Analys av Ilkka-Yhtymä

Ilkka-Yhtymä är ett mediaföretag som i huvudsak ägnar sig åt gamla hederliga papperstidningar. Det är ingen framtidsbransch och därmed är Ilkka-Yhtymä-aktien ingen uppenbar framtidsaktie heller, men det finns en möjlighet att köpa lågt värderade tillgångar och det kan vara gott nog i många fall. Dessutom finns det intressanta mediabolaget Alma Media som ett stort innehav i Ilkka-Yhtymä. Alma Media verkar lyckas bra med den digitala omställningen och är ett växande bolag. Värdepappret reder ut om en mix av finsk gammelmedia och digital dito kan vara något för portföljen.

Ilkka-Yhtymä

Ilkka-Yhtymä är ett anrikt företag grundat 1906 som består av moderbolaget Ilkka-Yhtymä Oyj samt dotterbolagen publishing company I-Mediat Oy och tryckeribolaget I-print Oy. Bolaget äger också sitt huvudkontor via ett dotterbolag.

Bolaget delas in i tre affärsområden:

  • Publishing, som består av de regionala tidningarna Ilkka och Pohjalainen, fem lokala tidningar (Viiskunta, Komiat, Järviseutu, Suupohjan Sanomat och Jurvan Sanomat samt två gratistidningar (Vaasan Ikunna och Etelä-Pohjanmaa), inklusive online- och mobiltjänster till tidningarna.
  • Printing, som består av I-print Oys tryck- och kommunikationsprodukter som görs i egna tryckerier.
  • Associated companies, som i huvudsak består av medieföretaget Alma Media.

Ilkka-Yhtymäs tre ”associated companies” är mediebolag som man har större aktieinnehav i (ägarandelen anges inom parentes):

  • Alma Media Corporation (27,3 %)
  • Arena Partners Oy (37,8 %)
  • Yrittävä Suupohja Oy (38,5 %).

Alma Media är ett media- och tjänsteföretag som fokuserar på digitala tjänster på ett helt annat sätt än Ilkka-Yhtymäki. Innehavet i Alma media har förvärvats i ett antal steg under åren 2008-2010. Alma Media är en essentiell del av Ilkka-Yhtymä och vi går in djupare på bolaget senare i analysen.

Arena Partners Oy är ett digital business development and production company som ägs av fem provinsiella nyhetstidningsföretag. Arena Partners äger 35 % av Alma Mediapartners Oy som är Alma Media’s housing sales, vehicle and consumer advertising marketplace company i Finland. Äger också dotterbolagen Arean Interactive Oy (65 %) som fokuserar på mobila tjänster, rekryterings”agencyn” Uranus Oy (100 %) och Adfore Technologies Oy (49,9 %).

Yrittävä Suupohja Oy publicerar Suupohjan Seutu, en gratistidning i Suupohja-regionen.

Associated companies rörelseresultat, men inte omsättning, redovisas i Ilkka-Yhtymäs räkenskaper. Ilkka-Yhtymä omsätter ungefär 40 MEUR själva inom publishing och printing. Alma Media är en jätte i jämförelse och omsätter 350 MEUR. Ilkka-Yhtymäs andel av detta blir strax under 100 MEUR. Alma Media dominerar alltså Ilkka-Yhtymä omsättningsmässigt med nästan 2/3 av koncernens omsättning. Detsamma gäller även om man betraktar rörelseresultatet vilket det kommer mer om senare i analysen.

Figuren nedan visar det snabba skiftet i branschen som sker från tryckt media till digital media. Tryckta nyhetstidningar är fortfarande störst med onlinemedia på andra plats, men mellan 2015 och 2016 krympte nyhetstidningarnas marknadsandel från 30,6 % till 29,0 % medan digital media ökade från 24,8 % till 27,8 %. Det verkar som att digital media går om tryckta nyhetstidningar redan under 2017.

Sammanfattningsvis kan man beskriva Ilkka-Yhtymä som en blandning av ett traditionellt mediabolag och ett nytt mediabolag i och med innehavet i Alma Media. Över till en närmare titt på Alma Media.

Alma Media

Alma Media är precis som sin huvudägare Ilkka-Yhtymä ett mediabolag, men med ett mer digitalt fokus. Digitala tjänster tar över en allt större del av verksamheten och står nu för 40 % av omsättningen och 60 % av vinsten. Bolaget är inriktat på Finland där 80 % av omsättningen och 70 % av vinsten kommer ifrån.

Alma Media har fyra affärsområden:

  • Markets: Rekryterings-, bostads- och bilmarknadsplatser på internet.
  • Talent: finans- och tekniktidningar som Kauppalehti, Ny teknik och Affärsvärlden
  • News & Life: Iltalehti är en av Finlands största nyhetstjänster. Också olika digitala tjänster inom matlagning, dejting och resor.
  • Regions: Regionala och lokala nyhetsmedia i Finland. Även en tryckeri- och distributionsdel.

De flesta av Alma Medias produkter är troligen okända för en svensk, men däremot knappast för en finländare. Några produkter är dock kända även i Sverige. I november 2015 köpte Alma Media Talentum för egna aktier och kontanter vilket spädde ut Ilkka-Yhtymä från 29,8 % till 27,3 %. Talentum ger ut Affärsvärlden, Ny Teknik och Dagens Media i Sverige.

Nedanstående figur visar Alma Medias produkter.

Alma Medias produkter.

Omsättningen fördelar sig på 50 % försäljning av reklam, 35 % försäljning av innehåll och 15 % tjänster. Lönsamhetsmässigt ser det ut på följande vis mellan segmenten Q1-Q3 2017 och 2016:

Justerat rörelseresultat Q1-Q3 2016 och 2017. 

Det framgår att lönsamheten har förbättrats kraftigt inom alla områden förutom News & Life under 2017. Alma Media själva motiverar den senaste utvecklingen inom affärsområdena på följande vis

  • Markets växer med stöd av konjunkturen
  • Talent växer tack vare framgångsrik digital annonsering
  • News & Life ligger still tack vare att digital annonsering kompenserar för sjunkande intäkter inom försäljning av innehåll
  • Regions växer tack vare ökad lönsamhet inom tryckeri- och distribution i Lappland.

Alma Medias omsättning har under den senaste tioårsperioden legat relativt stilla men det senaste året har tillväxten tagit fart rejält vilket har gett avtryck även för bruttoresultatet och rörelseresultatet.

Den utvecklingen på längre sikt i Alma media ser ut på följande vis.

10-årsutveckling för Alma Media

Det framgår att omsättningen har varit stagnerande eller svagt sjunkande under lång tid men att bolaget har fått rejäl fart de senaste åren på grund av en lyckad omställning mot digital media. Under Q3 växte rörelseresultatet med hela 53% och samtidigt ser den finansiella ställningen stabil ut vilket kan exemplifieras med en graf över den räntebärande nettoskuldens utveckling i förhållande till totala tillgångar de senaste åren.

Alma medias räntebärande nettoskuld i förhållande till totala tillgångar. Den finansiella ställningen får betraktas som stabil och bolaget närmar sig en nettokassa. Bild: Börsdata.

Alma Media skulle kunna ha varit ett intressant bolag att investera i om det inte vore för värderingen, som är relativt höga P/E 18 vilket kräver en fortsatt god tillväxt för att vara motiverad.

Ilkka-Yhtymäs räkenskaper

Åter till Ilkka-Yhtymä. Nedanstående bild sammanfattar ett antal viktiga resultatmått och nyckeltal.

Bild: Ilkka-Yhtymäs årsredovisning 2016, bearbetad och översatt från finska.

Några av måtten kommenteras nedan, till att börja med jämfört med de strategiska målen som uppdaterades 2016.

Mål: tillväxt både i den egna verksamheten och i associated companies.

Omsättningen sjunker. Om man drar ut trenden ännu längre kan man se att fallande omsättning inte är något nytt.

Mål: justerad rörelsemarginal i egna verksamheten på 10 %.

2015 var rörelsemarginalen i summan av publishing och printing justerat för koncerninterna elimineringar 12,3 %. 2016 missades målet med 9,0 % rörelsemarginal. Om målet uppnås innebär det ytterligare ca 0,4 MEUR i rörelseresultat.

För hela verksamheten, inklusive Alma media och de andra associerade bolaget, har rörelseresultatet och rörelsemarginalen varit stadigt sjunkande de senaste åren och har dessutom präglats av stora nedskrivningar under 2012-2013.

Mål: ROE 15 %

Historiskt ROE har aldrig aldrig legat över 15 % utom 2008 då stora engångseffekter medförde en stor engångsvinst. ROE har historiskt snarare legat omkring 9-14 % som bilden nedan visar.

ROE för Ilkka-Yhtymä 2008-Q3 2017. Bild: Börsdata.

Är det då omöjligt för Ilkka-Yhtymä att nå en ROE på 15 % i framtiden? Nja, om bolaget lyckas ställa om till en digital modell med sitt associerade bolag Alma Media i spetsen ska det inte vara omöjligt men man kan också påpeka att målet är något märkligt. Alma Media som bidrar till större delen av vinsten är bokfört till anskaffningsvärde, som avviker väsentligt mot marknadsvärde. Om bolaget fortsätter växa kommer skillnaden mellan anskaffningsvärde och verkligt värde att bli större och större vilket innebär att vinsterna i Alma Media (och Ilkka-Yhtymä) växer men inte Ilkka-Yhtymäs balansräkning. Det leder till en omotiverat hög ROE på grund av en nedtryckt balansräkning.

Mål: Soliditet 40 %

Balansräkningar är alltid fascinerande, särskilt när de är starka. Ilkka-Yhtymäs balansräkning är faktiskt relativt stark, särskilt jämfört med målet på 40 % soliditet. Soliditeten har vuxit från 55 % vid utgången av 2016 till 57 % efter Q3 2017. Det innebär att det finns ganska mycket utrymme för utdelning eller förvärv. Enligt de egna finansiella målen kan man ta upp lån för att dela ut eller förvärva för ca 40 MEUR vilket motsvarar nästan halva börsvärdet.

Mer räkenskaper i Ilkka-Yhtymä

Genom att betrakta den ännu längre trenden framgår bilden tydligt av ett moget bolag i motvind. Både omsättning och resultat har sjunkit över tid

Utvecklingen över 10 år är stabil i en nedåtgående trend, där däremot en vändning i resultat kan ses på slutet.

Marginalmåtten ger en tydligare bild av orsaken till den finansiella utvecklingen.

Marginaler för rörelsen.

Bruttomarginalen har varit mycket stabil men svagt sjunkande. Övriga marginaler svänger något mer men är också de relativt stabila om man bortser från de stora nedskrivningarna som gjordes 2012-2013.

Vad som speciellt kan noteras är ökningen i rörelsemarginal på slutet. Ökningen 2016 och 2017 är kraftig och man blir genast nyfiken på vad det kan tänkas bero på. Genom att bryta ned rörelseresultatet per segment framgår det tydligt att det är Alma Media som lyfter Ilkka-Yhtymä medan den egna verksamheten fortsätter att stagnera.

Rörelseresultatet per segment i Ilkka-Yhtymä, rullande 12-månadersvärden.

Associated companies (Alma Media) har haft ett enormt uppsving senaste året medan publishing-verksamheten uppenbarligen har stora problem med minskande reklamintäkter. Printing ligger relativt stabilt.

Det saknas inte åtgärder för att hålla igång verksamheten i motvind. Antalet anställda sjunker stadigt och har minskat med 15 % mellan 2011 och 2017 från ca 340 till ca 290. I branschen pågår också en konsolidering som exempelvis på sikt borde leda till att antalet tryckerier minskar och kapaciteten i de återstående anläggningarna blir bättre utnyttjad. I december 2017 utannonserades en försäljning av en fastighet där ett nedlagt tryckeri finns, vilket ger Ilkka-Yhtymä en reavinst på 1,6 MEUR. Ett senare avsnitt ger exempel på att det sker en hel del affärer inom branschen och på sikt kommer även antalet aktörer troligen att bli både färre och större.

Kassaflödesanalys

Ägare till ett moget bolag ska förvänta sig stabila och positiva kassaflöden. Så ser det också ut i Ilkka-Yhtymä, som har haft positivt kassaflöde från rörelsen åtminstone sedan 2008. Under 2008-2010 gjordes stora investeringar då bland annat större delen av innehavet i Alma Media förvärvades. Därefter har investeringarna legat på en modest nivå

Kassaflödesanalysen visar att verksamheten är mogen. Investeringarna de senaste åren har varit små och i princip hela det fria kassaflödet har delats ut.

Det kan också noteras att det fria kassaflödet under tioårsperioden har varit större än den redovisade vinsten vilket är typiskt för ett bolag som inte växer. De fem senaste åren har i snitt halva det fria kassaflödet delats ut till aktieägarna.

Utdelningen har visserligen sänkts sedan fornstora dagar, men ägarna får ta del av vinsten varje år. Bild: Börsdata.

Utdelningar i den storlek som gavs 2008-2011 är inte rimliga framöver, utan man kan troligen förvänta sig en utdelning omkring 0,1 euro per aktie för 2017 och kommande år om lönsamheten ser ut som den gör.

Balansräkningen

En sammanställning av Ilkka-Yhtymäs balansräkning visas nedan. Siffrorna är i miljoner euro och visas dels för redovisade värden, dels för justerade värden där innehavet i Alma Media (under posten ”Aktier i associated companies) har värderats till marknadsvärde till kurs 7,45 EUR vilket är 54 % högre än Ilkka-Yhtymäs bokförda värde.

Balansräkning 2017 Q3, MEUR 2017 Q3 redovisat 2017 Q3 justerat
Immateriella tillgångar 1,2 1,2
Aktier i associated companies 109,3 168,4
Övriga materiella tillgångar 12,1 12,1
Anläggningstillgångar 122,5 181,6
Kassa och bank 2,2 2,2
Övriga omsättningstillgångar 6,2 6,2
Omsättningstillgångar 8,4 8,4
Tillgångar 131,0 190,0
Eget kapital 75,2 134,2
Långfristiga räntebärande skulder 43,8 43,8
Långfristiga icke-räntebärande skulder 0,1 0,1
Långfristiga skulder 43,9 43,9
Kortfristiga räntebärande skulder 1,7 1,7
Kortfristiga icke-räntebärande skulder 10,2 10,2
Kortfristiga skulder 11,9 11,9
Eget kapital och skulder 131,0 190,0

De absolut största tillgångarna på balansräkningen är aktierna i Alma Media som redovisas till ett bokfört värde på 109 MEUR vilket motsvarar 65 % av marknadsvärdet på 168 MEUR vid en börskurs på 7,45 euro per aktie.

Ett nyckeltal för att mäta bolagets likviditetssituation är balanslikviditet, som är kvoten mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder. Balanslikviditeten är 0,7 men det är ingen fara på taket då kassaflödena är positiva och stabila och har så varit i tio års tid. Bolaget har dessutom delat ut pengar i tio års tid och om det skulle knipa rejält går det alltid att minska eller dra in utdelningen.

Det finns ca 45 MEUR räntebärande skulder på balansräkningen men det är inget som är alarmerande. Soliditen är stabila 57 % jämfört med målet på 40 %. Om man skulle justera för innehavet i Alma Media är soliditeten höga 71 %. För att försvaga balansräkningen ned till det finansiella målet på 40 % behöver lånen ökas med ytterligare 55 MEUR vilket skulle dubbla räntekostnaden från 1 MEUR till 2 MEUR. Det är med andra ord hanterbart även om räntebärande skulder i förhållande till eget kapital då skulle stiga till höga 130 %

Räntebärande skulder i förhållande till eget kapital var vid Q3 2017 ungefär 60 %. En tumregel som brukar fungera för många branscher är att så länge kvoten skulder/eget kapital är lägre än 100 % och bolaget är lönsamt så är läget under kontroll.

Balansräkningen har stärkts de senaste fem åren vilket visas i nedanstående figur som visar kvoten mellan totala skulder och eget kapital.

Skuldsättningsgraden har nästan halverats sedan 2013 och är på hälsosamma nivåer. Bild: Börsdata.

Det bör noteras att om man konsoliderar Ilkka-Yhtymä och Alma Media fullt ut på balansräkningen, blir bilden tydlig av att det konsoliderade bolagets tillgångar i stort sett är immateriella. Eget kapital rensat för immateriella tillgångar blir negativt. På så sätt kan inte Ilkka-Yhtymä med en stor andel Alma Media ses som ett traditionellt tillgångsbolag vilket gör det något vanskligt att tillämpa strategin att investera i lågt värderade tillgångar fullt ut.

Sammanfattningsvis finns det ändock inte mycket att anmärka på i balansräkningen, som är stark och gör att bolaget både kan stå emot motgångar och kan nyttja balansräkningen för att göra strukturaffärer.

F-score

F-score brukar användas som ett mått vid investeringar i tillgångsbolag. Historiskt har det visat sig att en låg värdering mätt med P/B i kombination med ett högt F-score ger en god avkastning över tid. För den som vill förstå vår strategi vid investeringar i tillgångsbolag bättre rekommenderas inlägget ”Klassisk värdeinvestering”.

F-score har beräknats för Ilkka-Yhtymä, för Alma Media och för den konsoliderade verksamheten om Alma Medias verksamhet till fullo hade införlivats i Ilkka-Yhtymäs redovisning.

F-score för Ilkka-Yhtymä, Alma Media och den konsoliderade verksamheten.

F-score visar att Alma Media verkligen går som tåget och förbättras på alla fronter.

Ilkka-Yhtymä själva går lite knackigare, även om ett F-score på 5 inte är dåligt. Finanserna är stabila, bolaget går med vinst, kassaflödet är positivt även om vinsten är större. Det som däremot är problem är att bruttomarginalen och även andra marginaler går nedåt samtidigt som också kapitalomsättningshastigheten går ned. Omsättningen sjunker fortare än det kapital som bolaget binder.

Om man konsoliderar Ilkka-Yhtymä och deras 27-procentiga andel av Alma Media så ser man att den fiktiva koncernen i sin helhet ökar kapitalomsättningshastigheten, men i övrigt ser bilden ut som för Alma Media ensamt. När det gäller konsolideringen av resultatet finns risk för viss dubbelräkning, men det tar inte ifrån F-scorebetraktelsen sin andemening som är att med några väl valda mått visa en ögonblicksbild av hur bolaget går.

Slutsatsen från betraktelsen av F-score är att F-score är tillräckligt bra i Ilkka-Yhtymä för att motivera ett kvantitativt köp om värderingen också ser attraktiv ut.

Aktien

Ilkka-Yhtymä har varit noterade på Helsingforsbörsen sedan 1981. Från början fanns aktier i serie 1 (ticker ILK1S) men 1988 noterades även aktier i serie 2 (ticker ILK2S). Totalt finns 25,5 miljoner aktier fördelade på 4,2 miljoner röststarka serie 1-aktier och 21,3 miljoner röstsvaga serie 2-aktier. Varje aktie i serie 1 berättigar till 20 röster medan serie 2-aktien berättigar till en röst. Båda aktierna ger samma rätt till utdelning.

Enligt bolagsordningen får en enskild aktieägare inte använda ett större antal röster än en tjugondel (1/20) av det totala antalet röster som företräds vid bolagsstämman. Detta är samma typ av röstbegränsning som vi ser i mindre danska bolag och fungerar som en typ av skydd mot övertagande. Vidare kan serie 1-aktierna inte säljas utan samtycke från styrelsen, så det är oklart vad som händer om man köper serie 1-aktien över börsen. Serie 2-aktien är dock lägre värderad vilket borde undanröja alla skäl att köpa aktier i serie 1.

Ägarbild och ledning

Ilkka-Yhtymäs ägarbild är ganska spretig och med tanke på de rösträttsbegränsningar som finns (en ägare får ha max 5 % av rösterna) kommer ägarbilden troligen att förbli sådan.

Största aktieägaren är det börsnoterade bolaget Pohjois-Karjalan Kirjapaino Oyj (ticker PKK1V) vilket på svenska betyder tryckeriet i norra Karelen. Bolaget är en del i korsägandet bland finska mediabolag då de precis som Ilkka-Yhtymä äger en del av Arena Media Group. Det nordkarelska tryckeriet äger 10,3 % av aktierna men bara 2,5 % av rösterna då i princip hela innehavet består av röstsvaga serie 2-aktier.

Näst största ägare är Keskisuomalainen Oyj som också är ett börsnoterat mediabolag (ticker KSLAV) som äger media i mellersta Finland.

Den röststarkaste ägaren är Keski-Pohjanmaan Kirjapaino Oyj med 3,2 % av aktierna men 4,4 % av rösterna. Även detta är ett mediabolag, dock ej börsnoterat, som har ägarintresse i Arena Partners Oyj.

En till röststark ägare med 4,4 % av rösterna men bara 1,9 % av kapitalet är Etelä-Pohjanmaan Lehtiseura Ry. Bolaget verkar inte ha någon hemsida och ändelsen ”Ry” antyder att det handlar om ett riksförbund, kanske för finska tryckerier som det verkar finnas gott om.

Bland övriga ägare återfinns ett flertal finska försäkringsbolag.

Ägarbilden är inte bra men vad som kan konstateras är att ägarbilden bland finska mediaföretag är otroligt spretig med märkliga korsäganden åt alla möjliga håll. Det borde finnas ett stort utrymme för strukturaffärer, som dessutom borde drivas på av branschens omvandling.

Ledning och styrelse äger tillsammans 4,6 % av bolaget vilket ger rejält underkänt på denna punkt. Det är dock något som kan både underlätta och försvåra strukturaffärer i branschen, som kan vara värt att titta en stund på.

Strukturaffärer

Det har skett många strukturaffärer de senaste åren vilket går att förstå på hur branschen ser ut och det behov av effektiviseringar som krävs för att branschen på sikt ska överleva och kunna ställa om. Nedanstående är bara ett axplock som jag har hittat under analysarbetet med Ilkka-Yhtymä.

  • 2017 förvärvade Pohjois-Karjalan Kirjapaino Oyj hela Suomen Yliopistopaino Oy.
  • 2016 förvärvade Keskisuomalainen Oyj hela Mediatalo ESA.
  • 2016 sålde Pohjois-Karjalan Kirjapaino Oyj dotterbolaget Paperworkö Oy till Suomen Tarrapaino Oy
  • 2015 fusionerade Esa Print Oy och Kirjapaino Uusimaa Oy.
  • 2012 förvärvade Keskisuomalainen Oyj edel av Esan Kirjapaino Oy från Sanoma News Oy.
  • 2010 köpte Arena Partners Oy och Alma Media Corporation 8,1% av Pohjois-Karjalan Kirjapaino Oyj för att samarbeta på den rikstäckande marknaden.
  • 2007 fusionerade Savon Mediat Oy och Keskisuomalainen Oyj

Det är alltid vanskligt att räkna med att gynnsamma strukturaffärer kommer att ske. Dels kan det vara så att affärerna sker på dåliga villkor för aktieägarna och dels kan det vara så att nödvändiga affärer inte sker alls. I fallet Ilkka-Yhtymä bör man ändå ha med sig följande faktum:

  • Ilkka-Yhtymä anser sig ha en för stark balansräkning
  • Branschen genomgår en konsolidering med mängder av strukturaffärer
  • Ägarbilden i branschen är mycket spretig

På sikt ska med all sannolikhet mediabolagen i Finland bli både färre och större. Hur detta påverkar Ilkka-Yhtymä är svårt att kvantifiera men i den här typen av case brukar möjligheter till strukturaffärer vara intressanta givet att det är en joker som man inte betalar extra för.

Värdering

Analysen har visat att Ilkka-Yhtymä är ett bolag med en stagnerande kärna men med ett blomstrande intressebolag i form av Alma Media. Hur ska ett sådant bolag värderas? Det går att göra på några olika sätt som landar i lite olika slutsatser.

  • Börskurs: 3,35 euro
  • Antal aktier: 25,5 miljoner
  • Börsvärde: 85 miljoner euro
  • Skuldfritt börsvärde (EV): 128 miljoner euro (Börsvärde + Räntebärande skulder – Likvida medel)

Rena nyckeltal som går att hitta i en screener ser då ut enligt följande (rullande tolv månader per Q3 2017):

  • P/E 8,2
  • P/B 1,1
  • Direktavkastning 3,6 %

Samtidigt värderas Alma Media till följande, vilket kan visa på en tydlig skillnad i framtida förväntningar mellan de två bolagen:

  • P/E 18,3
  • P/B 4,6
  • Direktavkastning 2,1 %

Bara sett till den enklaste formen av värdering ser Ilkka-Yhtymä ganska billigt ut. Det är dock möjligt att vrida och vända på värderingen på ytterligare några sätt för att ytterligare motivera varför aktien ser billig ut.

Marknadsvärdera Alma Media och se Ilkka-Yhtymä som ett investmentbolag med substansrabatt

Som analysen har visat är Alma Media undervärderat i Ilkka-Yhtymäs balansräkning jämfört med marknadsvärdet. Om man marknadsvärderar Alma Media på balansräkningen (kurs 7,45 euro per Alma Media-aktie) blir Ilkka-Yhtymäs egna kapital 134,2 MEUR eller 5,3 euro per aktie. Vid en börskurs på 3,35 euro innebär det att P/B-talet är 0,63.

Det kan ses som att man ser Ilkka-Yhtymä som en kärna bestående av stagnerande tidningar och tryckeri samt ett innehav som man får till substansrabatt.

Använd Alma Medias bokförda värde och värdera Ilkka-Yhtymä på egna ben

Man kan också värdera Alma Media till bokfört värde för att separera kärnan i Ilkka-Yhtymä från Alma Media. Det skuldfria börsvärdet (EV) exklusive Alma Media blir 128 MEUR minus 109 MEUR vilket är 18 MEUR.

Rörelseresulatet exklusive Alma Media är ungefär 3 MEUR vilket innebär en EV/EBIT-multipel på 6. Det är en låg multipel som inte kräver några stordåd för att vara motiverad.

Marknadsvärdera Alma Media och få betalt för Ilkka-Yhtymäs kärnverksamhet

Ett sätt att värdera Ilkka-Yhtymä på är att marknadsvärdera Alma Media och beräkna det återstående värdet på Ilkka-Yhtymäs kärnverksamheter i form av nyheter och tryckerier. Det skuldfria marknadsvärdet (EV) för Ilkka-Yhtymäs kärnverksamhet beräknas då enligt:

EV = Börsvärde + Räntebärande skulder – Likvida medel – Alma Media

Om man beräknar EV på detta sätt ger det ett negativt EV på 40 MEUR vilket innebär att Alma Media bär upp hela börsvärdet i Ilkka-Yhtymä och man får  40 MEUR i betalt för att bära bördan att äga den traditionella verksamheten med tidningar och tryckerier. Med tanke på att kärnan är lönsam är det ett ganska bra pris.

Det finns en värdering av Alma Media när EV beräknat på detta sätt blir noll, dvs. man får kärnan på köpet. Den värderingen fås om man minskar värdet av Alma Media med 40 MEUR på balansräkningen jämfört med marknadsvärdet. Istället för att värdera Alma Media till 168 MEUR ska de då värderas till 128 MEUR vilket är ca 20 MEUR högre än det bokförda värdet. Med det synsättet är P/E-talet för Alma Media 14 och kärnan i Ilkka-Yhtymä fås alltså för priset noll. Det ses som en rimlig värdering.

Slutsatser

Oavsett vilken värderingsmetod av ovanstående som väljs kan man konstatera att värderingen är låg och förväntningarna på Ilkka-Yhtymäs framtid är mycket låga. Det är egentligen Alma Media som är det stora caset och Ilkka-Yhtymä är ett bihang som man får på köpet eller rent av får betalt för att äga, beroende på hur man räknar.

Det är en affär som borde begränsa nedsidan, samtidigt som det finns många positiva triggers som kan få bolaget och aktien att lyfta. Man ska dock vara på det klara med att det inte är något kvalitetsbolag av rang som vi har att göra med, utan det handlar om att verksamheten ska effektiviseras och kanske genomgå strukturaffärer för att på sikt överleva med en medioker lönsamhet. Samtidigt finns Alma Media som verkar ha framtiden för sig och som också kan vara del i strukturaffärerna. Man får alltså ett mediokert bolag med ett fint bihang till ett lågt pris. Begränsad nedsida och svårkvantifierad uppsida, men när nedsidan är begränsad brukar uppsidan sköta sig själv.

Värdepappret lägger till Ilkka-Yhtymä i bevakningslistan med en högsta köpkurs på 3,5 euro vilket motsvarar 2/3 av substansvärdet inräknat Alma Media.

Skribenten äger aktier i Ilkka-Yhtymä.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *