Analys av Nordic Camping & Resort

Den 10 november (endast 13 dagar efter denna analys publicerades) kom ett kontantbud på Nordic Camping som med största sannolikhet kommer att gå igenom. Börskursen har under dagen för budets offentliggörande legat ungefär 0,5 % under budkursen, vilket gör att denna analys inte längre är meningsfull som underlag för att ta beslut om köp av aktien. Köper man aktien nu handlar det om att bedöma sannolikheten för att budet går igenom för att kunna tjäna 0,5 % på en månad.

Analysen är däremot fortfarande intressant om man vill läsa om Nordic Camping och vår syn på bolaget och dess värdering vid analystillfället och därför lyfter vi ut analysen från betalväggen till gratismaterial som alla kan läsa.

Om någon prenumerant fick upp ögonen för Nordic Camping efter vår analys gläds vi med er och kan konstatera att tajmingen blev otroligt bra. Att tajmingen blev så bra är naturligtvis bara tur, tro inget annat, men att budet är högre än den kurs vi ansåg som köpvärd visar att vi var rätt ute i analysen.

Kort sammanfattning

Nordic Camping & Resort (”Nordic Camping”) är en av sveriges största campingkedjor, som bedriver verksamhet på 14 campingar runt om i Sverige. Aktien är noterad på Aktietorget, där en majoritet av bolagen är rena förhoppningsbolag som inte är värda att ta i med tång, men Nordic Camping är ett lysande undantag. Andra undantag på Aktietorget som det har gått bra för är t.ex. AQ Group och Bahnhof, så om man väl hittar ett bra bolag på Aktietorget kan avkastningen på sikt bli bra.

Det finns många faktorer som talar för att Nordic Camping kan bli en god investering kommande år:

  • Bolaget växer under lönsamhet
  • Bolaget är störst på en spretig men växande marknad och leder konsolideringen av marknaden genom förvärv
  • Det finns inslag av inträdesbarriärer på marknaden
  • Grundaren är både vd och storägare
  • Värderingen är rimlig

Även om det finns viss osäkerhet kring hur resultatet på kort sikt kommer att påverkas av Nordic Campings uthyrning till Migrationsverket som ser ut att minska, finns det mycket som talar för att bolaget över tid kommer att ha klart fler campingar, högre omsättning och högre vinst än idag. Om säkerheten i rörelseverksamheten är så hög som vi bedömer att den är innebär det att dagens värdering är attraktiv och att aktien på sikt borde värderas upp. Stabila och förutsägbara intäkter växer inte på träd, speciellt inte till låga värderingar.

Värdepappret lägger in Nordic Camping i bevakningslistan med en högsta köpkurs på 23 kr vilket motsvarar 2 x omsättningen.

Bolaget och branschen

Nordic Camping grundades 2001 och har varit en framgångssaga sedan dess. I prospektet inför börsnoteringen 2006 går det att läsa att bolaget omsatte 3 miljoner 2003 och förväntades omsätta 13-14 miljoner 2006. Nu är vi framme vid 2016 och omsättningen är 100 miljoner. Under den senaste tioårsperioden har förvisso antalet aktier fördubblats, men omsättningen per aktie är upp imponerande 140 % under samma tidsperiod. Sedan 2009 har bolaget gått med vinst varje år.

Nordic Campings anläggningar finns över större delen av södra Sverige (bild från senaste årsredovisningen)
Nordic Campings anläggningar finns över större delen av södra Sverige (bild från senaste årsredovisningen)

I nuläget har bolaget 14 campinganläggningar på olika platser i landet (se kartan) och den uttalade ambitionen är att fortsätta växa genom förvärv, utöver den organiska tillväxten som sker genom förädling av befintliga anläggningar och genom att själva campingmarknaden i Sverige växer.

Camping i Sverige är väldigt säsongsberoende och nästan all omsättning kommer under sommarmånaderna. Som ett extremfall finns Västerås Mälarcamping som får halva årsomsättningen från endast en helg, enligt en intervju i lokaltidningen för några år sedan.

På vår, höst och vinter är det inte många som campar i husvagn, husbil eller stuga och därför försöker Nordic Camping att skapa intäkter året runt precis som Skistar försöker få intäkter på sommaren i sina skidanläggningar. Sedan 2012 har Nordic Camping därför ridit på den asylvåg som har strömmat till Sverige och hyrt ut många av sina campinganläggningar till Migrationsverket vilket har gett intäkter även på vintern. I nuläget ser det ut som att uthyrningen till Migrationsverket är över för Nordic Camping, vilket är ett orosmoment för marknaden. Mer om detta senare.

Alla bolag som sysslar med Camping har problemet att verksamheten är säsongsberoende och olika bolag har lite olika strategier att hantera detta. Nordic Campings strategi är att fokusera på anläggningar som ligger nära städer då det är en förutsättning för att kunna få beläggning utanför säsong. Campingstugor av modernt snitt håller hög kvalitet och går utmärkt att bo i även utanför säsong. Innan asylverksamheten kom igång talade Nordic Camping om ett hotellkoncept och att man ser sig som alternativ för arbetare och entreprenörer till att bo på hotell.

Undertecknad har under en tid för några år sedan veckopendlat och bott i barack eller stugor under veckorna. Det boendet höll generellt sett lägre standard än en typisk campingstuga men det viktiga för den typen av boende är inte i första hand standarden, utan närheten till arbetet. Så länge standarden är acceptabel och priset lägre än hotell kommer arbetsgivare att föredra boende i stuga. Därför är Nordic Campings fokus på campingar nära storstäder i kombination med hotellkoncept inte så tokigt, men än har det inte riktigt satts på prövning.

Nedan följer en sammanställning över förvärv och större händelser de senaste åren:

  • Q2 2016 förvärvades Hagöns Camping i Halmstad med en omsättning på ungefär 9 MSEK per år.
  • Q1 2016 blev man tillfrågade av Helsingborgs stad att konvertera Stenbrogårdens Camping till asylboende. Kompletterande anläggning till campingen Råå vallar. Avtal för period om minst 4 år och avser helårsboende i 20-tal villavagnar. Förutsätter tillfälligt bygglov. Nämndes inget om detta i Q2-rapporten.
  • Stensö Camping & Stugby i Kalmar förvärvades under 2015. Arrende över 35 år.
  • Förvärv av Halmstad Camping i Tylösand skedde 2015. Fastigheten ägs som en tomträtt och en fördubbling av antal campingtomter tillåts i nya detaljplanen. Nybyggnation av 45 stugor ska se.
  • 2015 förvärvades Nickstabadet utanför Nynäshamn.
  • 2013 förvärvades Hökensås Camping och Stugby.

Asylverksamhetens vara eller icke vara

Nordic Camping har sedan 2012 hyrt ut ett flertal av sina campingstugor under vinterhalvåret till Migrationsverket som asylboenden vilket har gett i runda slängar 15-20 MSEK per år i intäkter. De senaste åren har det handlat om 9 av 14 anläggningar. Detta har av marknaden uppfattats som att det till stor del har täckt fasta kostnader och ökat lönsamheten.

Nu verkar asylverksamhetens tid vara förbi i Sverige. På senare tid när regeringen har stramat åt asylinvandringen har det nämligen blivit överkapacitet bland asylboenden. Exempelvis stänger Bert Karlssons bolag Jokarjo 40 av 44 asylboenden vilket enligt artikeln i länken är nästan 20 % av Sveriges asylboenden.

Det ser även ut som att Nordic Camping kommer att tappa stor del av sin uthyrning till Migrationsverket. I en uppdatering från SvD Börsplus ligger fokus inte på kärnverksamheten camping, utan på biverksamheten asylboende och Börsplus rekommenderar i slutändan sälj på grund av att de bedömer att omsättning och vinst kommer att sjunka kraftigt när asylintäkterna försvinner. Börsplus räknar med att asylintäkterna sjunker från 15 Mkr första halvåret 2016 till bara en bråkdel framöver.

Nordic Campings vd är dock inte orolig och menar i en bisats i ett meddelande till börsen att det inte kommer att vara några problem med beläggningen på vintern framöver. De flesta av Nordic Campings campingar ligger nära större städer där behovet av bostäder är stort och just nu är byggnadstakten nära rekordnivåerna från miljonprogrammets dagar. Exempelvis byggarbetare kan därför ge intäkter på vinterhalvåret framöver.

Den stora knäckfrågan är dock hur lönsam asylverksamheten egentligen har varit? Låt oss betrakta omsättning och rörelseresultat per kvartal sedan 2012.

ncs_oms_per_q

Av figuren ovan kan vi se att majoriteten av omsättningen under ett år kommer från semesterkvartalet Q3. Under Q4 och Q1 är det huvudsakligen Migrationsverket som har stått för omsättningen.

Börsplus resonemang går ut på att om man tar bort vinterhalvårets 15-20 MSEK i omsättning tar man bort ungefär lika mycket i rörelseresultat också. Om så vore fallet skulle det innebära en rejäl smäll Mot Nordic Camping och radera ut i princip hela rörelseresultatet. Riktigt så illa tror vi dock inte att det är och för att förklara det kan vi ta avstamp i nästa figur som visar rörelseresultatet per kvartal.

ncs_rr_per_q

Vi kan se från figuren ovan att rörelseresultatet under Q4 och Q1 har legat omkring noll varje år. Snittet för de fyra senaste Q4:orna är -1,6 MSEK och snittet för de fyra senaste Q1:orna är noll. Slutsatsen från detta är att Nordic Campings asylverksamhet har inte varit särskilt lönsam.

Om det vore så att alla kostnaderna över året är fasta skulle Börsplus slutsats vara helt korrekt, men uthyrningen på vintern medför en hel del rörliga kostnader som gör att det inte är någon kanonaffär att hyra ut campingstugor till Migrationsverket:

  • Det behövs mycket mer personal som sköter anläggningen även på vintern och sköter reparationer.
  • Kostnader för sophämtning ökar.
  • Slitaget ökar väsentligt när stugor används som asylboende jämfört med användande av semestergäster. Migrationsverket har dock ersatt skadegörelse.
  • Uppvärmning av campingstugor blir en väsentlig kostnad på vintern istället för att bara hålla värmen strax över fryspunkten.
  • Renoveringar inför våren måste klämmas in på kort tid innan säsongen börjar.

Dessutom är det så att uthyrningen till Migrationsverket har trängt bort eventuell annan uthyrning utanför ordinarie säsong, som det hotellkoncept med gäster utanför säsong som man talade om innan asylverksamheten blev aktuell (där tanken var att det skulle vara mindre personalintensivt, med självhushållning, gästen städar själv osv.). Semestersäsongen på en camping kan inte dra igång innan asylverksamheten har upphört för säsongen, så om asylverksamheten upphör kommer gäster som föredrar att campa eller hyra stugor tidigt eller sent på säsongen att kunna göra det hos Nordic Camping.

Vidare är det så att bara för att Migrationsverket nu upphör med sina kontrakt med Nordic Camping och andra aktörer på asylboendemarknaden betyder det inte att alla asylsökande plötsligt har fått någonstans att bo. Ansvaret har lämnats över på kommunerna som nu behöver hitta nya boenden. Det är med andra ord inte säkert att asylverksamheten helt upphör, även om man nu ska teckna avtal med kommunerna istället.

Det har Nordic Camping gjort för en av sina anläggningar, nämligen Stensbrogårdens Camping i Helsingborg som ska konverteras till asylboende på heltid under minst fyra år. Ungefär 20 villavagnar ska hyras ut för ca 5 MSEK per år. Stensbrogården har varit en ”kompletterande anläggning” till den riktiga campingen Råå Vallar. Här kommer man att få stabila intäkter över året under ganska många år. Dessutom har det med sig fördelen att personal på Råå Vallar kan anställas hela året istället för att bara jobba på sommarsäsongen.

Asylintäkterna kommer alltså inte att försvinna helt för Nordic Camping och det är heller inte omöjligt att det kommer ytterligare asylintäkter om några kommuner har svårt att hitta alternativa boenden när de själva sitter med ansvaret att ordna detta.

Sammanfattningsvis anser vi att det är för pessimistiskt att anta att rörelseresultatet kommer att minska i närheten av lika mycket som omsättningen om asylverksamheten skulle upphöra på vintrarna och inte ersättas av något annat. Det är dock varken säkert att asylverksamheten helt upphör eller att den inte fylls ut med något annat, som byggarbetare och strögäster. Det enda som är säkert är att man kommer att få in ca 5 MSEK per år på ett nytt avtal med Helsingborgs kommun för ett asylboende.

Det mest troliga scenariot ser vi som att man inte lyckas fylla ut tappet från asylverksamheten fullt ut, men att resultattappet inte blir i närheten av omsättningstappet. En stor del av kostnaderna under vintern har varit rörliga, men hur stor del är svårt att säga. Om man utgår från 15-20 MSEK asylintäkter och 5 MSEK blir kompenserat av Stensbrogården finns det 10-15 MSEK kvar i intäktstapp. Från detta försvinner det även kostnader, så i slutändan handlar om ett vinsttapp på i runda slängar 5-10 MSEK där vår bedömning är att det handlar om den nedre delen av intervallet.

Asylintäkter i all ära, men campingbolagens kärnverksamhet är fortfarande camping och den verksamheten går väldigt bra för Nordic Camping vilket vi kommer att se i fortsättningen av analysen.

Marknaden: konkurrenterna är många och små

Nordic Camping är bland de största aktörerna på en mycket spretig marknad. De flesta aktörerna på marknaden driver enskilda campingar och ägs av kommuner, stiftelser eller privatpersoner. Många campingar drivs på ideell basis av t.ex. idrottsföreningar eller liknande och har därmed inte möjlighet att skötas så bra som de skulle kunna skötas av en aktör med camping som kärnverksamhet. En aktör med camping som kärnverksamhet, som Nordic Camping, har dessutom möjlighet att ta tunga investeringar som kan vara nödvändiga för att säkra verksamheterna inför framtiden och locka nya kunder.

Camping är en mogen bransch, men som alla branscher är den också under förändring. Bra data och läsning om branschen kan hittas på branchorganisationen SCR Svensk Camping där ungefär hälften av Sveriges campingar är medlemmar. 2013-2015 har antalet gästnätter i Sverige ökat med ungefär 3,5 % per år och 75 % av campinggästerna är inhemska medan resten kommer från utlandet (i fallande ordning Norge, Tyskland, Nederländerna och Danmark).

Nordic Campings vd Tom Sibirzeff säger i följande presentation från 2012 att campingbranschen vuxit med 6 % per år i tio år innan det.

Tom Sibirzeff säger också i den presentationen att campingbranschen omsätter ungefär 4 miljarder per år, vilket är en siffra som borde vara närmare 5 miljarder i dag.

Även om branschen är mogen blåser förändringens vindar, precis som i hela samhället. Från att det tidigare har varit mycket ideella föreningar som driver camping har det på senare tid vuxit fram några kedjor inom campingnäringen. Fördelarna med att verka som en kedja jämfört med fristående skäl är flera:

  • Man har större möjlighet att göra reklam.
  • Man kan göra investeringar och hålla en högre standard vilket lockar till sig fler och/eller köpstarkare gäster.
  • Man har bättre möjlighet att ha en bra hemsida med onlinebokning vilket i sin tur ger mer förbokningar vilket i sin tur ger bättre kassaflöde, förutsägbarhet i intäkterna och dessutom skapar det en barriär för gästerna som får svårare att ångra sig från att åka och campa även om det skulle bli dåligt väder eftersom man redan har förbetalt.

De stora kedjorna i Sverige är idag Nordic Camping, First Camp och Grönklittsgruppen, som gås igenom kortfattat nedan.

First camp

First Camp är den just nu mest aggressiva aktören på campingmarknaden i Sverige. First camp är den största campingkedjan med 17 anläggningar varav fyra är förvärvade de senaste två åren. Målet är att nå upp till 30 anläggningar så snart som 2018, vilket verkar vara ett mycket aggressivt mål. First Camps affärsmodell skiljer sig dock en del mot Nordic Camping. Istället för att enbart äga campingar använder sig First Camp i stor utsträckning av franchise och naturligtvis är det enklare att teckna ett antal franchise-avtal än att söka kapital för att förvärva drygt tio campingar på två år.

Man har nyligen köpt två anläggningar av tyska Regenbogen och ingått ett samarbete med dem. I och med samarbetet får First Camps kunder även tillgång till kunderbjudanden på Regenbogens campingar i Tyskland och vice versa. Detta samarbete är intressant då Regenbogen är Tysklands största campingkedja och i och med detta inte längre har några egna campingar i Sverige.

First camp omsätter ungefär 150 MSEK per år men är inte särskilt lönsamma och man tjänar i princip inga pengar. Balansräkningen är katastrofal med en soliditet på endast 7 %. I årsredovisningen förklarar man problemet med lönsamheten med att man sitter på dyra arrendeavtal där för stor del av intäkterna går till markägaren. Varför man har skrivit så dåliga avtal förklaras dock inte. 2014 låg verksamheten i dotterbolaget Svalans stugförmedling och förlusten efter skatt blev hela 46 MSEK!

Om First Camp vore börsnoterat skulle det inte vara något alternativ för en investerare som är det minsta rädd om sina pengar. Det troligaste är att First Camp måste hämta nytt kapital inom kort.

Grönklittsgruppen

Grönklittsgruppen är en turismkoncern med flera olika verksamheter både för sommar och vinter:

  • Skidanläggningarna Tänndalen och Orsa Grönklitt
  • Temaparkerna Orsa Rovdjurspark och Tomteland
  • Nio campingar som gemensamt går under namnet ”Svenska Campingpärlor”. Tre av dessa campingar har förvärvats under innevarande räkenskapsår.

Grönklittsgruppen har ett lite annat fokus än Nordic Camping. Många av deras anläggningar får beläggning på vintern från skidanläggningarna som ligger i närheten eller i direkt anslutning till stugorna. Temaparkerna är en annan typ av verksamhet än camping, även om det finns synergier då temaparkerna lockar gäster som kan bo i närheten på campingarna och campinggästerna kan styras till parkerna via erbjudanden.

Totalt omsatte Grönklittsgruppen ungefär 225 MSEK förra räkenskapsåret och presterade från detta ett EBITDA och kassaflöde från den löpande verksamheten på ungefär 40 MSEK. Hittills har omsättningen ökat med 20 % under innevarande räkenskapsår och med tanke på de tre förvärvade campingarna lär omsättningen öka ytterligare framöver.

Efter förvärven är Grönklittsgruppens soliditet starka 48 %.

Om man är intresserad av Grönklittsgruppen ska det gå att handla med aktien på Mäklarlistan hos Alternativa aktiemarknaden.

Jämförelse mellan Nordic Camping och konkurrenterna

Omsättning, rörelseresultat, rörelsemarginal och soliditet visas för Nordic Camping och de två konkurrenterna i nedanstående tabell.

camping_peers1

Av tabellen framgår att Nordic Camping är minst, men trots det gör man det bästa rörelseresultatet tack vare en överlägsen rörelsemarginal. Soliditeten är stark och i nivå med Grönklittsgruppen. First Camp ser allmänt risigt ut på alla nyckeltal. Lönsamheten är lika svag som balansräkningen.

Om man ser hur rörelsemarginalen har utvecklats över tid ser man ännu tydligare att Nordic Camping gör något rätt.

camping_rorelsemarginal

Nordic Camping har konsekvent den högsta rörelsemarginalen. Både Grönklittsgruppen och First Camp har haft negativa rörelsemarginaler på senare tid, men Nordic Camping hade sitt senaste år med negativ rörelsemarginal 2007.

Vid en jämförelse mellan bolagen på rena nyckeltal framstår Nordic Camping som det mest välskötta bolaget av de tre, följda av Grönklittsgruppen och med First Camp som jumbo.

Räkenskaperna

Nordic Camping har vuxit rejält de senaste tio åren. I figuren nedan visas intäkterna från 2005 till senaste tolv månaderna vid halvårsskiftet 2016.

ncs_oms1

Omsättningen har tiodubblats på tio år. En sådan ökningstakt är naturligtvis inte representativ in i framtiden, men tillväxttakten i juli i år var 28 % jämfört med förra året. Tillväxten sker dels organiskt (marknaden växer) och dels via förvärv. Dessutom ökas normalt intäkterna på förvärvade anläggningar efter Nordic Camping har tagit över driften. Ett exempel gavs i presentationen 2012 som länkades till tidigare, när en camping dubblade sin omsättning jämfört med innan förvärvet tack vare Nordic Campings åtgärder.

Senaste tolv månaderna är omsättningen 97 MSEK och intäkterna 100 MSEK (varav 3 MSEK ”övriga rörelseintäkter”). Om man ser framåt är det kommunicerat att juli växte med 28 % mot förra året (varav 15 % organiskt). Dessutom har ett förvärv skett av Hagöns Camping i Halmstad som finns med i räkenskaperna från och medjuni 2016. Hagöns bidrar med 9 MSEK på helårsbasis och var med i räkenskaperna 1 månad, dvs. 0,75 MSEK hittills. Kommande 12 månader kommer ytterligare 8 MSEK att tillkomma från Hagöns camping vilket är en tillväxttakt på 8 % bara det.

Nordic Camping rapporterar Q3 2016 den 10 november och vår bedömning av omsättning och rörelseresultat för kvartalet visas i figuren nedan.

ncs_q3

Vår bedömning är att omsättningen kommer in på ungefär 55 MSEK och rörelseresultatet på 25 MSEK vilket innebär en rörelsemarginal på 45 %. Det är troligen bättre än marknadens förväntningar och om det är vi som är optimistiska eller marknaden som är pessimistisk återstår att se.

En sak som är värd att nämna är att det är svårt att dra långgående slutsatser från enskilda kvartal, förutom från Q3. Utanför Q3 är det nästan varje år något som stör jämförelser mellan kvartal. Det kan vara förvärv som sker med olika tajming vilket ger nya kostnader men inte intäkter, eller så kan det vara större renoveringar eller investeringar som kommer olika tidpunkter olika år.

Nedan visas en sammanställning av resultaträkningen 2007 och framåt för den som vill gräva ned sig i siffror (klicka på bilden för att få den större).

Resultaträkning 2007-2016H1
Resultaträkning 2007-2016H1

Balansräkningen

Under 2015 gjordes en nyemission när aktien låg kring all time high (lite högre kurs än idag). Nyemissionskursen blev rabatterad mot aktuell börskurs och 21 MSEK hämtades in till en kurs om 22 kr/aktie.

Balansräkningen är nu urstark. Soliditeten är 48 % vilket är högt om man beaktar att Nordic Camping är en hybrid mellan ett fastighetsbolag och ett nöjesbolag. Fastigheter binder av naturen mycket kapital vilket är bolagets egentliga akilleshäl, tillsammans med den säsongsbundna verksamheten. Skulderna är ungefär lika stora som det egna kapitalet.

Inför högsäsong Q3 2016 såg balansräkningen ut på följande vis.

Balansräkning Q2 2016
Balansräkning Q2 2016

Omsättningstillgångarna täckte nästan de kortfristiga skulderna (balanslikviditet strax under 1) och nästan alla omsättningstillgångar bestod av kassa och fordringar vilket framgår av att kassalikviditeten nästan var lika hög som balanslikviditeten. När gästerna har kommit under högsommaren (vilket vi vet att de har gjort då omsättningen ökade 28 % i juli jämfört med förra året) kommer det in pengar i kassan som räcker till att betala fordringar till leverantörer.

Om balansräkningen hade sett ut som den gör inför vintern hade det varit bekymmersamt och kunnat leda till likviditetsproblem, men nu är det fullt naturligt att det ser ut som det gör inför högsäsong.

Den relativt stora kassan på 30 MSEK innebär att Nordic Camping i nuläget skulle kunna genomföra ett, två eller kanske till och med tre förvärv om man skulle hitta några attraktiva alternativ. Nordic Campings campingar omsätter i snitt 7 MSEK styck och priset brukar som tidigare nämnts ligga kring 1 x omsättningen. Det senaste förvärvet, Hagöns camping i Halmstad, omsatte 9 MSEK. Det är inte otänkbart, utan snarare sannolikt att vi får se ett eller två förvärv innan sommaren 2017.

Historiskt har inte förvärven presenterats under högsäsong, då alla campingar har fullt upp, utan förvärv är något som vi kan få se under höst, vinter eller vår.

Sammanfattningsvis är balansräkningen stark. Ytterligare en styrka är att man nu har nått upp till den storlek att man kan förvärva en camping per år med likvida medel genererade från den egna verksamheten. Man har alltså blivit så stora att förvärvsmaskineriet kan övergå till ett självspelande piano. Utanpå detta har man dessutom egna aktier som ett potentiellt betalningsmedel och så länge aktien är högre värderad än det man förvärvar är det värdeskapande för aktieägarna.

Ledning och ägarbild

Av erfarenhet är det viktigt med en trygg ägarbild i småbolag. Det är viktigt att ledningen har mer att vinna på att det går bra för bolaget genom att aktien utvecklas väl än att lönekuvertet blir fett, inklusive bonusar som grundas på senaste årens väl valda nyckeltal. I Nordic Camping finns två stora ägare som ger trygghet.

Näst största ägare är grundaren och vd:n Tom Sibirzeff med 15 % av aktierna vilket i nuläget motsvarar ett marknadsvärde på 33 MSEK. Det är tillräckligt många årslöner för att Tom ska gå upp tidigare på morgonen och göra det lilla extra. Framförallt kan man räkna med att en grundare och vd med de incitamenten inte kommer att göra huvudlösa förvärv med egna aktier som späder ur aktieägarna. Tvärtom blir det en garant för varsam hantering av aktieägarnas kapital.

Tom har en bakgrund inom turismbranschen och verkar vara den typ av entreprenör som man vill ska leda ett litet tillväxtbolag med framtiden för sig, när man själv sitter med i passagerarsätet och njuter av resan.

Största ägare i bolaget är AB Traction, investmentbolaget som Värdepappret analyserade i juninumret 2015. Bolaget är ogillat av många på börsen men om man tittar på Tractions kursutveckling och utveckling av substansvärdet över tid förstår man att Traction vet vad de håller på med.

Inträdesbarriärer

En faktor som alltid är intressant att ha med sig vid en investering i ett bolag är om det finns något som skyddar bolaget mot konkurrens. Om en marknad blir allt för lönsam lockar det till sig nytt kapital, vilket på sikt sänker lönsamheten. Därför är det bra ur ett investeringsperspektiv att få ett skydd mot konkurrens. Även om det naturligtvis inte är något fullgott skydd är det åtminstone en god hjälp på traven.

Campingar ligger normalt vid attraktiva lägen nära vattendrag. Idag är det på grund av svenska plan- och byggregler i praktiken helt omöjligt att bygga en ny camping om man inte bygger ute i skogen. Dessa regler är så nära en helig ko man kan komma i Sverige och om man trots allt ska bygga nära vatten så blir det bostäder då det är det nya svarta.

Därför byggs det inga nya campingar i Sverige, men samtidigt växer campingmarknaden. Det är på många sätt ett gyllene läge för aktörerna på campingmarknaden som kan utnyttja läget, vilket både Nordic Camping och de andra kedjorna har möjlighet till.

Värdering: svårkvantifierad förvärvsmaskin

  • Börskurs: 23 kr
  • Börsvärde: 220 MSEK
  • P/S: 2

Nordic Camping är ett tillväxtbolag och en förvärvsmaskin. Man köper upp mindre campingar som är misskötta och värderingen är typiskt låg, omkring P/S 1 vilket kan jämföras med bolagets egen värdering på ungefär 2 x försäljningen (enligt vår bedömning på senaste tolv månadernas omsättning per Q3 2016).

En multipel på försäljningen är en bra värderingsmetod för jämförbara verksamheter, vilket olika campingar av naturen är när en aktör kan applicera sin standard-makeover på campingen. Så länge kvaliteten på de förvärvade objekten är av rimlig kvalitet och förvärven inte görs huvudlöst kommer förvärv typiskt sett vara värdeskapande i dessa fall. Om man dessutom förvärvar med aktier, vilket Nordic Camping delvis gör, så gör man ett klassiskt multipelarbitrage. Det bolag som man betalar P/S 1 för blir efter förvärvet enligt aktiemarknaden värt det dubbla i Nordic Campings skal.

Det är svårt att kvantifiera vad ett bolag är värt som på ett lyckosamt sätt kan genomföra en förvärvsstrategi med multipelarbitrage. Om man skulle vilja kan man göra diverse beräkningar med olika antaganden kring vad förvärven leder till men vi tänkte göra en enkel ansats för att värdera Nordic Camping.

Det centrala antagandet är vilka marginaler bolaget kan tänkas ha uthålligt. De senaste åren har rörelsemarginalen varit kring 20 %. Om man antar att 20 % är en uthållig marginal och att P/E 15 är en rimlig värderingsmultipel, vilket vi anser, innebär det via baklängesräkning att P/S 2 är en rimlig värderingsmultipel. Balansräkningen är i nuläget rimlig vilket innebär att vi inte behöver justera för den.

Hur man kan resonera kring värdering med P/S-talet har jag tidigare skrivit om på Aktiefokus och den intresserade hänvisas dit för mer läsning.

Om man antar att tillväxten i Nordic Camping är värdeskapande på grund av att anläggningar köps billigt, ibland till och med via multipelarbitrage, finns det dessutom utrymme för ännu högre multiplar. Däremot kan det vara lämpligt att i vanlig ordning tillämpa viss säkerhetsmarginal för att inte betala för mycket utifall vårt antagande om framtida marginal skulle visa sig vara för offensivt. Då kan man motivera en P/S-multipel högre än 2, men via antagande om lägre marginal på grund av problem med beläggningen på vintern få backa tillbaks till en multipel på 2.

Vi antog tidigare att påverkan från tappet av asylverksamheten kan tänkas bli ungefär 5 MSEK vilket motsvarar ett rörelsemarginaltapp på ca 5 %-enheter. Om man vill göra lite försiktigare antaganden än vad vi gör i detta fallet kan man se P/S 1,5 som en rimlig värdering istället, vilket i nuläget i så fall skulle innebära en kurs kring 17 kr.

Om man istället skulle vilja vara offensiv och titta djupt in i framtiden kan man göra prognoser över vilken omsättning bolaget kommer att ha om ett par år. På kort sikt kan osäkerheten kring den upphörda uthyrningen till Migrationsverket göra att omsättningsökningen stannar upp. Dessutom kan faktorer som väder vind, valuta och annat göra att omsättningen under enstaka år varierar. Men det är troligen faktorer som på lång sikt mest visar sig vara brus. Därför bedömer vi att det i ett bolag som håller Nordic Campings kvalitet är värt att betala lite för tillväxt och att 2 x försäljningen är en rimlig värdering. Det är precis där marknaden värderar bolaget i dag också (marknaden har ofta rätt) men givet att multipeln är rätt kommer börskursen att stiga med omsättningen framöver, vilket kommer att glädja aktieägarna.

Slutsatser

Nordic Camping framstår som ett välskött tillväxtbolag i en intressant och växande bransch med inträdesbarriärer. Man är en av få aktörer på marknaden som driver en konsolidering som i sin tur bör leda till att de tre aktörerna tar marknadsandelar framöver på en marknad under långsam förändring mot kedjor istället för små fristående aktörer.

En fråga jag brukar ställa mig i aktier som jag avser att äga på lång sikt är ”var står bolaget om fem år?”. Om jag inte kan svara på den frågan med relativt hög säkerhet för att det finns för mycket som behöver klaffa brukar jag avstå på grund av att bolaget eller produkten inte har en tillräckligt stark ställning. Så är inte fallet i Nordic Camping, utan om fem år kommer bolaget med hög sannolikhet att ha en starkare ställning än idag med fler campingar, större marknadsandel, högre omsättning och större vinster. Därför är det rimligt att betala upp till 2 x försäljningen och få möjlighet att vara med på en tillväxtresa som troligen bara har börjat.

Skribenten äger aktier i Nordic Camping & Resort.

Mer läsning

Share:

11 reaktioner till “Analys av Nordic Camping & Resort”

  1. Mitt problem med CAMP är att det är svårt att se att bolaget kan generera någon större avkastning på (inkrementellt) investerat kapital.
    Håller med om att bolaget sannolikt kommer att vara större och starkare om 5 år, men kanske inte stora eller starka nog – på grund av den troligtvis mediokra avkastning på kapitalet.

    Funderar på vad det kostar att köpa en campingstuga samt hur mycket vinst den kan generera. Q4-Q2 kommer med allra största sannolikhet att ha svårt att visa ett positivt resultat över tid, utan snarare ett något negativt sådant. För enkelhetens skull säger vi +-0 och att all avkastning på investerat kapital skall genereras under Q3. Högsäsongen under Q3 är kanske 60 dagar under juli och augusti medans september troligen ligger runt +-0 även det. Vad kostar en stuga och hur mycket kan man ta betalt för den per dygn här. Gissningsvis upp mot en miljon per stuga och inkomsterna 1-2000 kr om dagen kanske?
    Addera 15 % i merförsäljning och subtrahera kostnader för avskrivningar, mark, underhåll och personal. Det är väldigt svårt att se någon avkastning att tala om även om man sänker anläggningspriset per stuga med 50 %.

  2. Sitter och roar mig med att läsa igenom Nordic Campings prospekt från 2006 som jag faktiskt inte läst tidigt, det är mycket intressant att se hur dom resonerade då och sen följa resan sedan dess. När det gäller stugor så finns det nog många olika varianter, några som är riktigt stora och kanske kan kosta uppemot 1 milj men jag tror nog många är billigare än så och bolaget borde kunnat bygga upp bra kontakter här och få bra pris med deras storlek vid upphandling av nya stugor. Jag finner följande intressant ifrån sidan 20 i prospektet:

    ”Bolaget planerar att investera i nya stugor på befintliga
    anläggningar. NCS bedömer det möjligt att kunna belåna
    stugorna till 50 %. En investering i stugor kan höja
    omsättningen på befintliga anläggningar med 20-30 %. En
    investering i en stuga betalar sig normalt efter omkring 24
    månader. ”

  3. Även följande indikerar på att stugpriserna inte är så höga?
    2006: Slutbetalning av Glyttinge Camping som uppgick
    till 1 650 000 SEK. Upprustning av Läppe Camping samt
    förvärv av stugbeståndet på Glyttinge Camping. Totalt
    har dessa investeringar uppgått till mellan 700 000 och
    800 000­­­ SEK, där majoriteten av investeringen hänför sig
    till förvärvet av stugor till Glyttinge Camping. ”

  4. Nej, det låter lite mer attraktivt. Men de kanske inte kan ta ut 1000 kr + per dygn för dem heller om de håller lägre klass. Pris x antal lönsamma dagar x 0,45 % EBIT marginal x(1-t) / Investerat kapital = ROIC

    Ska de hålla sig lägre än hotellpriserna tror jag inte taket ligger så mycket högre än 1000 kr natten för en 4-bäddars överlag?

  5. Merförsäljningen runt 15 % av hyresintäkterna skall in där mellan dygnspris och antal dagar också.

  6. De kanske initialt kan förvärva anläggningar under bokvärdet?
    Avsaknaden av goodwill och att marken är värderad till 1m talar väl för det.

    Sedan har jag väl troligen fel med tanke på att Traction är storägare i bolaget.
    Men vore ju fint om någon kunde förklara varför 🙂

  7. Jag googlade lite grann ”Vad kostar en campingstuga att bygga” och fick upp följande t.ex http://lovangersbygg.se/sortiment/fritidshus/ . Du kan även titta på vad Attefallshus kostar att bygga. Jag tycker de flesta av deras stugor verkar vara av den här storleken/typen. Om man sedan tar i beaktning vad bolaget skrev i prospektet om att en stuga normalt betalar sig efter 24 mån så tror jag att en stuga av t.ex den typen dom har i Råå Vallar kanske inte kostar mycket mer än 200k? Jag tittade på vad stugorna i Råå Vallar kostar att hyra en natt nu. Dom har två typer, en gammal rätt risig utan toalett och vatten som dom tar 760 kr natten för och sen deras lodge alternativ som är självhushåll med dusch, toa, kök och där dom tar 1160 natten nu i Okt och förmodligen mer under sommarn. Om en sån stuga inte kostar mycket mer än 200-300k och dom kan ha den uthyrd runt 60 dagar för 1000 kr natten dagar så förstår man hur dom tjänar pengar.

  8. Jag har också googlat lite. Min slutsats är dock att materialet ofta är betydligt billigare än arbetskostnaden för att montera ihop husen.
    Men säg att du trots allt kan smälla upp en sådan stuga för 300000 kr och hyra ut den för 1000 kr natten i 60 dagar. 1000 x 1,15 x 60 x 0,45 x 0,78 / 300000 = 8 % avkastning på kapitalet med 100 % beläggning. Inte så värst värdeskapande ändå.

  9. Det låter ju fantastiskt i prospektet men finns nog en risk att affärsmodellen säljs in lite extra där. 50 % ROIC är ju helt omöjligt att få till..

  10. Intressanta synpunkter, smabolagochundantag och henrikinvest
    Jag tror också att stugorna inte är snordyra att bygga. I princip handlar det om Attefallsstugor som ska vara isolerade om de ska användas även på vintern. Vi talar om några hundra tusen kr. Själva stugan håller säkert i 30 år men det ska till en del renoveringar under tiden.

    Gamla prospekt är alltid bra läsning. Jag roade mig också med att läsa prospektet i samband med denna analys och även filmen från 2012 tycker jag säger mycket om hur storägaren och vd:n resonerar.

    Priser borde man kunna kolla genom att försöka boka eller faktiskt boka på riktigt, men utanför säsong kostar stugorna såvitt jag vet i storleksordningen 10 kkr/månad att hyra. Under högsäsongen borde det snarare vara veckohyran.

  11. Minus för bokningssidan. Långsam och kraschar safari i min ipad titt som tätt.
    Intressant case i övrigt.

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *