Analys av Nilörngruppen

Detta är en analys som ursprungligen postades i Värdepappret nr 17 från maj 2016. Vi kommer då och då att posta några gamla analyser (med rejäl tidsfördröjning) så att nya läsare kan se vilken typ av innehåll som finns i Värdepappret.

Nilörngruppen är en ganska okänd börsnykomling trots att de flesta av oss antagligen många gånger har rört deras etiketter eller förpackningar när vi köpt kläder. Nilörngruppen tillverkar 10 miljoner etiketter till mode- och konfektionsbranschen varje dag. Med en god tillväxt, en modest värdering och en fet utdelning så borde intresset förr eller senare öka. Eller ska det krävas ett förväntat listbyte eller ett större förvärv för att få grytan att koka?

Värdepappret köper aktien upp till 44 kr vilket motsvarar tio gånger 2016 års förväntade nettoresultat.

Aktien

Data avser analystillfället i maj 2016.

  • Marknad: First North
  • Ticker: NIL B
  • Börsvärde: 500 MSEK
  • Börskurs: 44 kr (nu 72 kr)
  • PE-tal: 10

Historik och introduktion

Nilörngruppen är inte det mest sexiga företaget man kan stöta på vid en första anblick. Men kikar man lite på värderingen så ser den mer sexig ut. Kikar man lite på de produkter som bolaget tillhandahåller så ser det också lite mer sexigt ut. Nilörngruppen tillverkar 10 miljoner etiketter till mode- och konfektionsbranschen varje dag. Alla som har köpt skor, jackor, byxor, strumpor eller något annat har antagligen varit i kontakt med Nilörngruppen. På alla klädesplagg man köper finns etiketter och förpackningar med olika former, färger, material och dessa är en viktig del för företag för att profilera sig och skapa en identitet för att stärka sitt varumärke.

Nilörngruppen noterades så sent som i juni 2015 på First North. Men det är inte första gången bolaget är börsnoterat. För ganska exakt sju år sedan köpte Traction ut Nilörngruppen från börsen för en köpeskilling om 77 MSEK. När nu Traction har satt Nilörngruppen på börsen igen så är det ett större och bättre företag och ett börsvärde är flera gånger högre. Detta är välförtjänt då bolaget idag är något helt annat än vid utköpet 2009.

Nilörngruppen startades på 70-talet i textilstaden Borås och var från början en designbyrå som sedan expanderade verksamheten och började ansvara för produktion av etiketter där produktionen lades ut på externa tillverkare. Under 80-talet växte Nilörngruppen snabbt via en mängd förvärv av främst svenska och nordiska textil- och etikettföretag. 90-talet präglas av internationell expansion via förvärv av flera globala företag. Bolaget börsnoteras 1998.

År 2004 avgår grundaren och styrelseordföranden Claes-Göran Nilsson och i samband med detta byter Nilörngruppen strategi. Bolaget går från egen produktion av etiketter till att fokusera på design och logistiklösningar. Produktionen läggs ut på underleverantörer i bl.a. Bangladesh, Kina, Indien och Turkiet. Den svenska produktionsenheten av vävda etiketter läggs ner och flyttas istället till den egna produktionsenheten i Portugal.

2005 går Traction in som aktieägare och Nilörngruppen fortsätter omstruktureringen med flytt av egen produktion till underleverantörer och flytt av verksamhet till låglöneländer.

2009 köps Nilörngruppen ut från börsen av Traction och den nuvarande VD Claes af Wetterstedt tillträder. Vid uppköpet i mars 2009 omsatte Nilörngruppen ca 300 MSEK (år 2008) med ett rörelseresultat på plus minus noll. Åren tidigare har även de präglats av mycket svaga resultat.
Efter Tractions utköp så hände något närmast magiskt. Omsättningen ökade från 300 MSEK till 530 MSEK (år 2015) och rörelseresultat steg ifrån noll till ca 50 MSEK. Redan 2009, samma år som utköpet skedde, steg rörelseresultatet till 23 MSEK för att sedan pendla mellan 30-50 MSEK kommande år.

De förändringar som bolaget har gjort sedan Traction blev huvudägare har burit frukt och Nilörngruppen är idag ett välmående och växande bolag.

Marknad och strategi

Nilörngruppens marknad består av mode- och konfektionsföretag som genom etiketter, förpackningar och accessoarer vill tillföra ett mervärde till sitt varumärke. Detta är en mycket viktig del i en bransch där trender kommer och går i en rasande fart. Kostnaden för Nilörngruppens etiketter utgör endast en liten del (1-2 %) av slutprodukten men är mycket viktig i den mördande konkurrens om konsumenterna som råder.

Branschen kännetecknas av fragmentering och hård konkurrens och växer med måttliga 2-4 % årligen så man får ingen stor draghjälp från branschen utan det gäller att ta marknadsandelar för att växa. Detta har Nilörngruppen lyckats med då man växt betydligt snabbare än marknaden de senaste åren. Branschen må växa sakta men konfektionsbranschen är relativt ocyklisk så även om tillväxten är relativt låg så finns en stabilitet. Detta är bra då det också säkerställer en viss stabilitet i intäkter och därmed också i resultat.

Det finns en mängd verksamma bolag i branschen som dels ingår i större koncerner och dels består mindre privatägda bolag. Man kan ana att det kommer att hända saker framöver i en sådan här typ av marknad. Förr eller senare kommer en konsolidering av marknaden i takt med att modeföretagen ställer allt högre krav på lokal närvaro, flexibel produktion, toppmoderna IT-system och en logistik i världsklass. Det krävs storlek för att kunna hantera stora och krävande kunder.

Nilörngruppen är bra positionerade som en av de större leverantörerna. Man har ett IT-system av hög klass som säkerställer att kunderna hela tiden har kontroll på varuflödet och får en hög servicenivå. Man har en produktion som ligger nära kunderna och genom att lägga ut 90 % av produktionen på partners så har man även flexibel produktion där man snabbt kan korrigera för efterfrågeförändringar. Utöver att säkerställa kundernas grundläggande behov så läggs stor vikt vid design, branding och produktutveckling.

Bland konkurrenter till Nilörngruppen kan nämnas A-TEX som är ett danskt privatägt företag med en omsättning motsvarande ca 500 MSEK med en nettomarginal på 3 %. Avery Dennison är en stor börsnoterad amerikansk konkurrent med en omsättning över 6 miljarder USD med en nettomarginal på ca 4 %. Cadica Group är ett italienskt bolag med en omsättning på ca 35 MEUR. Tittar man på flera av konkurrenterna så ser man att Nilörngruppen har god lönsamhet med sin rörelsemarginal på 10 % och en nettomarginal på 7-9 %. Det går tydligt att utläsa att det går riktigt knackigt för många av bolagen i branschen och det skulle sannerligen vara intressant att se vad Nilörngruppens ledning skulle kunna göra via ett förvärv av ett ineffektivt och olönsamt bolag med en fin kundbas!

Nilörngruppens kunder är bl.a. Gant, Inditex, Lyle & Scott och Clinton. Det är stora globala mode- och konfektionsbolag. Dessa stora globala företag har oftast huvudkontor med design och produktutveckling i Europa eller USA och tillverkning och inköp i Asien. Nilörngruppen kommer in i bilden som en av flera underleverantörer till de stora modeföretagen som i mer eller mindre omfattning lägger ut produktion till underleverantörer och satsar på design och produktutveckling. Nilörngruppen har valt att fokusera på att vara nära kunderna och kundernas leverantörer för att kunna leverera rätt kvantiteter i rätt tid vilket är en väldigt viktig del för att få chansen att leverera till dessa stora bolag. Man har ett bra utgångsläge i Europa, där många av besluten tas, genom en stark marknadsposition. Som ett led i att sänka produktionskostnaderna och att förstärka sin närvaro hos kunderna så kommer bolaget under 2016 kommer att starta upp en egen produktionsanläggning i Bangladesh som kompletterar den som finns i Portugal.

Nilörngruppen har en stark marknadsposition i Sverige och delar av Europa. Genom att fokusera på ökad försäljning och merförsäljning på befintliga kunder så har man tagit marknadsandelar i Tyskland och England de senaste åren. I just Tyskland och England finns goda möjligheter att växa vidare ytterligare då dessa marknader är mycket stora och ännu inte fullt penetrerade. Andra viktiga marknader där det finns goda möjligheter att växa är Spanien, Frankrike och Italien. Framöver kommer Nilörngruppen att fortsätta att växa i Europa men det finns även planer på ett intåg i USA. En marknad som ännu är outnyttjad för bolaget. Det finns alltså gott om marknadsandel för Nilörngruppen att ta på både befintliga marknader och på nya marknader.

Varför är Nilörngruppen ett av de lönsammaste bolagen i branschen? Det är svårt att dra några slutsatser kring detta i den information som finns tillgänglig och det är svårt att veta exakt vilken strategi som konkurrenterna har. Men Nilörngruppen verkar vara rätt positionerat på många sätt som tillsammans skapar någon form av konkurrensfördel.

Bolaget har en tillräcklig storlek för att kunna hantera stora kunder som ställer höga krav avseende produktion, leverans och service. Det krävs en relativt stor organisation och räckvidd för att kunna producera tillräckligt mycket tillräckligt fort och samtidigt leverera med korta ledtider. Detta löser Nilörngruppen genom att vara finnas tillgängliga i närområdet, ha en flexibel produktion som till största delen sker via partners (underleverantörer) men även i egen regi i Portugal och snart i Bangladesh. Produktionen behöver vara både kostnadseffektiv och flexibel för att kunna möta hårda krav på pris och kvantitet och här har Nilörngruppen hittat nyckeln. För att vara trovärdig mot större kunder krävs att man kan uppvisa att man klarar av både produktion och logistik. Just logistikbiten är Nilörngruppen duktiga på via ett robust IT-stöd där man kan stödja kunderna med design, övervakning av leveranser och kommunikation. IT systemet ger också kunder och leverantörer möjlighet att ta del av sortiment, lagernivåer, genomföra beställningar och följa produktionsprocessen.

Nilörngruppen kan genom sin weblösning leverera etiketter inom 48 timmar från beställning. När kunden skickar en beställning till en tillverkare så går det per automatik en etikettbeställning från kundens system och inom 48 timmar levererar Nilörngruppen etiketter, prislappar eller streckkoder till tillverkaren.

Nilörngruppen satsar dessutom mycket på design och branding vilket gör att man kan vara med tidigt i beslutskedjan och hjälpa kunderna att ta fram produkter. Nilörngruppen tar fram förslag på nya kreativa koncept inom profilering som lyfter fram t.ex. nya material och man kan ta fram förslag på placeringar av etiketten som skapar en positiv upplevelse från slutkunden.

Genom att Nilörngruppen är med tidigt i kedjan så kan kunderna spara både tid, pengar och optimera produkten. För Nilörngruppens del skapar det också goda relationer med kunderna och man blir genom detta en viktig del i kundens kedja av leverantörer och inte bara en underleverantör av en produkt.

Att addera till en väl fungerande operativ verksamhet så finns det i botten en stark finansiell ställning och starka huvudägare. Mer om detta senare i analysen.

Nilörngruppen är inte billigast utan har ett helhetskoncept som kunderna efterfrågar. Branschen svänger snabbt och det är korta ledtider för nya produkter vilket gör att andra krav än pris är viktiga. Nilörngruppen verkar ha sytt ihop ett koncept som marknaden tycker är attraktivt.

Har Nilörngruppen en vallgrav? Kanske är det så och kan de fortsätta att påvisa fortsatt god tillväxt med bibehållna marginaler eller ökande marginaler så är det nog så. Nilörngruppen verkar på en konkurrensutsatt marknad med stora och krävande företag men de ser ett mervärde i att arbeta med en aktör som Nilörngruppen då de lägger stor vikt vid tillförlitlighet, kvalitet och bredd i sitt erbjudande.

Ägarförhållanden

Största ägare är Traction med 66,5 % av rösterna vilket innebär att de har full kontroll över bolaget. Investor, som tidigare var näst största ägare, har sålt ut aktier under 2015 och 2016 och har därmed inte längre något inflytande. Värdepappret har i ett tidigare nummer skrivit om Traction och vi tycker det är ett mycket välskött bolag med en historiskt mycket god utveckling. Ägarbilden lär inte förändras kommande år utan får anses vara stabil och trygg.

Finansiella mål

Nilörngruppens vision är att bli det bästa etikett- och brandingföretaget i världen och man säger sig vara ett av de mest lönsamma bolaget i branschen. Bolagets mål är att över en konjunkturcykel uppnå en omsättningstillväxt om 5 % och en rörelsemarginal överstigande 10 %. Rörelsemarginalen har legat runt 10 % de senaste 6 åren, eller strax över, och omsättningstillväxten har överstigit 5 % de flesta åren. Vidare har bolaget som mål att inte ha en skuldsättning som är högre än två gånger EBITDA. Idag har bolaget ingen räntebärande nettoskuld vilket gör att den finansiella ställningen är mycket stark. Nilörngruppen skulle med nuvarande finansiella mål kunna låna 100 MSEK för exempelvis ett större förvärv.

Finanser

2016 E 2015 2014 2013 2012 2011
Intäkter 579 534 461 386 333 324
Kostnad såld vara 297 278 239 195 161 154
Bruttoresultat 282 256 222 191 172 170
Bruttomarginal 48,7% 47,9% 48,2% 49,5% 51,7% 52,5%
övriga externa kostnader 88 82 68 57 56 53
Personalkostnader 118 113 97 86 79 72
Avskrivningar & nedskrivningar 6 4 3 2 3 4
Övriga rörelsekostnader 6 6 2 2 2 2
Resultat från andelar i koncernföretag 0 0 0 0 -1 -3
Rörelseresultat 64 51 52 44 33 42
Rörelsemarginal 11,1% 9,6% 11,3% 11,4% 9,9% 13,0%
Finansnetto 0 1 0 0 0 -1
Resultat före skatt 64 50 52 44 33 43
Skatt 14 11 10 9 8 7
Nettoresultat 50 39 42 35 25 36
Antal aktier 11402 11402 11402 2850 2850 2850
Resultat per aktie 4,4 3,4 3,7 12,3 8,8 12,6
Utdelning per aktie 3,5 3,0 3,5 12,0 9,0 13,0
Personalkostnader / omsättning 20,4% 21,2% 21,0% 22,3% 23,7% 22,2%
Övriga externa kostnader / omsättning 15,2% 15,4% 14,8% 14,8% 16,8% 16,4%
Eget kapital 128 113 114 95 86 99
Totala tillgångar 252 232 214 171 155 162
ROE 39% 35% 37% 37% 29% 36%
ROA 25% 22% 24% 26% 21% 26%

Ovan syns utvecklingen de senaste fem åren samt ett estimat för 2016. Som synes så har bolaget haft en rejäl omsättningsökning och rörelsemarginalen har varit relativt stabil. Bruttomarginalen har sjunkit de senaste åren vilket indikerar att marknaden är tuff med stor konkurrens. Intressant att notera är att bruttomarginalen för första kvartalet i år ökade från 47 % till 49 % vilket får ses som mycket förhoppningsfullt. Anledningen till förbättringen sägs vara lägre inköpspriser samt en bättre prissättning på den tyska marknaden som är en av Nilörngruppens största och viktigaste. Just bruttomarginalen är mycket viktig då en förstärkning av den kommer att följa med hela vägen ner till sista raden. Varje procentenhet de kan öka bruttomarginalen kommer att innebära 6 MSEK ner till sista raden.

Det är också intressant att se att personalkostnaderna i relation till omsättningen har minskat de senaste åren vilket tyder på att det finns en skalbarhet i affärsmodellen. Även Övriga externa kostnader i förhållande till omsättning har sjunkit jämfört med 2010 och 2011. Värt att notera är att det i 2015 års resultat ligger ca 2 MSEK i kostnader för börsnotering som skedde under året.

Kvartalsutveckling 2014-2016
Kvartalsutveckling 2014-2016

Året har startat starkt för Nilörngruppen med ett rörelseresultat på 10 MSEK vilket var dubbelt upp mot 2015. Omsättningen ökade med 9 % jämfört med samma period föregående och orderingången ökade med 8 % jämfört med föregående år. Nilörngruppens resultat svänger dock mycket mellan kvartalen och kvartal två och fyra står normalt för 65-75 % av årets resultat (se diagram ovan). Med tanke på den goda orderingången i kvartal ett så kan vi förvänta oss ett bra andra kvartal.

Värdepappret har i estimatet för 2016 (se 2016 E i tabellen ovan) räknat med en omsättningsökning på 8 % och en bruttomarginal på knappt 49 % vilket är ungefär vad bolaget går in med i andra kvartalet och vad de presterade i första kvartalet. Om inte kostnaderna åker i höjden och försäljningen bromsar in under andra halvan av året så ser det fullt möjligt ut att nå ett rörelseresultat på över 60 MSEK och en vinst per aktie på 4,40 kr för 2016. Det skulle motsvara en ökning med över 20 % jämfört med 2015. Det kan tyckas mycket men med en förbättrad bruttomarginal och en viss skalbarhet i affärsmodellen så slår den ökande omsättningen igenom fint ner på sista raden.

Kassaflödet i bolaget är mycket starkt. Kassaflödet före förändring av rörelsekapital är i stort sett på samma nivå som nettoresultatet. Bolaget har bundit upp delar av detta kassaflöde i rörelsekapital vilket är naturligt när man växer. Just nu pågår en investering i en produktionsanläggning i Bangladesh och under nästa år tillkommer en investering i nytt IT-system. Detta kommer naturligtvis att påverka kassaflödet negativt. Kan de fortsätta året som de startade så kommer årets kassaflöde att täcka dessa investeringar och täcka en utdelning i nivå med föregående år (3 kr per aktie) även nästa år.

Balansräkningen är urstark med en soliditet på 53 % före och 45 % efter årets utdelning. Räntebärande skulder uppgår till 30 MSEK och kassan till 18 MSEK. Den starka balansräkningen skapar utrymme för bolaget att fortsätta att växa men även att ta del av eventuella möjligheter som dyker upp på marknaden när det gäller förvärv. Det finns utrymme att via belåning förvärva för upp till 100 MSEK vilket skulle motsvara en belåning på ca två gånger EBITDA.

Stark balansräkning och låg belåning till trots så har Nilörngruppen haft en avkastning på eget kapital på mellan 30-40 % de senaste 5 åren. Det är inget annat än lysande bra avkastning för aktieägarna.

Värdering

Nilörngruppen värderas idag till 500 MSEK vid en börskurs på 44 kr. Det innebär att man får betala tio gånger årets estimerade nettoresultat tillika ca tio gånger bolagets fria kassaflöde. Bolaget har legat på en rörelsemarginal på runt, eller över, 10 % de senaste sex åren sedan Traction köpte ut bolaget och tog över rodret. Det är bevisat med en relativt hög grad av sannolikhet att denna marginal är uthållig. Till detta kommer en organisk tillväxt som varit hög de senaste åren och är en effekt av den strategiska förändring som genomfördes av nuvarande VD som tog över befälet när Traction köpte ut bolaget 2009.

Det finns anledning att tro att bolaget kan fortsätta att växa minst 5 % årligen även framöver och resultatet kanske med det dubbla. En värdering på tio gånger nettoresultatet och tio gånger fritt kassaflöde ter sig inte dyrt för att kvalitativt bolag som Nilörngruppen. Utdelningen på 3 kr ger 7 % direktavkastning vilket inte är dumt. Samtidigt finns en joker om Nilörngruppen och Traction kan hitta ett förvärvsobjekt att sätta tänderna i. Ett förvärv på 100 MSEK skulle kunna addera ytterligare 15-20 MSEK på sista raden eller 1,30 -1,70 kr per aktie vilket skulle ge vinster upp mot 6 kr per aktie. Värdepappret är berett att betala 44 kr för Nilörngruppen utifrån de goda kvalitéer som bolaget besitter. Risken att förlora pengar på denna nivå bedöms vara liten utifrån en placeringshorisont på fem år.

Kapitalallokering

Verksamheten kräver små investeringar vilket gör att bolaget skapar stora handlingsmöjligheter via kassaflödet. De senaste åren har strategin varit utdelning till aktieägarna (Traction) och även framöver är huvudfokus organisk tillväxt. Bolaget döljer dock inte att även förvärv är aktuellt om möjligheten ges. De senaste åren har bolaget delat ut hela årets resultat. Inga återköp av aktier har gjorts under tiden som bolaget har varit noterat. Det mest troliga framöver är att bolaget kommer att fortsätta att dela ut rejält med pengar så länge inga förvärv görs. Traction, som är huvudägare, är intresserad av pengarna för vidare investeringar i andra bolag.

Risker

Ett förvärv är alltid en risk och möjlighet. Kan Nilörngruppen köpa rätt bolag kommer det innebära en väsentlig omvärdering av bolaget men risken finns också att de köper för dyrt eller fel bolag vilket kan få negativa effekter på verksamheten. Risken bedöms vara låg då bolaget inte har visat några tendenser att hasta sig på några köp utan tillväxten har varit helt och hållet organisk de senaste åren.

Bolaget bedriver både egen produktion och köper in produktion. De uppenbara riskerna här är att man får kvalitetsproblem eller för höga produktionskostnader. Nilörngruppen har varit duktiga på att hitta rätt med både egen produktion och leverantörer de senaste åren varför risken inte känns uppenbar i dagsläget.

VD Claes af Wetterstedt
VD Claes af Wetterstedt

Ett bra företag består av ett bra lag av personal. Dock får det jobb som nuvarande VD Claes af Wetterstedt gjort anses vara närmast magiskt, för att dra en parallell med trollkarlen Luc Tack i Picanol. Den utveckling som bolaget har haft sedan Claes tog över har varit briljant och det skulle självklart inte vara bra om han av någon anledning skulle kliva av.

E-handeln växer så det knakar och ersätter och kompletterar den fysiska handeln. Förflyttningen av konsumenter från butik till brevlådan kan ses som en risk men också som en möjlighet. Etiketter och förpackningar lär bestå och kanske i någon mån är det ännu viktigare med etiketter när kunden inte besöker butiken utan måste skapa känslan för varumärket via en påse, kartong, etikett eller liknande när paketet landar i brevlådan. Det viktigaste för Nilörngruppen är att konfektionsmarknaden växer och det kommer den att göra så länge vi blir fler människor och så länge medelklassen i världen ökar.

Slutkommentarer

Nilörngruppen är ett kvalitativt bolag som inte gör särskilt mycket väsen av sig. De enda gånger som man kommunicerar någonting till marknaden är vid delårsrapporter. I övrigt är det kusligt tyst. Detta är inte fel. Ett bolag som jobbar hårt operativt och mindre hårt på att gödsla med pressmeddelanden är alltid intressant. För den kvalité som bolaget besitter betalar man idag tio gånger årsvinsten. Det är inte dyrt. Det finns goda möjligheter för fortsatt organisk tillväxt och det goda kassaflödet ger ägarna en fin utdelning årligen. I dagsläget uppgår direktavkastningen till hela 7 % och det finns ingenting som tyder på att det ska bli sämre nästa år. Det är därmed ganska behagligt att äga bolaget. En möjlig joker är ett större förvärv som kan finansieras via egna medel och kommer att addera väsentligt till vinsten.

I prospektet framkommer att Nilörngruppen har för avsikt att noteras på huvudlistan under 2016. Det återstår att se hur det blir med detta men det kan vara en viktig trigger för att bolaget ska få lite mer av den uppmärksamhet som det så väl förtjänar.

Skribenten ägde aktier i Nilörngruppen vid analystillfället och gör det fortfarande.

Share:

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *