Analys av Stille

Stille är ett av världens äldsta medicintekniska företag grundat av Albert Stille år 1841. Ja, Ni läste rätt, år 1841. Albert Stille etablerade en instrumentverkstad vid Karolinska Institutet i Stockholm och började uppfinna högkvalitativa kirurgiska instrument och operationsbord, ofta i samarbete med läkare. Albert drev verksamheten fram till sin död 1893 då sonen Max tog över. Sedan följer en lång rad av år med goda och dåliga tider och diverse ägarförändringar i bolaget. Stille ägdes till och med ett tag av skogskoncernen MODO (via Sanna Holding) under 1970-talet. Men i början av 1990-talet gick Sanna Holding i konkurs och Linc AB förvärvade Stille från konkursboet. Linc AB är idag fortfarande största ägare i Stille med en ägarandel om 56 %. Tillverkningen av instrument flyttades i samband med övertagandet av Linc AB från Stockholm till Eskilstuna.

Albert Stille

Stille har genom åren ansetts vara en världsledande tillverkare och kirurgiska instrument och grunden till detta lades redan vid starten på 1800-talet, av far och son Stille, och har sedan förvaltats vidare genom åren. Stort fokus på kvalité, en hög kompetensnivå bland medarbetarna och nära relationer till läkarna, som använder instrumenten, är några av framgångsfaktorerna.  Under årens lopp har verksamheten utvecklats men fokus har hela tiden varit på kirurgiska instrument och operationsbord och det är också inom denna nisch som bolaget idag verkar i. Bolaget har sitt huvudkontor i Torshälla med egen tillverkning av både instrument och operationsbord. Stille är börsnoterat sedan 2005 och handlas på First North.

Nedan följer bolagets vision

”Vårt mål och syfte är att varje dag genom Passion, Perfektion och Pålitlighet leda vår industri och samarbeta med kliniker för att tillhandahålla produkter och lösningar som möjliggör säkrare och mer kostnadseffektiva kirurgiska procedurer. Vårt mål är också att minska andelen farlig röntgenstrålning som patienter och kliniker utsätts för i samband med genomlysningsoperationer.

Allt handlar som att skapa Kirurgisk Perfektion. För livet”.

Aktien

Marknad: First North

Ticker: STIL

Börsvärde: 225 MSEK

Börskurs: 47 kr

PE-tal 10

Värdepappret köper aktien upp till 48 kr vilket motsvarar drygt 10 gånger 2017 års estimerade årsresultat.

Produkter

Sedan Stille avyttrade Sonesta år 2013 så är strategin att skapa ”The Surgical Perfection Company”, ett företag med fokus mot kirurgi. Detta gör man genom sina två produktområden, instrument och operationsbord. Tillverkningen av både instrument och bord sker i fabriken i Torshälla vilket gör att man har full kontroll över hela produktionsprocessen för produkterna som anses hålla yttersta världsklass.

Instrument

Om Stille själv får säga det så låter det så här angående produktområdet kirurgiska instrument. ”Vi möjliggör kirurgisk perfektion. Stille tillverkar vad av många anses vara världens finaste kirurgiska instrument”. Ett ganska tydligt och kaxigt uttryck men med anor från 1800-talet och ”Still (e) going strong” (var bara tvungen) så finns det anledning att tro på vad de säger. Instrumenten tillverkas till stor del för hand av skickliga instrumentmakare på fabriken i Torshälla där man förädlar råmaterial hela vägen till ett fulländat kirurgiskt instrument. För att få instrument med rätt styrka, hållfasthet och elasticitet så används endast de bästa råmaterialen. I Sverige sker även utveckling i nära samarbete med specialister och kirurger för att skapa de perfekta instrumenten. Stille vill vara bäst i branschen och man ligger i premiumsegmentet både vad det gäller kvalité och pris.

Inom produktområdet instrument erbjuder Stille en fullständig produktflora med instrument för öppen kirurgi. Det handlar om saxar, pincetter, tänger, mejslar, hammare och klämmor med mera och består av totalt över 1000 instrument. Allt som behövs för att genomföra ett kirurgiskt ingrepp. Fokus ligger plastikkirurgi och ortopedisk kirurgi. Framgångsfaktorer för Stille avseende instrumenten är den fina designen, kvalitén och en unik känsla när man använder instrumenten. Alla instrument säljs med 30 års garanti vilket får anses vara fantastiskt. Som aktieägare kan man dock fråga sig om det inte kunde räcka med 10-15 år då det skulle leda till en större försäljning av instrument. Detta är dock något som vi överlämnar till Stille att bedöma. Uppenbarligen har de en hög kvalité vilket är viktigt för användaren av instrumenten, det vill säga kirurgerna. De bästa golfspelarna köper antagligen inte sina golfklubbor på Ö&B utan vill säkert ha något mer sofistikerade verktyg än så. Utöver egenproducerade handsmidda instrument så tillhandahåller även Stille produkter från andra tillverkare med hög kvalité vilket gör att man kan sälja en hel produktlinje om så krävs. Fördelningen mellan egentillverkade och övriga kirurgiska produkter är troligen runt 75/25 till fördel för egenproducerade som säljs under varumärket Stille. Så såg fördelningen ut 2012, när det senast finns uppgifter att hämta, och det lär inte ha förändrats väsentligt sedan dess.

Marknaden för instrument uppskattades till runt 6 miljarder kronor för några år sedan och växer årligen med låga ensiffriga tal. Tillväxten drivs av befolkningstillväxt, ökat välstånd samt åldrande patienter. Inom nischen plastikkirurgi är tillväxten tvåsiffrig och förväntas fortsätta stiga kommande år. Stilles erbjudande fokuserar främst mot marknaden för ortopedi och plastikkirurgi, men har även ett sortiment inom hjärta- kärl- och neurokirurgi. Stilles världsmarknadsandel uppgår till några enstaka procent (1-2 % uppskattningsvis) avseende instrument men inom premiumsegmentet är marknadsandelen betydligt högre, hur hög finns inga uppgifter på. Stille säljer sina produkter via både egna säljare och via distributörer och har den starkaste marknadspositionenen i Norden och Japan.

Operationsbord

Det andra produktområdet är operationsbord där Stille säljer sitt eget märke imagiQ2, som är den andra generationens operationsbord och är utvecklad och tillverkad av Stille, samt Medstone. Medstone köptes i slutet av 2016 av det svenska bolaget Arcoma och är även detta alltså numera Stilles märke. Mer om förvärvet i ett stycke längre i analysen.

imagiQ2 är ett mobilt operationsbord främst avsett för titthålskirurgi. Borden är delvis gjorda av kolfiber vilket gör att man kan minska den farliga röntgenstrålningen, då det är genomlysningsbart, vilket leder till lägre stråldoser. Men det skapar även bättre röntgenbildkvalitet, minskar operationstiden och ökar patientsäkerheten. Stilles imagiQ2 bord sänker den farliga röntgenstrålningen i samband med genomlysningsoperationer med upp till 20 procent, relativt konventionella bord vilket är en stor fördel när Stille försöker sälja in bordet.

Inom produktområdet operationsbord så har Stille en marknadsandel runt 25 % i premiumsegmentet och marknadspositionen är starkast i USA där också marknaden är störst. Enligt årsredovisningen 2013 så har Stille en installerad bas av bord på runt 1000 och arbetar målmedvetet med innovation för att höja inträdesbarriärerna. Konkurrenterna består främst av enklare och billigare lösningar men även av större aktörer så som Getinge och Skytron. Den underliggande tillväxten drivs även inom detta produktområde av ökad livslängd och ökat välstånd men även av krav på minskad strålning, effektivare vård och ökad patientsäkerhet.

Marknaden för imagiQ Marknaden för titthålskirurgi växer kraftigt och där kommer Stilles bord väl till pass. Den största patientgruppen finns i USA inom behandling av åderförkalkning men även ökningen av diabetes, som leder till cirkulationsproblem, leder till fler operationer. Även puls- och åderbråck som blir allt vanligare i västvärlden bidrar till tillväxten. Försäljningen av borden sker både via egna säljare och via partners som till exempel GE Healthcare, Ziehm Imaging och Philips Healthcare.

Det är svårt att få någon färsk information om den geografiska fördelningen av Stilles försäljning. Den senaste uppgiften om hur försäljningen är fördelad är från årsredovisningen från 2013. 2013 fanns en tredjedel av försäljningen i USA, en tredjedel i Norden och en tredjedel i resten av världen. Hur det ser ut idag är okänt då det inte längre redovisas men en viss förskjutning mot USA är trolig då bolaget satsar hårt där avseende operationsbord där marknaden är absolut störst i USA. Förvärvet av Medstone kommer också göra att försäljningen i USA kommer att bli relativt större.

Omstrukturering de senaste åren

Stille har en svag historik men många förlustår bakom sig. Men de senaste åren har något hänt. Den andra generationens operationsbord imagiQ2 togs fram 2012 och man uppdaterade även instrumentområdet med nya instrument. 2013 avyttrades en del av verksamheten (Sonesta) till Addvise för 21 MSEK vilket gjorde att man 2014 tappade ca 19 MSEK i omsättning. Samtidigt var det här som vändningen i bolagets resultat kom. Man började fokusera på det man var starkast på. Instrument och operationsbord och bytte till nya lokaler i Torshälla. Strax efter krafttagen som genomfördes så höjde man både omsättning och marginaler efterföljande år.

En intressant iakttagelse är att nye VD sedan 2014 David Jern har sänkt kostnaderna rejält genom att bland annat centralisera administrationen och det har skett, och pågår, ett flertal förändringar i säljorganisationen. Sedan han tillträdde så är nu årsredovisningarna så minimala att man får gå tillbaka till 2013 för att hitta någon som helst info om verksamheten utöver de lagstadgade kraven. Den omstrukturering som skett de senaste åren handlar i grund och botten på att fokusera verksamheten på kirurgi där man är starkast, sänka omkostnaderna för att bli lönsamma och utnyttja säljresurserna på bästa sätt.

Förvärv av Arcoma North America

I början av 2017 slutförde Stille förvärvet Arcoma North America av svenska Arcoma. Bolaget säljer operationsbord och kommer att komplettera Stilles befintliga produkt imagiQ2. Stille betalar 8,5 MSEK kontant för bolaget som omsatte 10 MSEK 2015. Mer än så vet vi inte om siffrorna men en köpeskilling under P/S 1 indikerar att bolaget inte är särskilt lönsamt. Stille värderas idag till P/S 2.

En gång i tiden när jag arbetade som revisor så köpte ett av bolagen (de tillverkade stegar) jag arbetade med upp ett företag som tillverkade arbetskläder och tumstockar. De betalade enligt mig ett hutlöst högt pris. Några år senare så insåg jag att priset de betalade var ett kraftigt underpris. De hade redan en säljorganisation, distributörer och befintliga kunder. Nu kunde de med samma säljkanal som tidigare addera en tumstock och arbetskläder då kunderna som de hade efterfrågade även detta. De kunde öka sin försäljning med XXX MSEK utan att anställda en enda ny säljare. Genialt.

Möjligen är liknelsen till Stilles köp av Medstone från Arcoma haltande. Men det finns likheter. Stille har ett bra distributionsnät i USA och kan nu addera ytterligare en produkt på samma säljare. Utan att ha någon som helst detaljkunskap om branschen eller just denna affär så känns köpet klart logiskt och det borde gå att hämta mycket synergier på kostnadssidan och dra nytta av varandras distributionsnät. Facit av affären får vi väl om några år. Med tanke på den knappa information som Stille ger så blir det svårt att räkna ut hur mycket förvärvet har adderat till resultatet.

Det är inte omöjligt att vi kommer att få se fler förvärv framöver. Stille genererar bra kassaflöde och har en stark balansräkning vilket borgar för tillväxt både organiskt och via förvärv.

Finansiella mål

Bolaget har inte kommunicerat några finansiella mål men att döma av kommunikationen, den lilla som finns i årsredovisningarna och delårsrapporterna, så vill man växa med god lönsamhet. Något av en klyscha men bolaget har levererat både tillväxt och lönsamhet de senaste två åren och framöver kan vi nog räkna med att tillväxten kommer att ske både organiskt och via förvärv.

Ägare och ledning

Största ägare är Linc AB med 56 % av rösterna, vilket gör Stille till ett dotterbolag till Linc AB. VD David Jern köpte nyligen 200 000 aktier av Linc AB och har totalt 280 000 aktier motsvarande ca 6 % av bolaget. Så sent som i tisdags köpte Lannebo Fonder 5 % av aktierna i Stille av Linc AB. En intressant transaktion som visar att det finns intresse även från fonder. Tittar vi lite längre ner i ägarlistan så hittar vi ett antal privatpersoner med mindre innehav samt Avanza och Nordnet.

Huvudägaren Linc AB är en stor koncern med ett eget kapital på över 500 MSEK och drivs av Bengt Julander och är förutom storägare i Stille även storägare i Medcap, Bringwell, Midsona och Boule Diagnostics. Det finns klara incitament för både Bengt Julander och David Jern att driva Stille framgångsrikt. Att även Lannebo Fonder är på ägarlistan är ett kvalitetstecken och också bra att ägarlistan breddas även om vi inte kan räkna med att huvudägaren kommer att släppa kontrollen över Stille, såvida inte bolaget blir uppköpt. Likviditeten i aktien är svag då runt 80 % av aktierna är låsta hos de större ägarna.

Julander och Jern känner till varandra tidigare via deras arbete i Medcap där Julander varit styrelseordförande och Jern arbetade med investeringar. Jern lär vara handplockad av huvudägaren och hans bakgrund gör att tillväxt via förvärv, utöver organisk tillväxt, känns ganska trolig, på gott och ont.

Finansiell översikt

Nedan finns en finansiell översikt de senaste sex åren samt ett estimat för 2017.

Resultaträkning

Bolaget har länge haft problem med lönsamheten men utvecklingen har vänt de senaste två åren och 2017 förväntar vi oss ytterligare förbättring. Egentligen startade bolagets goda utveckling under 2012 då man lanserade imagiQ2 vilket ökade försäljningen med nästan 50 % år 2013 jämfört med 2012. Under 2013 fortsatte den positiva utvecklingen genom försäljningen av Sonesta vilket skapade den renodling mot kirurgi som man har idag via de två produktområdena. Omsättningen mellan 2013 och 2014 minskade med 7 MSEK men då ska man ha i åtanke att Sonesta omsatte runt 20 MSEK årligen men fanns alltså inte med 2014. Under 2013 flyttades även produktionen till nya lokaler i Torshälla vilket initialt fick negativa effekter men som senare, med största sannolikhet, har ökat marginalerna. I juni 2014 tillträdde den nuvarande VD David Jern som har fortsatt arbeta vidare på den inslagna vägen med mycket gott resultat. Kostnaderna har sänkts väsentligt vilket gjort att bolaget nu tjänar rätt hyfsat med pengar. Bolaget har gjort en imponerande resa de senaste åren och om man varit uppmärksam på den här vändningen så har man blivit rikligt belönad av aktiemarknaden. Kursen har stigit från under 10 kr för några år sedan till dagens 47 kr.

Den stora anledningen till resultatlyftet är en ökad försäljning i kombination med en förstärkt bruttomarginal tillsammans med lägre kostnader. En inte alltför ovanlig kombination för att bli framgångsrik. Informationen i delårsrapporter och årsredovisningar de senaste åren är sparsmakad minst sagt. Men en inte alltför djärv gissning är att den förbättrade bruttomarginalen är ett resultat av försäljningen av Sonesta, introduktionen av imagiQ2, en ny instrumentportfölj, en förstärkt USD mot svenska kronan och en produktionseffektivering i den nya fabriken i samband med flytten.

För 2017 förväntar vi oss fortsatt lönsam tillväxt i och med köpet av Arcomas amerikanska verksamhet som tillför 10 MSEK i intäkter. Utöver detta så ska även övrig verksamhet fortsätta växa i och med de åtgärder som genomförs på säljsidan. Med en förstärkt bruttomarginal så kommer resultatet att öka jämfört med 2016. I Q4 för 2016 så belastades resultatet med lagernedskrivningar om 2-3 MSEK, enligt vår bedömning, vilket gjorde att bruttomarginalen för året stannade på 45,7 %. Under 2017 finns det goda möjligheter att öka den om man slipper skriva ner lagret på grund av inkurans.

Slutligen ska noteras att bolaget har stora underskottsavdrag från tidigare år vilket gör att bolaget inte behöver betala skatt för varken 2017 eller 2018.

Balansräkning

Balansräkningen är urstark med totala tillgångar på 80 MSEK varav 30 MSEK avser likvida medel. Endast 5 MSEK i immateriella tillgångar. På skuldsidan finns det långfristiga skulder med 1 MSEK och kortfristiga skulder med 17 MSEK, resten är således eget kapital som uppgår till 62 MSEK. Detta ger en soliditet på nästan 80 % och en nettokassa på runt 30 MSEK. 8,5 MSEK kommer att betalas för köpet av Medstone bordet från Arcoma och sedan kommer utdelningen våren 2017 med 5 MSEK. Bolaget sitter på en mycket fin balansräkning som skapar goda möjligheter för att både förvärva och öka utdelningen. Med tanke på att bolaget har en ROE på 27 % för året med en soliditet på 77 % så finns det all anledning att investera pengarna i verksamheten vilket bolaget också verkar göra då utdelningen för 2016 landar på 1 kr per aktie vilket är långt ifrån vad man skulle kunna dela ut.

Kassaflöde

Kassaflödet är också starkt. Bolaget har investerat 1-2 MSEK årligen de senaste åren och det var 2011-2012 som de senast gjorde några större investeringar vilket antagligen skedde i samband med framtagandet av imagiQ2 som släpptes 2012. Investeringarna kommer att variera och troligen öka rejält vid större lanseringar. Tittar vi på de senaste sex åren så har snittet legat på ca 3 MSEK per år så vi kan nog räkna med något liknande även kommande år men med stora årliga variationer. 2016 hade bolaget ett kassaflöde efter investeringar på 18 MSEK. Vi kan räkna med att detta kommer att bli mer än 20 MSEK för 2017 om vårt estimat blir någorlunda korrekt. Stille är ett bolag som binder relativt lite kapital i verksamheten vilket givetvis är mycket trevligt när man är aktieägare. Det fina kassaflödet borgar för förvärv och större utdelningar kommande år.

Kapitalallokering

Bolaget har en skakig historik och det är först de två senaste åren som bolaget har presterat några resultat att tala om. Stille har gett utdelning för 2014 till och med 2016. Innan dess var det inte på tal om någon utdelning. Inga återköp av aktier har gjorts. Det är svårt att avgöra hur de kommer att allokera kapitalet framöver. Köpet av Medstone och de tillväxtambitioner som finns gör att det lutar åt mindre utdelningar i kombination med satsning på tillväxt, både organisk och förvärvad. Med tanke på deras avkastning på kapitalet så ska de satsa på fortsatt tillväxt så länge ROE ligger över 20 %.

Värdering och sammanfattande kommentarer

Stille har gått ifrån ett ganska tråkigt och förlustbringande bolag till ett ”mindre Getinge” med god lönsamhet vilket är riktigt intressant.

Stille har ett varumärke som är erkänt starkt i båda produktområdena, de har mycket god lönsamhet och tendensen är att även tillväxten ökar. Nye VD har tagit över ett bolag som genomgått en större omstrukturering vilket nu gjort det möjligt att satsa offensivt och växa. De har haft en stabilitet i verksamheten de senaste åren och har nu de senaste två åren även ökat lönsamheten väsentligt. Kassaflödet är starkt och de har möjlighet att kommande år både växa via förvärv och organiskt med kassaflödet vilket gör att det finns anledning och tro att vinsten kan fortsätta att öka väsentligt kommande år.

Stille är världsledande på sina två nischområden inom premiumsegmentet. Det skapar en bra bas för bolaget att stå på och det finns säkerligen en vallgrav vilket försvårar för konkurrenter att ta marknadsandelar av Stille.

Stille skulle man ha köpt för ett par år sedan då aktien kostade under 10 kr men det är inte för sent än. Värdepappret tycker på många punkter om Stille, se nedan, och tycker inte att värderingen är särskilt ansträngd när man beaktar bolagets kvalitéer. Värdeppapret sätter en högsta köpkurs på 48 kr.

  • Hög avkastning på eget och totalt kapital trots låg skuldsättning
  • Balansräkningen är urstark med en nettokassa på runt 3o MSEK
  • Marknadsledare inom två nischer som växer och är konjunkturokänsliga
  • Bolaget har en trolig vallgrav i båda produktområdena
  • Stille handlas till PE på circa 10 och till cirka 10 gånger kassaflödet vilket inte får anses vara dyrt vid beaktande av bolagets kvalitéer

”Its all in the numbers”

Informationsgivningen från bolaget är mycket medioker. Årsredovisningarna har gått från att vara matnyttiga och intressanta till att sakna egentligen allt som man behöver veta. Idag ser årsredovisningen ut på samma sätt som en däckverkstad med två anställda. Här finns det mycket mer att önska för att man ska kunna dra rätt slutsatser om bolagets framgångsfaktorer de senaste åren.

Värdepappret har försökt få kontakt med bolaget men har inte erhållit något svar än (om vi får kontakt med bolaget så kommer vi att återkomma med informationen i en artikel). Den troligaste förklaringen till att bolaget har blivit mer restriktiva med informationsgivningen är av kostnadsskäl. Bolaget har skurit ner administrationskostnaderna väsentligt de senaste åren och där ingick säkert även kostnaderna för årsredovisningen. Men det kan även finnas andra orsaker som till exempel att man vill visa konkurrenter så lite information som möjligt.

Hur som helst så framgår det i de senaste kvartalsrapporterna att bolaget har genomgått stora förändringar, till det bättre, även om det är svårt att riktigt greppa anledningen till det. Och som rubriken lyder. Det syns i siffrorna, siffrorna ljuger inte, att bolaget gör mycket rätt just nu och att det andas kvalité.

Risker

Förvärvet av Medstone från Arcoma verkar vara rimligt och lär ge stora synergier. Nye VD kommer från en organisation där man använt förvärv frekvent vilket gör att vi kan förvänta oss fler förvärv framöver. Förvärv innebär alltid en risk, där den största risken är att man betalar för mycket. Det gäller att hålla koll på att de förvärv som har gjorts och kommer att göras framöver skapar aktieägarvärden.

Informationsgivningen är mycket tunn vilket försvårar analysen av bolaget. Det är därför svårt att få ett fullständigt grepp om vad Stille gör rätt nu, som de inte gjorde rätt för några år sedan. Förhoppningsvis kommer informationsgivningen bli bättre i takt med att storleken på bolaget ökar.

Upplysning: Värdepappret har försökt kontakta bolaget men har inte fått något svar.

Upplysning: Skribenten äger aktier i Stille.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *