Analys av Latvian Forest Company

Latvian Forest är ett litet svenskt bolag som är noterade på Aktietorget och som investerar i skog i Lettland. Jag skrev om bolaget på Aktiefokus för nästan fyra år sedan och bolaget har sedan dess tredubblat nästan allting:

  • Markinnehavet har ökat från 2800 hektar till 9300 hektar
  • Börsvärdet har ökat från 39 miljoner kr till 139 miljoner kr
  • Antal aktier har ökat från 5 miljoner till 16 miljoner

Värderingen av marken har också ökat något från 14 000 kr/hektar till 15 000 kr/hektar. Jämfört med små skogsfastigheter i Sverige är den värderingen väldigt låg vilket Latvian Forest framhåller tydligt mot sina befintliga och potentiella aktieägare. Det är värderingen av marken och prisskillnaden mot andra marknader som är i princip hela caset i Latvian Forest. Frågan är om det är tillräckligt bra för att det ska vara intressant att investera? Vi dyker ned i det svensk-lettiska skogsbolaget.

Strategi

Bolaget beskriver grunden till sin strategi i fyra punkter:

  • en förväntad ökning av prisnivåerna för lettiska skogs- och jordbruksfastigheter
  • att skapa värdeökning genom en aktiv skogsförvaltning
  • en väntad ökning i efterfrågan på massaved och timmer i regionen
  • att skapa värdeökning genom att bygga upp en större fastighetsportfölj.

Bolaget är grundat av skogsägare och har hela tiden framställt sig som ett bolag för skogsägare grundat av skogsägare som vill få riskspridning genom att äga delar av flera skogsfastigheter istället för att bara äga en enstaka skogsfastighet.

Nyemissioner bygger en större portfölj

Strategin att bygga upp en större portfölj har uppnåtts genom upprepade nyemissioner. Ambitionen är att de löpande kostnaderna över tid ska täckas av skogsavverkning och att förvärv av skogsfastigheter ska finansieras av nyemissioner.

Det är en grundsten i verksamheten att finansiera sig med nyemissioner vilket är viktigt att inse. Ständiga nyemissioner är också en risk som en investerare i bolaget måste ta hänsyn till och värdera, mer om det senare. Nyemissionsstrategin illustreras bäst genom nedanstående figur.

 Nyemissionerna har varit många och frekventa, men den senaste genomfördes för över två år sedan. Bild: emissionsmemorandum 2017.

Den senaste nyemissionen pågår just nu och där kommer antalet aktier att öka med 20 % då bolaget tillförs 23,4 MSEK vilket motsvarar knappt 2,5 MEUR. Det är den första nyemissionen på över två år. Det senaste året har bolaget tagit upp en del lån som nu kommer att kvittas efter nyemissionen.

Innan nyemissionen som pågår har Latvian Forest sedan bildandet finansierats med sammanlagt 11,3 MEUR genom nyemissioner. Vidare har bankfinansiering om cirka 1,7 MEUR erhållits samt kortfristiga lån från aktieägare om cirka 0,9 MEUR. För detta har totalt 9 300 hektar förvärvats för 12,5 MEUR. Totalt har 1,3 MEUR förlorats av rörelsen och 0,1 MEUR är kvar i kassan.

Rörelsen har alltså förlorat pengar och inte uppnått målet att täcka sina egna rörelsekostnader genom skogsavverkning. Första halvåret 2017 respektive 2016 var rörelseförlusten ungefär 90 000 euro (bolaget redovisningsvaluta är euro) vilket indikerar att bolaget förlorar ungefär 0,2 MEUR per år just nu på rörelsen.

Att växa genom nyemissioner

Strategin att växa genom nyemissioner har sina för- och nackdelar för aktieägarna. De uppenbara nackdelarna eller riskerna med strategin är följande:

  1. Emissionskostnader
  2. Beroende av börskurs
  3. Beroende av inköpspris på skog
  4. Rörlig ersättning till grundare och ledning

Vi tar en närmare titt på de fyra punkterna nedan:

1. Emissionskostnader

Emissionskostnaderna i den senaste nyemissionen uppgår till 2,7 %. Det innebär att 2,7 % av de nyintagna pengarna går upp i rök. Det är inte särskilt effektiv kapitalallokering sett från en aktieägares perspektiv.

Kostnaderna är lägre än vad de har varit historiskt för kapitalanskaffning men det är fortfarande varken billigt eller effektivt. Det krävs att de tillgångar som köps för nyemitterade pengar köps till rejäl rabatt för att strategin ska löna sig.

2. Beroende av börskursen

För en befintlig aktieägare är det positivt med nyemission om börskursen är hög och negativt om börskursen är låg. Om börskursen är hög tillförs mer kapital per befintlig aktie och utspädningen blir lägre. Om börskursen är låg tillförs mindre kapital per aktie och utspädningen av befintliga blir större. Om man äger aktier i ett bolag som ständigt gör nyemissioner och inte deltar själv i emissionerna är det alltså av största intresse att börskursen är hög eftersom det gynnar de befintliga aktieägarna.

Beroendet av börskursen är en faktor som inte bara beror på skogspriserna i Lettland och alltså innebär detta en risk att man som aktieägare får värden förstörda genom utspädning om nyemission genomförs vid fel tillfälle. Det som väger upp är att antalet nyemissioner är väldigt få jämfört med hur det har sett ut historiskt och att emissionerna nu genomförs med företräde för befintliga aktieägare.

Om man köper aktier i Latvian Forest bör man vara beredd på att delta i ytterligare nyemissioner för att minska risken för utspädning via nyemissioner, som är ett vanligt och enkelt sätt att förlora pengar på.

3. Beroende av inköpspris på skog

Kärnan i affärsmodellen i Latvian Forest är att skogspriserna i Lettland förväntas stiga. Om skogspriserna stiger betyder det att vid varje nyemission kommer man som befintlig aktieägare att få mindre skog per aktie eftersom varje nyemitterad kronas köpkraft mätt i skog minskar. Detta innebär egentligen samma problem som den förra punkten om börskursen, men denna punkt beror direkt på skogspriserna i Lettland.

4. Rörlig ersättning till grundare och ledning

En högst väsentlig del för aktieägarna i Latvian Forest är den rörliga ersättningen som ges till grundare och ledning, som beskrivs på följande vis:

Ordföranden tillika en av Bolagets grundare Jan Edvard Alvenius och förvaltningsansvarige Valerijs Ginko (via bolaget VDI Energy) erhåller vid en eventuell försäljning av hela eller delar fastighetsbeståndet en andel om maximalt 3,5 respektive 3,0 procent (inklusive alla eventuella löneskatter och avgifter) av konstaterade reavinster som kan hänföras till de fastigheter som förvärvats under den tid som personen i fråga varit aktiv i Bolaget.

Den tidigare VD:n tillika en av grundarna erhåller
en andel om maximalt 3,5 procent (inklusive alla eventuella löneskatter och avgifter) av konstaterade reavinster som kan hänföras till de fastigheter som förvärvats under den tid som denne var aktiv i Bolaget.

Ersättningen var och är tänkt att utgöra ett incitament att maximera aktieägarnas avkastning genom att förvärva fastigheter med god  långsiktig potential och att sköta förvaltning med målet att öka fastighetsbeståndets långsiktiga värde.

Totalt kan tio procent av konstaterade reavinster gå till vd och grundare.

Den rörliga ersättningen är delvis tveksamt utformad. Till att börja med är det märkligt att personer som inte längre är verksamma i bolaget ska få bonus för arbete som inte längre utförs. Enligt emissionsmemorandumet ska avtalet skrivas om, men det kommer knappast att strykas eller ogiltigförklaras då det inte finns några rimliga skäl att göra det sett från de som har ingått avtalen.

Att ersättningen baseras på konstaterade reavinster är bra eftersom det inte kan leda till förluster för aktieägarna, bara till minskade vinster. På så vis är ersättningen ingen stor risk för aktieägarna. Incitamentet för ledningen är mycket tydligt: köp så mycket skog som möjligt till bra priser, vänta på uppvärdering och sälj. Det finns med andra ord också incitament för att avyttra hela företaget vilket verkar vara målet. För fem år sedan sade dåvarande ledning att bolaget siktar på att avyttra sig själva om 5-10 år och om inget har ändrats är det alltså 0-5 år kvar nu när storleken är tredubblad jämfört med då.

Incitamenten är visserligen relativt lika för både aktieägare och ledning men det är inte någon pilotskola som vi ser i Latvian Forest, vilket hade varit att föredra. Det man vill se i små bolag är att ledningen sitter på stora aktieinnehav som kan uppvärderas istället för optioner eller annat som bara är en ren vinstmöjlighet utan att behöva ta egen risk.

Varför skog i Lettland?

Orsaken till att Latvian Forest, som alltså är ett svenskt bolag, investerar i skog i Lettland är att bolagets grundare ansåg och anser att priserna för skog är attraktiva i Lettland jämfört med i Sverige. Nedanstående bild illustrerar detta.

Bild: Latvian Forests Emissionsmemorandum juni 2017.

Skogsmarkpriserna är omkring 10-30 procent jämfört med i Sverige per hektar eller per kubikmeter, beroende på hur man räknar. Det är grunden i hela bolagets existens och tesen är att priserna på sikt ska stiga. Även om det kan vara rimligt med prisskillnader jämfört med i Sverige borde inte prisskillnaderna vara så stora.

Enligt LRF konsult ser prisutvecklingen i Sverige ut på följande vis sedan 1995.

Priserna har stigit kraftigt realt de senaste 20 åren. Bild: LRF Konsult

Latvian Forests skogsinnehav befinner sig i östra Lettland omkring staden Valmiera.

Bild: Latvian Forests Emissionsmemorandum juni 2017.

Nuvarande skogsinnehav är ungefär 9300 hektar vilket är stort jämfört med en skogsfastighet för en enstaka skogsägare men litet jämfört med de stora skogsbolagen och litet i förhållande till vissa risker i form av naturfenomen som kan drabba skogar och skogsägare. Latvian Forest borde vara bland eller i närheten av de 50 största skogsägarna i Lettland i nuläget.

Skog i Lettland är i princip samma sak som skog i Sverige, men det finns vissa skillnader som bör avspeglas i värderingen på ett eller annat sätt:

  • Skillnader i infrastruktur, Lettland har rimligen sämre infrastruktur än Sverige
  • Sämre skött skog historiskt, under Sovjettiden och även de 25 åren efter Sovjets fall har skogen knappast fått den skötsel den förtjänar ur ett skogsägarperspektiv
  • Risker förknippade med att skogen befinner sig i Lettland

När vi ändå är inne på risker ska brand och storm nämnas som väsentliga risker. Om det vill sig illa kan stor del av skogen brinna ner eller blåsa omkull. Som jämförelse brann 14 000 hektar ner under branden i Västmanland 2014. Stormen Gudrun 2005 fällde cirka 75 miljoner kubikmeter skog jämfört med Latvian Forests ungefär 1 miljon kubikmeter. Denna typ av risker är med andra ord inte försumbara för Latvian Forest, men samtidigt ger ett större skogsinnehav bättre riskspridning än om man äger en enskild skogsfastighet. Ur dessa aspekter är Latvian alltså mittemellan att investera själv i skog och att investera i ett större skogsbolag.

Balansräkning och den senaste nyemissionen

Latvian Forests kompletta balansräkning visas nedan 2016 Q2, 2017 Q2 och efter den pågående och fulltecknade nyemissionen.

 Latvian Forest balansräkning 2017 Q2 efter nyemission 2017 Q2 2016 Q2
Tillgångar
Tecknat, ej inbetalat aktiekapital 0 2 441 0
Skogsmark och övrig mark 7 323 7 323 6 941
Biologiska tillgångar, växande skog 13 527 13 527 12 609
Inventarier 0 0 1
Depositioner 6 6 6
Fordran uppskjuten skatt 161 161 76
Summa anläggningstillgångar 21 017 23 458 19 633
Kundfordringar 19 19 50
Kortfristiga fordringar 56 56 76
Likvida medel 1 615 130 528
Summa omsättningstillgångar 1 691 206 654
Summa tillgångar 22 708 23 664 20 287
Eget kapital 19 374 19 374 16 613
Långfristiga skulder 1 759 1 759 1 759
Skuld uppskjuten skatt 1 471 1 471 1 364
Räntebärande kortfristiga skulder 0 956 499
Skatteskulder 0 0 0
Leverantörsskulder 31 31 14
Övriga skulder 5 5 2
Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter 69 69 36
Summa skulder 3 335 4 290 3 674
Summa eget kapital och skulder 22 708 23 664 20 287

I princip hela tillgångssidan består av skog, vilket innebär att värderingen av skogen är det centrala för att förstå balansräkningen. Värdering av skogen behandlas i ett separat avsnitt. Det finns även en del likvida medel på tillgångssidan efter nyemissionen som ska användas till fortsatta förvärv.

På skuldsidan finns kortfristiga lån från aktieägare samt långfristiga banklån. De kortfristiga lånen kommer att kvittas efter nyemissionen medan de långfristiga ligger kvar. Några nyckeltal relaterade till skuldsättning visas nedan.

Latvian Forest: nyckeltal för skuldsättning 2017 Q2 efter nyemission 2017 Q2 2016 Q2
Balanslikviditet 46,3 0,2 1,3
Omsättningstillgångar/totala skulder 0,9 -0,4 0,1
Soliditet 85% 82% 82%
Skulder/tillgångar 15% 18% 18%

Vi kan se att balanslikviditeten är mycket svag i nuläget vilket också är en av orsakerna till att nyemissionen kommer. Samtidigt är det så att de kortfristiga lånen har varit finansierade av aktieägare som nu också ställer upp i nyemissionen.

Efter nyemissionen blir balansräkningen stark även om det hade varit ännu mer betryggande som ägare om de långfristiga lånen också hade varit noll givet att rörelseverksamheten faktiskt inte bär sig.

Värdering av skog

Den största och viktigaste posten på balansräkningen är skogsinnehavet. Latvian Forest tjänar inga pengar att tala om, snarare tvärt om, så det absolut mest relevanta för att värdera bolaget är att bedöma värderingen av deras skogsinnehav. För att göra det börjar vi med att se hur Latvian Forest gör sin skogsvärdering. På den svenska börsen finns dessutom andra skogsbolag (SCA och Holmen) vilket gör att det är enkelt att jämföra värderingsmetoden och dess rimlighet.

Skogsinnehavet kallas för ”biologiska tillgångar” på balansräkningen. Biologiska tillgångar värderas av såväl Latvian Forest som av SCA och Holmen till verkligt värde. Det verkliga värdet av skogen beräknas som ett diskonterat nuvärde (DCF) på följande vis för alla tre bolagen:

  • Beräkna kassaflödet från framtida intäkter från uttag av virke baserat på avverkningstakt och antaget pris per kubikmeter avverkad skog
  • Dra ifrån kostnader för skogsskötsel, typiskt baserat på nuvarande eller historiska kostnader
  • Antag en årlig intäktsökning respektive kostnadsökning
  • Beräkna kassaflödena 100 år framåt i tiden
  • Diskontera kassaflödena till ett nuvärde givet en kalkylränta.

Alla som någon gång har ägnat sig åt beräkningar av diskonterade nuvärden vet att kalkylerna är känsliga för antaganden av olika parametrar. Därför är det bra att göra en jämförelse mot de stora skogsbolagen för att se att värderingen inte överskattar skogens värde i Latvian.

Latvian redovisar inte intäkt och kostnad separat, utan det är ett netto som redovisas per kubikmeter avverkad skog. De senaste åren har nettointäkterna sett ut på följande vis enligt års- och kvartalsrapporter:

Latvian Forest har haft nettointäkter på omkring 21-24 EUR/kubikmeter skog.

För att återskapa en DCF antas därför att intäkten är 10 % lägre än vad SCA och Holmen har antagit och kostnaderna justeras därefter.

Vi har gjort DCF-beräkningar för de tre bolagens skogsvärdering och försökt återskapa de värden som uppges i balansräkningarna. Beräkningarna baseras på de nyckelparametrar som också återges i balansräkningarna och i rapporter. Generellt sett redovisar SCA och Holmen fler parametrar än Latvian Forest, vars värdering nedan bygger mer på antaganden.

De viktigaste antagandena som speglar befintlig skogsvärdering redovisas nedan:

Befintlig värdering SCA Holmen Latvian Forest
Yta produktiv skogsmark (tusen hektar) 1042 2000 9
Volym stående skog (miljoner m3sk) 120 230 0,9
m3sk per hektar 115 115 100
Avverkad volym nu 3,1 4,3 0,0266
Andel av befintligt bestånd 2,6% 1,9% 2,8%
Avverkad volym om 100 år 4 5,9 0,037
Andel av befintligt bestånd 3,3% 2,6% 3,7%
Intäkt (kr/m3fub) 424 432 400
Årlig uppräkning av intäkt per år 2% 2% 1,5%
Kostnad (kr/m3fub) 217 240 138
Årlig uppräkning av kostnad 2% 2% 2%
Nettointäkt 184  215 265
WACC 5,25% 5,50% 7,25%

Från tabellen kan vi notera ett antal intressanta detaljer:

  • Latvian Forest har mindre skog per hektar än SCA och Holmen. Man kan tänka sig att det beror på att skogen har varit sämre skött.
  • Latvian Forest har antagit en något högre avverkningstakt än Holmen och SCA. Med tanke på de låga avverkningstakterna de senaste åren är det inte otänkbart att Latvian har en del att jobba ikapp. Takten baseras på en bedömning av möjlig avverkning de kommande 20 åren.
  • Intäkt och kostnad är lägre för Latvian än för SCA men nettointäkten är högre. Det hänger rimligen ihop med att skogspriserna och löneläget är lägre i Lettland.
  • Latvian räknar upp intäkterna med endast 1,5 % per år jämfört med de övriga bolagen som räknar upp intäkterna med 2,0 % per år. Detta verkar rimligt med tanke på den höga nettointäkten som Latvian har.
  • Latvians kalkylränta (WACC) är högre än de stora skogsbolagens. Detta är helt i sin ordning då risknivån är högre på grund av mindre skog och annat geografiskt läge.

Värderingen per hektar mark eller per kubikmeter skog blir enligt följande för de tre bolagen.

Totalt värde biologiska tillgångar, MSEK 17 448 30 770 129
Värde per hektar, SEK 16 745 15 385 13 718
Värde per m3sk, SEK 145 134 137

Värderingen är i linje med eller något lägre än de stora skogsbolagens värdering av skogen. Antingen är de stora bolagens värdering väldigt konservativ eller så är Latvians värdering aggressiv. Vi kan återskapa den tidigare bilden från Latvian Forests emissionsmemorandum 2017 med ny prisdata från de stora skogsbolagens balansräkningar.

Om man sätter värderingen i perspektiv mot de stora skogsbolagens värderingar ser det alltså inte längre lika attraktivt ut som när man jämför med små svenska skogsfastigheter. Vi kan dra ett par slutsatser och ställa oss frågor utifrån detta:

  • Värderingen av små skogsfastigheter i Sverige är väldigt hög och svår att motivera för en industriell köpare
  • SCA:s och Holmens skogsfastigheter är så stora att de är svåra att avyttra
  • Frågan om om Latvian Forest kan avyttra sina skogsfastigheter till ett pris som är väsentligt högre än det pris som de förvärvar till.

Värdering av Latvian Forests skogsinnehav med Holmens DCF-parametrar

Om man skulle variera parametrar i DCF till det som Holmen har antagit skulle antagandena förändras på följande vis:

  • Lägre WACC
  • Högre intäktsökning per år
  • Lägre nettointäkt per kubikmeter skog
  • Lägre avverkningstakt

Slutresultatet blir i princip likvärdigt med den nuvarande värderingen som Latvian Forest har bokfört. De olika parametervariationerna tar i slutändan i stort sett ut varandra.

Det kan här noteras att Latvian Forests till synes högre WACC alltså inte gör så stor skillnad i värdering i slutändan och den stora skillnaden som återstår är då troligen avverkningstakten, där Latvian verkar ha en högre antagen avverkningstakt än de andra bolagen.

Ägare och ledning

I småbolag är ägarbilden viktigare än i stora bolag med en stabilitet i verksamheten. Det vi vill se är en huvudägare av kött och blod som bryr sig om bolaget genom att han dels äger en stor andel av bolaget och dels investerar en stor del av sin egen förmögenhet i bolaget. I Latvian Forest ser ägarbilden ut på följande vis:

Ägarbilden i Latvian Forest enligt emissionsmemorandumet.

Bakom den största ägaren Galjaden AB står den i värdeinvesteringskretsar kände värdeinvesteraren Peter Gyllenhammar. Han köpte in sig i Latvian Forest i september 2014. Gyllenhammar förvaltar ett bokfört eget kapital på strax under en miljard (troligen finns ganska stora dolda värden utanpå den siffran) och innehavet i Latvian Forest värderas av marknaden till ungefär 20 MSEK vilket alltså motsvarar ungefär 2 % av eget kapital för Gyllenhammar.

Gyllenhammar är inte bara aktieägare utan har också lånat ut pengar till bolaget och håvat in ränta. Det är en manöver som ger extra avkastning till låg risk om man är storägare med insyn i verksamheten och dess kapitalbehov. Gyllenhammar visste naturligtvis om på förhand att den nuvarande nyemissionen var nödvändig och var på väg för att kvitta de lån som han hade ställt ut.

Näst största ägaren är Anders Nilsson, som sålde en stor skogsfastighet till Latvian Forest 2014. Anders Nilssons innehav är värt ca 9 MSEK och det är högst troligt att innehavet i Latvian Forest är en mycket mer väsentlig del av hans förmögenhet än vad det är för Peter Gyllenhammar. Nilsson har nyligen ökat sitt innehav och han tror uppenbarligen mycket på bolaget.

Ägarbilden är sammantaget relativt positiv då det finns relativt stora ägare av kött och blod bakom bolaget som rimligen ser till att inga stora oegentligheter sker. Peter Gyllenhammar innebär alltid ett plus i min bok, men jag är medveten om att jag har en Gyllenhammar-bias.

Bolagets vd jobbar halvtid och heter Aleksandrs Tralmaks. Han är sedan tidigare styrelseordförande i Catella Corporate Finance i Riga och har etablerat Catellas verksamheter i alla de tre Baltiska länderna. Han har bland annat medverkat vid försäljningen av Lettlands största sågverk samt stora skogsinnehav. Om vd:n är det svårt att säga särskilt mycket utan att känna till mer.

Bolagets fasta ersättning till styrelse, ledning och anställda är inte särskilt hög. Styrelse och vd tar ut 16 000 euro per år och övriga anställda 14 000 euro per år. De stora kostnaderna är med andra ord den rörliga ersättningen som faller ut vid en avyttring.

Risker

Själva bolaget och aktien Latvian Forest är ganska enkla att förstå sig på när det gäller vad som är intressant och vad som kan få kursen att stiga. Desto viktigare och intressantare blir det att fokusera på riskerna på nedsidan och det finns några stycken här.

Ryssland

Lettlands närhet till Ryssland som agerar allt mer offensivt och med diverse påverkansoperationer mot omvärlden kan ses som avskräckande. Lettland är medlemmar i EU och i NATO men om det skulle uppstå en konflikt i Baltikum och kring Östersjön kan man räkna med att börskurserna drabbas hårt oavsett hur bolaget i sig påverkas.

Politisk risk i Lettland

Latvian Forest själva har lång tid hävdat att äganderätten är stark i Lettland. Det verkar dock vara ett tveksamt uttalande med tanke på vad som har hänt gällande ägande av jordbruksmark den senaste tiden.

Det har under en tid pågått diskussioner om förändringar av lagstiftningen kring förvärv och ägande av jordbruksmark i Lettland. Även om Bolaget primärt investerar i och äger skogsmark innehåller de flesta fastigheter som förvärvas även en viss del jordbruksmark. Med största sannolikhet kommer förändringar att träda ikraft under juni eller Juli månad 2017 som innebär att den sammanlagda mängden jordbruksmark som ägs av en gemensam ägare begränsas till ca. 4.000 hektar. I samband med detta kommer det troligtvis även ställas en rad andra krav kring ägandet och vem det är som är den egentliga ägaren. Bl.a. kommer vissa krav kring språkkunskaper att ställas. Bolagets bedömning är att det nya regelverket inte i någon väsentlig utsträckning kommer att påverka möjligheten till fortsatt drift av verksamheten eller en försvåra en fortsatt expansion även om vissa oklarheter kring regelverkets detaljer och implementering finns.

I övrigt är bedömningen att inga kända regelverk eller planerade sådana kommer att påverka Bolagets möjlighet att utnyttja sina tillgångar som tänkt.

Storskaligt ägande av jordbruksmark har alltså förbjudits. Det finns enligt bolaget inga planer på att motsvarande regler för innehav av skog är på gång, men klart är att det finns andra intressen än att värna äganderätten när beslut av den här typen tas.

Latvian Forests skogsinnehav finns i ett lettiskt helägt dotterbolag eftersom bara lettiska bolag får äga skog i Lettland. Risken finns att det kommer motsvarande regler som för jordbruk för vem som är den egentliga ägaren.

Utspädning och nyemissioner

Denna risk har behandlats tidigare i analysen. Sedan 2015 har bolaget ambitionen att emissioner i första hand ska vara i form av företrädesemissioner i syfte att inte missgynna befintliga aktieägare. Man bör som aktieägare vara beredd på att det kan komma ytterligare nyemissioner.

Väderhändelser som brand och storm

Även dessa risker har behandlats tidigare i analysen. Eftersom skogsinnehavet är jämförelsevis litet skulle en väderhändelse kunna drabba skogsinnehavet svårt.

Bedömning av risker

Sammanfattningsvis talar riskerna för att man inte ska ta någon allt för stor position i Latvian Forest då många av riskerna är sådana som beror på bolagets litenhet eller geografiska placering och därmed går att diversifiera bort.

Peter Gyllenhammars position på 1-2 % av hans förvaltade kapital är ingen dum tumregel, utan jag själv skulle heller inte ta någon större position än så i bolaget då jag värderar politiska risker alldeles för högt för att vilja utsätta portföljen för allt för mycket sådan risk.

Slutsatser och värdering

Slutligen något om värderingen. Börskursen i Latvian Forest har svängt omkring 7 kronor ända sedan börsnoteringen.

Latvian Forests börskurs. Bild: Börsdata.

Efter vår genomgång av hur skogen är värderad framstår bokfört eget kapital som ett rimligt värde på skogen och uppgår till 1,07 euro per aktie vilket motsvarar ungefär 10,2 kronor per aktie. P/B-talet är alltså under 0,7.

Om det inte vore för de återkommande nyemissionerna vore det intressant att köpa skog till en sådan rabatt när det dessutom är möjligt att skogen kan säljas till ett högre pris om Latvians tes att lite större skogsfastigheter går att sälja dyrare, stämmer. Det är inte säkert att så är fallet då de större fastigheterna troligen är spretiga och osammanhängande.

Latvian Forest ser på ytan ut som ett skogsbolag där man kan köpa skog för 10-30 % av marknadsvärdet i Sverige. Vid en närmare betraktelse är det snarare det svenska marknadsvärdet som är för högt än Latvian Forests som är alldeles för lågt. Det är både möjligt och troligt att skogen är värd mer än nuvarande börsvärde, men det finns samtidigt ett antal tydliga risker som borde tynga värderingen vilket också är fallet.

Sammanfattningsvis ser vi ett antal bekymmer som gör att vi inte är intresserade av att investera i Latvian Forest:

  • Värderingsskillnaden mot stora svenska skogsinnehav är inte tillräckligt stor. Risken är stor att det är små svenska skogsinnehav som är för högt värderade
  • Bolaget har inte lyckats uppnå sitt mål att finansiera den egna verksamheten trots att man sade att man var där redan för fyra år sedan. Historiken är därmed inte övertygande
  • Politiska risker i Lettland och på grund av närheten till Ryssland bör beaktas och vägas in i ett eventuellt investeringsbeslut
  • Den rörliga ersättningen sticker i ögonen, när grundare och ledning ska ta 10 % av reavinster från någon annans pengar.

Jag brukar fatta tycke för bolag som värdeinvesteraren Peter Gyllenhammar har investerat i, vilket också var en stor orsak till den djupare analysen av bolaget, men i detta fall delar jag inte hans syn även om det på grund av ägarbilden och det större innehavet ser attraktivare ut nu än för fyra år sedan. Analysen landar i att det inte blir något köp av Latvian Forest, men den som känner sig helt bekväm med att investera i Lettland kan ta sig en ännu närmare titt.

Skribenten äger inte aktier i bolaget.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *