Analys av Intellecta

Tack!

Först vill vi börja med att tacka CEO Yann Blandy och head of IR Erik Kronqvist för att vi fick möjlighet att pratas vid. Om kunderna bemöts på ett lika trevligt sätt så kommer det att gå alldeles utmärkt för Intellecta. Informationen från bolaget från intervjun finns inbakad i analysen nedan.

Kort historik

Intellecta är en sammanslagning mellan Tryckindustri och Intellecta. Tryckindustri grundades av Erik Lindberg 1933 och Intellecta av Richard Ohlson and Lars-Peder Hedberg 1981. Tryckindustri börsnoterades 1990 och förvärvade sedan Intellecta 2000 och bytte namn till Intellecta. Tryckindustri bedrev verksamhet inom tryckeri och ville komma åt Intellectas konsultdel. Sedan fortsatte förvärven och idag är man en spretig koncern med en mängd olika bolag uppdelade i två affärsområden.

Aktien

  • Marknad: Small Cap Stockholm
  • Ticker: ICTA B
  • Börsvärde: 130 miljoner
  • Börskurs: 29 kr

Inledning

Intellecta är en konsultkoncern som äger ett 10-tal konsultbyråer, hel och delägda, verksamma inom webutveckling och kommunikationsrådgivning. Bolaget har en skakig historia med återkommande nedskrivningar, köp och försäljningar av bolag och omstruktureringar.

Nu, de senaste två åren, verkar det dock som om ledningen har fått ordning på verksamheten någorlunda och man kan skönja en viss stabilitet i utvecklingen.

Intellectas strategi bygger på att man utnyttjar sin bredd och sitt nätverk via de olika konsultbyråerna som man driver världen över samtidigt som man har spetskompetens då varje konsultbyrå har sin egen specialistkompetens inom olika områden.

Verksamheten är indelad i två affärsområden (se nedan) där det ena affärsområdet Intellecta Digital är det som har det stora värdet i koncernen och det är detta område som är avgörande om Intellecta ska lyckas framöver.

Intellecta Digital 

Affärsområdet erbjuder tjänster inom digital teknologi, data, design och komplexa digitala plattformar. I affärsområdet ingår FFW som är en väletablerad och stor leverantör av Drupal, ett verktyg för webutveckling. Utöver FFW så ingår River Cresco som är verksamma inom digital innovation och reklam. Tidigare ingick även ISBIT GAMES, som en del i River Cresco, men betraktas från och med 2017 som ett intressebolag. Affärsområdet har 460 medarbetare och är verksamma i stora delar av världen.

Affärsområdet Digital hanterar inte hemsidor för små företag utan det handlar om att skapa en plattform för webkommunikation för mycket stora bolag. VD beskrev Intellectas arbete med kosmetikaföretaget Lush där man tog fram en webplattform som skulle vara användbar i 100 länder samtidigt som den skulle kunna anpassas till olikheterna i de olika länderna. Resultatet av arbetet har inneburit kraftigt ökad webtrafik, ökad försäljning och en högre hitrate bland kunder som besöker hemsidan.

Ett annat projekt handlade om att ta fram en webplattform för NBC som endast skulle användas under 17 dagar i samband med OS. Plattformen fick miljoner användare och mycket av informationen streamades och sändes live på sidan. Nästa steg med NBC är att med mindre anpassningar återskapa sidan för vinter OS, vilket kommer innebära en viss form av skalbarhet då man gjort stora delar av arbetet redan. Samtidigt ger detta en stor nytta för kunden som får en kostnadseffektiv lösning.

Det Intellectas konsulter gör är att skapa webplattformar för att öka trafik, försäljning och kundvärde för stora företag. Bolaget har inga egna programvaror utan använder konsulter som är experter inom olika befintliga programvaror. Allra bäst blir Intellecta, enligt VD, när man kan utnyttja tjänterna från flera av koncernbolagen i samma projekt och leverera en tjänst till kunden. När Intellecta själva beskriver sin verksamhet så säger de så här:

”Intellecta befinner sig som koncern och i varje bolag i skärningspunkten mellan kreativ kommunikation och digital teknologi”.

ISBIT GAMES – en option

Intellecta äger 38 % av ISBIT GAMES, numera ett intressebolag sedan bolaget delades ut från River Cresco AB i början av 2017. Bolaget har varit omskrivet då Zlatan gick in som delägare i bolaget under 2016. Bolaget producerde spel, bland annat i reklamsyfte. Bolaget utvecklade till exempel ett spel till Björn Borg vid en lansering av en kollektion vilket blev en stor succé. Huvudinriktningen är numera att ta fram mobilspel för konsumentmarknaden. Nedan ett citat från spelet som gjordes till Björn Borg.

”The game has been played in over 190 countries with over an half a million of unique players. PewDiePie played the game and generated over 5 million views on youtube, and this ignited a wave of love with a total reach of 44.000.000 people from hundreds of let´s play videos”.

Vidare har man gjort spelen Batterijakten och Warp Shift och flera andra spel med mycket gott resultat. Warp Shift blev en stor succé med flera miljoner nedladdningar. Dock gick det mesta av intäkterna till en publisher och väldigt lite till ISBIT. Framöver är det tänkt att ISBIT själva ska ta alla intäkter vilket gör att potentialen framöver är betydligt större.

ISBIT gjorde en nyemission under hösten 2016 vilken värderade Intellectas andel till 49 miljoner svenska kronor vilket motsvarar runt runt 10 kr per aktie.

Det finns en stor potential i ISBIT för Intellectas del, inte minst med Zlatan som kan vara med som en frontfigur och öppna dörrar. Potentialen ligger idag i att bolaget bygger spel för en större publik, konsumentmarknaden. Det återstår att se hur satsningen går men förväntningarna är höga på det spel som nu är under utveckling och kommer att släppas under 2017. Ägarlistan består förutom av Zlatan av Starbreezes Global Brand Director och familjen Lundin vilket gör att ägarlistan ser mycket spännande ut.

För Intellecta är ISBIT inget bolag som tillhör kärnverksamheten. Anledningen att man är delägare i bolaget är att bolaget startades av River Cresco som Intellecta förvärvade för några år sedan. Eftersom det inte tillhör kärnverksamheten så blir det intressant hur Intellecta ska hantera innehavet framöver. Det finns flera alternativ.

  1. Behålla bolaget och hoppas att de blir framgångsrika vilket kan synliggöra stora värden.
  2. Sälja innehavet då det uppenbarligen finns många som är intresserade och man kan få bra betalt för innehavet.
  3. Börsnotera bolaget

Innehavet i ISBIT ska ses som någon form av option som kan bli mycket värdefull, eller bli värdelös. Att värdet just nu är 49 miljoner svenska kronor, vilket det värderades i den senaste nyemissionen, ska man inte hänga upp sig allt för mycket på. Den siffran kan vara både 0 kr eller 500 miljoner om 5 år.

På deras hemsida finns mycket trevlig information för intresserade.

Intellecta Strategic Communications (SC)

Det andra affärsområdet heter Strategic Communications (SC) och tillhandahåller olika typer av kommunikationsrådgivning som helhetslösningar eller riktade insatser mot specifika områden. En mängd bolag ingår i affärsområdet enligt nedan.

  • Bysted (varumärke, design, finansiell kommunikation)
  • Hilanders (internationell strategisk Business-to-Business-kommunikation).
  • Intellecta Corporate (redaktionell-, digital-, finansiell- och hållbarhetskommunikation)
  • Tomorrow (varumärkeskommunikation i Kina)
  • Unreel (rörlig media/film)
  • Wow Events (events)

Affärsområdet har 124 medarbetare och är verksamma i Sverige och Kina.

Marknaden

Intellecta har över 500 anställda som servar 500 kunder världen över med välkända namn så som Pfizer, Johnson & Johnson, Nike, NBC och Egmont.

2016 kom 65 % av försäljningen från Europa och av dessa 65 % så var andelen från Sverige 39 %. 35 % av försäljningen kommer från USA och endast en obetydlig försäljning på övriga kontinenter.

Investeringar i marknadsföring och kommunikation växer årligen ungefär i takt med BNP men delar av marknaden växer snabbare och delar långsammare. Den analoga delen växer inte alls medan digital marknadsföring växer med mer än 10 % årligen och förväntas fortsätta göra så. Investeringarna i webinnehåll, plattformar och tjänster förväntas växa mellan 14-20 % per år de kommande fem åren och det är här som Intellecta är mycket väl positionerade.

Idag kommer 70 % av Intellectas intäkter från denna snabbt växande marknad. För att förstå vilken transition som Intellecta har genomgått de senaste åren så kan nämnas att tryckeriverksamheten stod för 65 % av försäljningen för fem år sedan. Intellecta är idag inget tryckeri utan ett konsultföretag, och ska värderas som ett sådant, med en mycket god positionering i ett snabbväxande segment.

Intäktsmodellen är mestadels fakturering timme för timme men det förekommer även fastprisuppdrag och en hybrid av dessa två. Till en mycket liten del förekommer även återkommande intäkter i form av underhåll. I affärsmodellen för konsultbolag finns det ingen naturlig skalbarhet utan det handlar om att ha en hög beläggning på varje konsult för att uppnå god lönsamhet. Men det finns undantag som alltid.

Dotterbolaget FFW med sina 350 konsulter har en viss skalbarhet Merparten, runt 80 %, av konsulterna sitter i lågkostnadsländer vilket skapar åtminstone bra förutsättningar för att ta ut bra marginaler. I affärsmodellen ingår också att sälja moduler som går att bygga på eller anpassa vilket gör att man kan sälja tillkommande delar eller förändringar med bättre marginaler och dessutom mer kostnadseffektivt för kunden.

Konkurrenterna består främst av bolag verksamma inom digital marknadsföring, managementconsulting eller IT. Det finns i Sverige ingen renodlad börsnoterad konkurrent men HiQ och Know IT är delvis inne och jobbar i samma nisch. Bland de större internationella bolagen finns till exempel WPP, den största aktören inom marknadskommunikation globalt, Omnicom, IBM och Accenture som är mycket stora.

Finansiella mål

Bolaget har tre finansiella mål.

Försäljningstillväxt om 10 % genom organisk tillväxt och förvärv

Målet uppnåddes 2015 men inte 2016 då man missade det knappt. 2017 har börjat med oförändrad försäljning i första kvartalet jämfört med samma kvartal föregående år. Affärsområdet Digital växer på i god takt medan det andra området Strategic Communications har en mer skakig utveckling. Det lär krävas förvärv om de ska nå 10 % årlig försäljningsökning, alternativt att man får riktigt bra fart i Digital. Å andra sidan är det inte här som problemen finns utan det att lönsamheten är för dålig.

Rörelsemarginal 10 %

Rörelsemarginalen har de senaste två åren legat runt 5 % exklusive den nedskrivning som gjordes 2016. Det är en bra bit kvar till målet med andra ord. För att nå målet krävs att Digital fortsätter att växa och att Strategic Communications hankar sig fram med en lönsamhet som är bättre än dagens. Värt att notera är att målen avseende tillväxt och rörelsemarginal mäts utifrån byråintäkterna (byråintäkter = arvodesintäkter + marginal på inköp för kunds räkning vilket inte är samma sak som nettoomsättning som som tar med försäljningvärdet på inköp för kunds räkning).

Soliditet 30 %

Soliditeten per sista december 2016 var 41 % vilket gör att de uppfyller detta mål, även om det finns en hel del immateriella tillgångar i balansräkningen som hjälper till. Tyvärr är det så att de två ovanstående målen är viktigare om det ska bli fart i Intellecta.

Det är ambitiösa mål utifrån hur situationen ser ut i dagsläget. Men att driva ett konsultföretag med en rörelsemarginal på 10 % ska inte vara omöjligt. Det är många andra konsultbolag, i olika branscher, som klarar av detta.

Ägare och ledning

Sammanslagningen år 2000 mellan Tryckindustri och Intellecta syns delvis i aktieägandet i bolaget. Största ägare idag sett till antal röster (17,7%) är Lars Fredriksson som tidigare var VD i Tryckindustri. Idag sitter han även i styrelsen i Intellecta. Näst största ägare med 15,8% av rösterna är Leif Lindberg som är tidigare styrelseordförande i Tryckindustri. Leif Lindberg bör vara släkt med grundaren Erik Lindberg men detta är ingen information som är konfirmerad. Tredje största ägare med 6,9 % av rösterna är Richard Ohlson som grundade Intellecta. Avanza pension sitter på 3,7 % av rösterna och består troligen av småsparare. Sedan följer ett antal mindre ägare. Det är ett fåtal personer som troligen har full kontroll över vad som händer då alla dessa mindre innehavare inte gör sin röst hörd.

Styrelsen består av bland andra av just Lars Fredriksson och Richard Ohlson. Ny i styrelsen 2017 är Kristofer Arwin, ett intressant tillskott, som är grundaren av prisjämförelsesajten Pricerunner.

VD Yann Blandy

VD är Yann Blandy som klev på uppdraget 2012. Han kommer tidigare från en tjänst som CEO för Cision Europe. Hans aktieinnehav uppgår till 65 k aktier vilket motsvarar 1,4 % av kapitalet och 1 % av rösterna. Således har han en del pengar med i spelet vilket är bra. Hans lön uppgick till 2,9 miljoner år 2016 och till detta pension och rörliga ersättningar om ytterligare 1,3 miljoner. Ersättningen får anses vara rejäl i ett bolag med ett rörelseresultat på 25 miljoner, återkommande nedskrivningar och ett rörelsemarginal som inte når halvägs till bolagets mål. Om man ska vara snäll så kan man ändå säga att utvecklingen har gått åt rätt håll sedan han tillträdde och en mängd åtgärder är genomförda för att få rätsida på verksamheten. Men det finns fortfarande mycket kvar att göra för att närma sig målet om en rörelsemarginal på 10 %.

Det är ingen jätteimponerande ägarlista. De flesta har varit med länge och bolaget har inte presterat på länge. Å andra sidan har de stora tillgångar investerade i bolaget så incitament att få till en bättring finns där absolut.

Entreprenören Staffan Persson var ett tag inne som ägare i Intellecta men drog sig ur hösten 2016 med följande kommentarer.

”De har ju finansiella mål och om de förverkligar dem så blir det där ganska bra, men de har haft dem ett bra tag och ingenting har hänt”, säger han.

Ovanstående citat sammanfattar väl vad bolaget behöver göra. De behöver se till att få fart i det här och öka lönsamheten. Det är synd att en person som Persson drog sig ur för det är den typen av person som det här bolaget behöver.

Finansiell översikt

Resultaträkning

Som synes ovan så har bolaget en mycket svajig historik med både köp av diverse bolag och försäljningar vilket har gjort att omsättningen och resultaten har varierat kraftigt. Nedskrivningar på 180 miljoner de senaste sex åren vittnar också om stor värdeförstöring. Nu har man dock haft två år med rörelsemarginaler på runt 5 % och 2017 har börjat med ett resultat för första kvartalet i nivå med 2016. Således verkar det vara så att man har uppnått en viss stabilitet i verksamheten. Kan man fortsätta växa något under 2017 med draghjälp av affärsområdet Digital, som växte första kvartalet med 5 %, så kan man nog nå 5-6 % i rörelsemarginal.

Under 2016 togs en goodwillnedskrivning i affärsområdet Strategic Communications med 57 miljoner som påverkade rörelseresultatet. Utan den så hade rörelseresultatet varit i nivå med 2015. Efter nedskrivningen finns nu bara 35 miljoner kvar i goodwill i affärsområdet och resten av de 193 miljonerna som finns avser Digital vilket ger en trygghet i att det inte kommer att krävas ytterligare nedskrivningar kommande år.

Den största posten i resultaträkningen är givetvis personalkostnader och den ligger ganska stabilt över åren. En mer ingående genomgång av den posten kommer under avsnittet segmentsredovisning nedan.

Det ska noteras att bolaget balanserar utvecklingsutgifter, det vill säga de kostnadsför inte dessa utan de läggs i balansräkningen och skrivs av. 2016 uppgick dessa till 9,5 miljoner jämfört med 5,5 miljoner för 2015. Första kvartalet 2017 låg dessa på 1,3 miljoner. För 2016 avsåg aktiveringarna främst ISBIT.

Från årsredovisningen 2016 nedan.

”Balanserade utgifter för utvecklingsarbeten Kostnader för utveckling av program som är identifierbara och kontrolleras av koncernen, och som är förknippade med sannolika ekonomiska fördelar, redovisas som en immateriell tillgång. Kostnader för utbildning och underhåll av programvaran kostnadsförs när de uppstår”.

Noteras ska också att inte alla Intellectas dotterbolag är helägda vilket innebär att det finns en minoritet som har en andel i resultatet vilket redovisas i tabellen ovan (innehav utan bestämmande inflytande).

Hur ska då bolaget nå målet om en rörelsemarginal 10 % när man idag inte är i närheten av det?

  • Jo, genom att öka faktureringen, med befintlig personal, i affärsområdet Digital vilket betyder att man ska öka debiteringsgraden. Idag har man en något större bemanning än man har timmar till vilket givetvis kostar i det kortsiktiga perspektivet. Beslutet är strategiskt då det är svårt att få tag i bra kompetens vilket gör att man vill säkra upp bra personal som man över tid kan belägga fullt ut. Detta betyder att det finns stora möjligheter att förbättra lönsamheten när volymerna ökar då man inte kommer att behöva öka antalet anställda i samma takt.
  • Plattformskiftet för FWW från Drupal 6 och 7 till 8 har tagit längre tid än förväntat men har nu fått mer fart. Effekten av detta kommer att antagligen att synas under senare delen av 2017 och nästa år. Detta kan vara en del i den högre beläggning som beskrevs i stycket ovan.
  • Digital ska öka sin rörelsemarginal från dagens 9-10 % mot högre höjder. Enligt VD ska en marginal på 15 % inte vara omöjligt i affärsområdet. Ytterligare en sak talar för högre marginal framöver. Andelen intäkter i Digital, i förhållande till total omsättning, ökar vilket ökar koncernens marginal då affärsområdet har en högre marginal än SC.
  • Utöver en god utveckling i Digital så ska SC upp i betydligt bättre marginaler vilket enligt VD bör vara 8-10%. Stora omstruktureringar har gjorts inom affärsområdet de senaste åren för att skapa förutsättningar för marginalexpansion. Men det är inte bara inom SC som bolaget har renodlat och gjort omstruktureringar. FWW har i början av 2017 fusionerat ett antal bolag som en del i renodlingen av koncernen.

Sammantaget ser det rimligt ut att anta att marginalerna härifrån kommer gå upp gradvis under året men även på lite längre sikt.

Ovanstående bild visar hur rörelsemarginalen skulle kunna utveckla sig om Digital fortsätter att växa och SC endast växer modest. Rörelsemarginalen skulle gradvis öka i takt med att Digital står för en allt större del av de totala intäkterna. Detta utan att räkna in någon marginalexpansion för Digital.

Segmentsredovisning

Ovan syns fördelningen mellan de olika affärsområdena. Det är inte svårt att se vad som ska driva tillväxen i Intellecta framöver. En större och större del av försäljningen kommer att avse Digital vilket kommer att driva rörelsemarginalen uppåt.

Vi kan konstatera att Digitals rörelsemarginal är stabil runt 9-12 % de senaste kvartalen medan SC fluktuerar betydligt mer. Slagigheten är dessutom större i SC beroende på säsongsvariationerna som är större i affärsområdet. Den geografiska fördelningen är mer utspridd i Digital vilket också är en förklaring till mindre variationer.

I nedanstående röriga bild är det tänkt att redogöra för varför Digital tjänar mer pengar och vad som skiljer de olika affärsområdena åt.

I tabellen ovan kan man se intäkter och kostnader per anställd i de två affärsområdena. Det var lite lurigt till en början då SC har mycket råvaror och förnödenheter som köps in som sedan vidarefaktureras varför dessa drogs bort från intäkterna för att kunna jämföra affärsområdena. Några kommentarer till tabellen nedan.

  1. Omsättningen per anställd är högre i SC än i Digital men kostnaden per anställd är också högre. Efter samtal med VD så beror detta på att man har mer seniora konsulter i SC än i Digital och att stora delar av personalen inom Digital består av konsulter baserade i lågkostnadsländer som Ukraina, Bulgarien och Moldavien.
  2. TB 1 (intäkter – personalkostnader / intäkter) ligger på samma nivå i de båda affärsområdena.
  3. Omsättningen per anställd ökar kraftigt i Digital. Även om inte TB 1 ökar särskilt mycket så är detta viktigt. Just den här paramtern ska bli intressant att följa. Kan de fortsätta att öka omsättningen per anställd utan att personalkostnaderna följer med? Det skulle innebära att de påvisar att det finns möjligheter att fakturera mer med befintlig personal.
  4. Den stora skillnaden som förklarar varför Digital har en högre rörelsemarginal är att de övriga externa kostnaderna är betydligt lägre i förhållande till omsättningen.

Det är svårt att dra några stora slutsatser av tabellen då vi inte har hela bilden bakom siffrorna. Men det är intressant att se att intäkten per anställd ökar i Digital vilket kan bero på en högre debiteringsgrad alternativt högre prissättning eller en blandning. Även om lönekostnaderna också ökar så följer de inte riktigt med i samma takt. För första kvartalet 2017 så har intäkterna per anställd i Digital ökat ytterligare jämfört med samma period 2016 vilket är ett gott tecken.

Balansräkning

Bolaget har immateriella anläggningstillgångar om 256 miljoner som till största delen består av goodwill, 193 miljoner. I dessa immateriella tillgångar finns även licensrättigheter, varumärken och kundrelationer. Med tanke på att goodwillen är till största delen hänförlig till affärsområdet Digital så finns det anledning att tro att det inte kommer att ske fler nedskrivningar framöver.

Bolaget har omsättningstillgångar om 196 miljoner som främst består av pågående arbeten, kundfordringar och likvida medel. Inte mycket att orda om där. Kassan uppgick till 30,5 miljoner vid årsskiftet.

På skuldsidan har eget kapital med 185 miljoner vilket ger en soliditet på 41 %, men då finns också de immateriella tillgångarna som nämndes ovan. Men de ska väl ha ett värde de också så länge de är underbyggda.

Bolaget har räntebärande skulder om 103 miljoner och en skuld på 19 miljoner till River Cresco AB och Blink Reaction LLC avseende en villkorad köpeskilling. 69 miljoner av de 103 miljoner räntebärande skulderna avser skuld på bolagets checkräkningskredit.

Sedan finns det övriga skulder som består av leverantörsskulder, förskott från kunder och upplupna kostnader med mera.

Balansräkningen är inte superstark. Det finns en hel del immateriella tillgångar och belåningen är drygt 120 miljoner. Sedan tillkommer kassa vilket ger nettobelåning på runt 90 miljoner vilket motsvarar drygt tre gånger rörelseresultatet. Inte superstarkt men ingen katastrof.

Kassaflöde

Kassaflödet påverkas positivt av avskrivningar med 5 miljoner årligen men negativt av de balanserade utgifterna för utveckling. Investeringarna har legat på 10-13 miljoner de senaste två åren. Vi kan nog räkna med att de kommer att ligga här omkring även framöver.

Så vi kan räkna med ett kassaflöde som består resultatet före skatt plus återläggning av avskrivningar vilket kan vara 30-35 miljoner för 2017. Vi ponerar ingen förändring i rörelsekapital. Sen tillkommer en eventuell skatteinbetalning på runt 4 miljoner. Sen kommer investeringar på 10 miljoner vilket ger ett kassaflöde före finansiering på 16-21 miljoner. Detta är pengar som kan användas till att amortera av lån, dela ut pengar eller investera i något. Fritt kassaflöde kallas det väl. Börsvärdet är 129 miljoner vilket skulle innebära en värdering på 6-8 gånger fritt kassaflöde exklusive minoriteter, mer om detta i värderingen längre ner i analysen.

Kapitalallokering

Bolaget har historiskt delat ut pengar. För 2016 delade de ut 50 öre och året innan 90 öre. Med tanke på den inte allt för starka balansräkningen och att de är långt ifrån sina mål avseende lönsamhet så är inte utdelning i fokus för tillfället. Men skulle de få ordning på verksamheten så genererar den ganska bra med kassaflöde vilket gör att det mycket väl skulle kunna bli tal om inte oväsentliga utdelningar.

Det finns en utdelningspolicy som säger att på lång sikt ska utdelningen vara mellan 45-50 % av nettoresultatet, om verksamheten och den finansiella positionen tillåter det.

Värdering och avslutande kommentarer

Intellecta handlas i 28-29 kr vilket ger ett börsvärde på ungefär 130 miljoner och ett EV på ca 220 miljoner. Vad får man då för detta pris? Ja, man får ett bolag som inte är på topp men ändå inte helt mediokert. Ett bolag som presterar långt under potentialen och deras egna mål. Ett bolag som antagligen presterar i det nedre intervallet av vad de borde kunna prestera över tid. Ett bolag där det borde bli bättre snarare än sämre men där det inte går att utesluta att det fortsätter som det gör, med tanke på den trista historiken.

I priset om 129 miljoner ingår också optionen ISBIT GAMES som kan bli en joker kommande år både på upp- och nedsidan.

Men Intellecta är inte beroende av ISBIT. Om de får ordning på verksamheten och kan växa vidare med Digital så står de på egna ben och bär dagens värdering med lätthet.

Vi har inte gjort något estimat för 2017 men kan ändå utgå ifrån att de presterar ungefär som 2016. Det finns inget som tyder på annat utifrån första kvartalet 2017 och inget i bolagets kommunikation som tyder på något annat. Det skulle innebära att vi kan förvänta oss ett år utan nedskrivningar av några tillgångar och en rörelsemarginal om ungefär 5 %. Det skulle innebära ett rörelseresultat någonstans kring 25-30 miljoner och ett resultat före skatt på 22-27 miljoner. Resultat efter skatt skulle landa på ca på 18-22 miljoner.

  • Då har vi en värdering på 6-7 gånger årsvinsten.
  • Värderingen blir ca 6-8 gånger fritt kassaflöde som tidigare beskrivits.
  • Slutligen har vi EV/EBIT som blir ca 7-9.

Dock finns en hel del minoritetsandelar i resultatet vilka avser bolag som är konsoliderade i koncernräkenskaperna som dotterbolag men där Intellecta inte äger bolagen till 100 %.

2016 avgick 7 miljoner som avsåg minoritetens andel. Första kvartalet avgick 1,8 miljoner vilket indikerar något liknande på helåret även för 2017.

En justering av ovanstående siffror måste göras för detta vilket gör att vi får följande värdering med beaktande av minoritetens andel.

  • Då har vi en värdering på 9-11 gånger årsvinsten.
  • Värderingen blir ca 8-10 gånger fritt kassaflöde inklusive minoriteter
  • Slutligen har vi EV/EBIT som blir ca 9-12.

Värderingen av Intellecta är av befogade anledningar låg då de har en skakig historik. Dagens vinstnivå bedömer vi vara uthållig och i underkant av vad bolaget kan prestera varför vi ser en uppsida i den prissättning som görs av bolaget. Bolaget bär upp sin värdering med nuvarande nivå på vinst och kassaflöde och det finns möjligheter till en klar förbättring.

Slutligen går det också att värdera Intellecta utan ISBIT. ISBIT hade vi den senaste kapitalanskaffningen ett värde för Intellecta på 50 miljoner. Det skulle teoretiskt innebära att resten av verksamheten i Intellecta är värd 80 miljoner (börsvärde 130 – 50 miljoner). Då har vi en verksamhet som tjänar 11-15 miljoner exklusive minoriteter och med ett ungefär lika stort kassaflöde som värderas till 5-7 gånger detta.

Varför ska man köpa Intellecta och inte någon av de andra konsulterna? Man kan ju köpa flera av dom. Men. Avseende Intellecta så har de marginalexpansionen framför sig snarare än bakom sig. Marginalen kommer dessutom förbättras bara av anledningen att Digital blir en större andel av intäkterna. Om de sedan kan förbättra marginalen ytterligare så blir det grädde på moset.

Vi tycker Intellecta ser intressanta ut, är bortglömda och underanalyserade och bedömer att deras långsiktiga vinstnivå är högre än vad de idag visar. Värdepappret köper Intellecta upp till 30 kr vilket motsvarar ungefär de värderingsmultiplar som redovisas ovan.

Risker

Ytterligare nedskrivningar går inte utesluta även om det finns relativt lite kvar att skriva ner avseende Strategic Communications. Detta påverkar i och för sig inte kassaflödet men gröper ur det egna kapitalet och kovenanterna som är kopplade till det.

Med tanke på deras många förvärv och usla förvärvshistorik, med återkommande nedskrivningar, så finns risken att de kommer att göra det igen. Förvärva ytterligare bolag och betala för mycket. I bolagets strategi ingår att växa organiskt och via förvärv. Nu är balansräkningen inte i bästa skick och kassaflödet används bäst till att investera i befintlig verksamhet. Inga förvärv har heller gjorts de senaste åren. Men det finns ändå en uppenbar risk att man kommer att genomföra ett eller flera förvärv kommande år. Det behöver inte vara negativt men historiken avskräcker. Det bör också noteras att problemområdet har varit SC och inte Digital där förvärven har utvecklats betydligt bättre sedan förvärven.

Upplysning: Skribenten äger aktier i bolaget.

Share:

3 reaktioner till “Analys av Intellecta”

  1. Lite konstigt att han skrev ”i vårt största digitala bolag, FFW, tagit ett rejält kliv framåt….. försäljningen ökade med drygt 20 procent jämfört med andra kvartalet 2016. Det innebär att det är med en växande orderbok FFW gått in i det tredje kvartalet, något som kommer avspeglas i bolagets byråintäkt mot slutet av året” i q2 rapporten för att sedan vinstvarna.

    Skulle vara bra med en uppdatering på bolaget.

  2. Vinstvarningen kom inte helt oväntat med tanke på att USD har tappat rejält senaste tiden. Att orderingången minskat är dock mer oväntat. Oavsett vinstvarningen så förändras inte grundcaset. Ett bolag som Intellecta ska kunna nå en rörelsemarginal 8-10 % över tid så det ser fortsatt lågt värderat ut. Dock är 2017 ett förlorat år.

  3. Hej Värdepappret, hur ser ni i dagsläget på grund caset? Hur ser ni på värderingen.

Lämna ett svar till Freddee Avbryt svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *