Analys av Studsvik

I ett tidigare nummer analyserades uranbolag och nu är det dags för ett bolag i en annan del av värdekedjan i kärnkraftsbranschen. För mig personligen är det ett kärt återbesök i en bransch som jag tidigare arbetade inom, men som jag lämnade när jag insåg att det började gå utför efter Fukushima-olyckan 2011.

Som en inledande anekdot så träffade jag mina gamla kärnkraftskollegor för någon månad sedan på en avtackningsmiddag och även om stämningen kring bordet var ganska munter så är stämningen i branschen inte lika munter. Låga elpriser i kombination med ökade säkerhetskrav från världens kanske redan högsta kravnivå, som leder till miljardinvesteringar (eller snarare miljardkostnader) gör att branschen just nu och under överskådlig framtid gör så lite som möjligt. När svångremmen dras åt är konsulter en sak som är enkel att dra in på, vilket är värt att ha i bakhuvudet när man tittar på Studsvik.

Så är det i Sverige, men i stora delar av världen är kärnkraften faktiskt på framfart. Vi börjar med en snabb blick på makrosituationen där det mesta redan är bekant för den som läste analysen av uranbolag.

Makro i el- och kärnkraftsbranschen

En av många megatrender här i världen är en ökande energiförbrukning i takt med växande befolkning och växande välstånd. Elförbrukningen har ökat stadigt i takt med världens växande befolkning och välstånd vilket kan ses i nedanstående figur (källa: Wikipedia).

Energiförbrukningen ökar stadigt i världen även om det har varit ett något annorlunda beteende för kärnkraften sedan 25 år.
Energiförbrukningen ökar stadigt i världen även om kärnkraftens tillväxt har planat ut de senaste 25 åren. Världens energiförbrukning består till en stor majoritet av de fossila bränslena olja, kol och gas (källa: .

Den ökande energiförbrukningen och fokus på minskade koldioxidutsläpp leder till att kärnkraften återigen är på framfart i världen. Kärnkraften är på störst framfart i länder som Kina, Indien och länder i Mellanöstern. Nyligen skrev Veckans affärer om att Kina ska öka sin kärnkraftsproduktion med 80 procent fram till 2030. Det rimmar väl med nedanstående prognos för världens elkonsumtion från OECD och International Energy Agency.

Elkonsumtionen i världen förväntas växa med 50 % på 20 år drivet av länder utanför OECD.

Just nu finns det ungefär 450 kärnkraftsreaktorer i drift. Ytterligare 60 är under uppbyggnad i världen och till 2025 förväntas ungefär det dubbla antalet vara färdigställt. Samtidigt kommer dock ungefär 60 reaktorer att stängas på grund av att den teknisk-ekonomiska livslängden är slut, men sammantaget är kärnkraften på framfart i världen.

Antalet kärnkraftsreaktorer i världen har legat still de senaste åren men kärnkraften står inför en renässans med många reaktorer som är under uppförande just nu.

Kärnkraften åkte på en rejäl törn efter Fukushima-olyckan 2011. Samtliga Japans 50 reaktorer stoppades (ungefär 10 % av världens kärnkraftsproduktion) och som bekant har det lett till omsvängningar av energipolitiken i främst Tyskland (som då hade 17 reaktorer i drift) men även i Sverige där vi har sett planerade och genomförda stängningar av kärnkraftverk som följd av höjda säkerhetskrav efter Fukushima.

Nu har Japan börjat starta upp sina reaktorer igen och det är rimligt att anta att de kommer upp i full kapacitet igen så småningom och framöver även förnyar sin kärnkraftsflotta, helt enkelt för att det saknas realistiska alternativ inom överskådlig framtid. Utvecklingen av alternativa energikällor som sol och vind går visserligen framåt och växer rejält, men det finns en teknisk gräns för när elsystemet inte kan hantera mer oförutsägbar produktion utan stora och kostsamma investeringar i till exempel elnäten. I Tyskland och i Sverige, som är två av världens mest kärnkraftsskeptiska länder, är det dock tveksamt om kärnkraften har någon långsiktig framtid även om inställningen kan komma att ändras även här beroende på hur läget utvecklar sig.

Sammantaget finns det ett tydligt makro-case i form av en megatrend med ökande elförbrukning som rimligen inte kan vända inom överskådlig framtid. Ökat välstånd och elektrifiering är i princip synonymer i en allt mer elberoende värld och kärnkraft är en del av det pusslet i minst ytterligare en generation.

Samtidigt finns ett annat solitt makro-case i och med att antalet reaktorer som stängs och behöver avvecklas kommer att öka i takt med att befintliga reaktorer blir äldre.

Var kommer Studsvik in i bilden?

Studsvik är ett anrikt företag med lång historik inom kärnkraftsbranschen. Bolaget grundades för 70 år sedan och har varit del av den svenska kärnkraftens forskning och utveckling sedan dess.

Bolagets historik de senaste 10-15 åren har varit ganska svajig. Som figurerna nedan från Börsdata visar har omsättningen sjunkit stadigt sedan 2008 till 760 MSEK det senaste året. Marginalerna har varit svaga med låga ensiffriga rörelsemarginaler.

Figurer: Börsdata

Bolagets vd Michael Mononen presenterade bolaget på Remiums kapitalmarknadsdag den 28 mars 2017, vilket kan vara värt att ägna en timme åt om man är intresserad av Studsvik.

Ett bolag under förändring

Studsvik har gjort en ganska stor omställning på senare tid. För fem år sedan låg huvudfokus på avfallshantering i stora egna anläggningar i USA och Storbritannien. Sedan nuvarande vd Michael Mononens tillträde 2013 har mycket hänt:

Bild: Studsviks presentation från kapitalmarknadsdag 28/3 2017.

2013 såldes avfallshanteringen i USA och avfallshanteringen i Storbriannien såldes 2016. Båda dessa verksamheter blödde pengar och även om det möjligen fanns långsiktig potential i och med ökande behov av avfallshantering hade Studsvik inte muskler eller ork att vänta in det läget. Man har även avyttrat några mindre verksamheter som ventilationsverksamhet (HVAC) i Storbritannien och ”Implementation UK”. För tillfället ser man över den tyska verksamheten.

Avyttringarna har gjort att Studsvik har gått från ett skuldsatt avfallshanteringsbolag till en skuldfri teknikkonsult och mjukvaruutvecklare. Tjänsterna bedrivs inom alla skeden av livscykeln för kärnkraftverk dvs. bränsle, drift, säkerhet, livstidsförlängning, effekthöjning, avveckling och avfallshantering.

Kunder och verksamhet

Studsviks huvudsakliga kunder är kärnkraftverk, forskningsorganisationer, bränsleleverantörer och myndigheter inom kärnkraft och radioaktiv strålning. På senare tid har även konsultverksamheten breddats mot olje-, gas-, och gruvindustrin eftersom de branscherna också kommer i kontakt med radioaktiva ämnen på ett eller annat sätt och behöver hantera det för att skydda personalen och miljön.

Verksamheten bedrivs i huvudsak i sju länder där kärnan finns i Sverige men de flesta armarna och benen finns i en lågmarginalverksamhet i Tyskland.

Tyskland dominerar avseende antal anställda.

England, Tyskland och USA är viktigast avseende omsättning och anställda. Studsvik har också påbörjat resan in i Kina där man har etablerat sig med egen personal. Kina och Asien är där framtidspotentialen finns.

Som tidigare nämndes ser Studsvik nu över den tyska verksamheten som berör majoriteten av antalet anställda inom koncernen. Även stor del av omsättningen kommer av naturliga skäl från Tyskland, men av vinsten är andelen betydligt lägre.

Affärsområden

Bolaget delar sedan 2017 in bolaget i följande affärsområden:

  • Bränsle- och materialteknik
  • Konsulttjänster
  • Studsvik Scandpower (mjukvara)
  • Övrigt (koncerngemensamma kostnader)

Intäktsfördelningen mellan affärsområdena ser ut på följande vis:

Konsultverksamheten står för större delen av intäkterna.

Rörelseresultatet fördelade sig ungefär på följande vis 2016:

  • Konsultverksamhet 30 MSEK
  • Bränsle- och materialteknik 30 MSEK
  • Scandpower 0 MSEK
  • Övrigt -20 MSEK

Varje del av koncernen förtjänar en del uppmärksamhet då stor del av analysens värde är att reda ut värdet i de olika benen som Studsvik står på.

Bränsle- och materialteknik

Bränsle- och materialteknik är specialiserade på vattenkemi, material och bränsle i alla faserna i livscykeln, dvs. både design, drift och avveckling.

När det gäller bränsle finns det leverantörer i Kina, Korea, Japan mfl. som vill leverera bränsle till nya marknader men har svårigheter att göra detta på grund av myndighetskrav som innebär att bränslet måste licensieras i ett visst land. Stora jättar som Areva och Westinghouse är konkurrenter i detta område.

Tidigare ingick Studsvik Scandpower i detta affärsområde men har sedan 2017 brutits loss. Figurerna nedan visar marginalen för affärsområdet och illustrerar skillnaden mellan när Scandpower finns med respektive inte finns med:

Försäljning och marginaler för affärsområdet bränsle- och materialteknik exklusive Scandpower. Marginalerna har förbättrats de senaste åren. Figur: Studsviks presentation på kapitalmarknadsdag mars 2017.

Marginaler för affärsområdet bränsle- och materialteknik inklusive Scandpower.

Den jämförbara rörelsemarginalen för affärsområdet (exklusive Scandpower) 2016 var 16 %. Vd talar om att Studsvik historiskt har varit dåliga på att ta betalt för sina tjänster trots bra tjänster och gott rykte och en del i marginalförbättringen kan bero på prishöjningar, samtidigt som man ska vara medveten om att prishöjningar är känsligt på en pressad marknad. Vidare lider Studsviks egna anläggningar för provning och behandling av material av låg beläggning vilket innebär att ytterligare beläggning ger ökade marginaler.

När affärsområdet Scandpower inkluderas är marginalen betydligt lägre, vilket förklaras av att Scandpower har haft låga marginaler den senaste tiden. Det kommer vi att se när det affärsområdet gås igenom.

Över tid borde bränsle- och materialteknik inte ha några problem att uppnå rörelsemarginaler på 15-20 %. Med en omsättning på 190 MSEK innebär det rörelseresultat på 29-38 MSEK, i genomsnitt ungefär 35 MSEK.

Studsvik Scandpower

Studsvik Scandpower är den enda oberoende utvecklaren av mjukvara i världen för applicering i kärnkraftsdrift. Det innebär att detta är en unik tillgång. Enligt vd har Studsvik ungefär hälften av världsmarknaden vilket innebär ca 230 kunder.

Studsvik säljer mjukvara enligt två olika betalmodeller. Det vanligaste är att kunden köper en licens som en engångskostnad vilket ger Studsvik en stor engångsintäkt. Detta gör att resultaträkningen blir rejält svängig när en licens väl säljs. Efter såld licens får Studsvik typiskt en del intäkter från installation, underhåll, konsultation etc. kring mjukvaran.

Den andra betalmodellen är en leasingmodell där kunden betalar en periodisk kostnad för att använda programvaran. Detta ger en jämnare intäktsström och är egentligen från Studsviks synvinkel ganska egalt mot en stor engångssumma eftersom 98 % av kunderna behåller Studsviks programvara. När ett kärnkraftverk väl har valt programvara byter man inte.

Scandpower har ingen historik att tillgå från rapporter utan här får man nöja sig med ledningens presentation.

Figur: Studsviks presentation på kapitalmarknadsdag mars 2017.

Är det då någon fördel att vara den enda oberoende aktören? Det finns både för- och nackdelar med det. För en aktör inom kärnkraftsbranschen är det viktigt med säkerhet och integritet och därför kan en amerikansk aktör rimligen inte köpa en kinesisk programvara och vice versa av både politiska och säkerhetsmässiga skäl. En svensk aktör kan både hamna i kläm eller gynnas av dessa aspekter. Studsvik har i nuläget halva världsmarknaden enligt egen utsago men bolaget är sparsmakade med sin kommunikation kring hur det går i Kina och det är inte säkert att man kommer ta sig in på den marknaden.

Scandpower har en order på 26 MSEK från Kina som man ännu inte har kunnat leverera eftersom det behövs tillstånd från amerikanska myndigheter. Amerikanska kärnkraftsmyndigheten är inte känd för att jobba fort, så vill det sig illa kan Studsvik få vänta länge på besked.

Scandpower omsätter ungefär 90 MSEK och har de senaste kvartalen haft riktigt dåliga marginaler kring nollan. Historiskt har man legat något högre och det är märkligt att lönsamheten inte är bättre. Ledningen skriver att stora kostnader går till satsningar i Kina, vilket är rationellt givet att en vunnen kund med hög sannolikhet kommer att förbli kund i 50-60 år. Det är däremot svårt att bedöma en uthållig rörelsemarginal men man borde kunna komma upp mot lönsamhetsnivåer kring 15-20 %. Innan lönsamhetsfallet 2016 låg Scandpower över 15 %. Med återkommande intäkter förtjänar denna verksamhet en hög lönsamhetsmultipel, men det finns ännu en del att bevisa varför 10 x får räcka i nuläget. Det ger ändå ett värde på 135-180 MSEK för Scandpower, i genomsnitt ca 160 MSEK.

Konsulttjänster

Konsulttjänster är precis vad det låter som; konsulter av olika slag utför tjänster åt kunder inom olika områden. I detta affärsområde ingår även intäkter från royalties från Studsviks så kallade THOR-teknologi, som är en teknik för att behandla radioaktivt avfall och minska avfallsmängder.

Konsulttjänster är med andra ord en ganska spretig konsultverksamhet som innehåller några huvudsakliga delar:

  • Avveckling och avfallshantering. Detta är kvalificerade ingenjörstjänster kring avfallshantering
  • Säkerhetsanalys och licensiering. Denna del av Studsvik kom jag själv i kontakt med tidigare när jag arbetade i branschen. Nuförtiden har denna del troligen det tufft i Sverige.
  • Strålskydd. Arbete med strålskydd både i kärnkraftsbranschen och andra branscher där radioaktiva ämnen förekommer, t.ex. inom gruvbrytning. 
  • Industriservice. Detta är mindre kvalificerade tjänster, i princip att hyra ut armar och ben till kunder som behöver tillfällig hjälp med åtgärder i sina anläggningar som rengöring, underhåll m.m. Huvuddelen av denna verksamhet är i Tyskland och har låga marginaler. Ledningen ser över om denna verksamhet ska finnas kvar i Studsvik och det är troligt att man avyttrar denna verksamhet om möjlighet uppstår eftersom det är en ganska udda fågel. På Studsviks hemsida är det svårt att hitta information om denna verksamhet, trots att det är Studsviks största till omsättning och antal anställda.

Lönsamheten är positiv men svag på detta område.

Marginalerna i konsultverksamheten är låga men relativt stabila.

Konsultverksamheten i Tyskland omsätter ungefär 300 MSEK vilket är en väsentlig del av hela omsättningen på 440 MSEK inom affärsområdet. Det är likväl en väsentlig del av koncernens omsättning på 760 MSEK.

Andra lågkvalificerade bemanningsföretag som Uniflex och Poolia med låga ensiffriga rörelsemarginaler handlas kring P/S-tal på 0,3. Det kan vara rimligt för konsultverksamheten i Tyskland också som i så fall är värd ca 100 MSEK.

Teknikkonsulter som ÅF och Sweco har högre marginaler och handlas till betydligt högre multiplar, P/S-tal på 1,3-1,6. Med en omsättning på 140 MSEK innebär det en värdering på 180-220 MSEK, genomsnitt 200 MSEK.

Övrigt

I den övriga verksamheten ingår alla Studsviks koncerngemensamma kostnader.

Studsvik äger en fastighet i Studsvik utanför Nyköping som man försöker hyra ut till externa aktörer. 2016 fick man in EDF som hyresgäst vilket ökar intäkterna och därmed minskar förlusten i detta affärsområde. Målet är att försöka få in ytterligare hyresgäster och därmed minska overhead-kostnaderna. Denna del av verksamheten (uthyrningen) är en ganska udda fågel och det vore kanske rimligt att sälja delar av fastighetsinnehaven istället. Samtidigt ha Studsvik egna anläggningar på platsen. Just nu verkar strategin inte vara att se över avyttring, utan snarare att göra något av den udda fågeln.

De koncerngemensamma nettokostnaderna har minskat sedan EDF blev hyresgäst och ligger nu på 20 MSEK rullande tolv månader. Figur: Studsviks presentation på kapitalmarknadsdag mars 2017.

Rullande tolv månaderna är de koncerngemensamma kostnaderna 20 MSEK och för summan av delarna-värderingen senare är det rimligt att dra bort 10 x detta, dvs. 200 MSEK.

Balansräkning

Sedan avyttringarna av avfallsverksamheterna har Studsviks balansräkning stärkts. Tabellen nedan visar utvecklingen mellan 2015 och 2017 Q1.

Balansräkning 2017 Q1 2016 2015
Anläggningstillgångar 444,8 447,1 653,9
Omsättningstillgångar 449,3 453,9 339,6
Tillgångar 894,1 901,0 993,5
Kortfristiga skulder 194,0 192,6 456,3
Långfristiga skulder 359,4 360,0 238,9
Eget kapital 340,7 348,5 298,3
Skulder och eget kapital 894,1 901,0 993,5
Soliditet 38% 39% 30%
Balanslikviditet 2,3 2,4 0,7
Rörelsekapital/långfristiga skulder 0,7 0,7 -0,49

Det egna kapitalet har ökat de senaste två åren samtidigt som tillgångarna har minskat vilket har stärkt soliditeten från 30 % till 38 %. Balanslikviditeten (omsättningstillgångar/kortfristiga skulder) är nu uppe på en betryggande nivå kring 2,3. Med det rörelsekapital som finns kan man nästa betala av samtliga långfristiga skulder.

De räntebärande skulderna är 161 MSEK vilket innebär att rörelsekapitalet på 255 MSEK kan betala av samtliga räntebärande skulder. I princip finns alltså en nettokassa på 94 MSEK. Med andra ord är balansräkningen precis så stark som den borde vara för att Studsvik ska kunna stå emot även större motgångar om de skulle inträffa.

Figuren nedan illustrerar hur nettoskulden har utvecklats på lång sikt, enligt Börsdatas definition av nettoskuld.

Figur: Börsdata.

Börsdata räknar inte ut nettokassa på samma sätt som vi gör. Det är heller inte uppenbart om man faktiskt ska räkna med nettokassan eller inte. Vi kommer att beröra detta kort i avslutningen där värderingen sker.

Ägarbild och ledning

Den 31 mars 2017 såg ägarbilden ut på följande vis:

Det finns tre storägare i form av Familjen Karinen, Briban Invest och Peter Gyllenhammar AB.

Anna Karinen, som sitter i styrelsen, köpte en stor post för ca 100 kr/aktie 2005 samtidigt som även Jan Barchan köpte via Briban Invest. Det har inte varit någon strålande affär än så länge med tanke på att börskursen tolv år senare harvar omkring 55 kr. Sökningar på Google efter vem Anna Karinen är ger mest bilder på slott och hästar.

Det är inte uppenbart att det är en bra ägarbild bara för att det finns några storägare med på banan.

På tredje plats finns Peter Gyllenhammar som är välkänd för alla värdeinvesterare (klicka på länken annars). Han brukar gå in med stora positioner i bolag och röra om, men sitter inte med i styrelsen. Gyllenhammar minskade sitt innehav från 10,2 % till 9,7 % nyligen; oklart varför. Gyllenhammar finns även med som storägare i Värdepapprets innehav Arise.

Vd i bolaget är Michael Mononen som äger 45000 aktier värda ca 2,5 MSEK vilket är en hyfsat godkänd storlek i paritet med årslönen på dryga 3,5 MSEK. Det är en ganska saftig årslön för ett så pass litet bolag men långt ifrån vd-nivåer som man ser i större bolag. Mononen är ingenjör vilket ger honom ett plus i kanten i min bok.

Slutsatsen från genomgången av ägarbild och ledning är att det inte är en uppenbart gynnsam ägarbild. Storägarna har via styrelsearbetet inte lyckats få ordning på Studsvik de senaste 10-12 åren men nuvarande ledning har uppenbarligen mandat att renodla och det är troligen detta som gör att även Gyllenhammar har gett sig in i leken.

Värdering och slutsatser

Studsvik (ticker SVIK) är noterade på Small Cap och i skrivande stund är börskursen 55 kr vilket med 8,22 miljoner aktier ger följande nyckeltal:

  • Börsvärde 452 MSEK
  • Eget kapital är 341 MSEK eller 41,5 kr/aktie
  • P/B 1,33
  • Vinst per aktie 7,4 kr/aktie rullande tolv månader (dock störd av engångsposter)
  • P/E 7,4 rullande tolv månader

De senaste åren har rörelsemarginalen legat kring 3 % vilket enligt mina egna tumregler borde motivera ett värde omkring P/S 0,3. I så fall vore Studsvik häftigt övervärderat. Det är dock uppenbart att Studsvik är ett turnaround-case där högre marginaler hägrar framåt i tiden. Huruvida Buffetts devis ”turnarounds seldom turn” gäller i detta fall återstår att se och jag vill uppmärksamma dig som läsare att jag är svag för turnarounds, men det är också i den kategorin jag har gjort några av mina mest lyckade investeringar historiskt och det är därför jag inte ger mig.

Studsviks historik är i högsta grad svajig, men den kärna som börjar hyvlas fram ser ut att arta sig. Att värdera den typen av bolag görs bäst med en summan av delarna-värdering. I genomgången av respektive affärsområde tidigare i analysen berördes detta, men nu knyts säcken ihop.

Summan av delarna-värderingen ser ut enligt nedan:

Del Värde (MSEK) Kommentar
Bränsle- och materialteknik 350 10 x EBIT vid EBIT-marginal 15-20 %
Scandpower 160 10 x EBIT vid EBIT-marginal 15-20 %
Konsultverksamhet Tyskland 100 P/S 0,3, lågmarginalverksamhet
Konsultverksamhet övrig 200 P/S 1,3-1,6, kvalificerad teknikkonsult
Nettokassa 94 Tveksam, ska ev. sättas till noll
Övrigt (koncernkostnader) -200 10 x kostnaderna
Summan av delarna 704
Börsvärde (55 SEK/aktie) 452
Börsvärde/bedömt värde 64%
Uppsida 56%

Summan av delarna värderas till 704 MSEK (85,6 kr/aktie). Om nettokassan räknas bort blir värdet 610 MSEK. Jämfört med nuvarande börsvärde på 452 MSEK verkar det finnas en betydande säkerhetsmarginal.

För att skydda sig mot felbedömningar bör köp alltid ske med säkerhetsmarginal mot det bedömda värdet. Visserligen finns redan viss försiktighet inbyggd. Exempelvis är 10 x EBIT i lägsta laget för de bränsle- och materialteknik samt Scandpower. Eftersom Studsvik är i praktiken skuldfria innebär 10 x EBIT med 22 % bolagsskatt samma sak som 13 x vinst efter skatt. En motiverad multipel skulle kunna vara åtminstone 15 x vinst efter skatt, men troligen mer för Scandpower på grund av verksamhetens karaktär.

En säkerhetsmarginal som vi brukar tillämpa är att sätta högsta köpkurs 25 % under det motiverade värdet. Det ger en högsta köpkurs på 64 kr. Om vi inte räknar med nettokassan blir högsta köpkurs istället 55,5 kr, dvs. ungefär där börskursen är i skrivande stund.

Ett köp av Studsvik kring 55-65 kr är enligt vår bedömning ett köp med en god säkerhetsmarginal. Det tar inte höjd för någon framtida tillväxt eller några fantastiska överprestationer, men det tar däremot höjd för att en stor del av en turnaround inträffar.

Utanpå detta finns en potential till tillväxt som man inte betalar för. Kärnan i Studsvik verkar till stor del inom de delar av kärnkraftsbranschen som faktiskt går bra och kommer behövas framöver; avveckling i den gamla världen och nya reaktorer i den nya världen.

Värdepappret lägger till Studsvik i bevakningslistan med en högsta köpkurs på 64 kr.

Skribenten äger aktier i Studsvik inköpta för i snitt ca 62 kr per aktie.

Share:

2 reaktioner till “Analys av Studsvik”

    1. Det ser ganska dåligt ut, framförallt i Tyskland. Om du har läst Börsplus analys håller jag i stort sett med om den. Jag ska försöka skriva en uppdatering men är fortfarande rejält inne i sommar-mode 🙂

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *