2019-metoden

Är du långsiktig i dina investeringar? Mest intresserad av vad värdet är på sikt? Varför är du då inte mer intresserad av hur marknaden tänker kring aktiepriset på sikt? Mot vilka förväntningar ska du ställa värdeanalys? En allt viktigare fråga i en ekonomi och på en börs som verkar ihopskruvad på ett alldeles nytt sätt. Mitt förslag är 2019-modellen.

En framtida Buffett

Framtida värde är det du får och de förväntningar som är inprisade i aktiekursen är det du betalar. Buffetts bevingade ord utbroderade för att visa att investeringar handlar om något som ska hände inte främst allt det som redan skett.

Visst någon gång under ditt investerarliv kommer du att sitta och stirra på en balansräkning och inse att där finns verkligen saker att sälja som är mer värda än vad det idag kostar att köpa bolaget. Fast till och med då gör du en bedömning, nämligen den om att tillgångarna kan och kommer att realiseras. Alternativt att marknaden kommer förstå de värden du sett eller affärerna ge de intäkter du räknar med. Fast då är du tillbaka i en bedömning av framtiden.

Värdeinvesterare är som bekant ett långsiktigt släkte. Därför kanske en analysmetod som jämförde värde och pris vid en tidpunkt där det mer långsiktiga perspektiven kom mer i centrum. Bakåtblickande finns ju det över några år, ofta tio, cykliskt utjämnade P/E-talet (CAPE).

Fast framåt då? Jag har ett förslag 2019-metoden (ja, den byter namn varje år).

En evigt grönskande framtid

Året efter nästa. Det är alltid den äng där gräset är grönare när investerare räknar på sina investeringar. Först ska diverse utfall rapporteras och analyseras. Sedan ska konkreta förväntningar på nästa år sättas. Därefter vart efter blicken år för år höjs mot horisonten, så blir det vi antar allt mindre en bedömning av faktiska affärer och allt mer ett antagande om vilket slags bolag det kommer att vara vi möter där en kort eller lång bit fram i tiden.

För egen del brukar jag göra kassaflödesberäkningar genom att räkna mer detaljerat några framåt och sedan värdera resten genom att diskontera värdet utifrån lämplig multipelvärdering. Jag kan resonera kring att om fem år tror jag det här är är ett typiskt p/e 15-bolag eller försäljningen vid den tidpunkten ska nog värderas till p/s 1.

Det ger i mitt tycke ett betydligt vettigare funderande kring affärerna än att avsluta kassaflödesanalysen med antaganden om evig tillväxt eller försöka sig på ett högt antal år med exakta siffror i din kalkyl. Vad vet du eller för den delen någon annan egentligen om investeringar och avskrivningar om sju år?

Vad ska kvalitet kosta?

Källa: Börsdata

Förenkla det här ett steg till. Varför inte bara titta på analytikernas förväntningar året efter nästa. Har du goda grunder för att de ligger för lågt har du ett slags som sagt starkt förenklad värdeinvestering.

Vi kan ta Atlas Copco som exempel. För ett år sedan värderades aktien till  ungefär 17 gånger den förväntade vinsten 2019. Är det mycket eller lite? Troligen det senare. För det här är som bekant ett av börsens kvalitetsbolag som oftast visar både fin vinst och tillväxt.

Den värdeinvestare som då analyserade aktien, som trodde på konjunkturen och som därför såg förutsättningar för en stark utveckling kommande år kunde med det underlaget landa i ett köpbeslut.

Källa: Börsdata

Nu har tyvärr värderingen stuckit iväg till ett p/e tal för 2019 på 22,5. Det är inte lika uppenbart ett möjligt värdecase som jämförelsen med p/e-talet de 10 senaste åren visar. För att få ihop det måste du antingen räkna med att vinsten ska stiga ytterligare och p/e-talet kom ner den vägen. Alternativt ska ett bolag som Atlas Copco helt enkelt ska värderas på de här nivåerna. Mer därtill om du även ska en uppsida i din investering.

Källa: Börsdata

Poängen är att 2019-metoden leder in i vad jag tycker är rätt diskussioner. Vad är den hållbara lönsamheten och tillväxten i det här bolaget? Hur ska det värderas? Vad tycker marknaden?

Det är en metod, inte en maskin som ploppar ut säkra vinnare, tyvärr. Det framgår om ett annat exempel jag skrev om nyligen. I Hennes & Mauritz inträffar en udda kombination 2019 om analytikerna får rätt. Omsättningstillväxten stiger från historiskt låg men ändå stabil nivå och även marginalerna är stabila. Ändå skulle bolaget då värderas till p/e 15.

Fast är HM inte numera fyllt av problem och snarare ett turnaroundcase än ett kvalitetsbolag? Möjligen men det ligger i värdeinvesteringen att det är precis det du som investerare ska bedöma. Min poäng är att om HM kan bibehålla värdet i sin affärsmodell, så är prissättning nu en sådan att det går att hävda att det finns ett värdecase i en investering.

Om det skulle gå att återfå mer av tillväxten eller om du räknar hem en omställning av exempelvis butiksnätet som höjer lönsamheten, då blir det ännu lättare att räkna hem. Går det att få till ett sådant case eller är omställningen till e-handeln för hård att vända? Det är det värdeinvesteraren ska lägga sin tid på. 2019-metoden ger bara en genväg när du vill se om

Fastighetssektorns olika mönster

Källa: Börsdata

Över till fastighetssektorn kan det av många skäl vara spännande att jämföra specialisten på gallerior – Atrium Ljungberg – med mer kontorsinriktade Castellum. Den som tittar på dagsaktuella siffror ser snabbt att det finns en del likheter mellan dem.

I Atrium Ljungberg kostar aktien 15,8 gånger förvaltningsresultatet medan du för Castellum får betala 14,4 gånger. Å andra sidan får du 16 procents rabatt på fastigheternas substansvärde i Atrium Ljungberg mot bara 6 procents rabatt i Castellum. I och förs sig bra det med.

Direktavkastningen är 3,0 procent mot 3,7 procent, belåningsgraden är 43 procent mot 49 procent medan uthyrningsgraden är 94 procent jämfört med 90 procent. Genomgående med Atrium Ljungbergs siffror först.

Investeringscasen är i båda fallen relativt raka. I Atrium Ljungberg skulle poängen vara att konjunkturen håller i sig och att oron för butiksdöden, åtminstone i Atrium Ljungbergs något mer förädlade bestånd, är överdriven.

I Castellum ska högt tryck på hyrorna via både aktiva prishöjningar och indexering med pånyttfödd inflation driva upp vinsten, eftersom nyproduktionen i kontorssegmentet är relativt dyr och det har blivit dyrt att expandera sina projektportföljer.

Det är inte svårt att formulera invändningar mot casen men det är som sagt värdesidan av bedömningen. Hur är det med priset? Vad förväntar sig marknaden av de här båda bolagen 2019?  Till att börja ser det  väldigt annorlunda ut jämfört med för ett år sedan.

Källa: Börsdata

Castellum har med ett hack i somras haft stadigt fallande förväntad direktavkastning för 2019. Det stämmer väl överens med att avkastningskraven som används i fastighetsbranschen, värderingsyielden, pressats vart efter räntorna förblivit låga.

Samtidigt har faktiskt direktavkastningen historiskt sett legat lägre många gånger de senaste åren. Så priset sätter inte automatiskt stopp för den som tror på ett case i det här fallet.

Källa: Börsdata

Lite knepigare ser det ut i Atrium Ljungberg. Bolagsvärdet i förhållande till rörelsemarginalen ligger runt 10 för 2017. En bit under Castellums värdering. Fram till 2019 skiftar dock relationen. Atrium Ljungberg har en mer pressad värdering sett till båda måtten i diagrammet ovan.

Det är inte den ordningsföljd man vill se när det är ett case där mycket handlar om att marknaden ska ha överreagerat på risken i verksamheten. Det syns inte i den här genomgången åtminstone.

Billiga banker?

Källa: Börsdata

Banksektorn är inne i en spännande fas för investerare. För det är många signaler som spretat åt lite olika håll. Det går att peka på att investeringar i näringslivet tar fart men även att negativa eller åtminstone fortsatt mycket låga realräntor även kan driva på hushållens upplåning.

Det är också otydligt hur det går med den s.k. yieldkurvan. Kanske kan bankerna få situationen de vill ha med växande gap mellan korta och långa räntor. Fast det är med en svårläst räntemarknad skrivet i stjärnorna. Fortsatt stark konjunktur ett tag till bör dock stötta.

I andra vågskålen ligger förstås oron på bostadsmarknaden. Även om inte den leder till något större skulle den kunna räcka för att bromsa tillväxten i lån.  Även provisonsnettot är svårt att sia om. Fler företagsaffärer och goda tider för andra investmentdelar av verksamheten men kanske svårare för exempelvis fonderna är en gissning.

Hur som helst så sitter bankerna precis nu på starka balansräkningar med kärnprimärkapitalrelationer på mellan dryga 19 procent (Nordea och SEB) till knappa 24 procent (Handelsbanken och Swedbank). Med låga kreditförluster och helt ok KI-tal (kostnads/intäktsrelation) är det mesta på pappret stabilt.

Bilden av bankerna som ett slags högutdelande obligationer lever och frodas – i det skulle värdeinvesteraren förstås kunna se ett case. Vi börjar med nuläget. Marknadens värdering av eget kapital och direktavkastning per bank är:

  • Handelsbanken har ett p/b-tal på 1,6 och en direktavkastning senaste året på 4,4 procent.
  • Nordea har ett p/b-tal på 1,3 och en direktavkastning senaste året på 6,5 procent.
  • SEB har ett p/b-tal på 1,5 och en direktavkastning senaste året på 5,6 procent.
  • Swedbank har ett p/b-tal på 1,7 och en direktavkastning senaste året på 6,6 procent.

Vi flyttar fokus till 2019. Får analytikerna rätt är stiger direktavkastningen jämfört med nuvarande kurs till 5,7 procent, för Nordea når den mycket höga 7,8 procent, för SEB 6,5 procent samt för Swedbank 7,0 procent.

Värt att notera är att kraven på bankerna fallit under året men att vägen dit sett lite olika ut. Handelsbanken har haft en konstant stigande direktavkastning och även för Swedbank har det varit tydligt hela året att marknaden blivit alltmer skeptisk. I den senare har utvecklingen accelererat under året.

I Nordea såg det istället ut som en uppvärdering och därmed en fallande direktavkastning låg i korten men där har det vänt. Det gäller även SEB, kanske lite överraskande, eftersom det ju är den bank som främst borde gynnas av den starka konjunkturen och minst borde påverkas av svagare hushållsaktivitet.

Den övergripande bilden är ändå tydlig. Marknaden accepterar stigande direktavkastning i sina förväntansbilder trots att motsvarande förväntningar inte finns för ränteutvecklingen. Högre riskpremie således. Är det kombinerat med låga eller obefintliga tillväxtutsikter?

Källa: Börsdata

Nej, enligt analytikerna, växer omsättning med 5-10 procent och rörelseresultat med 10-15 procent fram till 2019. De driver upp avkastningen på eget kapital, vilket om det är hållbart kan försvara högre värderingar av det egna kapitalet.

Så svaret måste var ja. Den som inte tror på snabbt stigande räntor, nedgång i konjunkturen, någon störning i efterfrågan på lån eller förstås om det blev en ny skuldkris. Det sistnämnda är dock lite osannolikt om inte några av de tidigare punkterna trillar in.

Marknaden ser inkonsekvent ut

2019-metoden har en annan finess. När man jobbar med den på några olika case växer det fram en bild av hur marknaden mer allmänt tänker. Den bild jag fick när jag skrev det här inlägget var av en marknad som går i otakt. Det är svårt att se förväntningarna inom verkstadssektorn gå in och samtidigt få en så negativ syn på bankernas förväntade resultat till exempel.

En gissning är att när vi nu sett branscher bryta loss från varandra på börsen efter åratal med risk on och risk off för hela börsen, så följer nu en ryckigare period. Branscher ska ifatt. Bolag tappar eller lyfter.

Allt vart efter börsen hittar formen på den ekonomi som inte lär bli det den en gång var, inte längre är det vi vant oss vid efter finanskrisen men inte heller vet vart den ska. Det är inget dåligt klimat att vara värdeinvesterare i.

Jacob Henriksson

Share:

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *