Analys av Pandora

Pandora är ett danskt smyckesföretag som designar, tillverkar, marknadsför och distribuerar smycken.

Varumärket Pandora ska stå för:

  • Affordable luxury
  • contemporary design
  • personal storytelling

Affordable luxury innebär att man ska sälja sina produkter till ett rimligt pris trots att produkterna innehåller både ädelstenar och ädelmetaller, är kvalitativa och har en tilltalande design. Med hjälp av ett rimligt pris så ska man nå en bred målgrupp. I Pandoras fall är målgruppen kvinnor mellan 25-50 år. För att göra smyckena personliga så är tanken att man ska kunna kombinera produkterna så att de känns unika och individuella. Designen ska vara modern men ändå tidlös. Bolaget är mest känt för sina berlocker som kan kombineras i oändliga kombinationer på ett armband och halsband.

Bolagets vision lyder enligt följande:

”Our long-term vision is to become the world’s most recognized global jewelry brand”

Med tanke på bolagets fina tillväxt de senaste åren så har de definitivt kommit närmare sin vision och de tillhör idag ett av de mest kända varumärkena i branschen.

Historik

Pandora grundades av Per och Winnie Enevoldsen 1987. Paret startade en smyckesbutik i Nörrebro i Köpenhamn där man importerade smycken från Thailand. När efterfrågan ökade så skiftade man fokus från detaljhandel till grossisthandel. Nästa steg var att anställa en egen designer och börja skapa egna unika smycken. 1989 började man tillverka smyckena i Thailand. År 2000 kom det stora genombrottet när man lanserade sina armband och berlocker i Danmark. Mottagandet blev mycket bra och man har sedan dess expanderat verksamheten och säljer nu till stora delar av världen och det är fortfarande armband och berlocker som står för majoriteten av försäljningen. Pandoras resa har varit fantastisk men resan har inte varit spikrak uppåt utan det har varit i hack i kurvan på vägen.

Strax innan börsnoteringen, som gjordes 2010, så klev danska riskkapitalfonden Axcel in som majoritetsägare med 60 % av bolaget och drev på utvecklingen med målet att sätta bolaget på börsen. Pandora sattes på börsen 2010 till en börskurs strax över 200 danska kronor. Axcel gjorde en vinst på 8 gånger insatsen på två år. Men aktieägarna som tecknade i nyemissionen skulle inte vara lika glada, till en början. Kursen steg till en bit över 300 danska kronor för att sedan rasa, på en dag, ner till 50 danska kronor efter en kraftig vinstvarning. Bolaget löste under några kvartal problemen och idag handlas aktien runt 650 danska kronor.

Pandora hade sommaren 2011, efter vinstvarningen och börsfallet, ett börsvärde på 6 miljarder danska kronor. Samtidigt tjänade bolaget 2012 1,2 miljarder danska kronor och 2013 2,2 miljarder danska kronor. Försäljningstillväxten mellan 2012 och 2013 var nästan 50 %. 2014 tjänade bolaget över 3 miljarder danska kronor.

Kort sagt kan man väl säga att humöret på Mr Market var minst sagt depressivt vid denna tidpunkt och ett gyllene köpläge uppstod. Efter resan från drygt 300 danska kronor till som lägst ner under 40 danska kronor så har det gått spikrakt uppåt fram till 2017 då aktiekursen gått tillbaka en bra bit. Idag äger varken grundarfamiljen eller Axcel några aktier utan bolaget är numera ett tjäntemannastyrt bolag vilket vi i Värdepappret tycker är trist då vi gillar starka ägare.

Produkter

Bolaget delar in sina produkter i fyra olika kategorier

  • Berlocker
  • Armband
  • Ringar
  • Övrigt (örhängen, halsband och övriga hängen)

Den absolut största kategorin är Berlocker som står för nästan 60 % av försäljningen. Tillsammans med armbanden så stod berlockerna för 77 % av försäljningen 2016. Berlockerna som kan kombineras i oändlighet är ryggraden i Pandoras produktsortiment. Genom att köpa ett enkelt armband och sedan bygga på det med berlocker så kan varje kund skapa ett personligt armband som är unikt. Utvecklingen av försäljningen av berlocker och armband är mycket viktig för Pandora och detta är något som man ska hålla ögonen på när man följer Pandora.

Som kan utläsas ovan så blir andelen av armband och berlocker mindre i förhållande till den totala försäljningen men man är ändå väldigt beroende av försäljningen av dessa produkter.

En stor del av intäkterna i Pandora kommer från produkter som har varit på marknaden i mindre än ett år. Detta gör att man är mycket beroende av att hitta rätt när det gäller design och trender hos konsumenterna. Även att ha en flexibel produktion blir viktig. Pandora gör många produktlanseringar årligen. 2016 gjordes sju nya produktlanseringar där produktlanseringarna mottogs bättre än de som lanserades 2015. En viktig del i lanseringarna är att hitta rätt det gäller marknadsföringen av nya produkter. Något som man lättare kan göra när man driver fler och fler butiker som går under varumärket Pandora. Mer om detta i kommande avsnitt.

Design och produktion

En av bolagets fabriker i Thailand

Arbetet med att ta fram ett nytt smycke ansvarar Pandoras design och innovations-team för. Arbetet påbörjas långt innan lanseringen med noggranna analyser av vilka trender som råder, inte bara i smyckesbranschen utan man beaktar även större trender bland konsumenter. Målet är att skapa smycken med en modern och innovativ känsla men som ändå är tidlösa. En viktig del i processen av framtagningen av nya smycken är också använda sig av den säljstatistik som finns tillgänglig från de olika butikerna runt om världen. Innan produktionen startar så testas idéerna med olika konsumentgrupper och man tar fram en plan för hur produkten ska produceras på det mest effektiva sättet. Därefter produceras produkten och lanseras med hjälp av reklam i butiker, i traditionell media, social media, via bloggar och via Pandoras club.

Pandora tillverkar nästan alla smycken i egna fabriker i Thailand. Just nu håller man på att öka produktionskapaciteten, för att kunna fördubbla den, och minska ledtiden med 50 %, i slutet av 2019. Detta är en investering på 1,8 miljarder danska kronor. Investeringen är nödvändig för att kunna möta den förväntade efterfrågan kommande år. En ytterligare effekt av investeringen är att man ska kunna sänka produktionskostnaderna och på så sätt öka den viktiga bruttomarginalen. En viktig marginal för att bolaget ska fortsätta att vara mycket lönsamt.

Distribution

Bolaget säljer sina produkter huvudsakligen genom fyra kanaler.

  • Concept Stores

Concept Stores är en butik som de äger själva eller som drivs via franchise där det enbart säljs Pandora-produkter

  • Shop-in-shops

En shop-in-shop innebär att det finns en tydligt definierad yta i ett varuhus som säljer Pandoras produkter (nästan som en butik fast i ett varuhus).

  • Multibranded

Distributionen sker i ett varuhus eller butik men med ett mindre tydligt fokus på att det är Pandoras produkter

  • eSTORE

Försäljning via bolagets hemsida i respektive land eller via t.ex. Alibaba i Kina

Bolaget har de senaste åren fokuserat på att öka antalet försäljningsställen där man säljer under eget varumärke för att stärka varumärkeskännedomen. Detta har inneburit att man dragit ner väsentligt på antalet försäljningsställen som går under benämningen multibranded. 2016 hade bolaget ca 8000 försäljningsställen varav ca hälften är concept stores eller shop-in-shops. 78 % av försäljningen genererades antingen genom concept stores eller shop-in-shops vilket är en betydande uppgång jämfört med 2015.

e-handeln blir mer och viktig. Pandora har idag e-handel i 17 länder jämfört med 14 länder vid samma period 2016. I första kvartalet 2017 stod e-handeln för 6 % av omsättningen jämfört med 4 % 2016. Bolaget har en hög tillväxt i e-handeln och kommer att fortsätta att lansera på nya marknader under 2017. Pandoras produkter är utmärkta för försäljning via nätet då de är lätta och kostar inte särskilt mycket i frakt. Det är dessutom inga kläder vilket gör att man inte behöver prova dom och skicka tillbaka utan det är relativt enkelt att köpa ett smycke på nätet. En personlig reflektion kring just e-handeln är att det kan bli mycket lönsamt för Pandora att skala upp den, och det är de i full gång med att göra. Produkten passar utmärkt att sälja på nätet.

Marknad

Pandora är en av de största spelarna i smyckesbranschen, i världen, som omsätter runt 150-170 miljarder USD årligen. Med Pandoras omsättning på runt 3,5 miljarder USD innebär det en marknadsandel på 2 % Tillväxten i branschen har legat runt 3-4 % årligen de senaste åren.

Marknaden har de senaste åren blivit mer märkesbunden och beräknas fortsätta den trenden och det är därför som Pandora arbetar hårt med att stärka sitt varumärke och sälja via främst concept stores. Men det är en lång resa att göra för smyckesbranschen. Jämfört med klockor, kläder och glasögon är smycken än så länge långt efter när det gäller bundenhet till märken.

Marknaden kännetecknas av stor fragmentering där de 10-15 största märkena står för ca hälften av världens årliga försäljning medan andra mindre kända märken eller produkter utan märken står för resterande 50 %. De stora branschkollegorna består av Tiffany, Cartier, Bvlgari och Swarovski. Pandoras marknad i segmentet prisvärd eller köpvärd lyx är ca en tredjedel av den totala marknaden. I detta segment är Pandora världsledande inom armband och berlocker och har en marknadsandel på runt 15 %.

Bolaget delar in sin geografiska marknad i tre områden enligt nedan.

Som syns ovan så hade bolaget tillväxt i samtliga marknader under 2016. Under första kvartalet 2017 så hade man en negativ tillväxt i Americas jämfört med samma kvartal 2016. Samtliga produktgrupper växte dock jämfört med samma kvartal 2016.

Den jämförbara försäljningen (försäljningsutveckling i concept stores exklusive e-handel i butiker som funnits mer än 12 månader), vilken är en mycket viktig parameter var oförändrad i Americas under 2016. USA påverkade positivt medan Latinamerika påverkade negativt avseende jämförbar försäljning. I EMEA var den jämförbara försäljningen positiv i samtliga kvartal under året Även i Asia Pacific hade man en positiv jämförbar försäljning i samtliga kvartal under året.

Under första kvartalet 2017 ökade den jämförbara försäljningen för hela Pandora med 8 %. Det är Asia Pacific som för tillfället driver tillväxten och den förväntas bidra mest även kommande år. Kina börjar bli en allt större marknad och de har nu även startat i Indien under 2017.

Varumärke

Pandora arbetar med sitt varumärke på många sätt där den viktigaste delen i att stärka varumärket har varit förändringen från multibranded stores till concept stores. Pandoras varumärke är starkt inom branschen. Enligt similarweb.com så rankas Pandora högst av alla företag inom smycken. Även vid en sökning på alexa.com så ligger Pandora före både Swarovski och Tiffany när det gäller trafik till hemsidan Pandora.net. Genom sin bredd och stora kundgrupp så når Pandora väldigt många konsumenter. 60 % av kvinnorna som använder ett smycke av Pandora har fått det i gåva och hälften av alla köpare av dessa gåvor är män. Märkligt att jag inte varit där än då :).

Tittar man på hur många som sökt på google på Pandora jewelry så kan man se en ganska betydande minskning de senaste fem åren på denna sökning framförallt i perioden december. Tittar man på charms och bracelets så är minskningen inte lika stor. Tittar man på sökningar på Pandora.net så är minskningen ganska liten. Det är svårt att få en tydlig bild av intresset och undersökningen säger heller inte allt då bolaget växer i många olika delar av världen varför sökningar på andra språk skulle ge en bättre helhetsbild. Klart är iallafall att engelskspråkiga sökningar på Pandora har minskat och tyngdpunkten på dessa minskningar ligger de senaste två åren vilket sammanfaller med en lägre försäljningsökning vilket låter rimligt.

Hur trendkänsligt Pandora är tvistas det om. Skeptikerna menar att berlockerna är ett mode som haft sin topp medan andra menar att de är här för att stanna. Berlockerna är på många sätt briljanta. De säljs till en ganska liten peng och man kan sedan köpa till fler berlocker och bygga sitt egna personliga smycke. Detta skapar återkommande kunder och lojalitet till varumärket. Detta är en mycket viktig pusselbit i Pandoras varumärkesbyggande.

Ägare och ledning

Ägarbasen i Pandora är svag. Från att ha varit familjeägt och sedan familjeägt och riskkapitalägt så är nu ägarbasen mycket spretig. Största ägare är BlackRock Inc med drygt 5 % av kapitalet. Näst största ägare per december 2016 är Pandora själva då man innehar drygt 4 % av utestående aktier. Övriga ägare består främst av institutionella investerare från Danmark, Europa och USA. Styrelse och ledning äger endast 100 000 aktier vilket motsvarar runt 0,1 % av kapitalet. Ägarbilden får anses vara ganska ovanlig för denna typ av bolag och den får också anses vara otillfredsställande. Pandora hade mått bra av en större ägare som kunde sätta färdriktningen för bolaget. Det är naturligtvis inte omöjligt att någon större aktör kommer att kliva in i bolaget framöver, inte minst med tanke på den svaga kursutvecklingen den senaste tiden. Värdepappret sätter ett frågetecken för ägarbilden. Vi föredrar i en stark ägarbild med seriösa ägare som har en bra historik.

När det gäller ledningen så är Anders Colding Friis VD och tillträdde sin post 2015. Han lyfter en lön på 8,8 miljoner danska kronor och till detta en bonus och ett incitamentsprogram bestående av aktier. Colding Friis har sin bakgrund inom tobaksindustrin och kommer närmast från British American Tobacco danska bolag där han var VD.

Styrelseordförande är Peder Tuborgh som även sitter med i styrelsen för Arla Foods amba och Aarhus University.

Sammanfattningsvis konstaterar vi att avsaknaden av en stark huvudägare är ett stort frågetecken. Pandora är idag ett tjänstemannastyrt bolag vilket givetvis inte behöver innebära problem men vi föredrar alla dagar i veckan ett bolag med en betydligt starkare ägarbild.

Finansiell översikt

Pandora har haft en fantastisk finansiell utveckling de senaste 10 åren. Försäljningen har 15-dubblats på 10 år och rörelseresultatet har gått från 600 miljoner danska kronor till över 8 miljarder danska kronor 2017. Det är en mycket imponerande resa. Det enda stora hacket i kurvan var 2012 då resultatet sjönk jämfört med året tidigare. Detta var dock en engångsföreteelse och sedan dess har resultatet pekat starkt uppåt.

Resultaträkning

Ovan ser Ni bolagets resultaträkning för de senaste 10 åren inklusive analytikerestimaten för 2017. Man kan konstatera att tillväxten har sjunkit något de senaste två åren vilket inte är konstigt då bolaget blir allt större. Om man tittar på analytikerestimaten för 2018 och framåt så förväntas 12-14 % försäljningstillväxt även kommande två år. Det är naturligtvis svårt att veta vad som kommer att hända så långt fram i tiden men bolaget växer med nya butiker på nya marknader vilket gör att försäljningen ska öka om man inte gör bort sig produktmässigt.

Den viktiga bruttomarginalen har legat norr om 70 % de senaste åren och gjorde så även i första kvartalet i år. Bolaget har en mycket fin bruttomarginal och för att resultatet ska fortsätta att öka krävs att man kan försvara denna marginal. Bolagets bruttomarginal påverkas av en mängd faktorer så som prisutveckling på metaller som guld och silver men även på hur effektiv produktionsapparat man har och vilka priser man kan ta ut på marknaden. Den nya produktionskapaciteten som man investerar i bör kunna förstärka bruttomarginalen då man kan köra mer och mer inhouse och behålla hela marginalen själv och förmodligen skapar man också en högre effektivitet i och med nya maskiner för att kunna optimera produktionen.

Försäljnings- och administrationskostnader har legat på en relativt stabil nivå jämfört med omsättningen samtliga år i översikten ovan. I försäljningskostnader som är den stora kostnadsmassan ligger kostnaderna för bolagets distribution och innehåller personalkostnader, hyror och marknadsföring. Marknadsföringen är en stor kostnad för bolaget och uppgår till nästan 10 % av försäljningen. En stabil bruttomarginal och stabila omkostnader gör att rörelsemarginalen har varit relativt stabil i perioden och pendlat mellan 30-35 %.

Bolagets omkostnader bedöms vara ganska rörliga med tanke på att de följer försäljningen ganska väl. Med en bruttomarginal som ligger i det övre intervallet mot vad de har haft historiskt så ska vi nog inte räkna med någon ytterligare förstärkning av rörelsemarginalen mot nuvarande nivå om 35 %. Bolaget har ingen riktig skalbarhet i verksamheten utan resultatförbättringarna framöver kommer att drivas av hur stor försäljningstillväxten är.

Balansräkning

Balansräkningen är ganska ren vilket är normalt för denna typ av ”tillgångslätta bolag”. Bolaget har tillgångar på 15 miljarder danska kronor som består av varumärken, goodwill och andra immateriella tillgångar om 6 miljarder danska kronor, det finns anläggningstillgångar om 3 miljarder danska kronor som till största delen består av fastigheter. Sedan finns omsättningstillgångar om 6 miljarder danska kronor där lagret utgår 3 miljarder danska kronor. Med tanke på bolagets försäljning på nästan 24 miljarder danska kronor så omsätts lagret 8 gånger årligen vilket får anses vara bra.

På skuldsidan finns det egna kapitalet som uppgår till 7 miljarder danska kronor. Bolaget har långfristiga lån på 3 miljarder danska och övriga skulder främst bestående av leverantörsskulder med 5 miljarder danska kronor. Bolaget har små investeringsbehov varför man försöker optimera balansräkningen genom en mindre del lån. Deras policy för belåningsgrad är 0-1 gånger EBITDA. De ligger nu i den nedre delen av detta intervall med nuvarande skuldsättning.

Soliditeten uppgår till 45 % vilket är bra med tanke på verksamheten. Sammanfattningsvis får balansräkningen anses vara stark och man har god kontroll på lagernivåerna.

Kassaflöde

Kassaflödet är stark. Bolaget gör endast små investeringar årligen i nya butiker och ibland större investeringar i fabrikerna vilket gör att den största delen av kassaflödet kan användas till aktieägarvänliga åtgärder. 2016 var det operativa kassaflödet inklusive en mindre negativ förändring av rörelsekapitalet 6,5 miljarder danska kronor. Investeringarna uppgick till 1,4 miljarder danska kronor. De 5,1 miljarder danska kronor som fanns kvar överfördes till aktieägarna via utdelning och återköp av aktier.

Kapitalallokering

Det finns ingen utdelningspolicy men allt överskottskapital har de senaste åren överförts till aktieägarna genom en kombination av utdelning och återköp av aktier. Den övervägande delen av återföringen av kapital till ägarna har de senaste åren varit återköp. Under 2017 kommer dock den största delen att överföras genom utdelning och en mindre del genom återköp. Bolaget skriver i årsredovisningen för 2016 att man i första hand ska använda det fria kassaflödet till återbetalning av skulder om dessa överstiger policyn om 1 gånger EBITDA och därefter investera i verksamheten och därefter överföra medel till ägarna. Med tanke på bolagets starka balansräkning och kassaflöde så kan vi fortsätta att förvänta oss att bolaget betalar ut hela vinsten till aktieägarna då det saknas möjligheter att investera mer pengar i verksamheten. Utdelningen har de senaste åren legat på runt 100 % på av årets vinst. För 2017 kommer Pandora att betala ut 36 danska kronor (varav 9 danska kronor är ordinarie utdelning) i utdelning och 1,8 miljarder danska kronor i återköp vilket leder till en total överföring till aktieägarna på 5,8 miljarder danska kronor. Detta ger en avkastning till aktieägarna på ca 8 % med dagens börsvärde på drygt 70 miljarder danska kronor.

Jämförelse mot H&M

Som synes ovan så är värderingen betydligt högre i H&M än i Pandora trots att Pandora visar upp betydligt högre tillväxt och betydligt högre lönsamhet. Det finns ett betydligt större förtroende för att H&M långsiktigt ska prestera än att Pandora ska göra det. Det går att hitta många förklaringar till detta och mer kring varför marknaden är skeptisk till Pandora redovisas nedan under avsnittet värdering. Den stora skillnaden mellan bolagen är att de lider av olika problem. H&M ifrågasätts för deras svaga e-handel och svaga försäljning i jämförbara butiker, men knappast för att kläder inte längre är mode. Pandora ifrågasätts om deras produkter är trendkänsliga och om den trenden nu är på väg åt fel håll, och till och med rejält åt fel håll. Vi har ännu inte analyserat H&M i Värdepappret så vi kan inte uttala oss om den absoluta värderingen men kan konstatera att Pandora värderas väsentligt lägre än H&M på goda eller på dåliga grunder.

Värdering

Pandora har idag en intressant värdering som ligger klart i den lägre delen av intervallet om man jämför med de senaste åren. På 2017 års förväntade nettoresultat handlas aktien till ett P/E på knappt 11 vilket kan jämföras med en värdering till P/E 20-25 de senaste tre till fyra åren. EV/EBIT ligger runt 9 vilket också är historiskt lågt och ungefär halva värderingen jämfört med de senaste åren.

Tillväxten har sjunkit de senaste två åren från 30-40 % i årstakt till nuvarande takt på 15-20 %. Dock har bruttomarginalen legat kvar på en hög nivå och rörelsemarginalen har varit stabil kring 35 %. Den lägre tillväxten är naturligtvis en förklaring till att värderingen också har sjunkit. Men det är inte hela förklaringen då bolaget idag värderas som om vinsterna ska sjunka.

På många punkter ser Pandora ut som ett fynd. Då blir den stora frågan. Varför handlas aktien i 630 danska kronor och inte i 1000 danska kronor eller mer? Seth Klarman förklarar fenomenet så här i hans bok Margin of safety: “Investors should pay attention not only to whether but also to why current holdings are undervalued”. 

Av någon anledning så tvivlar investerarna på Pandoras uthålliga förmåga att leverera dagens vinster. Nedan har vi tagit fram några nyckelfaktorer som är avgörande för Pandoras framgång framöver.

Den stora oron som finns på marknaden beror troligen på att Pandoras beroende av sina armband och berlocker som står för en stor del av försäljningen och som kan tänkas ha en stor portion trendkänslighet i sig. Är berlocker här för att stanna eller är det modekänsligt och kan tänkas minska kraftigt kommande år?  Tillväxten har minskat i takt de senaste åren och i första kvartalet 2017 ökade försäljningen endast 1 % jämfört med samma period föregående år. Google-sökningar indikerar att intresset är lägre för Pandora och för deras berlocker och armband och det hänger ihop väl med försäljningen som har avtagit i fart men tillväxten finns där fortfarande. Det finns ett verkligt frågetecken på denna punkten och det blir viktigt att följa hur utvecklingen går kommande kvartal för bolagets ryggrad, armband och berlocker. En observation som man kan göra är också att försäljningen är mycket stark i Asia Pacific vilket gör att man kan anta att de två andra geografiska områdena har en nedåtgående försäljning av armband och berlocker men det bärs upp av tillväxten i Asia Pacific. Bolaget gör en sak bra och det är att de ökar fokuset på att bredda sortimentet. Andelen berlocker och armband har minskat i betydelse år för år även om de idag ändå står för en allt för stor del av försäljningen. Detta bevisar att bolagets strategi för att bredda produktfloran fungerar även om det går sakta. Trots allt är oron för produktområdet befogad och moderisken finns där absolut.

E-handeln är än så länge inte stor men man satsar hårt på den och man växte med 63 % i kvartal 1 2017 jämfört med 2016 och med 65 % 2016 jämfört med 2015. Här känns det som att bolaget är med bra på banan. De satsar här på utvalda marknader så som Kina som nyligen lanserades och produkten passar utmärkt för att säljas på nätet. Således grönt ljus på denna punkt.

Expansionen i Kina, som är världens största marknad för smycken, pågår för fullt och man öppnade 44 butiker under 2016 och fortsätter expansionen under 2017. Försäljningen i Kina ökade 175 % 2016 jämfört med 2015 och under första kvartalet 2017 med 125 % jämfört med 2016. Kina kommer antagligen att passera Italien och UK och bli bolagets näst största marknad efter USA under året. Tillsammans med expansionen av e-handeln i landet och samarbetet med Alibaba ser Kina ut att gå i absolut rätt riktning. Indien har man nu öppnat sin första butik i och kommer att öppna över 50 butiker kommande tre år. Här ligger man några år efter Kina men det är ändå en intressant marknad man nu intar där man idag inte är närvarande i någon hög grad. Detta kommer givetvis att driva försäljningen framöver. Sammantaget grönt ljus på denna punkt.

Bruttomarginalen har legat stabilt i många år och ligger nu i den övre delen av intervallet. Bolaget säkrar valutor och råvaror vilket gör att förändringar av priser slår igenom långsamt. Det finns idag inget som tyder på att det ska ske något drastiskt med bolagets bruttomarginal även om den troligtvis ligger i den övre delen av intervallet. En press på marginalen via högre råvarupriser eller valutor kan till viss del kompenseras med ny och modern produktionsapparat och tillverkning av produkter med högre bruttomarginal. Sist men inte minst kan man säkerligen arbeta med riktade prishöjningar på utvalda produkter även om vi inte kan förvänta oss några kraftiga höjningar. Detta testades 2011 med resultatet att försäljningen gick i botten. Sammantaget känns risken begränsad här och det blir gult ljus.

Den jämförbara försäljningen ökade under första kvartalet med 8 % jämfört med samma period föregående år och bolaget hade en god trend även 2016 med ökad försäljning i jämförbara butiker. Vissa länder har en negativ utveckling och andra länder har en positiv. Så kommer det att se ut även framöver. Bolaget har en fördel jämfört med många andra aktörer i detaljhandeln. Det är ganska små butiker med ganska små lager och ganska små investeringar vilket gör att man kan öppna och stänga väldigt många under korta perioder. Om man är alert och snabbt förändrar butiker som inte presterar så har man möjlighet att endast under kortare perioder tappa försäljning. Bolaget gör många lanseringar årligen vilket och ledtiderna i produktionen är kort vilket också gör att man snabbt kan komma på banan vid felaktiga kollektioner som inte tas emot väl av marknaden. Kanske borde denna punkt ha grönt ljus men oron för svag jämförbar försäljning i större länder finns där och detta vägs upp av kraftig ökning i andra. Det hade varit enklare med svagt stigande jämförbar försäljning i samtliga länder.

En annan oro som finns är att bolaget 2011 och 2012 hade en riktigt tuff period där resultatet 2012 nästan halverades jämfört med 2011. Bolaget har bevisat att det finns en risk i verksamheten trots en bred geografisk försäljning om man tar felaktiga beslut avseende nya kollektioner, butiker och prissättning. Just 2011 så uppkom det stora problem när bolaget försökte höja priserna vilket inte alls fungerade. Man hade också för få billiga produkter i de nya lanseringarna som gjordes och hade även för många produkter som sålde för lite vilket hängde ihop med att dåliga lanseringar av produkterna. Man misslyckades även med sina kampanjer och led av en för stor del multibrand-försäljning och att man arbetade för lite med förbättringar av befintliga butiker. Idag är Pandora ett annat företag där många av de problem man hade 2011 och 2012 inte finns kvar. Om man läser i Pandoras rapporter från åren efter så kan man tydligt se att man arbetat hårt med att inte göra om samma misstag som 2011 och 2012. Man jobbar med fler egna butiker, fler kollektioner årligen, mindre beroende av berlocker om än fortfarande beroende.

Om bolaget når estimaten för 2017, vilket första kvartalet pekar på, så är bolaget mycket billigt. Kan de fortsätta att växa även 2018 och framåt, om än i lägre takt, så är bolaget billigt. Hur ser det då ut om vi får ett 2018 med problem eller om vi får flera år med problem på grund av den förmodade trendkänsligheten/moderisken? Nedan visas analytikernas estimat för 2018 (2018 E) vilket jämförs med ett mardrömsscenario som Värdepappret målat upp (2018).

Ponera att försäljningen viker 10 % jämfört med 2017 och bruttomarginalen tappar 10% jämfört med 2017. Vi lägger dessutom till betydligt större kostnader. I ett sådant scenario är det inte otänkbart att nettoresultatet minskar med nästan 50 % och P/E talet blir då 18 och EV/EBIT runt 15. Då blir det plötsligt ganska dyrt för ett bolag med stagnerande eller sjunkande försäljning. Det finns väldigt lite som tyder på detta i dagsläget och det finns väldigt lite som tyder på att ett sådant scenario skulle bli långvarigt. Bolaget har visat att de kunde resa sig 2013 och framåt efter några dåliga kvartal. Scenariot är dock realistiskt om det visar att armband och berlocker är väldigt trendkänsligt och snarare är en fluga än långsiktigt mode. Då kan snabbt försäljningen vika och Pandora kommer behöva arbeta mycket snabbt och hårt för att i en snabbare takt förändra produktmixen mot en mindre andel av armband och berlocker.

Det andra sättet att se på bolaget är att utgå från snittmarginalen som legat på 34 % de senaste tio åren och anse att denna är uthållig vilket innebär att man utgår ifrån att bolagets produkter inte är så modekänsliga som i tidigare exempel. Då är bolaget mycket billigt om man kan fortsätta att växa topplinjen med 5-10 % årligen och bottenlinjen med 10-15 % årligen.

Har Pandora några konkurrensfördelar? Det är svårt att säga men det finns fragment till något som liknar konkurrensfördelar.

  1. Det är troligen få bolag i branschen som kan producera den kvalité och designhöjd som Pandora kan till samma kostnad. De har uppnått storskalig produktion av sina smycken och åtnjuter låga kostnader för detta. Detta är en av anledningarna till att de har så fin bruttomarginal.
  2. De har skapat en produkt (berlockerna) som är gjorda för att först köpa och sedan komplettera med fler eller annorlunda sådana vilket ger återkommande intäkter från samma kunder och skapar kundlojalitet.

Slutkommentar

Värdepappret förstår varför aktien är pressad (Seth Klarman). Värderingen börjar dock bli ganska attraktiv även vid ett ganska dåligt scenario, med stagnerad tillväxt. Dock kan prissättningen av aktien vara dyr vid ett betydligt sämre scenario som i vårt exempel tidigare i analysen.

I slutändan handlar caset helt och hållet om man tror att Pandora sätter trenden och skapar mode som håller på lång sikt eller om man tror att produkterna är mer av en fluga med en tynande tillvaro. Här kan vi inte riktigt nå fram. Vi känner inte en tillräcklig trygghet i om detta är en svacka eller en större strukturell förändring. Tryggheten att köpa på dagens nivåer hade dessutom varit betydligt större om det funnits en stark huvudägare. Pandora skulle troligen kunna vara ett köp om grundarna fanns kvar i bolaget med en väsentlig ägarandel. Tyvärr är så inte fallet.

Värdepappret väljer att avvakta i Pandora. Det är definitivt ett intressant bolag som vi kommer att följa framöver. Kring dagens pris på 630 danska kronor tar ändå marknaden höjd för ett scenario där försäljningen stagnerar. En game-changer skulle onekligen vara att en ny huvudägare kliver in i Pandora. Det skulle kunna förändra vår syn på bolaget åt det positiva hållet. Men i dagsläget är moderisken för svår att värdera varför vi väljer att avvakta.

Om man är intresserad av att äga bolaget och tror att det mest rimliga scenariot är en stagnerande tillväxt så skulle vi agera enligt följande. Vi skulle skruva ner den uthålliga rörelsemarginalen till 30 % vilket är 5 %-enheter lägre än nuvarande nivå och 4 %-enheter lägre än 10-års-snittet. Ett rimligt intervall för att köpa aktien är då 500-600 danska kronor för att få en god säkerhetsmarginal. Intervallet skulle motsvara en värdering på 10-12 gånger nettoresultatet baserat på en försäljning på 23,5 miljarder danska kronor och en rörelsemarginal på 30 %.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *