Analys av American Tower

American Tower (AMT) är den största operatören av mobilmaster i världen. De agerar i en tråkig bransch som ger väldigt stabila kassaflöden, men vars ekonomiska struktur ger en allt annat än tråkig avkastning till sina ägare. Bolaget kan liknas vid ett fastighetsbolag, men vissa skillnader finns. Mobilmaster kan generellt kallas för ”flaskhalsen” inom trådlös kommunikation, en idé som förklaras senare i analysen.

Branschdynamiken och verksamhetens natur, som kommer att beskrivas utförligt senare i analysen, gör att över 40 % av omsättningen blir utdelningsbart kassaflöde efter skatt.

American Tower driver mobilmaster, där de sedan hyr ut plats till främst mobiloperatörer som AT&T, T-mobile, Verizon och så vidare för att dessa bolagen ska kunna sätta upp antenner och satelliter för att erbjuda mobil data och telefoni till sina kunder.

Bolaget är intressant som investeringskandidat eftersom affärsmodellen och strukturell tillväxt gör att antalet master i deras portfölj ökar, antalet kunder/”hyresgäster” per mast ökar, och genomsnittlig intäkt per kund ökar – samtidigt som marginalkostnaderna på befintliga torn är mycket låga. Deras långa, bindande kundkontrakt innehåller en viss tillväxt i avgifterna vilket betyder att man har en viss inbyggd organisk tillväxt från den befintliga affären. Dessa inbyggda prisökningarna ligger på i genomsnitt ungefär 3 % i USA och motsvarande inflationen på de internationella marknaderna. Antalet master ökar dessutom av flera anledningar: att de tar marknadsandelar (främst genom förvärv av master), att ökad datatrafik och nya teknologier innebär en högre masttäthet, samt att ökad efterfrågan globalt innebär fler master när allt fler får råd att köpa smartphones och väljer att streama multimedia.

Översikt

  • Marknadsvärde: ~46.7 miljarder dollar (givet en aktiekurs om 109 dollar)
  • Aktiekurs: 109 dollar
  • P/FCF: ~23,4
  • P/AFFO: 18,9
  • Direktavkastning: ~2 % (kvartalsutdelning)

Värdepappret köper aktien upp till 109 dollar.

Mobildata, affärsmodellen och skala

Namnlös
Omsättningstillväxt på befintliga master ger höga marginaler, på grund av en mycket hög andel fasta kostnader.

En av de stora värdedrivarna för bolaget har alltså under lång tid varit ökad dataanvändning. Detta ser ut att fortsätta ett bra tag framöver när människors liv i en allt högre utsträckning flyttar från tv-apparater, fasta datorer och analog teknologi in i paddor, mobiler och laptops. Mobil dataanvändning växer med 40-50 % i USA och förväntas att växa med 53 % om året mellan 2015 och 2020. Mellan 2006 och 2014 växte totala mängden mobildata i USA med 99 % om året.

Namnlös
I väntan på 5G-implementering väntas 4G-trafiken mer än dubbleras vartannat år. Källa: http://www.americantower.com/Assets/uploads/files/PDFs/investor-relations/2016/U.S.%20Technology%20Update%20and%205G%20Introduction.pdf

American Tower är verksamt i USA samt på en rad internationella marknader:

Namnlös
Översikt över bolagets marknader. På kartan saknas b.la. Frankrike och Tanzania som tillkommit de senaste månaderna.

Bolaget kontrollerar över 144 000 master, och utvecklingen har sett ut så här:

Namnlös

Vallgrav, efterfrågan och branschstruktur

tower_compound_sunset_teaser_lg
En mast från American Tower i solnedgång.

En snabbversion av varför American Tower har en rysligt bra affärsmodell:

  • När en mast är på plats är marginalkostnaden för ytterligare en hyresgäst väldigt nära noll (förutsatt att det finns plats på masten) vilket mer eller mindre ger ett lokalt monopol eftersom det inte finns incitament för konkurrens
  • Detta betyder vidare att när man kontrollerar masterna i ett område med ledig kapacitet (vilket ofta är fallet vid förvärv, särskilt i tillväxtländer) finns det utrymme för en viss organisk tillväxt med mycket höga marginaler och låga kapitalbehov
  • Intäkterna är stabila och återkommande: t.ex. hade två av bolagets största kunder (Sprint & T-mobile) en genomsnittlig hyrestid – som ej går att säga upp – på fem år. Normalt har man en initial avtalsperiod på tio år.
Namnlös
Illustrativt exempel på hur marginalerna kan se ut när man lyckas addera fler hyresgäster per mast. Särskilt i tillväxtländer som Tanzania och Indien finns det goda möjligheter till detta; i Tanzania hade t.ex. 73 % av tornen enbart en hyresgäst vid AMT’s initiala förvärv för att komma in på marknaden. Men den mobila internettrafiken växer med raketfart i landet och så småningom kommer masterna fyllas på.

När täckningen eller hastigheten är dålig på grund av hög belastning, så måste operatörerna sätta upp fler antenner/satelliter. Då fylls bolagets torn på med fler ”hyresgäster” per torn, vilket ger väldigt höga inkrementella marginaler – bruttomarginalen på ytterligare en hyresgäst (den marginella lönsamheten) är över 90 %.

Vidare är det mycket svårt att bygga nya master, särskilt i tätbebyggelse, eftersom ingen vill ha ett fult ståltorn i sin närhet. Det tar för närvarande mellan ett och fyra år för att få tillstånd att sätta upp en ny mast i USA. Dessutom finns det inga ekonomiska incitament att bygga nya master så länge det finns tom kapacitet i befintliga master i närheten. Detta beror såklart på att ägaren av de befintliga masterna alltid kan bjuda under en ny mast i pris eftersom marginalkostnaden är nära noll för att fylla på befintliga master.

Byteskostnaderna är också höga i branschen. Det kostar uppskattningsvis 20 gånger en månadshyra att flytta sin utrustning till en konkurrents mast. Det är helt enkelt inte värt besväret annat än i undantagsfall.

Totalt sett kan man säga att mobilmasterna i mångt och mycket är en flaskhals i ekosystemet för trådlös kommunikation. För att skala upp mobilt internet måste man helt enkelt använda sig av dessa master, som fungerar som en ”tullstation” som kan ta ut en liten del, en avgift, av det totala värdeskapandet i ekosystemet på ett mycket lönsamt sätt – eftersom det inte finns några alternativ till att använda masterna. När man sedan har en strukturell tillväxt i den underliggande efterfrågan, och dessutom skalbarhet och konkurrensbarriärer, så har man en mycket intressant affärsmodell.

Det finns även vissa skalfördelar. Overheadkostnaderna behöver inte öka mycket för att inkludera en extra mast i en befintlig portfölj, och man kan använda samma processer och system på nya marknader.

Sedan 2008 har i genomsnitt 2,7 % av omsättningen gått till underhållsinvesteringar, så investeringsbehovet är lågt. Detta gör kassaflödena mycket starka och stabila, och om bolaget inte hade haft en förvärvsstrategi hade man kunnat ha en stor utdelning. Istället är det utdelningstillväxten som lockar många i företaget. Som aktieägare ska man vara glad så länge bolaget kan fortsätta sätta ens kapital i arbete till hög avkastning.

Ökad reglering kan vara både positivt och negativt. Positivt eftersom det ökar inträdesbarriärerna och förstärker AMT’s oligopolställning som ”first mover”, negativt eftersom det kan begränsa tillväxtmöjligheterna.

Return-of-the-King-Email-Blast
Utklipp ur presentationen till en av AMT’s konkurrenter, Crown Castle International

Efterfrågan på master ökar inte bara för att dataanvändningen ökar. Snabbare mobil data, 4G och snart 5G, har kortare räckvidd och man behöver alltså fler master för att täcka samma område som förr. När tekniken uppgraderas får American Tower en möjlighet att anpassa priserna till efterfrågan. Vidare konkurrerar operatörerna om de lönsammare smartphonekunderna, och måste därför erbjuda allt bättre täckning (främst för mobildata). Detta gör att efterfrågan efter plats på masterna bör öka de närmaste åren. Globalt sett är penetrationen och tekniknivån generellt lägre än i USA, och det finns alltså en ännu större tillväxtpotential internationellt sett. I Tanzania där AMT nyligen gick in, är t.ex. 65 % av befolkningen under 25 år gamla och 3G+4G-penetrationen växte från 2,9 % av befolkningen år 2012 till 13,3 % år 2015. Men även i USA finns det en stor potential; 4G-penetrationen är enbart 60-65 % så i takt med att folk köper nyare mobiler så finns det förutsättningar för fortsatt organisk tillväxt.

Namnlös
En översikt över marknadspenetrationen för mobiltelefoni och mobildata på American Tower’s internationella marknader. Mobiltelefoni kan vara över 100 % eftersom det mäts som antalet abonnenter delat på antalet invånare, och vissa personer har fler än ett abonnemang (t.ex. ett för arbete och ett personligt).

I Indien, som har blivit en viktig tillväxtmarknad för AMT, har 75-85 % av befolkningen bara 2G, dvs. inget mobilt internet alls. Där finns det utrymme för dubbelsiffrig organisk tillväxt under många år.

När 5G börjar implementeras om ~5 år uppstår ytterligare en möjlighet för AMT att höja sina priser och att uppnå högre utnyttjandegrad på sina master. 5G kommer att innebära högre belastning/vikt, och därmed innebära ett ”organiskt” tillväxtmoment för befintliga master i form av avgiftsökningar.

Branschstrukturen och kundindustrins oligopolliknande struktur med ett fåtal stora internationella operatörer har inneburit att intäkterna är mycket stabila; den historiska förnyelsegraden har varit 98-99 %.

Eftersom detta är en trevlig bransch att vara i, är masterna inte väldigt billiga att köpa. AMT har nått en stabil ROIC som har ökat marginellt de senaste åren, på mellan 9-10 %. Eftersom intäkterna är så stabila och återkommande, kan man finansiera detta med en relativt hög hävstång – branschen är som sagt en typ av specialversion av fastighetsbranschen. Använder man 9,5 % och den genomsnittliga räntekostnaden på 3,45 % samt en hävstång på 4x (målet är 3-5x EBITDA, och nuvarande nivå är 5x), så får man en avkastning till aktieägarna på 34 %. Det är inte illa.

Tillväxtstrategi

2014-2016 mer än dubblade American Tower antalet master i sin portfölj. Tillväxten sker numera främst utanför USA även om USA också växer med ensiffriga tal (runt 5 %). Vidare är tillväxten ofta förvärvad samt delvis skuldfinansierad, vilket givet branschens struktur och återkommande intäkter är mycket logiskt. Nyligen förvärvades runt 2400 master i Frankrike (länk) där en nederländsk pensionsfond var med och delfinansierade förvärvet.

De senaste åren har förvärvstakten alltså varit aggressiv, och organisk tillväxt samt en konsolidering och effektivisering av portföljen bör kunna driva tillväxten i närtid, samtidigt som man betalar ned lånen något.

Värt att nämna är att en viss del av bolagets verksamhet ligger i en REIT-struktur, något som är vanligt i branschen. Vissa delar av bolagets kassaflöden måste därmed delas ut för att behålla sin lågskattestatus. Men eftersom den delen som drabbas av dessa skattemässiga krav är ganska liten kan bolaget återinvestera en stor mängd kapital till hög avkastning varje år, en möjlighet vissa konkurrenter saknar (t.ex. Crown Castle som måste dela ut 75-80 % av kassaflödet). Att American Tower kategoriseras som en REIT är alltså mer eller mindre bara en formalitet, även om det har vissa konsekvenser. Bolaget betalar i princip ingen skatt på sin amerikanska verksamhet, enbart på den internationella delen (där man betalar skatt både i verksamhetsländerna och i USA i olika proportioner).

American Tower har även en mycket duktig ledning, lägre hävstång, och finast portföljsammansättning vilket gör dem till det bästa valet i sektorn.

Pressar tillväxten lönsamheten?

Det finns en oro för att branschens internationella expansion pressar lönsamheten. AMT har en EBITDA-marginal på ungefär 75 % i USA, men internationellt är den drygt 50 %.

Detta ser dock främst ut att bero på bokföringseffekter. Internationellt så skickar AMT vidare kostnader för att hyra marken som masterna står på till sina kunder. Detta gör att omsättningen, allt annat lika, blir något högre med en motsvarande högre kostnad (dvs. 0 % marginal) vilket alltså gör att bolaget ser mindre lönsamt ut. Ett räkneexempel kan illustrera detta bäst:

  • USA: omsättning 100 kr, kostnader 25 kr, marginal 75 %
  • Europa: samma siffror som ovan, men 40 kr i markhyra som skickas vidare till kunden
  • Europa: omsättning 140 kr, kostnader 65 kr, marginal 54 %

Den underliggande lönsamheten på investerarnas kapital bör alltså vara lik den i USA, även om en krona i omsättning är något mindre värd än i USA.

Nyckelpersoner och ägarsituation

AMT:s styrelse består till 60 % av tidigare och nuvarande vd:ar. Bolaget är tyvärr, som så många andra amerikanska storbolag på börsen, främst ägd av en fragmenterad skara fondbolag och kapitalförvaltare. Insiderägandet är ganska utbrett och vd:n, som även är styrelseordförande, äger en aktiepost värd över 24 miljoner dollar, vilket ungefär motsvarar två årslöner (mätt i total kompensation – inkl. bonus etc.). I %-enheter av bolag är insiderägandet lågt, runt 1 % på grund av bolagets storlek och struktur.

Mer positivt är att den amerikanske värdeinvesteraren Chuck Akre har AMT som den största positionen, och den enda positionen i portföljen som utgör mer än 10 % av portföljen. Chuck Akre har en lång historik av att slå index med en betydlig marginal, och fokuserar på kvalitetsbolag som är välskötta och har goda och stora möjligheter för återinvesteringar. Han är även delägare i Ubiquiti Networks som har analyserats tidigare i Värdepappret. Akre har ägt AMT sedan 2002. Chuck Akre sade nyligen i en intervju med ”Value Investor Insight” att de förväntar sig att hyrorna från master kommer att växa med runt 5 % i USA och med 8-12 % om året på de internationella marknaderna. På grund av den operationella hävstången där inkrementella intäkter är mer lönsamma, förväntar Akre runt 15 % tillväxt i FCF per aktie de närmaste fem åren. Vidare avslöjade han att aktien handlas till 14x deras estimat för FCF 2017, vilket är en låg värdering för ett bolag av denna kvalitet och med en sådan tillväxt – om man vågar lita på hans estimat. Det verkar som att Akre likställer AFFO med FCF.

Vd:n och ordföranden Jim Taiclet började i American Tower 2001 efter en tidigare karriär som försvarspilot, McKinsey-konsult och VD för flygdivisionen hos Honeywell. Han började som COO och blev VD 2004. Han har gjort ett riktigt bra arbete med att bygga upp bolaget till att bli ledande i USA och numera även en stor internationell aktör, på ett disciplinerat sätt som bygger aktieägarvärde. 2016 var det femte året på rad som han inkluderades i Harvard Business Reviews lista över världens 100 bästa vd:ar.

Totalt sett är bolaget välskött, även om mer insiderägande och en stabil storägare vore önskvärt – men detta är tyvärr ovanligt i den här typen av amerikanska storbolag.

Risker

Kundkoncentration. Trådlös kommunikation är mer eller mindre en reglerad oligopolbransch, följaktligen är AMT’s intäkter också koncentrerade till ett fåtal aktörer. I USA står fyra operatörer för 87 % av intäkterna, i Asien står de fyra största kunderna för 73 % av intäkterna, i EMEA är siffran 82 % och i Latinamerika 70 %. Vodafone, Airtel och AT&T är dessutom bland de fyra största kunderna på två av marknaderna vardera. Kunderna skulle dock stöta på betydliga problem och höga kostnader om de skulle bestämma sig för någon slags bojkott av AMT; en sådan är knappast sannolik.

Teknikrisk. Det kan tänkas att en framtida teknik inte kräver höga master med relativt täta mellanrum för att sända ut information till oss invånare och konsumenter. Denna risken är mycket långsiktig och bör inte innebära något större hot på 5-15 års sikt.

Ränterisk. Marknaden ser räntan som en viktig faktor när man värderar REIT’s. Även om AMT inte bör ses som en ”ren REIT” så rör sig aktien med övriga REIT’s, vilket inneburit en viss nervositet i marknaden efter att den amerikanska räntan börjat stiga. Detta ser Värdepappret främst som brus. I slutet av 2015 var den genomsnittliga räntekostnaden 3,45 % vilket tyder på en låg upplevd risk bland bolagets kreditorer. Det ska dock nämnas att högre räntor innebär högre räntekostnader vilket slår relativt hårt mot AMT som är ganska skuldsatt, även om vissa av lånen har tagits upp till fast ränta.

Finansiell analys och värdering

År 2015 satte AMT 8,5 miljarder dollar i kapital i arbete, varav 9 % gick till utdelningar till aktie- och preferensaktieägare, 9 % gick till capex (organiska investeringar i master) inklusive byggandet av över 3 200 master, och 82 % gick till förvärv av över 25 000 master (leasingrättigheter eller köp). Cirka 7 miljarder dollar användes alltså till förvärv av nya master, vilket kan sättas i relation till de ~47 miljarder som bolaget har i marknadsvärde idag.

Av de USA-listade konkurrenterna har AMT störst skala och lägst finansiell hävstång. Bolaget har en avancerad modell för kapitalallokering för att maximera avkastningen vid förvärv av nya master. Glöm ej att förvärven bolaget gör oftast riktar sig till master med ett lägre antal ”hyresgäster”, kanske 1-2, där det sedan finns potential att utöka intäkterna dramatiskt genom att skaffa fler kunder. Detta stödjer den organiska tillväxten åren efter förvärven.

När det kommer till balansräkningen så är American Tower som sagt ett ganska skuldsatt bolag. Målet är att ha en skuldsättning motsvarande 3-5x EBITDA, och i dagsläget ligger den på cirka 5x vilket innebär att inga större förvärv bör förväntas i närtid. Jämfört med sina sektorkollegor är skuldsättningen ändå rimlig, och sett i ljuset av framtidsutsikterna (intäktstillväxt) och intäkternas natur (återkommande & avtalsbundna) så är skuldsättningen helt klart hanterbar.

Tyvärr innebär REIT-strukturen att bolaget även redovisar som en REIT. Det bästa måttet för intjäning för AMT är antagligen AFFO, ”Adjusted Funds From Operations” vilket är ett av alla specialmått som finns för REIT:s. Detta eftersom det är väldigt svårt att räkna ut ett mått på ”Owner Earnings” som inte blir väldigt godtyckligt. FCF var negativt 201 AFFO är ett slags mått på det operationella kassaflödet. FCF blir på ungefär samma nivå som AFFO, lite beroende på hur man väljer att räkna ut det. Inget sätt att mäta operationell utveckling och värdering på är perfekt, så vi uppmanar alla läsare att försöka förstå redovisningen och måtten själva för att bilda sig en uppfattning.

Brutto investerat kapital är anläggningstillgångar, immateriella tillgångar och goodwill exkl. avskrivningar (dvs. till anskaffningskostnad).

Finanserna ger en bild av en verksamhet som växer snabbt, med en hyfsat kapitalintensiv profil men som på grund av sina stabila intäkter kan finansieras med en relativt stor mängd skulder vilket i slutändan ger en riktigt god avkastning för aktieägarna.

Oavsett hur man räknar så blir mer än 1/3 av American Towers intäkter omvandlat till FCF, som sedan kan återinvesteras till hög avkastning. Bolaget handlas dock till höga multiplar, ungefär 18,9 gånger AFFO för 2016 och 23 gånger FCF. Bolagets höga tillväxt under hög lönsamhet är dock värt mycket, och den stabila affärsmodellen förtjänar en viss premie. För 2017 bedömer Chuck Akre att aktien kostar 13-14x FCF, vilket i Värdepapprets ögon ser något optimistiskt ut. Det kan bero på att Akre på något sätt räknar ut en mer rättvisande FCF-siffra eftersom han kan företaget bättre än oss och därmed vågar göra mer optimistiska antaganden.

För ett företag med en så stabil och attraktiv affärsmodell som American Tower, bedömer Värdepappret dock att dagens värdering ser rimlig ut. För en värdeinvesterare som gillar stigande utdelningar, en tokstabil och trygg affärsmodell kombinerat med hög tillväxt och stora möjligheter att återinvestera en stor andel av kassaflödena till hög avkastning, så är ett kvalitetsbolag som American Tower en intressant investeringskandidat. Även för den konservative är runt 20x intjäningsförmågan inte särskilt dåligt för ett företag av den här kalibern.

Konklusion

De negativa aspekterna i AMT är en svag ägarsituation och en ganska hårt belånad balansräkning som ger en viss ränterisk.

Listan över positiva attribut är ganska lång:

  • Starka inträdesbarriärer och låg konkurrens
  • Kraftiga, återkommande kassaflöden
  • Låga behov för underhållsinvesteringar
  • Stora återinvesteringsmöjligheter till >30 % avkastning
  • Strukturell underliggande tillväxt

Bolaget är en favorit bland utdelningsinvesterare på grund av en hög utdelningstillväxt (20-30 % om året historiskt). Till en kurs om 109 dollar betalar man runt 20 gånger kassaflödet som är hänförligt till stamaktieägarna. Detta kassaflöde kan återinvesteras till >30 % avkastning i en trygg verksamhet. Med tanke på verksamhetens natur verkar detta vara ett rimligt pris.

Värdepappret köper aktien upp till 109 dollar.

Litar man på Chuck Akre så är intjäningsförmågan högre än så och ifall han har rätt är aktien ett kap på dagens nivåer – 13-14x FCF är riktigt billigt för ett företag med denna typen av tillväxt och avkastning. Oavsett så är Akres förväntningar om tillväxten överensstämmande med våra egna; runt 5 % i USA och runt 10 % på internationella marknader (i omsättningstillväxt) vilket bör kunna leda till 10-15 % tillväxt i kassaflödet.

Skribenten äger inte aktier i American Tower.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *