Analys av Hafslund

Hafslund är ett bolag jag analyserade för första gången för sju år sedan på Aktiefokus. Sedan dess har det hänt lite i bolaget, till det bättre. Tyvärr har börskursen fördubblats på relativt kort tid, men bolaget är alltjämt ganska intressant som investering och värt en närmare titt. För investerare som söker trygg och stabil avkastning via utdelning har Hafslund en given plats i portföljen och i nuläget bedömer vi att man får ungefär 4 % direktavkastning till mycket låg risk.

Om bolaget

hafslund_logo

Hafslund är Norges största energibolag noterat på Oslobörsen som verkar i trakterna kring Oslo. Bolaget producerar, distribuerar och säljer el och värme. Man är alltså ett bolag som tillhandahåller samhällskritiska och basala tjänster. Bolaget hade tidigare en släng av hybris och bedrev en investeringsverksamhet, ”Venture” där man investerade i energirelaterade bolag. Detta ledde till att solcellsbolaget REC stod för större delen av Hafslunds börsvärde under slutet av 00-talet och det tidiga 10-talet. Backar man ytterligare lite i tiden har Hafslund även bedrivit annan spretig verksamhet mot läkemedel och säkerhet, men efter att ha sålt detta och nu även avvecklat investeringsverksamheten är det ett renodlat energibolag.

Utvecklingen av bolaget de senaste åren mot ett renodlat bolag som sysslar med sin kärnverksamhet istället för att vara ute på äventyr ser vi som mycket positiv. Förhoppningsvis tar det lång tid innan pendeln vänder från renodling till diversifiering igen.

Tabellen nedan visar Hafslunds fyra olika affärsområden och hur intäkter respektive driftsresultat fördelar sig. Senare i analysen fortsätter vi att gå igenom varje affärsområde.

Intäkter (MNOK) Driftresultat (MNOK) Andel intäkter Andel resultat Avkastning på sysselsatt kapital
Elnät 4361 822 37% 44% 8,0%
Värme 977 231 8% 12% 5,0%
Produktion 703 382 6% 20% 8,8%
Elhandel 5900 441 49% 24% 26,5%

Ur tabellen kan man läsa att elnät är Hafslunds största verksamhet. Elnätet står för nästan halva driftresultatet (EBITDA) och står även för halva det sysselsatta kapitalet. Därför ligger fokus i analysen också på elnätsdelen, även om de andra delarna av bolaget inte ska försummas.

Nedan går vi igenom Hafslunds olika affärsområden.

Elnät

Hafslund har knappt 700 000 kunder i sina elnät vilket gör dem till Norges största elnätsbolag. Uppskattningsvis har Norge ungefär 2,5-3 miljoner elnätskunder vilket innebär att Hafslund har en fjärdedel av de norska elnätskunderna. Det skulle kunna jämföras med Vattenfall i Sverige.

I dubbelnumret 18-19 av Värdepappret skrev vi om svenska elnätsföretag, som är en speciell verksamhet att investera i. Elnät är naturliga monopol vilket innebär att de har fått monopolstatus enligt lag och därmed saknar konkurrens. Eftersom det saknas konkurrens finns i de flesta länder i världen, så även i Norge, en tillsynsmyndighet som reglerar elnätsverksamheten så att elnätsföretagen garanteras skälig lönsamhet samtidigt som kunderna garanteras ett skydd mot oskäliga priser. En svår balansgång för myndigheterna, men i Norge har man hittat en modell som verkar stabil och har fungerat i många år.

Förenklat fungerar reglermodellen i Norge så att elnätsföretag får en reglerad avkastning kring 6 % på investerat kapital och i övrigt får de täckning för sina kostnader givet att verksamheten inte bedrivs allt för ineffektivt. Räntan är en långsiktigt stabil avkastningsränta som i nuvarande lågräntetider kan verka hög, men som i högräntetider snarare kommer att verka låg. Tanken är att elnätsföretagen inte ska investera mer för att räntan är hög, utan investeringstakten ska kunna hållas jämn precis som avkastningen.

Verksamheten binder väldigt mycket kapital och avkastningen på en investering fås under lång tid (typiskt 40 år).

Intäkterna är extremt stabila över tid och elnät är något som under överskådlig framtid kommer att behövas. I kalla Norden är det troligen något som kommer att användas för all framtid. På så vis är elnät en attraktiv investering för placerare som söker en stabil avkastning till lägre avkastningskrav än börsen som helhet vilket också motiverar högre värderingsmultiplar än börsen som helhet.

Elnätsbranschen är under konsolidering och Hafslunds storlek gör att man kan vara drivande i detta. 2014 förvärvade man ett elnät i Östfold. Man kan förvänta sig att Hafslund försöker göra ytterligare förvärv men samtidigt kan storleken här bli ett bekymmer. Vid någon gräns kommer konkurrensmyndigheter tycka att bolaget blir för dominerande på marknaden (trots att det är en monopolverksamhet utan konkurrenssituation) vilket gör att det finns en gräns för hur stora Hafslund kan bli.

Värme

Värmesegmentet producerar och distribuerar fjärrvärme i Oslo och Akershus. Via egna anläggningar värmer man vatten som transporteras runt i fjärrvärmesystemet till hushållen. Detta är en verksamhet som är extremt säsongsberoende och resultaten kan variera beroende på hur kall eller varm vintern är.

Avkastningen på sysselsatt kapital är lägre än i övriga affärsområden och man kan säga att fjärrvärme är satt under press. Om man bygger ett nytt hus idag är det ungefär lika billigt eller billigare att bygga bergvärme istället för att ansluta sig till fjärrvärmenätet. Samtidigt finns det kunder som byter från fjärrvärme till bergvärme i samband med att reinvesteringar behöver göras i det egna fjärrvärmesystemet, t.ex. värmeväxlaren. Därför har fjärrvärmeföretagen en ganska tuff konkurrenssituation samtidigt som kostnaderna till största delen är fasta kapitalkostnader med mycket kapital investerade i produktionsanläggningar och nät. Avkastningen på sysselsatt kapital är lägst bland Hafslunds affärsområden.

Kraftproduktion

Kraftproduktion sysslar med elproduktion via egna vattenkraftverk och räknar med en normalproduktion på 3,1 TWh per år vilket innebär att man är en mycket liten aktör och står för mindre än en procent av Nordens energiproduktion på ungefär 450 TWh per år.

Det finns i princip två faktorer som är delvis frikopplade som styr resultatet för produktion; volym och pris. Volymen kan Hafslund till stor del inte styra över själva, utan det beror på vattenflöden. Elpriset kan Hafslund inte heller styra över och det har varit rekordlågt de senaste åren, för att nu på senare tid ha börjat stiga. Elpriset från och med 2009 visas i figuren nedan. Priset avser Sverige men skillnaden mot Norge är inte monumental. Datakälla: Svk Mimer.

Elpriset har varit rekordlågt under 2016 men nu har priset nästan fördubblats till omkring 400 kr/MWh.
Elpriset har varit rekordlågt under 2016 men nu har priset nästan fördubblats till omkring 400 kr/MWh.

Hafslund har sina produktionsanläggningar i elområdet NO1. Den nordiska elmarknaden är uppdelad i ett flertal elområden beroende på flaskhalsar i elnätet. Då efterfrågan är låg eller utbudet högt skiljer sig priserna inte nämnvärt mellan olika elområden men när efterfrågan är hög eller utbudet lågt uppstår skillnader där priset ökar dit flödet går. Högst priser uppstår där efterfrågan är största och produktionen inte räcker till, vilket innebär södra Sverige och Danmark. Därefter kommer typiskt området NO1 kring Oslo. Priserna kan för övrigt även bli höga i Finland på grund av dess sammankoppling med Baltikum, vilket syns i figuren.

Spotpriser för den 24 januari 2017 i EUR/MWh. Bild från Nord Pool Spot.
Spotpriser för den 24 januari 2017 i EUR/MWh. Bild från Nord Pool Spot. NO1 har normalt högre priser än övriga Norge men lägre än Sverige, Finland, Danmark och Baltikum.

Elområdet NO1 har typiskt de högsta elpriserna i Norge, men Norge har i sin tur lägst elpriser i Norden på grund av sin stora vattenkraftsproduktion. På lång sikt kommer överföringskapaciteten i elnäten att öka vilket leder till en utjämning av priser, dvs. högre priser i Norge.

Vattenkraft är en attraktiv källa till elproduktion eftersom driftkostnaderna är låga. Många anläggningar är dock gamla och kräver reinvesteringar för att bibehålla funktionen. I samband med reinvestering höjs normalt kapaciteten något.

Elhandel

Elhandel köper in el från marknaden och säljer till sina elkunder. Elhandel är en verksamhet som binder lite kapital och bidrar med stor omsättning och låga marginaler.

Elhandelsmarknaden är under förändring. Arbete har pågått under lång tid med att införa en nordisk slutkundsmarknad vilket innebär att kunder i Norden ska kunna välja elhandelsföretag från hela Norden. Exakt vilken förändring detta kommer att innebära för konkurrenssituationen är svårt att säga, men vår bedömning är att det är hanterbart. El är en basvara där priset inte skiljer sig nämnvärt mellan olika avtal från olika leverantörer, med ett viktigt undantag – anvisningsavtal.

Anvisningsavtal är det avtal som man får om man inte aktivt väljer elavtal. Inte oväntat är anvisningsavtalen de allra dyraste avtalen som prackas på de allra minst aktiva kunderna. Detta är något som sticker rejält i ögonen på politiker men det har varit svårt att komma åt anvisningsavtalen utan att reglera priserna, vilket är tabu i politikernas ögon på en fri marknad. Framöver kan det dock komma förändringar på marknaden som gör att anvisningsavtalen försvinner på ett eller annat sätt och då kommer lönsamheten hos elhandelsföretag att minska.

Hafslunds ledning talade i årsrapporten 2015 om att man planerar att knoppa av och börsnotera elhandelsverksamheten. Det skulle kunna bli en intressant manöver från aktieägarnas perspektiv då det skulle renodla verksamheten ytterligare. Elhandel är trots allt egentligen en udda fågel i elkoncernen Hafslund då elhandel inte binder mycket kapital, vilket all annan verksamhet i koncernen gör. En avknoppning kan leda till att den återstående koncernen värderas högre än idag, då övrig verksamhet i stort sett är stabilare än elhandelsbiten.

Till skillnad mot andra delar i koncernen kan elhandelssegmentet förlora mycket pengar om man gör dåliga elhandelsaffärer. Historiskt har Hafslunds elhandel inte gjort några dåliga affärer, men det finns ett flertal exempel på elhandelsföretag som har förlorat stora pengar genom felaktiga positioner på elmarknaden.

Ägarbild och ledning

Hafslund är majoritetsägt av Oslo kommun som har ca 53 % av aktiekapitalet. Det finska statliga kraftbolaget Fortum är näst största ägare med 34 % av aktiekapitalet. Fortum försökte tidigare ta över hela Hafslund, men det slutade med att Oslo kommun tackade nej.

Hafslund grundades 1898 som ett rent vattenkraftsbolag. Sedan dess har bolaget haft en spretig verksamhet. 1986 gav man sig in i läkemedelsbranschen genom bolaget Hafslund Nycomed. 1996 delades Hafslund upp i en energidel och en läkemedelsdel. Sedan dess har bolaget huvudsakligen fokuserat på energi, men under många år även på säkerhets- och larmverksamhet. 1998 gjordes den första investeringen i solenergibolaget Renewable Energy Corporation (REC). 2007 knoppades delar av Hafslund, segmentet Technical Services, av till Hafslund Infratek ASA som noterades på Oslobörsen. Hafslund Infratek ASA ägs idag till 43,3% av Hafslund och 33,0% av Fortum. Säkerhets- och larmdelen av Hafslund såldes 2008 till Securitas Direct och idag är bolaget mer renodlat än på länge, även om det fortfarande är relativt spretigt jämfört med många andra kraftbolag på grund av sin investeringsverksamhet i segmentet Venture.

Resultaträkning

Hafslunds resultat kommer som tidigare nämnts ungefär till 45 % från elnät, 25 % från elhandel, 20 % kraftproduktion och 10 % från fjärrvärme. Senaste tolv månaderna uppgick vinsten till ungefär 1,4 miljarder NOK eller 7,3 NOK per aktie.

Figuren nedan visar hur rörelsemarginalen har utvecklats de senaste åren. Vi kan se att marginalerna rensat för 2007-2008 då marginalen stördes kraftigt av investeringar i solcellsbolag är rekordhöga de senaste tolv månaderna.

Rörelsemarginal. Figur från Börsdata.se.
Rörelsemarginal. Figur från Börsdata.se.

Frågan är vad som är en hållbar rörelsemarginal. Utifrån en enkel betraktelse är marginalerna för elnät, fjärrvärme och elhandel hållbara i nuläget då samtliga är oberoende av konjunktur och elpris. Den stora variationen i Hafslund kommer från varierande elpriser. Som vi såg tidigare har elpriserna återhämtat sig på slutet, men de är inte på något sätt rekordhöga.

Q1-Q3 2016 fick Hafslund 22 öre/kWh för såld el jämfört med 19 öre/kWh under 2015. Eftersom kostnaderna är fasta gör små prisförändringar stor skillnad i resultat och prisändringar slår rakt igenom till sista raden. Med en produktionsvolym på ungefär 3100 GWh per år leder en prisförändring på 1 öre/kWh till en omsättningsökning på 31 MNOK eller 15 öre per aktie. Ett förändrat elpris med t.ex. 10 öre/kWh från nuvarande nivåer slår med andra ord igenom ganska ordentligt och bidrar med ytterligare 1,5 NOK per aktie i vinst. Jämfört med nuvarande vinst på 7,3 NOK/aktie är det dock ingen enorm skillnad; bara 20 % vinstökning.

Om elpriset på sikt kommer vara högre eller lägre än i nuläget är omöjligt att säga men det är högre än för bara ett år sedan då ett antal faktorer verkade för att elpriserna hölls låga. I avsaknad av spåkulor kan det vara rimligt att anta att nuvarande nivå är långsiktigt hållbar och i så fall är nuvarande vinstnivå i Hafslund helt enkelt representativ för en långsiktigt uthållig intjäningsförmåga.

Samtidigt kan viss tillväxt ske genom volymökning i t.ex. elnätsverksamheten som växer på grund av ökande befolkning i Oslo och Norge som helhet. Denna tillväxt sker genom att Hafslund investerar kapital och får en avkastning på detta kapital på ungefär 6 % eftersom det är en reglerad verksamhet. Det är med andra ord ingen verksamhet som växer ohämmat, men den växer stabilt i takt med att elnätet växer när bostäder och andra verksamheter växer fram i Norge.

Förra året tjänade Hafslund 6,6 NOK per aktie och delade ut 3 NOK, alltså knappt 50 % av vinsten. I år kommer man tjäna drygt 7 NOK per aktie. Om helåret landar på 7,3 NOK per aktie blir utdelningen troligen 3,5-3,7 NOK per aktie. Som vi kommer se i nästa avsnitt om balansräkningen finns det dessutom en del som talar för att Hafslund möjligen kan höja utdelningen ytterligare eftersom balansräkningen har stärkts på sistone.

Historisk utdelning i Hafslund. 2010 gjordes en stor extrautdelning. Bild: Börsdata.se.
Historisk utdelning i Hafslund. 2010 gjordes en stor extrautdelning. Bild: Börsdata.se.

Balansräkning

Hafslund har en godkänd balansräkning även om det inte riktigt ser ut så på soliditeten som är 37 %.

Hafslunds soliditet har stärkts kraftigt sedan botten 2013 och för en så kapitaltung och stabil verksamhet som Hafslund är balansräkningen godkänd.
Hafslunds soliditet har stärkts kraftigt sedan botten 2013 och för en så kapitaltung och stabil verksamhet som Hafslund är balansräkningen godkänd.

Soliditet är delvis missvisande för Hafslund, som har mycket anläggningar som inte tas upp till rättvisande värden på balansräkningen. Gamla elnätsanläggningar vattenkraftverk och fjärrvärmeverk kan till stor del vara avskrivna men ändå kunna generera avkastning. Soliditeten är det till trots inte alarmerande, men ett annat bra nyckeltal för att bedöma skuldsättning i den här typen av stabil verksamhet är nettoskuld/EBITDA. Nettoskulden i Hafslund är ungefär 9 miljarder NOK eller ca 45 NOK per aktie.

Nettoskuld/EBITDA har minskat stadigt och är nu nere på under 3. Bild: Börsdata.se.
Nettoskuld/EBITDA har minskat stadigt och är nu nere på under 3. Bild: Börsdata.se.

Nettoskuld/EBITDA är nu nere under 3 vilket är godkänt. En nettoskuld på 3 x EBITDA brukar vara en högsta målsättning för många typer av bolag med stabil intjäning, men ett bolag med stabil och i princip garanterad intjäning som Hafslund tål man faktiskt ytterligare lite högre skuldsättning.

Eftersom balansräkningen är starkare än på länge är det troligt att Hafslund kan dela ut minst 50 % av vinsten framöver vilket motsvarar utdelningspolicyn.

Risker

Hafslund driver en verksamhet med mycket låg verksamhetsrisk, där några risker sticker ut.

När det gäller vattenkraftsproduktionen finns normala verksamhetsrisker som flöde och elpris som man inte kan styra över. Man skulle också kunna drabbas av dammhaveri vilket leder till stora kostnader.

Fjärrvärmeverksamhetens stora risk är att verksamheten på sikt stagnerar eller tappar kunder till hotet från bergvärmen. Eftersom kostnadsmassan är fast är det av största vikt att upprätthålla tillräcklig volym i verksamheten. Genom att jobba med prissättning så att kunder åtminstone inte byter till bergvärme och genom att framhäva fjärrvärmens miljömässiga fördelar via stordriftsfördelar kan fjärrvärmen leva vidare.

Elhandelns stora risker är att man handlar bort sig via spektakulära affärer. Så länge riskhanteringen sker på rätt sätt, vilket den historiskt har gjort i Hafslund, minskar denna risk och man kan fortsätta tjäna pengar med små marginaler på stor omsättning.

Elnätets stora risk är reglerrisken. Eftersom det saknas konkurrenter är det förändringar i elnätsregleringen som står för hotet. Jämfört med i Sverige där elnätsregleringen ständigt ändras, till nackdel för både företag och kunder, har regleringen i Norge varit stabil under lång tid. Reglerrisken i Norge bör därför ses som relativt låg. Elnätsföretagen är garanterade skälig avkastning enligt lag vilket har tolkats som att skäliga kostnader ska täckas och avkastningen på kapital ska beräknas enligt en långsiktig WACC-modell som ger ungefär 6 % avkastning. I värsta fall kommer parametrarna i modellen att skruvas på vilket kan ge något lägre avkastning på investerat kapital. Hafslund är som en stor aktör väl rustad för detta och kan genom inspel, arbete och lobbying mot reglermyndigheten verka för en rimlig elnätsreglering.

Värdering

Hafslund har totalt 195 miljoner utestående aktier uppdelat på A-aktier och B-aktier. Som mindre aktieägare spelar det ingen roll vilket aktieslag man äger, utan rimligen köper man den som är billigast för stunden. Vid en börskurs på 91 NOK är börsvärdet 17,7 miljarder och med en nettoskuld på 9 miljarder är EV 26,7 miljarder.

P/E-talet på de tolv senaste månadernas vinst (7,3 NOK/aktie) blir 12,5 vilket inte är särskilt högt. För den stabila elnätsverksamheten vore en motiverad marknadsmultipel snarare 17 givet att WACC i elnätsregleringen är 6 % och 1/WACC blir då 17. Detta är dock baserat på en marknadsvärdering och inte Värdepapprets avkastningskrav. Elnät står dessutom bara för ungefär halva vinsten och övrig verksamhet har möjligen en lägre motiverad multipel.

En motiverad värdering på Hafslund bör utgå från dess utdelningsförmåga. Hafslund har som policy att dela ut 50 % av vinsten och har dessutom den finansiella styrkan att göra det framöver. Den motiverade köpkursen med detta synsätt beror på hur hög direktavkastning man kräver. Ett P/E-tal på 10 motsvarar en direktavkastning på 5%, P/E 15 motsvarar 3,3 % direktavkastning och P/E 20 motsvarar 2,5 % direktavkastning. Nuvarande värdering som motsvarar P/E 12,5 eller direktavkastning 4 % är troligen rimlig. Det är en fin direktavkastning till mycket låg risk.

Hafslunds direktavkastning är historiskt sett låg, men utdelningen kommer troligen att höjas så att direktavkastningen blir 4 % på nuvarande kurs. Det är en godkänd direktavkastning för en verksamhet med så låg risk som Hafslund. Bild: Börsdata.se.
Hafslunds direktavkastning är historiskt sett låg, men utdelningen kommer troligen att höjas så att direktavkastningen blir 4 % på nuvarande kurs. Det är en godkänd direktavkastning för en verksamhet med så låg risk som Hafslund. Bild: Börsdata.se.

Ett alternativt synsätt är att se vad jämförbara företag har värderats till i uppköpssituationer. Detta kikade vi på i den tidigare analysen av svenska elnätsföretag och slutsatsen var att skuldfria förvärvsmultiplar ligger kring 5-10 x försäljningen (EV/S = 5-10 x).

Hafslunds EV är 26,7 miljarder och elnätets omsättning är 4,3 miljarder. Det innebär att Hafslunds elnät och alla Hafslunds skulder värderas till 6,2 x omsättningen för elnätet. Det är i den nedre delen av intervallet för alla förvärvsmultiplar och man kan tolka det som att Hafslunds elnät bär upp nästan hela värderingen av koncernen samtidigt som man får elhandel, elproduktion och fjärrvärme på köpet.

Förvärv av elnätsföretag i Sverige visas i nedanstående tabell.

Bolag Köpare Säljare När? P/S EV/S
Kramfors energiverk E.ON Kramfors kommun 2009 5 5
Fortum Distribution Ellevio Fortum 2015 10,4
Elverket Vallentuna E.ON (budet föll) Vallentuna kommun mfl. 2007 5,7 5,7
Värnamo energi Värnamo kommun E.ON 2010 8,1 10,4

Ytterligare förvärvsmultiplar från elnätsföretag i Finland och Kanada talar för förvärvspriser på 10-17 x EBITDA, vilket givet verksamhetens marginaler landar i motsvarande multiplar som 5-10 x omsättningen.

Denna betraktelse gäller dock genomförda förvärv, där köparna troligen har låga avkastningskrav och tillämpar hög skuldsättning för att få stor hävstång på det egna kapitalet. Det är heller inte troligt att Oslo kommun skulle vilja sälja sin kassako Hafslund. Fortum har tidigare försökt köpa hela bolaget, men ratats av Oslo kommun. Betraktelsen av förvärvsmultiplarna blir därför ganska hypotetisk, men den visar ändå vilka värden som finns i Hafslund.

En skillnad mellan Sverige och Norge är att reglerrisken är lägre i Norge vilket borde betinga högre multiplar.

Slutsatser

Hafslund är ett bolag som har en mycket låg verksamhetsrisk genom sin elnätsverksamhet och även de övriga affärsområdena har låga risker. Bolaget kommer att tjäna pengar med sin nuvarande affärsmodell under lång tid framöver och växer organiskt i takt med att samhället i Oslo och Norge växer.

Till nuvarande kurs kring 91 NOK får man troligen 4 % direktavkastning eftersom utdelningen troligen höjs till 3,5-3,7 NOK per aktie. Det är en rimlig värdering och Värdepappret är med vårt avkastningskrav inte särskilt intresserade av att köpa aktien i nuläget, men aktien kan vara intressant för den som vill få en stabil direktavkastning till mycket låg risk. Ett köp i Hafslund fokuserar mer på begränsad nedsida än stor uppsida i nuläget. Tyvärr har kursen dubblats det senaste året och det hade varit intressantare att köpa aktien då än nu.

Det verkar som att marknaden har fått upp ögonen för Hafslund och handlat upp aktien till en ny värderingsnivå, som vi ser som rimlig, men med lite flyt kan man fiska upp Hafslund i en tillfällig sättning. Värdepappret kan tänka sig att köpa Hafslund upp till 73 NOK vilket innebär ett P/E-tal på 10 och en direktavkastning på 5 %.

Skribenten äger aktier i Hafslund, inköpta strax under 60 NOK.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *