Värdeinvesterarens väg förbi börskraschen

Går det att förutsäga en ekonomisk nedgång eller till och med en börskrasch? Nej, inte om du siktar på att ta dig hela vägen till den absoluta toppen. Den defensive investeraren har dock gott om signaler både om när du kan vara kvar på börsen och när riskerna ökar. Problemet är snarare disciplinen att följa dem.

En börs som provocerar

Antagligen skulle de flesta av oss bli stående en bra stund innan de vågade korsa en väg där någon gömt en högtalare som spelade upp snabbt stigande motorljud. När du väl förstått att det inte kom någon bil skulle du sluta lyssna och gå ändå. När det sedan kom en långtradare dundrande så skulle den som inte visste om det där med högtalaren tycka du vare en dåre som gick rakt ut i vägen.

Källa: Multlpl

Det är en mycket mänsklig egenskap är att söka samband. Det är så vi pusslar ihop och förstår världen. När vi nu går in i 2018 är diskussionen hur högt börsen kan nå. Det cykliska P/E-talet för S&P 500 ligger nu på den näst högsta nivån någonsin. Direktavkastningen ligger på 1,8 procent. Om det small nästa år – skulle du då kunna säga att du var helt överraskad?

Källa: Multpl

Hur nära vi är att bli överkörda av nästa stora förändring i ekonomin? Är aktiepriserna  nu allmänt i det uppskruvade läge där en värdeinvesterare borde ställa sig vid sidlinjen eller är det nu det där med att alla marknader har sina vinnare ska lyftas fram.

Det vill säga att det finns alltid bolag som är för lågt värderade. Det finns till och med i de sektorer och länder som har sämst utsikter. Det finns även vid de tidpunkter i ekonomin eller på börsen som är de allra sämsta. Det är bara det att oddsen är så mycket sämre och det du måste klara för att segla rakt mot vinden så mycket mer krävande.

Jag har fått chansen att skriva i Värdepappret sedan våren 2016. Det har varit en fantastisk tid och jag har lärt mig mycket av redaktionens djupa borrande på ställen du inte ens visste att du skulle leta på. Förstås hoppas jag att jag kunnat ge något tillbaka.

Källa: Sector SPDR

Det är framför allt en sak jag velat  dela med mig av. Det är att om du inte vill intressera dig för omvärlden – var då ändå medveten om att den finns där ändå. Välj det enkla före det svåra.

Jag möter rätt ofta ungefär det här resonemanget. För min del är jag bara intresserad av bra bolag. Därför passar jag gärna på att köpa när aktiepriset faller på grund av händelser i omvärlden. Det där tycker jag är det samma som att säga att du köper när saker du valt att inte sätta dig in i påverkar aktiekursen. Det är på många sätt helt motsatt värdeinvesterarens alltid kunskapstörstande natur.

Källa: Statoil

Börsen 2014 bjuder på några bra exempel. Många värdeinvesterare köpte då oljebolag utifrån att det snabbt fallande oljepriset inte skulle bli bestående. Idag skulle nog ingen säga annat än att skifferoljan och den begynnande energiomställningen har en långsiktig effekt på oljepriset.

Det hjälpte inte att exempelvis ett välskött bolag som Statoil värderades till historiskt låga 1,2-1,3 gånger det bokförda värdet. På ett plan hade värdeinvesteraren rätt det var för billigt. Nu har p/b-talet normaliserats men trots det har investeringen blivit misslyckad. Motvinden i form av oljepriset var för stark.

Den som istället studerat omvärlden 2014 och förstått att handeln var på väg in i ett tekniskt skifte hade tänkt annorlunda. Den som därtill förstått att låga räntor gjorde bolag med höga investeringar med chans till framtida avkastning till vinnare hade kunnat pricka in Amazon och kanske sålt sina HM.

Källa: Börsdata

Om alla småbolag du köpte 2014 steg i pris och du samtidigt slog index, så skulle du snabbt dra slutsatsen att du var bra på att analysera och välja mindre bolag.  Kanske skulle du om du var fondförvaltare till och med basunera ut det som ett skäl att köpa din fond.

I själva verket var det enda viktiga beslutet du tog att investera i mindre bolag. De har alltid kopplat till sin högre risk och fortfarande i en del fall sämre genomlysning samt sämre likviditet en högre förväntad avkastning än större bolag. Från 2014 till i våras var det dock exceptionellt. Andra perioder som årets andra halvår ser det annorlunda ut.

Jag hade kunnat fortsätta den här genomgången med att visa vilken effekt svängarna i valutakurser gett eller hur mycket stimulanser och ultralåga räntor betytt för till exempel bostadspriser. Alternativt hade jag kunnat rita upp hur allt kopplat till tillväxtmarknader var ett fantastiskt val under många år men efter finanskrisen svajat betänkligt och nu på slutet börjat stiga igen.

Samtidigt som en investering i Ryssland med en utländsk valuta för några år sedan fortfarande skulle varit en usel placering om du inte prickade botten förstås. Den som köpte en rysk indexfond i dollar en månad efter Ukrainakriget satte igång hade idag till slut kommit tillbaka till noll.

Det underlättar väsentligt att vara på rätt plats vid rätt tidpunkt helt enkelt. De kräver specialistkunskap. Det allra viktigaste är faktiskt att inte vara på fel plats vid fel tidpunkt. Det däremot kräver sällan särskilt mycket mer än gott omdöme.

Så är det dåligt omdöme att vara på börsen 2018? Nej, jag tycker inte det. Däremot hörs nu en hel del mullrande oljud närma sig i fjärran. Ju närmare ljudet kommer, desto försiktigare ska du vara. När du till och med ser faran ska du kanske välja att kliva av börsen.

Den tidpunkten kan komma nästa år men det här är poängen. Lika lite som det är rätt att bortse från risken att bli överkörd kan det vara rimligt att strunta helt i att gå över vägen för att det någon gång kommer en lastbil.

Den som med sitt långsiktiga perspektiv är beredd att ta en hård smäll när den kommer kan förstås strunta i att spekulera och bara ligga kvar i sina investeringar. Den som köper och säljer aktier på mindre än några års sikt behöver dock ställa sig den där frågan hur nära kanten du nu vågar gå.

Tänker du följa omvärlden noga kan du ta en större risk men är du som många värdeinvesterare främst intresserad av bolagen, då bör du ge dig själv en del säkerhetsmarginaler.

I den här avslutande krönikan tänkte jag tipsa om några av de kurvor jag själv alltid följer. Inte för att alla stock pickers där ute ska ändra sätt att välja investeringar utan för att de varningsklockorna ska höras även för den inbitne värdeinvesteraren.

 

Den stora räntevändningen

Källa: Fed St Louis

 

Frågan är om någon risk är så omtalad som den att obligationsmarknadens 35 år långa uppgång och därmed fallande räntor kan komma att ta slut.  Det är så mycket i vår världsbild som är kopplat till premissen att pengar blir allt billigare och numera när förväntad inflation räknats av faktiskt är gratis.

En del ser slutet på den här eran av fallande räntor i sikte nu. Vissa tror till och med att det skulle kunna bli en lång och utdragen sväng uppåt. Det i så fall för att det skulle finnas en stor dold inflation i världsekonomin och för att växande skulder till slut skulle kopplas samman med större risk för nedskrivningar.

Det är teorier som med fördel lämnas över till den intresserade att gräva i. Det värdeinvesteraren behöver veta är att om räntorna på allvar börjar stiga, så har spelets regler förändrats i grunden.

I så fall är det som med oljeprisets fall 2014 – en dålig idé att utan goda grunder se ett fall i aktiepriset på till exempel utdelningsaktier eller högvärderade teknologibolag som ett köptillfälle.

Källa: TradingEconomics

Direktavkastningen på aktier behöver inte ligga högre än någon procent om avkastningen på obligationer är ännu lägre. Nu har faktiskt amerikanska statsobligationer högre avkastning än aktier, vilket oroar i sig självt. Skulle räntorna stiga och inte bara i USA – då skulle vi knappast tala om p/e-tal på 18-20 som det normala längre.

Så långt har dock inte de långa räntorna tagit någon väsentlig fart uppåt. Skulle de göra det, särskilt om uppgången var snabb, då är det läge att vara försiktig. En nivå som nämnts är om amerikanska långa räntor börjar röra sig upp emot 3 procent och över det. Redan runt 2,6-2,7 procents ränta har till exempel obligationsspecialisten Bill Gross sett som en kritisk nivå. Dit är det inte så långt idag med en amerikanska ränta som när detta skrivs ligger på 2,5 procent.

Bäst skydd mot stigande räntor i en stigande konjunktur ger bolagen med cykliskt stigande vinster. För dem kan vinstförväntningarna skrivas upp mer än diskonteringen till en högre ränta drar ned värderingen. Även banker kan gynnas, om det finns utrymme för ökad utlåning vilket inte är självklart den här gången.

Håll ett öga på yieldkurvan

Källa: FED St Louis

En annan räntevändning har redan inletts. Den att skillnaden mellan långa och korta räntor nu börjat krympa – åtminstone i USA.

De korta räntorna styrs främst av centralbankernas räntebana medan de långa mer styrs av sådant som riskvilja i ekonomin, alternativa placeringar och avkastning på långsiktiga inflationsförväntningar. Därför är det en indikation på att ekonomin bromsas in och riskviljan sjunker när de korta räntorna kommer i ikapp de långa.

En överhettning och inbromsning kan pågå ett tag men då är vi tillbaka med det där vilket slags risk värdeinvesteraren vill ta. För som framgår i grafen ovan har flacka eller till och med inverterade yieldkurvor alltid förebådat recessioner de gångna femtio åren.

Det jag gillar med den här kurvan är att den inte är något hokus pokus. Den ser ut som den gör för att den speglar det du vill veta – nämligen hur mycket kraft har förväntningarna på konjunkturen (den långa räntan) jämfört med hur hårt bromsas ekonomin in (den korta räntan).

Nu är det en bit kvar till noll och därför lite tidigt även för den försiktige att reagera på signalerna kurvan skickar. Av de stora börsnedgångarna är det främst den relativt tillfälliga som inträffade 1987 som den här signalen missat att varna för. Då som nu var det höga aktiepriser snarare än problem i ekonomin eller räntenivåer som utlöste raset. Så visst kan nedgången komma ändå men riktigt djup har krisen svårt att bli innan den yieldkurvan larmat.

Källa: FED St Louis

En fördjupad titt på korta och långa räntor med en jämförelse mot perioden före finanskrisen visar några andra intressanta saker om var vi står inför 2018. Till en början så har vi haft en exceptionellt lång krishantering.

Efter oron vid millennieskiftet tog det drygt två år för de korta, centralbanksstyrda, räntorna att bottna. Sedan var läget under kontroll och superkonjunkturen pågick i fem år fram till 2008. Med det blev den cykeln ungefär de 7-8 år som många ser som det normala.

Den här gången pågick amerikansk krishantering ända fram till 2013 och den har fortsatt ännu längre i andra delar av världen. Om perioden efter krisen får ett någorlunda normalt förlopp med stigande investeringar och konsumtion till den punkt där otillräckligt utbud slår igenom i inflation, då är det en bit kvar innan ekonomin överhettar.

Det går alltså att både utifrån ett ekonomiskt resonemang och bara genom att rita i grafen ovan peka ut att i jämförelse med perioden före finanskrisen är vi nu framme kanske någonstans runt 2005.

En annan intressant notis är att nu som då stiger inte de långa räntorna nämnvärt. Ett tecken på att den större räntevändning jag nämnde ovan lyser med sin frånvaro. Snarare ser så här långt allting ut ungefär som i de kreditdrivna cykler vi haft de senaste decennierna.

Lär dig centralbankernas beslutsmatris

Källa: Goldman Sachs

Jag skrev nyligen på min egen blogg Molekylär Ekonomi en genomgång av vad proffsen tror om 2018. Därifrån tänkte jag låna två grafer att hålla ett öga på. Den första är en personlig favorit – den över olika länders utbudsgap respektive inflation.

Uppenbarligen är mycket i ekonomin kopplat till det enkla sambandet mellan tillväxt och resursbrist. Ekonomin växer så länge det finns lediga eller åtminstone tillräckligt billiga resurser att sätta in. När löner, räntor, råvarupriser med mera stiger – då bromsar både ekonomi och börs in.

Under 2018 beräknas världens BNP för första gången sedan finanskrisen ligga på en långsiktigt hållbar nivå. Det vill säga utbudsgapet vara noll. Sedan förväntas den dra iväg uppåt och in i en överhettning.

Med andra ord tror världens ekonomer att vi befinner oss ungefär där räntorna pekade ut att vi är i konjunkturcykeln. Förstås ingen slump, eftersom särskilt de korta räntorna återspeglar hur hårt centralbankerna vill gasa eller bromsa.

Det grafen ovan däremot säger är att såväl BNP som inflation på många ställen måste lyfta innan centralbankerna på allvar kommer att ändra inställning.

Det ser till exempel avlägset ut att ECB på allvar börjar strama åt, trots att Tyskland går alldeles utmärkt eftersom Spanien och Italien har så långt kvar till ett rimligt kapacitetsutnyttjande. Å andra sidan är allt FED behöver för att höja räntorna att inflationen faktiskt stiger. Det ser inte alls omöjligt ut och med det kan deras räntehöjningar gå snabbare än väntat.

Egentligen är situationen den samma i Sverige men vi sitter fast i rävsaxen att vi inte vill avvika alltför mycket från ECB. Fast den svagare kronan mot euron under 2017 ger ändå ett visst utrymme, så var inte förvånade om Riksbanken faktiskt vågar röra räntan under nästa år.

Källa: Schwab

Det här för mig fram till den andra kurvan jag lånar från min utblick på vad proffsen tror om 2018. Under 20 års tid har sambandet mellan börserna i världens stora länder stadigt stigit. Först var det den breda uppgången som superkonjunkturen gav. Sedan om än i något mindre utsträckning de globala stimulanserna som höjde alla börser och i oro sänkte dem.

Nu däremot ser förutsättningarna mer splittrade ut än på länge. En möjlig värdeinvestering kan alltså stå eller falla med valet av land och bransch. Den som vill fördjupa sig kan då passa på att vikta över mot delar av ekonomin som ser mer lovande ut.

För värdeinvesteraren – med sitt fokus på det enskilda bolaget – borde slutsatsen bli en annan. 2018 är riskspridning än viktigare än ett normalt år.

Möjligen med enstaka risker bortplockade – som investeringar i Storbritannien. De i så fall inte för att Brexit går på det ena eller det andra sättet utan helt enkelt för att där är riskerna redan nu stora, som framgår till exempel i grafen om utbudsgapet ovan. Lämna den marknaden till specialisterna eller se till att du blir en av specialisterna på den mycket specifika politiska risk de står inför.

 

Konjunktursignalerna är värda att följa

Källa: TradingEconomics

Det finns en spridd myt om att börsen är bra på att förutsäga vändningar i ekonomin. Det är sant i så motto att när bolagen väl rapporterar att orderingången ser svag ut, så syns det förstås på börsen innan det slår igenom i BNP. Däremot är börsen verkligen inget orakel när det kommer till att hänga med i signaler om vart ekonomin är på väg.

Det vore för övrigt en självmotsägelse mot en annan populär uppfattning om börsen – den att trender slår igenom under en lång period. Om börsen verkligen var bra på att förutsäga och reagera på den närmaste framtiden, så skulle förstås inte trender kunna löpa under många år.

Tvärtom är börsen ofta förvånansvärt långsam i svängarna. Det var exempelvis fallet 2007-2008. Räntemarknaden hade larmat om problem ända sedan 2006, som framgår ovan. Under 2007 var det många andra signaler som också började se oroande ut.

En favorit jag gärna återkommer till är att tyska ZEW-index. Det är en sammanställning av vad ekonomer och industriledare tror om ekonomin framöver. Den som hade sålt sitt börsinnehav när de indexet föll under och köpt när det gick tillbaka över noll igen hade gjort en fantastisk affär under finanskrisen. Den investeraren hade även kommit bra ut 2011 och suttit kvar på börsen i princip hela perioden från 2013 och framåt.

 

Därmed inte sagt att indexet alltid prickar rätt. Däremot är det som med räntorna ovan en utmärkt och enkel handlingsregel för den defensive men aktive värdeinvesteraren. När konjunkturmätningar som ZEW-index svänger ned eller upp – gör det enkelt för dig själv och anpassa din strategi.

Källa: TradingEconomics

Hur ser det ut inför 2018 då? Jo, svaret här är det samma som ovan. Än så länge finns inte signalerna att agera med försiktighet på. Det är en bred och global konjunkturuppgång som pågår.

Den kan förstås brytas men frågan är när och om du hinner reagera. Svaret på den första frågan verkar vara att fallet ligger en bit bort och svaret på den andra frågan kan alltså mycket väl vara ja. Om du är uppmärksam och har disciplinen förstås men det har ju värdeinvesterare.

Kruxet med både ränte- och konjunktursignalern är snarare att du trots allt riskerar att hoppa av för tidigt. Frågan är hur stort problem det är för en defensiv investerare. Du måste ju inte vara med hela vägen till kraschen. Särskilt inte om du vågade vara med rätt länge på vägen.

Förhoppningsvis kan signalerna ovan ge det modet för det finns ett stort problem kvar.

Förtroendekrascher är svårare att förutsäga

Källa: MacroTrends

Det finns tyvärr ett aber med att titta på vad räntor och konjunktur säger om börsen. Det är att det är siffror som bara inrymmer de förutsättningar som är kända eller åtminstone är kända okända faktorer. Marknaden och all dess olika experter är rätt bra på att prissätta risker den förstår. Problemet, som finns med i blandningen den här gången, är när det finns faktorer vars effekt är okänd.

Warren Buffet sa i början av 2017 att han tyckte börsen var billig givet de låga räntorna. Det trots att indikatorer han gillar som hur börsen värderas i förhållande till BNP ligger på historiskt farligt höga nivåer.

Problemet med det uttalandet är att det är helt relativt. Under en viss premiss gäller en viss slutsats. Vad vet du om premissen då? Ja, köper du resonemangen ovan om räntorna är det förstås en hel del. Fast samtidigt har ingen backat så här stora stimulanser från centralbankerna någon gång tidigare.

Källa: MacroTrends

Så vi vet inte vad som händer. Däremot vet vi att varken vi själva eller någon annan vet. Det gör att förväntningar får en extraordinär roll i ekvationen. Det här går att exemplifiera med hur höga p/e-tal som accepteras på en del bolag och hur snabbt de fallit i en del andra fall under 2017.

Det går också att peka på hur hastig reaktionen på just inga verkliga nyheter alls varit på bostadsmarknaden här hemma.  I princip alla kurvor visar att aktiemarknaden är het. Ovan en som visar hur många uns guld som krävs för att köpa motsvarande indexnivån på S&P500.

Källa: MacroTrends

Ännu mer extrem blir jämförelsen med olja och andra råvaror. Faktum är att vi går in i 2018 med historiskt låga relativpriser på råvaror jämfört med aktier. Det skulle kunna tala för en utjämning under året och åren som kommer.

Det vore i så fall inte så ovanligt i slutet på en konjunktur. För kopplingen mellan råvaror och börsen brukar se ut så här. Om ekonomin är efterfrågestyrd så rör sig råvarupriser och aktiekurser i samma riktning. Om den är utbudsstyrd så rör de sig i motsatt riktning.

Nu hade vi mellan 2014 och 2016 en exceptionellt utbudsstyrd ekonomi men den har under 2017 skiftat till att styras allt mer av efterfrågan. Det är positivt för den som vill spekulera i olja eller andra råvaror. Åtminstone om ekonomin håller ångan uppe.

Värdeinvesteraren med ringa intresse för makro kan använda det sambandet till ett annat syfte. Skulle oljepriserna börja sjunka nu utan att det finns någon uppenbar förklaring, då kan det vara en av signalerna på att konjunkturen inte var så stark som vi trodde. Om de däremot fortsätter stiga, så är det bara att hänga med i uppgången ett tag till.

En avslutande reflektion

Det är svårt att sia särskilt om framtiden. Det jag framför allt ville få fram i det här inlägget och många tidigare här i Värdepappret är att det däremot går att ta kalkylerade risker och ta riskerna i det delar av investeringen du behärskar bäst.

Ekonomin är full av signaler. De är inte så missvisande som de ibland framställs. Snarare handlare det om vad du väljer att lyssna på och hur offensiv du vill vara. Ska du nå ända upp till den högsta kurstoppen så måste du ignorera en del varningar på vägen.

Så högt behöver inte värdeinvesteraren sikta och med lägre satta mål finns det många genvägar för att veta när börsen och ekonomin blivit för het. Det gäller bara att våga använda dem och att betala den där irriterande kostnaden för att allt kan snurra några varv till. Det är lättare att stå ut med om du inte hoppat av alldeles onödigt för tidigt.

Stort tack till alla er som läst krönikorna här i Värdepappret! Fast de har handlat mest om makro 🙂

Jacob Henriksson

 

Share:

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *