Analys av Gruppo MutuiOnline – en italiensk pärla

logo

Redaktionen hittade Gruppo Mutuionline genom en duktig tysk värdeinvesterare. Personen ifråga driver partnerskapet Langfrist.de och skriver mycket läsvärda brev till nuvarande och potentiella partners. När det visade sig att hans partnerskap ägde hela 20 % av bolaget, blev Värdepappret tvungna att gräva vidare.

I analysen får ni läsa om allt ifrån hur bolaget klarade sig genom finanskrisen till en fallstudie i deras hittills största förvärv samt en utförlig DCF-värdering.

Gruppo MutuiOnline är ett holdingbolag som äger och utvecklar italienska marknadsledande företag inom prisjämförelser, försäljning och förmedling av finansinstitutioners och e-handelsbolags produkter på nätet, samt så kallade BPO-tjänster (Business Process Outsourcing) för den finansiella sektorn. Två italienska herrar grundade bolaget och kvarstår som ledare och huvudägare. De har imponerat stort genom att uppvisa en enorm förmåga att styra företaget genom kriser. Ungefär ett år efter att bolaget startades (när verksamheten i princip bara var en hemsida) kom IT-kraschen, varefter IT-relaterade bolag skyddes som pesten. Externt kapital kom inte på fråga och bolaget lärde sig tidigt att enbart förlita sig på interna medel för att växa. Senare skulle finans- och eurokrisen slå riktigt hårt mot bolaget, som dock klarade sig utmärkt än en gång.

Värdepappret köper aktien upp till 8 euro. Billigast är att köpa aktien via Degiro, då kostar courtaget 4 € + 0,04 %.

  • Aktiekurs 29/9: 7,45 EUR
  • Ticker: MOL på Borsa Italiana eller Milanobörsen (MOL:MIL)
  • P/E: 13,3
  • EV/EBIT: 9,5
  • Ovanstående två nyckeltal är baserade på 2015; under 2016 ser verksamheten och vinsten ut att växa med runt 10 % om man extrapolerar det första halvåret.
  • Vinsttillväxt 10 år: ~18 % CAGR
  • Omsättningstillväxt 10 år: ~21 % CAGR

Introduktion

Gruppo Mutuionline (härefter MutuiOnline eller MOL) är ett finansiellt holdingbolag som äger en rad verksamheter inom finansiella tjänster. Grundarna såg att italienska hushåll hade en lägre belåning än i andra länder, samt att internetpenetrationen var låg och marknaden var underutvecklad jämfört med andra europeiska länder. De började därför som en av de första lånemäklarna på nätet i Italien, men har alltså sedan dess expanderat sin verksamhet till en rad områden.

Delvis är detta en medveten diversifieringsstrategi som ett resultat av finanskrisen och problem som uppstod därefter. Trots att bolaget är exponerat mot Italienska kreditmarknader, har de visat positiv vinst och FCF varje år sedan 2006 (så långt bak som vi har kollat) – de börsnoterades 2007 med dålig tajming och har alltså kommit sig igenom en tung kris utan förluster. Det ska dock nämnas att omsättningen och vinsten kraschade år 2012, som en följd av att bolagets huvudsakliga kreditmarknad kollapsade i samband med eurokrisen. Företaget har hanterat detta på ett helt makalöst sätt. De skar kostnader och behöll lönsamheten, tillsatte nya tillväxtinitiativ och har sedan dess återigen visat en kraftig tillväxt varje år.

Den ena divisionen driver en rad prisjämförelsesajter och mäklarsidor i Italien, där försäkringar, bankkonton, lån, bredband, elektricitet, gas och en rad andra varor från olika leverantörer jämförs och säljs. Vi kallar divisionen för mäklardivisionen i nästa del av analysen. Hemsidorna är som regel marknadsledande.

Den andra divisionen stödjer finansiella institutioner (t.ex. banker, försäkringsbolag, kreditinstitutioner och fondbolag) med deras operativa verksamhet. Dessa kunder outsourcar då vissa funktioner till MOL. Det handlar till exempel om att generera och hantera lån och försäkringar, samt efterföljande skadehantering tillhörande den sistnämnda kategorin.

Det ska nämnas att koncernen inte äger några lån och inte har någon egen kundportfölj i något produktområde, vare sig det är försäkringar eller annat. De tar bara emot kommission eller ersättning för att på olika sätt hantera, sälja, förpacka eller betjäna dessa produkterna åt de som tillhandahåller dem. Vidare effektiviserar bolaget vissa av marknaderna genom att jämföra priser och villkor på sina hemsidor. Detta ökar konkurrensen och underlättar för konsumenterna. Vi kikar närmare på de två divisionerna:

Divisioner

MutuiOnline har åtta affärsområden fördelade på två jämnstora divisioner; mäklardivisionen och BPO-divisionen. BPO står som sagt för Business Process Outsourcing, och det handlar alltså om olika tjänster och aktiviteter som utförs åt andra företag. Omsättningsfördelningen kan ses nedan:

uten-navn
Källa: http://www.gruppomol.it/pdf/Q2%202016%20results%20presentation.pdf

Mäklardivisionen

Mäklardivisionen driver en prisjämförelsesajt och förmedlar lån och försäkringar, främst på nätet. Divisionen är koncernens mest lönsamma, och står för ungefär hälften av omsättningen (se ovan). Den består av fyra affärsområden:

Bostadslån

Man förmedlar bostadslån åt kreditinstitut, främst genom sin hemsida mutuionline.it men också genom ett nätverk av försäljare.

KONSUMENTLÅN

Detta affärsområde förmedlar konsumtionslån (bland annat CQS-lån som vi ska förklara strax) genom hemsidan prestitionline.it.

FÖRSÄKRINGSFÖRMEDLING

Man förmedlar först och främst fordonsförsäkringar genom hemsidan cercassicurazioni.it.

PRISJÄMFÖRELSER ONLINE

Prisjämförelser (tänk svenska Prisjakt.nu) på nätet via hemsidan trovaprezzi.it vilket även är en marknadsföringsplattform för webbutiker. Konsoliderad sedan början av mars 2015, så hela divisionens vinst är inte med i siffrorna för 2015.

Övrigt

Mäklardivisionen driver också hemsidan segugio.it som förmedlar och säljer bank- och försäkringsprodukter genom TV och internetreklam. Sidan är dock ”splittrad” så att intäkterna och driften sköts och redovisas under respektive affärsområde ovan, beroende på vilken produkt som förmedlas. Genom hemsidorna confrontaconti.it och segugio.it, förmedlas och säljs även andra produkter, varav de största är bankkonton och försörjningsprodukter såsom bredband, elektricitet, gas och betal-tv.

Det bör nämnas att de tre första hemsidorna och affärsområdena fungerar som ”paraplyn”. Hemsidorna har en snarlik design och länkar gärna mellan varandra – man försöker helt enkelt utnyttja och föröka sina nätverkseffekter för att ta marknadsandelar och driva trafik samt korsförsäljning. Mäklardivisionen är alltså ganska enhetlig och det är inte särskilt givande att analysera de specifika affärsområdena för sig, eftersom de är så integrerade.

BPO – Business Process Outsourcing

Erbjuder outsourcingtjänster för banker, kreditinstitutioner, försäkringsbolag och fondbolag (förmögenhetsförvaltning). Främst verksam inom ett par vertikala nischer. Även denna division har fyra huvudsakliga affärsområden:

Bostadslån

Tecknar bostadslån åt banker (”underwriting”), säljer dem och förpackar dem till finansiella produkter. För tillfället inkluderas även fastighetsvärderingar och diverse supportfunktioner i detta affärsområde.

CQS-lån

Hanterar ansökningar för såkallade CQS-lån (”cessione del quinto”). CQS-lån är en italiensk låneform som oftast går till konsumtion. Lånet backas av låntagarens arbetsgivare som garanterar lånet vid arbetslöshet eller dödsfall. Betalningarna för lånet dras från lönen, och de får max uppgå till 20 % av lönen – därav ”quinto” i namnet. För den som vill veta mer om CQS-lån rekommenderas denna presentationen. Affärsområdet erhåller även portföljhanteringstjänster för de som äger lånen.

FÖRSÄKRINGAR

Hanterar försäkringar (b.la. portföljtjänster) och tar hand om skadehanteringen åt försäkringsbolag. Arbetar inte med bilförsäkringar.

FÖRMÖGENHETSFÖRVALTNING

Erbjuder outsourcingtjänster för finansiell rådgivning och förmögenhetsförvaltning, t.ex. fondbolag. Såkallade ”back office”-funktioner.

Strategi och verksamhet

MutuiOnline är i Italien kända för att ha varit först med att erbjuda prisjämförelser på bland annat bostadslån på nätet. Detta har gett bolaget en ganska ohotad position som marknadsetta. Dessutom har MOL utnyttjat detta för att skapa fler intäktskällor: idag får man inte bara kommission från att förmedla lånen. De har en effektiv plattform och erbjuder hela den bakomliggande infrastrukturen åt banker, försäkringsbolag och kreditinstitutioner som kan låta MOL sköta en väsentlig del av deras kärnverksamhet. Man hanterar hela processen från låneupptag till att förpacka lånen, innan man säljer dem till bankerna. Detsamma gäller för försäkringar. Vidare har koncernen som vi såg ovan även expanderat till en rad andra områden. Expansionen och diversifieringen skedde först och främst efter krisåren, och genom en rad organiska initiativ men också via förvärv.

De fyra starkaste varumärkena och hemsidorna inom mäklardivisionen är alla marknadsledare med undantag för Segugio. De är näst störst inom försäkringsförmedling i Italien, men hemsidan startades 2012 och man växer snabbare än ettan på marknaden. En intressant detalj från den hemsidan är att de inte bara får kommission för nytecknade försäkringar – de får även en mindre summa om kunderna förnyar sina försäkringar. Det finns alltså en viss andel återkommande intäkter även om nyteckningarna kan antas fluktuera mer. Kommissionsintäkter är den huvudsakliga intäktskällan för mäklardivisionen, oftast som en procentsats av lånebeloppet (förmedling av lån är fortfarande den största intäktskällan). Inom prisjämförelser får de betalt per klick, eller ibland per försäljning.

Det ska noteras att bolaget äger flera hemsidor som inte nämns i analysen; MOL är ett entreprenörsdrivet och innovativt bolag och fler marknadsledare kan komma att uppfödas. Mer om detta sedan – poängen är bara att analysen sätter enbart ett värde på de lönsamma initiativen.

Koncernen hade under 2015 i genomsnitt 1260 anställda, varav ungefär en tredjedel befann sig i Rumänien och resten i Italien. Rumänien är ett lågkostnadsland och man utnyttjar detta faktum för att sänka kostnaderna i vissa av de mindre komplicerade tjänsterna i den personalintensiva BPO-divisionen.

Företagets båda divisioner vilar på egenutvecklade plattformar och mjukvara som utgör verksamheternas hjärta. Dessa utvecklas konstant för att säkra effektivitet, relevans i förhållande till uppdaterade regelverk, för att omfatta nya produktområden, för att leva upp till allt mer sofistikerade beslutskriterier från kundinstitutionerna och så vidare. Kostnaderna för detta kapitaliseras, men mängderna är så små att det finns anledning att tro att man tar huvuddelen av utvecklingskostnaderna direkt över resultaträkningen.

Omsättning och historik: Finans- och eurokris

Bolag med kreditexponering kan skrämma många investerare – finanskrisen, och senare eurokrisen, är trots allt inte så avlägsna än. Därför ska vi analysera hur bolaget klarade sig genom denna tidsperiod. Man kommer inte undan att 65-70 % av koncernens intäkter fortfarande är kommissioner på lån; detta i ett land som har problem med höga offentliga skulder. Därför behöver en investerare i MOL ha en viss tilltro till italienska kreditmarknader.

Först kikar vi på bolagets mycket fina historik:

 

uten-navn
Källa: http://www.gruppomol.it/pdf/Company%20Presentation%20-%20July%202016%20Equita%20Small%20Cap%20Conference%20Frankfurt.pdf

Det första vi noterar är att bolaget var lönsamt redan 2002, två år efter grundandet. Eftersom många av onlineverksamheterna är mycket skalbara, är lönsamheten i delar av mäklardivisionen rena drömmen idag. Intäkterna har sedan start växt med 60 % årligen (CAGR), trots hacket i kurvan år 2012.

Det andra vi noterar är just ”de förlorade åren” 2012-2014 då intäkterna först halverades och sedan inte växte ikapp förrän 2-3 år senare. Fram till 2011 var bolaget väldigt fokuserade på lån. De utnyttjade den underutvecklade kreditmarknaden för privatkunder i Italien för att ta marknadsandelar och lönsamhet från de traditionella aktörerna. Mellan 2006 och 2011 växte omsättningen respektive EBIT med 26 % respektive 29 % årligen (CAGR). Finanskrisen påverkade inte bolaget direkt; men när den spred sig till Italien via eurokrisen, kraschade de italienska kreditmarknaderna med runt 50 % vilket slog hårt mot bolagets intäkter. Ansökningarna om nya lån sjönk med 70 % i Italien över en tvåårsperiod. Det ska dock poängteras att bolaget var lönsamt hela vägen; avkastningen från eget kapital sjönk aldrig under 10 % – även om detta är långt under bolagets tidigare normalnivå på imponerande 50-100 %.

Ledningen såg ett behov för diversifiering; något de definitivt har lyckats med. Men först var man tvungen att se över kostnadsbilden. Deras snabba agerande var imponerande: trots att volymerna sjönk med 70 % och den personalintensiva BPO-divisionen hade 700 anställda, lyckades man bibehålla en acceptabel lönsamhet. I ett första skede gjordes en omstrukturering där alla kostnader sågs över; personal sades upp, marknadsföringskostnader drogs in, all variabel ersättning togs bort och så vidare. Dessutom byggde ledningen upp en kontantreserv; man tog ett lån innan marknaderna frös helt samt sänkte utdelningen för att se till att ha ”ladorna fulla”. Pengarna hölls i Luxemburg och Storbritannien för att säkerställa att man skulle klara alla eventualiteter som kunde drabba den italienska ekonomin.

I en andra fas diversifierade man företaget för att positionera sig för fortsatt tillväxt. De startade en rad egna verksamheter samt förvärvade några andra. Det var nu man (genom förvärv) började med tjänster åt försäkringsbolag och fondbolag samt (genom organiska etableringar) började med prisjämförelser på försäkringar, bankkonton och försörjningsprodukter. Ett annat företag man köpte hanterade låneportföljer; en mycket aktiv marknad även under krisen eftersom många kreditinstitutioner tvingades sälja vidare portföljer av nödlidande lån. Vidare började man med TV-reklam för hemsidan som jämför försäkringar. Detta för att ta marknadsandelar från de traditionella kanalerna, sörja för tillväxt och försvara sin marknadsledande position. En satsning som inte alla hade vågat sig på i denna tidpunktens Italien.

Jämfört med utlånarna klarade sig MOL alltså väldigt bra. Ur ett långsiktigt perspektiv kan krisen till och med ha varit bra för företaget. Sydeuropeiska banker lider av strukturella problem och effektiviseringar behövs. MOL kan tillhandahålla sådana genom att underlätta processen för att teckna och administrera nya lån; de kan digitalisera kreditbedömningsprocessen och bankerna kan fokusera på att förvalta lånen. Vi kommer dock inte undan att aktieägarna fick sig en rejäl prövning där lönsamhet och volym sjönk kraftigt. Vi ser återigen hur viktigt det är att göra sin egen analys och tänka igenom sitt beslut noggrant; om man inte tror på ledningen och företaget så blir det svårt att behålla en aktie genom en sådan här svår period på mer än två år.

Denna video där vd:n deltar i en konferens och berättar om företagets erfarenheter genom eurokrisen rekommenderas!

Nyckelpersoner och incitament: ägare, styrelse och ledning

uten-navn

Notering: de återköpta aktierna är inte makulerade.

Gruppo Mutuionline är grundat av två entreprenörer. Båda två är olika typer av ingenjörer från olika skolor, och möttes i USA då de tog en MBA på MIT (Massachusetts Institute Of Technology). Efter ett par år i näringslivet bestämde de sig för att starta ett bolag i hemlandet tillsammans. Bägge herrarna är relativt unga, runt 40 år gamla.

uten-navn
Från vänster till höger: Marco Pescarmona och Alessandro Fracassi

MARCO PESCARMONA

Pescarmona har tidigare arbetat på McKinsey som strategikonsult och på banken Morgan Stanley. Han är styrelseordförande och chef för mäklardivisionen, och äger även 16,25 % av MOL genom grundarnas gemensamma ägarbolag Alma Ventures (se graf ovan).

ALESSANDRO FRACASSI

Fracassi har en bakgrund som senior partner på ett annat konsultbolag, men agerar nu som MOL:s vd och chef över BPO-divisionen. Äger resterande 16,25 % genom sin halva av Alma Ventures.

De båda herrarna ger ett mycket gott intryck. År 2015 tog de ut 200 000 euro var i lön som kompensation för sina roller som vd för varsitt verksamhetsområde och som styrelseledamöter. För år 2016 höjdes dock lönen till 325 000 euro. Nivån verkar inte helt orimlig med tanke på hur viktig deras förmåga är för företaget, men tillsammans med ett optionsprogram så är det heller inte superkonservativt – särskilt med tanke på att de är två. Båda äger även aktier värda ett par miljoner SEK privat, vilket verkar vara på grund av optionsprogrammet. Det senaste optionsprogrammet innebar enbart utdelning om bolagets intäkter och rörelseresultat ökade mellan 2013 och 2016. Dessutom är de tvungna att behålla minst 25 % av aktierna som köps genom optionsprogrammet så länge de sitter i ledningen.

Om någon läsare kan italienska så får ni gärna googla herrarna och kommentera nedan; informationen på engelska är sparsam. Styrelsen (utöver de två grundarna) äger en del mindre aktieposter. En styrelsemedlems äger aktier värda ungefär 1 MEUR.

Övriga ägare inkluderar alltså ”Investmentaktiengesellschaft für langfristige Investoren TGV”. Detta är en duktig tysk värdeinvesterare som nämnt i inledningen. En rent finansiell ägare alltså; men antagligen en relativt långsiktig sådan. Det vill säga att över 50 % av bolaget ägs av långsiktiga ägare. Läs gärna vad värdeinvesteraren skriver om MOL här (sida 3-6) – mycket intressant läsning! Han uttalar sig mycket positivt om de bägge grundarna som han känner sedan flera år tillbaka. Bolagets mycket imponerande historik av tillväxt, lönsamhet och förmåga att anpassa sig till och dra nytta av kriser är betryggande. Ägarna har även visat sig kapabla till att allokera kapital på ett mycket gynnsamt sätt, utan att vara svaga på den operationella sidan.

Fallstudie: förvärvet av 7Pixel – en värdeinvestering

I början av 2015 förvärvades nästan 80 % av det sydafrikanska bolaget 7Pixel, som främst äger och driver den marknadsledande Italienska prisjämförelsesajten Trovaprezzi (men också ett par andra hemsidor inom e-handel, b.la. en mindre verksamhet i Spanien). Jämför gärna med svenska Prisjakt eller med Pricerunner. Efter förvärvet fusionerades ett dotterbolag till MOL med 7Pixel, och eftersom det nya bolaget tog över en del av skuldsättningen relaterat till förvärvet uppgår MOL:s ägarandel nu till 50,1 % av den nya koncernen. Resterande del ägs av ledningsgruppen, alltså bolagets grundare.

MOL betalade 55 miljoner för sin andel, eller 65 miljoner i vilket motsvarade EV/EBITDA på 10,3 eller ett P/E-tal på ungefär 14. Detta är otroligt billiga multiplar – bolaget har växt mer än dubbelt så snabbt som den Italienska e-handelsmarknaden sedan de startades 2002 (se bild nedan). Nettomarginalen är 33 %, omsättningstillväxten var 33 % år 2014 och vinsttillväxten var 47 % – detta är ett mycket lönsamt tillväxtbolag med låga kapitalbehov och en potentiellt framväxande vallgrav. Sedan 7Pixel grundades år 2002 har omsättningen växt från 16 000 EUR till 14,5 MEUR, motsvarande en CAGR om 62 %:

uten-navn
Källa: http://www.gruppomol.it/pdf/Full%20Year%202014%20results%20presentation_.pdf

Hur kunde de köpa bolaget så billigt? Tja, man ska inte förvänta sig att det händer igen. Men frågan kvarstår. Säljarna var (förutom ledningen/grundarna som alltså kvarstår som delägare) sydafrikanska Napsters, ett stort internet- och multimediakonglomerat som i detta fallet agerade ungefär som ett riskkapitalbolag för nystartade företag (”venture capitalist”). Ett sydafrikanskt bolag som ägare till en italiensk prisjämförelsesajt är inte helt klockrent; ren affärslogik kan förklara köpet. I MutuiOnline fick 7Pixel en strategisk ägare med industriell erfarenhet av den italienska prisjämförelsemarknaden, kompetent ledarskap, relativt stora finansiella muskler och därmed en bra plattform att fortsätta växa från. Pris är inte allt i företagsaffärer; rätt ägare är ofta mycket viktigt för att kunna vidareutveckla bolagen. En trevlig affär för alla parter, antagligen.

Om man jämför 7Pixel med Blocket, så förstår man att sådana verksamheter förtjänar höga multiplar; lönsamheten är skyhög, vallgravarna djupa och ofta finns god tillväxtpotential även om utlandsexpansion är problematiskt om det redan finns en etablerad konkurrent – vallgravarna är inte lätta att överbrygga. Det skulle krävas enorma marknadsföringsinsatser och åratal med förluster innan en nyetablering eventuellt skulle kunna hota Blockets marknadsposition i Sverige. Få företag skulle investera med dem oddsen mot sig. Vi kan alltså konstatera att det är mycket positivt att ledningen i MOL lyckas expandera koncernens lönsammaste affärsområde genom ett billigt förvärv av en växande marknadsledare.

Entreprenörskultur och innovation

MOL är inte ditt typiska börsbolag – det drivs av entreprenörer, och har även en uppvisad förmåga att nära nya projekt/initiativ som nästan kan ses som startups inom koncernen. Detta kan som vi har sett även ske genom förvärv av innovativa bolag: 7Pixel är mer eller mindre att betrakta som en startup som håller på att mogna. Ett annat exempel är ett litet bolag som köptes (för 150 000 EUR) under slutet av 2015 som marknadsför konsumentvaror genom mobilkuponger. Det kommer antagligen att växa fram fler frön som blir små träd ut bolaget. Ett exempel på ett internt projekt är nystartade Fondionline.it, som ska bli en ”supermarket” för fonder på nätet. Alltså en typ av prisjämförelsesajt för italienska fonder riktad mot privatpersoner – jämför gärna med amerikanska Morningstar och deras stjärnsystem. Sådana tillväxtinitiativ kommer i dagsläget gratis när man köper aktien, men kan i framtiden innebära signifikanta värden. På en annan marknad än den italienska aktiemarknaden (tänk Silicon Valley), hade dessa delar av verksamheten värderats på ett helt annat sätt.

Man ska dock ha förståelse för att inte alla initiativ kommer utvecklas till lönsamma marknadsledare – detta är projekt med en lång uppförsbacke, men stor genomslagskraft om de lyckas. Man får alltså genom sin eventuella investering i bolaget exponering mot så kallade ”positiva svarta svanar”. Svarta svanar är ett begrepp som betyder osannolika händelser som får en stor effekt om de faktiskt händer. Detta kan jämföras med att investera i t.ex. banker där man ofta exponeras mot negativa svarta svanar; en ”bank run” eller solvensproblem i botten av kreditcykeln.

Konkurrensfördelar

Konkurrensfördelarna är, förståeligt nog, olika i de olika divisionerna och segmenten.

Mäklardivisionen

I mäklardivisionen sparar MOL pengar åt kunderna utan att de behöver betala något för det. Istället är det försäljarna av varor och tjänster (e-handelsbolag, banker, försäkringar, försörjningsbolag etc.) som betalar för att MOL skickar kunder till dem. För dessa aktörer är det en relativt ny försäljningskanal vars signifikans ökar, även om de inte gillar tjänsterna eftersom de ger transparens och ökad konkurrens om kunderna. En intressant datapunkt från årsredovisningen 2015 kan noteras. Affärsområdet bostadslån under mäklardivisionen ökade sina intäkter med 117 % för året, och bolaget konstaterar att en viktig drivkraft bakom detta var refinansieringar (flytt av bolån). Detta antyder att bolagets kunder använder deras hemsida och upptäcker att de kan få bättre villkor genom att flytta sitt lån till en annan bank. Vi ser alltså tecken på att Mutuionline verkligen gör marknaden effektivare, vilket sparar pengar för slutkunderna men ökar konkurrensen för bankerna. Trenden med refinansieringar är dock även ett resultat av eurokrisen, något vi ska utforska närmre snart.

Det är speciellt de yngre kunderna som i allt högre grad vänder sig till internet innan de genomför ett köp. Strukturella (t.ex. demografiska) faktorer gör att tjänsterna som MOL är marknadsledande på kommer att ta marknadsandelar från de traditionella volymkanalerna under en lång tid framöver. I Italien är det nog vanligare att ta sitt bostadslån genom ett bankbesök än via en tredjeparts prisjämförelsesida, även år 2016. I Storbritannien och Norge, till exempel, har internetkanalen en mycket större betydelse. Länder som Italien och Tyskland ligger efter, kanske på grund av en mer konservativ kultur, eller kanske på grund av teknologiska utbudsfaktorer och andra orsaker. Internetpenetrationen är betydligt lägre i Italien än i övriga EU – 62 % jämfört med EU-snittet på 73,9 % (Sverige har 94,6 %). Källan hittar ni här.

De flesta besökare på bolagets hemsidor kommer dit via Google eller andra sökmotorer. Vilka sökresultat hamnar överst på Google? Jo, de hemsidorna som har flest besökare och mest relevant innehåll i förhållande till vad personen söker efter. Detta är viktigt; ju högre upp i sökresultaten man hamnar, ju fler besökare får man och desto högre upp i sökresultaten hamnar man återigen. När en hemsida kan attrahera de flesta organiska sökningarna i en kategori till sig, så blir det väldigt svårt för mindre konkurrenter att bryta denna cirkel. Framförallt om priserna och villkoren på den mindre hemsidan motsvarar de på den större hemsidan. Vilket i de flesta fall är sant i mäklardivisionens branscher eftersom konsumenterna inte betalar för tjänsten.

Poängen är att dynamiken förstärker nätverkseffekten som redan finns för sådana hemsidor. En bank eller ett försäkringsbolag som vill ha kunder söker sig till prisjämförelsesidor som har många besökare; besökarna kommer till hemsidan med flest säljare på. En positiv spiral skapas där det till slut blir mycket svårt att konkurrera med hemsidorna eftersom de har alla de stora leverantörerna i branschen, det starkaste varumärket samt flest besökare.

När besökarna väl har landat på hemsidan är transparens, pålitlighet och bredd i utbudet viktigt, utöver själva användarupplevelsen (enkelt gränssnitt osv.). Finns det ett mer komplett utbud eller bättre erbjudanden någon annanstans, så är hemsidan inte särskilt värdefull för konsumenten. Det hjälper inte att jämföra en rad olika tjänster med varandra om de billigaste/bästa tjänsterna ändå inte finns representerade. Därför måste MOL driva hemsidorna så att de har alla de stora leverantörernas erbjudanden, och så att de mest attraktiva köpalternativen lyfts fram – på så sätt kan de öka antalet faktiska köp samtidigt som man får nöjdare kunder.

Tjänsteleverantörerna (bankerna, till exempel) samarbetar bara med plattformarna med stor trafik och höga omvandlingsfrekvenser (andelen av besökarna som faktiskt köper något). Därför fokuserar de bara på de stora plattformarna och en mindre aktör får mycket svårt att etablera sig.

De senaste 15 åren har en eller två hemsidor, på grund av ovanstående dynamik, tagit lejonparten av dessa marknader i varje land. Skillnaden i lönsamhet mellan marknader som huserar en och de som huserar två hemsidor inom samma kategori kan vara stor. Finns det en etablerad konkurrent måste man investera i mer marknadsföring. Men lönsamheten är alltid mycket god eftersom konkurrensen är så pass begränsad.

MOL är ohotad etta i Italien när det kommer till kredit- och bostadslån, de stora intäktskällorna. När det kommer till försäkring- och ”vanliga” prisjämförelser finns det vissa starka konkurrenter. Men MOL är marknadsledare i de flesta kategorier som de är aktiva i. En mycket attraktiv konkurrenssituation att befinna sig i.

Varumärkena är också viktiga och vissa av hemsidorna som MOL äger har tagit signifikanta marknadsföringskostnader (b.la. tv-reklam). Dessa kostnadsförs direkt men om marknadsföringen är väl genomförd kan den ge signifikanta långsiktiga effekter genom att varumärket förstärks och blir tongivande för kategorin.

BPO-divisionen

För att kunderna (banker, försäkringsbolag, finansinstitut mfl.) ska vilja outsourca vissa funktioner till MOL, måste de vara effektivare på dessa aktiviteterna än kunderna är själva. MOL är idag den största leverantören av dessa tjänsterna i Italien – de har byggt upp sin verksamhet från ingenting till att bli marknadens största leverantör på bara några år. Därav åtnjuter de signifikanta skalfördelar jämfört med konkurrenterna, framförallt om man jämför med interna avdelningar på mindre banker. Deras IT-system, erfarenhet och databaser gör även att de antagligen har kvalitetsfördelar jämfört med alternativen. Vilket till exempel innebär en bättre kreditbedömning vid nyteckning av lån, och lägre risk för den banken som sedan ska äga lånen.

Processen från en låneansökan till ett färdigförpackat och sålt lån är en personalintensiv och komplex sådan. Bland annat måste bankens interna kreditkriterier uppfyllas, men även regulatoriska sådana. Det krävs således en ganska stor skala för att det ska vara lönsamt för en bank att hålla en egen avdelning med egenutvecklad mjukvara för detta syfte.

Ökad reglering kan också bidra till att låsa in kunderna. Kundgruppen i denna division är en tungt reglerad sådan, och trenden går mot fler regler snarare än färre. En kund som redan har lagt ut vissa funktioner till MOL, får svårare och svårare att bygga upp en egen avdelning igen ifall komplexiteten i de regler och lagar som måste efterföljas ökar. Således knyts kunderna fast till MOL i takt med att tiden går, om vi antar ökad reglering över tid. De kan såklart byta leverantör, men även här finns det antagligen svårigheter. De anställda vänjer sig vid MOL:s system och tillvägagångssätt, och MOL lär sig kundens krav och kredithanteringsprocess. Alltså finns det antagligen en viss inlåsningseffekt även här.

Banker delar motvilligt (läs: aldrig) med sig av kunddata med konkurrenterna. Genom att samla informationen från flera banker hos MOL, genereras flera fördelar. MOL kan skapa en mer utbredd databas över saker som bedrägeriförsök, faktorer som påverkar kreditvärdigheten och så vidare. Små lokala banker och utländska banker som vill expandera till Italien, har då mycket att vinna genom att outsourca dessa funktionerna till en tredje part. Kostnaderna reduceras utan att kvaliteten får lida.

Lönsamhet

nsa

Vinsten ökade med drygt 18 % om året mellan 2006 och 2015. Utvecklingen var som vi kan se inte i närheten av spikrak – eurokrisen satte sina spår, men företaget återhämtade sig relativt snabbt, delvis med hjälp av förvärv (särskilt det av 7Pixel). Aktieägarna fick sitt tålamod och sin övertygelse testad 2012 och 2013, men sedan satte det fart igen. Vi ser även att dagens nettomarginal är drygt hälften av vad den var under glansdagarna. Detta beror delvis på att BPO-divisionen har blivit en allt viktigare del av företaget. Som vi ska se nedan är lönsamheten där något lägre. 2006-2011 stod mäklardivisionen i genomsnitt för cirka 80 % av intäkterna, men idag är divisionerna ungefär lika stora. En annan anledning är att förvärvet av 7Pixel har medfört en hel del avskrivningar av immateriella tillgångar. Som vi såg är 7Pixel ett mycket lönsamt företag som växer; dessa avskrivningar är alltså helt artificiella. De förvärvade tillgångarna skrivs av som om 7Pixel minskar i värde i takt med att tiden går; i själva verket sker det motsatta.

Vi hittar en liknande delförklaring som ovan till varför nettomarginalen sjönk under det första halvåret i år; BPO-divisionen växte snabbare än mäklardivisionen. 30 % nettomarginal är en helt fantastisk siffra förunnad få företag; men även 15 % är starkt. Dessutom finns det fortfarande potential för marginalförbättring.

uten-navn

Vi ser att rörelsemarginalen fortfarande har en bit att gå innan man når historiska nivåer. När eller om de italienska kreditmarknaderna återhämtar sig igen, finns det en god möjlighet för fortsatta marginalförbättringar.

uten-navn
Avkastningssiffrorna för 2006 och 2007 är tagna från Morningstar och beräkningsmetoden kan därför skilja sig något från övriga år.

Som vi ser av siffrorna ovan, så är MOL:s verksamheter mycket lönsamma. Särskilt gäller det mäklardivisionen som är skalbar; här bör marginalerna och kapitalavkastningen kunna öka i takt med omsättningen. Tyvärr ser vi också en nedåtgående trend. Delvis beror det såklart på att verksamheten har förändrats; BPO-divisionen har blivit mycket större och man har genomfört förvärv etc. Man investerar också mer i marknadsföring än tidigare (kostnaderna för detta tas direkt i resultaträkningen), särskilt efter förvärvet av 7Pixel. Men den stora orsaken är såklart de ekonomiska kriserna som har drabbat bolagets kunder (både banker/kreditinstitutioner och slutkonsumenterna) hårt. Effekten av detta har börjat avta och vi kan se en återhämtning i både marginaler och kapitalavkastning.

Totalt sett har vi en koncern som uppvisar tydliga tecken på konkurrensfördelar genom en mycket hög lönsamhet över en relativt lång tidsperiod. 2007 var vinsten i princip lika stor som det egna kapitalet; mycket få företag kan uppnå något liknande. Mäklardivisionen har en mycket fin ekonomisk dynamik, och kan man försvara sina marknadspositioner och bita fast sitt grepp om marknaderna så finns goda chanser för att lönsamheten kan vara riktigt bra under många år framöver.

Tillväxt

nsa

Att ge ett estimat för gruppens framtida tillväxt är tyvärr inte lätt – det är väldigt många rörliga delar. De olika verksamhetsområdena har såklart olika förutsättningar för framtida tillväxt, och huruvida ledningen kommer att fortsätta att leta förvärv som under de senaste åren är också oklart. Man kan dock konstatera tre saker:

  • Det finns strukturella drivkrafter bakom tillväxten i bägge divisionerna
  • Aktiens värdering kan idag räknas hem med en ganska låg tillväxttakt
  • Tillväxten 2015 hade en kraftig medvind av två engångseffekter: många refinansieringar och förvärvet av 7Pixel

Detta gör vårt arbete lite enklare. Den sista punkten innebär att tillväxten mellan 2014 och 2015, som var helt fantastisk, inte är ett estimat på en långsiktigt hållbar tillväxttakt. Bolaget har växt omsättningen med drygt 60 % om året sedan start (dvs från låga nivåer), men är idag ett mycket mognare bolag som inte kommer att växa i den takten i framtiden. Vinsten har växt med 18 % om året sedan 2006. Detta är mycket imponerande med tanke på hur finans- och eurokrisen påverkade deras kunder. Denna tillväxttakt är mer långsiktigt realistisk, men den har fått skjuts av ett par rejäla förvärv och man kanske inte ska vänta sig riktigt så mycket i framtiden. Man ska definitivt inte betala för så hög tillväxt.

Vi kikar närmare på punkt 1, strukturella tillväxtdrivare: i mäklardivisionen har vi det faktum att människor i allt större utsträckning väljer att utföra upptag av lån samt köp av försäkringar, bredband och andra produkter via internet. I takt med att dagens unga blir äldre kommer en allt större del av befolkningen föredra den transparens och enkelhet som internet medför. Vidare finns det inget som tyder på att Italien inte ska kunna uppnå en internetpenetrering på 80-90 % såsom mer utvecklade nordeuropeiska länder har på lång sikt. De har dessutom över 10 %-poäng (ca 6 miljoner människor) kvar till EU-snittet. Denna utveckling har vi som sagt redan sett i andra länder, och den kan driva ökad trafik till MOL:s hemsidor i många år framöver. Som marknadsledare verkar det mycket sannolikt att en sådan utveckling kommer att gynna företaget. Denna tillväxtkälla är dessutom gratis – strukturella drivkrafter kräver inga investeringar i marknadsföring eller liknande.

Under de senaste åren, och även 2015 var en viktig tillväxtdrivare människor som utan att byta bostad flyttade sina bostadslån till en annan bank – refinansieringar. Refinansieringarna uppgick under Q4 2015 till drygt 40 % (!) av totalt antal nya bostadslån i Italien. Av affärsområdet bostadslåns intäkter kom hela 60 % från refinansieringar. MOL rapporterar dock att refinansieringarna som följd av eurokrisen antagligen har nått sin topp, och detta kommer alltså inte att vara en lika viktig tillväxtfaktor i framtiden. ”Svansen” är dock lång, så effekten ebbar ut relativt långsamt. Isolerat sett förutspådde bolaget att detta skulle innebära krympande intäkter år 2016. MOL (och aktieägarna) hoppas istället på att den italienska bostadsmarknaden ska fortsätta återhämta sig. Än så länge fortsätter återhämtningen, men i en allt långsammare takt. Låga räntor, sänkt beskattning och hög konkurrens mellan bankerna är faktorer som bolaget menar talar för en fortsatt återhämtning, i kombination med historiskt låga fastighetspriser. Bolaget betonar dock att den ”boom” som skedde 2015 inte kommer att upprepas, detta var en engångseffekt som följd av de stora refinansieringsvolymerna.

När det kommer till försäkringsmäkling är det intressant att notera två saker:

  • Alla direktförsäkringsbolag (försäkringsbolag som inte säljer via agenturer/mäklare) i Italien är kunder hos MOL
  • Den italienska försäkringsmarknaden befinner sig i en lågkonjunktur (en så kallad ”soft market”

Det sistnämnda innebär att det finns en betydlig potential för ökad omsättning och vinst inom detta affärsområde när marknaden vänder upp. Tillväxten har den senaste tiden haft en blöt filt över sig eftersom priset på försäkringar, varifrån MOL:s kommission beräknas, har minskat.

Tillväxtförutsättningarna för BPO-segmentet diskuterades också under rubriken om konkurrensfördelar. Mindre banker och utländska banker (detta gäller antagligen även försäkrings- och fondbolag etc.) har mest att vinna på att outsourca vissa funktioner till MOL. I takt med att detta sker, ökar MOL:s skalfördelar och deras tjänsteutbud blir bredare och mer avancerat. Då ökar antalet potentiella kunder som kan spara in kostnader genom att outsourca funktioner till bolaget, och så vidare i en positiv spiral. I takt med ökad digitalisering (t.ex. de ändrade konsumtionsvanorna som nämndes i samband med mäklardivisionen) blir det mer logiskt att flytta vissa funktioner närmare punkten där kunden finns. Om kunderna i allt högre grad kommer via MOL, så är det också mer logiskt att MOL administrerar och förpackar lånen innan de skickar vidare dem till slutstationen på banken. Samma logik gäller för försäkringar.

Ökad reglering av finansinstitut och försäkringsbolag kan också verka som en katalysator för att potentiella kunder ska välja att lägga ut delar av verksamheten på aktörer som MOL. Det bidrar också till att låsa in kunderna.

För att sammanfatta: i närtid är tillväxtutsikterna magra eftersom refinansieringarna av bostadslån håller på att mattas av. Därför kommer vi antagligen att få se ett par kvartal med relativt stillastående omsättning. På längre sikt finns det dock en rad strukturella faktorer som gör att koncernen antagligen kommer att fortsätta växa, men inte i en så imponerande takt som hittills. Dessutom finns det en joker i leken: förvärv. Vi vet inte om ledningen avser att fortsätta med förvärvsstrategin, eller ens om det finns många potentiella kandidater. Diversifieringen av koncernen kommer antagligen inte att fortsätta i en lika hög takt som historiskt.

Finansiell historik

uten-navn

Ovanstående period var inte den lättaste för bolag inom finansiella tjänster i Italien. Även om bolaget levererade sämre tillväxt och lönsamhet än tidigare år, så har de lyckats växa sig igenom de svåra åren. Notera till exempel att vinsten under både 2014 och 2015 mer än dubblades, även om ett stort förvärv genomfördes 2015. Vi plockar ut och kommenterar några områden närmre:

Utdelningshistorik

Innan diversifiering kom upp på agendan hade bolaget som policy att dela ut 100 % av vinsten i helägda bolag. 2007-2008 hade man många delägda dotterbolag, och därför är utdelningen lägre än vinsten per aktie. Men vi ser att man i princip delade ut hela VPA år 2009-2010 då bolagen konsoliderats. Denna policyn kan mycket väl komma tillbaka, beroende på om ledningen väljer att genomföra fler förvärv i framtiden eller inte. Idag finns stort utrymme för utdelningshöjningar, om de inte väljer att betala ned skulden och bygga kassa inför andra åtgärder. Utdelningsjägaren kan förvänta sig en bra utdelningstillväxt på lång sikt, men med bolagets historik vore det antagligen bättre för aktieägarna om ledningen hittar lönsamma investeringsalternativ, organiska eller icke.

Balansräkning

Som vi ser har bolaget haft nettokassa, och således en mycket konservativ och stabil balansräkning, alla år utom 2015. Det är ändå imponerande att de genomförde ett förvärv på 55 miljoner euro, med ~15 miljoner i kassan och enbart sitter kvar med 9 miljoner i nettoskuld. Banklånen har en ränta på ungefär 2 % över 6 månaders EURIBOR. Eftersom den sistnämnda har varit negativ i år så betalar de mindre än 2 % i ränta på sina lån – mycket fördelaktigt för aktieägarna eftersom hävstångseffekten blir stor vid så låga räntor.

Återköp

Bolaget återköper aktier och har för närvarande drygt 6 % av de egna aktierna i ägo. De har dock aldrig makulerat några aktier; och netto optionsprogrammet så har antalet aktier reducerats med mindre än 1 % årligen över perioden. Återköpen ter ser därför lite märkliga och bör inte ses som en återföring av kapital till aktieägarna. Antagligen kan de egna aktierna som inte används i optionsprogrammet användas i ett framtida förvärv, eller säljas på aktiemarknaden igen om bolaget skulle hitta alternativa ändamål för pengarna.

DCF-värdering

Nedan värderas MOL i en DCF-modell. Modellen har många svagheter och man ska aldrig inbilla sig att man kan fastställa ett företags värde ned till kronor och ören. Filosofin bakom värderingen är att enbart sätta in siffror som man är beredd att betala för om man köper aktien – det vill säga att man bygger in en viss säkerhetsmarginal i sina antagelser. Det är nyttigt att se hur t.ex. en högre eller lägre tillväxttakt påverkar värdet av bolaget, därför har vi laddat upp Excel-arket för läsare som vill skruva på antagandena (arket kan också användas för andra företag om så önskas):

dcf-analysis

Lägg även märke till att DCF-analysen avser organisk utveckling, kommer det fler värdeökande förvärv ökar såklart företagets värde, och skulle ledningen gå på en mina minskar det. Så här ser modellens värden ut (en förklaring av antagandena bakom siffrorna finns under nästa rubrik):

uten-navn
Notera: det är ett par dollartecken i excel-arket, men alla siffror avser euro.

Dessa antaganden (läs mer om dem nedan) mynnar ut i följande värden:

untitled
Notera: det är ett par dollartecken i excel-arket, men alla siffror avser euro.

Som vi ser ovan ger Värdepapprets mest konservativa antaganden ändå ett värde på 8,71 euro per aktie; runt 10 % över dagens kurs. Detta är dessutom med ett under omständigheterna högt avkastningskrav (se under nästa rubrik för en förklaring). Med hänsyn tagen till konservativ input i modellen samt bolagets historiska tillväxt (kom ihåg: omsättningstillväxt på över 60 % per år och de senaste tio åren har vinsten ökat med 18 % per år trots finans- och eurokris!), vore det inte alldeles för aggressivt att anta 3,5 % ”evig tillväxt” vilket tillsammans med ett rimligare avkastningskrav om 8 % ger en värdering om 19 euro aktien (!). Detta implicerar att aktien har en uppsida om 137,5 %, alltså en betydlig undervärdering. Detta är dock en väldigt aggressiv värdering där mycket lite får gå fel – inte mycket till säkerhetsmarginal alltså.

Om vi istället utgår från ett aktiepris på 8 euro och en evig tillväxt på 2 %, så implicerar detta en kapitalkostnad för bolaget på cirka 13 % och en avkastning för aktieägarna (på grund av de billiga skuldernas hävstångseffekt) på över 19 %.

Viktiga antaganden i DCF-modellen

  • Avkastningskrav: Det egna kapitalet i koncernen uppgår till 40,64 % av de totala tillgångarna (i detta syfte inkluderas även minoritetsägarnas egna kapital). Vi antar konservativt att resterande kapital har en kapitalkostnad om 2 % (en del av skulderna, t.ex. leverantörskulderna kostar ingenting och den faktiskt räntebärande skulden har en ränta på under 2 %). Med Värdepapprets avkastningskrav på 12 % får vi en WACC på cirka 6,1 %(0,4064*12+0,5936*2 = 6,064). Lägg märke till att vi inte har dragit av skatten från räntekostnaden vilket ger ytterligare säkerhetsmarginal. En genomsnittlig kapitalkostnad (WACC) om 10 % är alltså mycket konservativt, och antagligen är en genomsnittlig kapitalkostnad om 8 % tillräckligt konservativt men ändå ganska nära verkligheten.
  • EBIT-tillväxt: För enkelhetens skull antas en EBIT-tillväxt om 10 %. Detta är långt under historiska nivåer för bolaget. Man ska även vara klar över att tillväxten påverkas av två faktorer: marginal- och försäljningsutveckling. Om marginalerna ökar krävs en lägre omsättningstillväxt etc. De närmsta åren kommer antagligen präglas av en lägre tillväxt och därför ter detta sig som en rimlig nivå.
  • Avskrivningar: Här extrapolerades avskrivningarna från 2015. Lite mindre än hälften av dessa avser utvecklingskostnader för IT-infrastruktur (mjukvara). Dessa bör öka när bolaget växer, men inte lika snabbt som omsättningen eftersom mjukvara normalt är mycket skalbart. Majoriteten av avskrivningarna kan hänföras till 7Pixel-förvärvet, och dessa avskrivningar kommer att avta med tiden. Sammantaget antas de alltså vara konstanta under perioden.
  • CAPEX: Även här extrapolerades de organiska investeringarna från 2015. Nivån på 2015 års CAPEX var mycket hög historiskt sett, varför Värdepappret valde denna enkla lösningen. Om man tar t.ex. ett 3-årssnitt och ökar siffran med 10 % om året så får man ett snarlikt eller aggressivare resultat.
  • Rörelsekapital: Förändringarna i rörelsekapitalet är svåra att förutse; de beror på bland annat på affärsområdenas andel av omsättningen etc. Även om rörelsekapitalet har varit ganska konstant mellan 2009 och 2014 valde vi att konservativt öka det med >12 % till 1200 år 2016 och sedan med 10 % om året.
  • Evig tillväxttakt: Efter 5-årsperioden sattes tillväxttakten till 2, 3 och 3,5 %. Antagligen kan man anta att MOL kommer att växa snabbare än BNP i kanske 10 år till efter mätperioden, men den konservative väljer ändå att bara betala för 2 % tillväxttakt (pröva gärna att ändra den i dokumentet för att se hur värdet ändras!)

RISKER

Kundkoncentration

Bägge divisionerna har en viss grad av kundkoncentration. I mäklardivisionen stod den största kunden för 9,3 % av intäkterna, och de största fyra kunderna stod för 29,9 % av omsättningen (alltså räknat som andel av omsättningen i divisionen, inte i koncernen). I BPO-divisionen stod den största kunden för 10,8 %, och de största fyra kunderna stod för 40,0 % av intäkterna. Huruvida någon av dessa storkunderna är gemensamma för bägge divisionerna redovisas inte. I värsta fall står alltså den största kunden för 20,1 % (9,3 + 10,8) av koncernens omsättning, eller i bästa fall (ifall de största kunderna inte är gemensamma mellan affärsområdena) för mindre än 6 % av koncernens omsättning. Sanningen ligger antagligen någonstans mitt emellan.

Makroekonomisk risk och valutarisk

En investering i MOL innebär såklart exponering mot euron; bolaget är i högsta grad ett italienskt bolag som det ser ut idag. Italien är ett utvecklat land men lider av strukturella ekonomiska problem. Företagandet i landet är inte lika sunt som vi är vana vid, och den politiska situationen är något mer instabil än på hemmaplan. Detta bör beaktas av potentiella investerare. Bolaget har visat sin förmåga att ta sig igenom kriser; men dessa riskerar ändå att skada intjäningsförmågan och gör det svårare att förutspå bolagets framtid – och därmed att värdera aktien.

Konkurrens

Bolagets marknad är mycket lönsam och växande. Detta drar till sig konkurrens; och trots branschens konkurrensfördelar finns det en risk för att konkurrenter pressar lönsamheten. Vi har redan sett en dramatisk minskning i lönsamheten följt av en viss återhämtning; det kan inte uteslutas att även konkurrens har påverkat utvecklingen. Om man tror att lönsamheten kommer närma sig kapitalkostnaden i segmenten som MOL verkar i, bör man antagligen inte köpa aktien till dagens värdering.

Varför är bolaget undervärderat?

I stil med Erik Mossingers underbara blogginlägg om Seth Klarman på Nordnetbloggen, kan det vara nyttigt att försöka skapa sig en bild av varför ett bolag är undervärderat. Idén är inte ny och flera duktiga värdeinvesterare tycker att det är viktigt, medan många andra inte gör det. Tanken är att sätta ord på vad det är som gör att aktien är undervärderad – vad vet jag som inte marknaden vet?

  • Aktien har låg likviditet och starka huvudägare – endast 36 % av aktierna är ”free float” och regelbundna återköp minskar denna andelen
  • Finansbolag är inte populära efter finanskrisen – särskilt inte de exponerade mot lån
  • Italien och italienska lån är inte populärt efter eurokrisen
  • Italienska börsen är väldigt liten (300 noterade bolag) och väldigt få italienare äger inhemska aktier – läs mer om detta fenomen här
  • Bolaget är litet och har en relativ komplex struktur samt en ny affärsmodell (även om man kan argumentera för att den är beprövad så här 16 år och en IT-krasch och en finanskris senare)
  • Ledningen fokuserar på att utveckla bolaget, inte på att sälja aktien

Konklusion

Gruppo Mutuionline är ett lönsamt bolag som åtminstone historiskt förtjänar epiteten tillväxtbolag. Bolaget verkar inom branscher med relativt höga konkurrensbarriärer och således kan aktieägare förvänta sig en hög avkastning på investerat kapital. Företaget drivs av de två grundarna som hittills har gjort ett utmärkt jobb med att lotsa MOL genom flera kriser som har drabbat bolagets underliggande marknader hårt. En viss entreprenörsanda genomsyrar bolaget och man har en del mindre tillväxtinitiativ som i framtiden har potentialen att bli stora.

Affärsmodellen är delvis mycket skalbar (mäklardelen) och kapitalsnål. Strukturella tillväxtfaktorer som ökad internetpenetration och en förflyttning till försäljningskanaler på nätet ger förutsättningar för långsiktig tillväxt. På medelkort sikt kommer tillväxten antagligen inte att motsvara historiken, och man ska inte heller förvänta sig någon astronomisk tillväxt framöver.

Som tur är behöver man inte heller betala för det. P/E-talet på 2015 års vinst är idag cirka 13,3, och bolaget växte med runt 10 % under det första halvåret 2016. Balansräkningen har numera en mindre nettobelåning men ser ändå väldigt solid ut. Värdepappret köper aktien upp till 8 euro, vilket i ljuset av DCF-modellen ser ut som en mycket rimlig nivå.

Share:

6 reaktioner till “Analys av Gruppo MutuiOnline – en italiensk pärla”

  1. Intressant bolag. Hur mycket kompenseras ledningen av optioner eftersom återköpen inte verkar påverka utestående aktier nämnvärt?
    Nämner de marknadsandel eller bara marknadsledande etc – vore intressant höra om hur mycket mer frukt det finns at plocka exkl. underliggande marknadstillväxt?
    Marginal- och avkastningsmåtten ser ju inte direkt ut att indikera en större vallgrav, om inte avskrivningar från förvärven påverkat rörelseresultatet kraftigt?
    Det där med att kunderna använder låneprisjämförelser för att byta långivare som pressar lönsamheten hos bankerna – resulterar inte det i lägre lönsamhet för bolaget också i slutändan om en mindre andel av kakan försvinner hela tiden. Risk för att det finns en smärtgräns där bankerna och förs-bolagen helt enkelt ser det som olönsamt att medverka?

  2. Återköpen är inte så stora, så det är främst därför. Utspädningen 2015 var ca 2 % om jag inte kommer ihåg fel. Jag tror det berodde på ett stort treårigt optionsprogram från 2013. I resultaträkningen kostnadsfördes en halv miljon euro i optioner under personalkostnader. 2014 var siffran 200 000.

    Nej jag vet tyvärr inget om marknadsandelar, men de flesta av hemsidorna verkar vara överlägsna marknadsledare. Jag vet inte om det finns så många andra aktörer som förmedlar den typen av produkter online (med undantag för normala prisjämförelser inom e-handel, dvs 7Pixel) – MOL har gått i bräschen för detta.

    En genomsnittlig avkastning på eget kapital på 48 % under en period som deras marknad mer eller mindre kollapsade tycker jag tyder på en stor vallgrav. Innan kraschen hade de en rörelsemarginal på 60 %, kan inte erinra mig något annat bolag i denna storleken där jag har sett det. När det var som värst kom varken rörelsemarginal eller ROE under 10 %, medan bolag i många andra branscher hade gjort stora förluster om 70 % av deras marknad försvann på ett års tid. Så där håller jag inte med dig alls.

    Den största drivkraften bakom refinansieringarna är inte onlinekanalen, det är någon form av bieffekt av marknadsproblemen som man har sett. Däremot har bankernas erbjudanden blivit mer homogena det senaste året eller så, med snarlika villkor för de flesta kunderna – detta, uppger MOL minskar benägenheten att aktivt jämföra priser på nätet etc. Ur det perspektivet är de låga räntorna antagligen dåliga för bolaget. Jag tror att den banken som ger upp onlinekanalen skjuter sig själv i tån.

  3. Ok, dåligt formulerat av mig. Marginal och avkastningsmåttens utförsbacke tyder på ÖKAD konkurrens (ej att vallgrav saknas) men det kanske har mycket med marknadens utveckling att göra. Det fanns något svenskt bolag som ägde en försäkringsjämförelsesajt tidigare som jag kikade på, minns ej namnet, bara att det var ett helvete bli av med försäljaren när jag Lynchade bolaget. Jag tycker sajter som Prisjakt och Pricerunner etc. blivit allt sämre men det kanske beror på varians i varor man söker på. Likt i ework kanske man kan snegla på utländska aktörer för att få ett hum om framtiden för MOL.

  4. Då förstår jag hur du menade! Ja, av allt att döma är det marknadens utveckling som är den stora bakomliggande kraften här. Ökad konkurrens har jag inte sett några tecken på. Faktum är att det finns en turnaround story när det kommer till marginalerna som jag inte nämnde i analysen. Även om BPO idag är större (vilket drar ner marginalerna för koncernen) så finns det en möjlighet för marginalförbättringar framöver. Antagligen krävs det att den återhämtningen i den italienska bostadsmarknaden tar fart för att det ska hända.

    Där sa du nåt! Insplanet tänker du på va? Ägde faktiskt aktier i Insplanet en gång i tiden.

    Jag tycker Prisjakt är riktigt bra men Pricerunner och de andra har jag aldrig gillat. Lynchning vore intressant! Ett tips som jag har funderat på men inte orkat göra är att kontakta tysken som driver Langfrist.de, de äger 20 % av MOL som sagt och han känner grundarna sedan flera år. Han har lynchat bolaget, åtminstone låter det så mtp vad han skriver om dem.

    1. Hejsan! Billigast och enklast är det via Degiro, där kostar courtaget 4 euro plus 0,04 %.

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *