Analys av The Character Group

Först och främst: tack till den läsare som tipsade Värdepappret om detta bolag! Det uppskattas verkligen.

The Character Group är en brittisk koncern i en stabil, mogen industri – de är Storbritanniens största oberoende tillverkare av leksaker. Totalt sett är man den fjärde största aktören i Storbritannien efter de globala jättarna Hasbro, Mattel och Lego. Produkterna kostar typiskt 50-250 kronor, vilket gör bolaget relativt konjunkturokänsligt. Bolaget designar och tillverkar leksaker under licens baserat på tv-program, filmer och digitala figurer och distribuerar dessa produkter i Storbritannien och utomlands. De distribuerar även färdiga leksaker i Storbritannien åt utomländska företag.

The Character Group har nettokassa och handlas till runt P/E 10 trots en viss tillväxt och en hög lönsamhet. Ledningen äger över 20 % av The Character Group och driver bolaget som aktieägare, man har bland annat köpt tillbaka mer än hälften av aktierna de senaste 10 åren. Tyvärr är ledningen även något giriga och nivån på de rörliga ersättningarna de senaste åren är under all kritik.

År 2003 började man utveckla egna produkter och idag är ~75 % av produkterna man säljer egendesignade. Resterande ~25 % är importerade produkter som man distribuerar på den inhemska marknaden. Bolaget säljer nu sina produkter på fler än 30 marknader internationellt sett och har kontor i London, Manchester, Hong Kong och Kina.

Nyckeltal

Ticker: CCT på London Stock Exchange

Aktiekurs: 482 pence

Högsta köpkurs: Värdepappret köper aktien upp till 470 pence

Nedanstående siffror gäller det brutna räkenskapsåret som tog slut 31 augusti 2016.

Börsvärde: ca 100 mGBP

Nettokassa: 6,9 mGBP

P/E: 10,6 (justerat för valutahedging) *

EV/EBIT: 7,5 *

Direktavkastning: 3,125 %

Omsättningstillväxt 3 år: 22 % CAGR

Omsättningstillväxt 10 år: 5,7 % CAGR

Minskning antal aktier 2007-2016: ca 8,1 % CAGR

* – Genomsnittligt antal aktier har använts enligt gängse metod, vilket är konservativt för bolag som detta på grund av relativt stora aktieåterköp – antalet aktier vid senaste rapporttillfället var lägre än genomsnittet.

Strategi & produkter

The Character Group håller sig inom ett litet antal nischer – främst är det leksaker riktade mot dagisbarn som bolaget fokuserar på. Inom detta segmentet anser man sig vara marknadsledare i Storbritannien.

Ett urval av bolagets licensierade varumärken.

Några av bolagets bästsäljande varumärken är: Peppa Pig, Little Live Pets, Teletubbies, Minecraft, Fireman Sam, Scooby Doo och Stretch Armstrong. Bolaget har mycket starka varumärken, man har även licenser på Finding Dory, Bob The Builder, My Little Pony, Frozen och så vidare. För mer information om bolagets produkter, se hemsidan riktad mot konsumenter. Peppa Pig är det viktigaste varumärket, det har funnits i bolagets portfölj i 11 år och står för runt 20 % av omsättningen. På andra och tredje plats ligger Little Live Pets och Teletubbies.

Företagets strategi är att fortsätta utveckla de viktigaste varumärkena och konstant utveckla nya produkter, både tilläggsprodukter till existerande varumärken men också genom att licensiera nya varumärken. Ett gott exempel som illustrerar bolagets strategi är ”Stretch Armstrong” – se fallstudien i nästa sektion.

The Character Group äger inga fabriker, istället använder man sig av kontrakttillverkare, främst i Kina. Bolaget äger tre fastigheter i Storbritannien; huvudkontoret samt två distributionscenter. Kontoren i Kina och Hong Kong är hyrda.

Man designar leksakerna i Storbritannien, producerar dem i (främst) Kina under övervakning av bolagets kontor där. När man har köpt in dem (i USD) från fabrikerna importeras dem till Storbritannien igen eller säljs (direkt från de utländska dotterbolagen) till internationella distributörer. Detta innebär att brexit & valutakurser ej påverkar den internationella verksamheten alls.

Kunderna i Storbritannien inkluderar landets största leksakskedjor och oberoende leksaksbutiker.

Fallstudie: Stretch Armstrong

Klassiska Stretch Armstrong!

Character Group köpte licensen för Stretch Armstrong-leksaker av Hasbro år 2016. Licensen gäller i hela världen. Stretch Armstrong är en klassisk leksak som firade 50 år förra året, och man relanserar nu varumärket som ett svar på en retrotrend i leksaksvärlden (i slutändan är det trots allt föräldrarna som köper leksakerna till små barn).  Man har breddat varumärkets produktutbud under 2017. Under 2017 ska Hasbro och Netflix lansera en TV-serie om Stretch Armstrong. Varumärket sålde ”extremt bra” redan under det första halvåret efter att man fick licensen, och lanseringen av tv-serien bör ytterligare förstärka vaumärket över stora delar av världen. Detta bådar gott för omsättningsutvecklingen på något års sikt.

Efterfrågan och omsättningsfördelning

Omsättningsutvecklingen 2015-2016 samt geografisk fördelning.

Ovan kan ses hur omsättningen är fördelad och hur den har utvecklats. De internationella marknaderna redovisas tyvärr inte mer detaljerat. Men USA, Italien, Spanien och Australien nämns som de viktigaste marknaderna utöver hemmamarknaden.

Bolaget har en valutarisk eftersom en stor del av kostnaderna relaterade till inköp görs i USD, samtidigt som försäljningen främst sker i pund. På de internationella marknaderna säljer man dock i just USD, så den kraftiga tillväxten i internationell försäljning är väldigt positiv eftersom den fungerar som en naturlig valutahedge, som delvis begränsar exponeringen. Bolaget hedgar dock även valutarisken med hjälp av derivat. Stretch Armstrong- och Teletubbiesleksakerna kommer antagligen att kunna fortsätta öka bolagets intäkter i USA vilket är positivt ur ett valutaperspektiv.

På kort sikt utgör det svaga pundet i samband med brexit en betydlig risk. Särskilt fallet i slutet av juni 2016 har ej reflekterats i bolagets siffror ännu (förutom för första halvåret 2017 som rapporterades 27/4, se uppdatering i slutet av analysen). Men den starka omsättningsutvecklingen verkar delvis kunna kompensera för denna kortsiktiga risk.

En bidragande faktor till omsättningens uppsving under 2016 var antagligen Teletubbies-licensen som bolaget tog kontroll över år 2014. BBC har nämligen gjort en nylansering av tv-serien, med 60 nya avsnitt som sändes 2015-2016. Nylanseringen var lyckad och man började sända en andra säsong i mars 2017, som ska uppgå till ytterligare 60 avsnitt. Detta är mycket goda nyheter för The Character Group. Även Stretch Armstrong bådar gott inför framtiden, där man i år t.ex. lanserar ”Justice League”-versioner av Stretch Armstrong (Batman, Stålmannen etc.).

Enligt ledningen beror uppsvinget i den internationella försäljningen under 2016 främst på Peppa Pig. Framöver finns det goda möjligheter för Teletubbies att leverera fortsatt tillväxt på de internationella marknaderna. Teletubbies lanserades t.ex. i april 2016 i USA, så helåret 2016 innehöll bara 4 månaders initial försäljning av varumärket i USA.

Nyckelpersoner

Richard King, Kiran Shah, Joe Kissane och Jon Diver. Alla fyra sitter i styrelsen och har varit med sedan bolaget startades och två av dem delar på vd:posten. Bilden togs i samband med utdelningen av priset ”BTHA Lifetime Achievement Award”, som delas ut av en branschorganisation.

Ett bolags ledning, ägare och styrelse är en av de viktigaste faktorerna att beakta för en minoritetsaktieägare. I detta fall finns det en rad positiva faktorer; men vi börjar med den stora negativa faktorn som faktiskt utgör en varningsflagga.

Varningsflaggan och den stora negativa faktorn i caset är lönerna till ledningen och styrelsen. Även om ledningen är storägare och därmed styr bolaget som aktieägare, är lönen (främst den prestationsbaserade delen) orimligt hög. Den totala kompensationen till nyckelpersonerna har mer än tredubblats sedan 2013, vilket beror dels på att 2013 var ett svagt år och därför ej utlöste mycket rörlig ersättning, och dels på att verksamheten har utvecklats mycket väl sedan dess. Dem som sätter ledningslönerna är icke-verkställande styrelsemedlemmar och äger tillsammans 0,29 % av bolagets aktier.

Katastrofalt höga insiderlöner. Ledningens och styrelsens ersättning (total kompensation) äter upp runt en tredjedel av aktieägarnas rörelseresultat.

Utöver lönerna har man ett generöst optionsprogram där drygt 1 miljon optioner ej har utövats. Alla nyckeltal i analysen inkluderar denna framtida utspädningen.

Det finns två sätt att se det här på, och det första sättet är det huvudsakliga: insiders i bolaget skor sig på övriga aktierägare, och berikar sig själva först och främst (trots andra aktieägarvänliga åtgärder som vi ska se senare). Det andra synsättet är förstås att det finns ett visst dolt värde i bolaget: skulle t.ex. ett investmentbolag eller ett riskkapitalbolag köpa upp The Character Group skulle man kunna anställa en ny ledning med betydligt lägre löner, och på så sätt öka bolagets rörelseresultat och kassaflöden med kanske runt 20 %.

Vidare till de mer positiva aspekterna. Bolaget har tre grundare och alla dessa sitter kvar i styrelsen, de två yngsta är även med i ledningsgruppen. De viktigaste nyckelpersonerna är de två vd:arna Kiran Shah och Jonathan Diver som äger drygt 10 % respektive drygt 6 % av bolagets aktier. Shah är en av grundarna och Diver har arbetat i bolaget sedan dess grundande 1991. Tillsammans står dem för majoriteten av det totala insiderägandet på dryga 20 %.

Ledningen och styrelsen har en lång kombinerad erfarenhet från leksaksbranschen och bolag som Mattel, Hasbro och Lego, men man har även kompetens ifrån redovisning och medieproduktion.

Historiskt sett har kapitalallokeringen varit bra: man har lyckats helt okej med att få tillgång till nya licenser, man har hållt sig till kärnverksamheten sedan 2004 och de senaste tio åren har antalet aktier gått från 47 miljoner till under 22 miljoner genom kraftiga aktieåterköp till rimliga värderingar på runt 5x vinsten (och ungefär 5x FCF). Enbart aktieägarvänliga ledningar som är kloka nog att fokusera på kärnverksamheten vågar krympa ”sitt bolag” på det här sättet. Men bolaget är inte någon superraket eller överväldigande framgångshistoria. Mellan 2007 och 2014 stod omsättningen stilla, medan brutto- och rörelsemarginalerna sjönk. Resultatet per aktie steg ändå något under perioden tack vare de kraftiga aktieåterköpen, som möjliggjordes av starka kassaflöden.

En annan sak som ger ledningen trovärdighet är hur de hanterade det svåra året 2009. Under 2009 gick den mycket stora kunden Woolworths i konkurs, vilket satte press på bolaget. Vidare sålde riskkapitalistbolaget 3i sitt innehav på 27 % av bolaget i juli samma år. Ledningen lyckades dock vända resultatet till vinst igen under andra halvan av året (vilket tyvärr inte räddade helårsförlusten). Inte nog med det, de köpte även aktierna som 3i sålde – 7 miljoner aktier köptes av bolaget för makulering (som ett vanligt aktieåterköp), och 4,5 miljoner aktier köptes privat av ledningen. Detta signalerade långsiktig tro på bolaget under en svår tid, och är en fjärder i hatten för ledningen.

Konkurrensfördelar: vallgrav?

Starka varumärken som flera av de tidigare nämnda är en vallgrav: de ger låg priselasticitet – man kan med andra ord höja priserna ganska kraftigt utan att efterfrågan påverkas så mycket. Aktörer som Disney, Hasbro och Mattel har olika incitament att ibland outsourca designen och produktionen av leksaker för ett visst varumärke. Det kan vara att varumärket är för litet för att det ska löna sig att stå för design & distribution själva. Det kan vara att man saknar kapaciteten/organisationen för att utföra dessa funktioner själv. Man kanske inte har några leksaksdesigners sedan tidigare, eller så har man inte distributionskanaler och de rätta relationerna med återförsäljare och producenter. Oavsett så ger lösningen med royaltybetalningar dem en möjlighet att, utan någon extra kapitalbindning eller några ytterligare kostnader att tala om – och utan några som helst risker, få en del av den överlönsamhet som varumärkena ger upphov till på leksaksmarknaden.

Genom prisnivåerna på royaltybetalningarna för dessa licenserna kan upphovsrättshavarna sedan justera hur stor del av lönsamheten de delar med sig av till The Character Group. Som vi ska se senare har bolaget en mycket fin lönsamhet, vilket indikerar att dessa aktörer betalar väl för att slippa risken och arbetet inblandat med att designa produkterna och sörja för deras produktion och distribution fram till slutkunden i leksaksaffären.

Att säga att bolaget har en vallgrav skulle vara att överdriva – däremot kan det vara så att en licens är värd mer för The Character Group än för deras konkurrenter på grund av en rad faktorer. Ledningens erfarenhet och bolagets relationer med återförsäljare och produktionspartners, deras kompetens inom design och skalan som de kan verka i samt distributionscentran i Storbritannien gör att de har en effektiv logistikkedja – detta är ingen uthållig vallgrav som ej går att kopiera, men ett välskött bolag som antagligen kommer att tuffa på och fortsätta att leverera hyggliga resultat så länge ledningen upprätthåller fokus. Bolagets historik och etablerade position gör dem till en pålitlig partner.

Risker

Förutom den allmäna verksamhetsrisken som inkluderar konkurrens med andra varumärken – och därmed risken för snedsteg inom områden som design och marknadsföring – ser Värdepappret följande risker som extra relevanta vid en investering i The Character Group:

Valutarisk

Som tidigare nämnt är valutakursen mellan pundet och dollarn en risk, vidare påverkas avkastningen i kronor såklart av förhållandet mellan pundet och den svenska kronan. Förhållandet mellan yuan och USD påverkar också indirekt eftersom tillverkarna redovisar i yuan, även om själva inköpen sker i USD.

Licenser & leksaker

Att fortsätta få tillgång på bra licenser med rimliga royaltynivåer är essensiellt för bolagets överlevnad och tillväxt. Detta beror i stort på ledningens förmåga. Att framgångsrikt hantera bolagets portfölj med varumärken och leksaker är en av nyckelfaktorerna för The Character Group. Enligt ena vd:n (i en av de två YouTube-videorna som länkades till tidigare) får bolaget erbjudanden om nya licenser hela tiden. ”We’re in the fortunate position that we can be selective”. Samtidigt står Peppa Pig för cirka 20 % av företagets intäkter, så man är utan tvivel beroende av tillgången på bra varumärken.

Nyckelrelationer

Bolagets relationer med främst två grupper är också helt grundläggande för dess fortsatta välmående: återförsäljare av leksaker (se även nästa punkt), samt producenterna som tillverkar produkterna. Den internationella försäljningen beror även på relationen med distributörer. Återförsäljarna är ledet närmast kunderna; och att få bra hyllplatser och exponering samt marknadsföring hos dem är mycket viktigt. Producenterna står för den andra delen av ett bra resultat: kostnaderna. Produktionsproblem eller liknande kan skada bolagets resultat väsentligt.

Nyckelkunder

Bolaget har två nyckelkunder som står för mer än 10 % av omsättningen vardera. Det är antagligen stora butikskedjor i Storbritannien, som Toys R Us. Med en så stor andel av försäljningen har de såklart en viss förhandlingsmakt, och de utgör definitivt en risk. Bolagets välsäljande produkter och ensamrätten på populära varumärken kompenserar dock för detta. 2009 tappade man Woolworths, en mycket stor kund/återförsäljare som gick i konkurs, vilket var den största orsaken till att bolaget gjorde en förlust år 2009 trots att man vände till lönsamhet redan under det andra halvåret.

Balansräkning och kapitalallokering samt problemåren 2009 & 2013

The Character Group har inte varit någon tillväxtraket. Men bolaget har starka kassaflöden, och ledningen har valt att använda dessa för att återköpa aktier, i ljuset av den starka balansräkningen. Som en följd har antalet aktier minskat med i genomsnitt över 8 % CAGR årligen mellan 2007 och 2016.

Man använder en del kortfristiga skulder, men kassan är alltså större än dessa. Vid bokslutet den sista augusti 2016 hade bolaget en nettokassa på 6,9 miljoner pund, motsvarande över 30 pence per aktie.

På grund av den stora kassan på totalt 28,6 miljoner pund börjar det bli svårt att enbart köpa tillbaka aktier för pengarna. Därför införde man även en utdelning år 2012 med ett mål om en ökande utdelning över tid. 2016 delades 15 pence per aktie ut, fördelat på två tillfällen, vilket motsvarar 3,125 % direktavkastning vid en kurs om 480 pence.

Historisk avkastning på eget kapital.

Som vi kan se av grafen, har avkastningen på eget kapital varit mycket hög med ett genomsnitt på 51 %. Den har dock även varierat ganska kraftigt, med två dåliga år. 2009 förlorade man den stora kunden Woolworths, vilket drabbade jul- och vårhandeln kraftigt, utöver en generell försiktighet under finanskrisen. Avkastningen på totala tillgångar (ROA) är även den mycket stark; 18,7 % under 2016.

Bolaget äger tre fastigheter som är bokförda till anskaffningskostnaden minus en nedskrivning om 4 % varje år. Dessa är antagligen värda betydligt mer, vilket förskönar avkastningen på eget kapital något. Fastigheterna är huvudkvarteret i Surrey utanför London, samt två lager- & distributionsfastigheter utanför Manchester.

Förutom fastigheterna och lite annan utrustning samt en mindre post kapitaliserade utvecklingskostnader, har bolaget bara rörelsekapital. Kundfordringarna är i regel lika stora eller något mindre än leverantörsskulderna, så den delen av verksamheten finansierar sig själv. Vidare finansierar man (av någon anledning) varulagret samt övriga tillgångar med hjälp av kortsiktig belåning, trots den stora kassan och att majoriteten av både lånen och kassan hålls i pund. Främst belånar man kundfordringarna, och låneräntan ligger enligt noterna i årsredovisningen på LIBOR+1,65-1,7 %-enheter. I praktiken verkar dock låneräntan vara lägre än detta; räntekostnaderna är ca 1 % av de totala räntebärande skulderna. Antagligen väljer man därför att använda den billiga belåningen för att kunna behålla flexibilitet.

Det andra problemåret, 2013, berodde mer på fundamentalt svaga prestationer. Även om årets resultat delvis berodde på en generellt svag marknad i Storbritannien, var den största orsaken att bolagets varumärken inte sålde som förväntat. Det ledde till nedsatta priser och svagare lönsamhet. Bolaget hade helt enkelt en svag, dåligt positionerad portfölj med produkter. Till ledningens försvar flaggade man för detta relativt tidigt (i årsrapporten för 2012) och man vände utvecklingen med hjälp av krafttag på produktsidan – sedan dess har försäljningsutvecklingen varit mycket stark med en CAGR på 22 %.

Finansiell historik

Alla siffror i tusen pund förutom vinst per aktie och utdelning som redovisas i pence per aktie, eller där annat anges. Räkenskapsår används så 2016 är 12-månadersperioden som tog slut 31 augusti 2016. Notera även att antal aktier är genomsnittligt antal utspädda aktier, varför t.ex. det stora återköpet 2009 ej ses fullt ut förrän 2010.

Perioden 2007-2016 har varit tio blandade år för bolaget. 2009 och 2013 var svaga år, som vi diskuterat tidigare. Sedan 2013 har dock mycket gått rätt väg – man har en betydlig nettokassa, omsättningen har växt kraftigt och lönsamheten är fin. Som vi också har nämnt tidigare har pundet försvagats ytterligare vilket sätter press på intjäningen framöver, men samtidigt ser produktportföljen stark ut och särskilt lovande är utvecklingen på de internationella marknaderna. Totalt sett ser framtiden ganska bra ut för bolaget.

Affärsmodellen är kapitalsnål och fin: bolaget är i princip en design- och distributionsverksamhet med låga investeringsbehov. Detta leder till starka kassaflöden, och i tider när omsättningen ökar finns en viss operationell hävstång (vilket såklart även drabbar resultatet när omsättningen minskar).

Uppdatering: halvårsrapport

Torsdagen 27 april, dagen innan denna analysen publiceras, släpptes halvårsrapporten för första halvåret 2017. Värdepappret hinner med en snabb uppdatering av läget!

Halvårsrapporten var en blandad kompott. Som vi har flaggat för i analysen ovan innebar valutarörelserna en motvind – och omsättningen sjönk med 5,7 % under H1. Med den operationella hävstång bolaget har innebar detta att rörelsevinsten sjönk med 17 %. Detta är såklart negativt och sämre än väntat. Men rapporten innehöll även positiva faktorer:

 

  • Som en reaktion på valutamotvindarna har man lanserat ett kostnadsbesparingsprogram, och ledningen lovar materiella kostnadsbesparelser framöver
  • Halvårsutdelningen ökas med 28,6 % till 9 pence, vilket reflekterar ledningens självförtroende och den starka finansiella ställningen, samt inbromsningen av återköpen
  • Nettokassan ökar med 27,9 % jämfört med halvåret innan. Den uppgår nu till 18,6 mGBP vilket dock ej är jämförbart med de 6,9 mGBP vid senaste årsskiftet på grund av säsongseffekter.
  • Styrelsen flaggar för fortsatt god utveckling framöver, främst tack vare mycket lovande produktlanseringar inom majoriteten av de viktigaste varumärkena, men speciellt för Stretch Armstrong

Totalt sett innebär halvårsrapporten en hacka i kurvan för den fina utvecklingen sedan 2013, men förhoppningsvis och antagligen en kortsiktig sådan.

Konklusion och värdering

The Character Groups aktie är i skrivande stund ner 3-4 % efter halvårsrapporten. Sjunkande omsättning och resultat var väntat, och jämförelsesiffrorna var väldigt tuffa – detta kombinerat med styrelsens framtidstro begränsade nog kursreaktionen. I ljuset av den historiskt höga aktiekursen verkar ledningen ha saktat in återköpen av aktien, även om ~1,4 % av utestående aktier återköptes under det första halvåret (H1 2016 såg också återköp på runt 1 % av aktierna).

Om man lyfter blicken så har bolaget en relativt stark position i en konkurrensutsatt bransch. Deras marknadsandel är trots detta liten och det finns stort utrymme att växa. Produktlanseringarna framöver verkar lovande, och bolagets balansräkning är stark. Omsättningstillväxten på 22 % per år mellan 2013-2016 är inte en långsiktigt hållbar position, men det verkar rimligt att tro att man kan växa med runt 5-10 % per år på lång sikt, att jämföra med 10-årssnittet på 5,7 % CAGR. Detta under hög lönsamhet med en kapitalsnål affärsmodell.

Aktien handlas nu till runt 10x vinsten 2016, och vinsten 2017 kommer antagligen landa på en nivå något under 2016. Men på några års sikt bör en lovande produktportfölj kunna ge ytterligare genomslag i siffrorna, och detta i kombination med balansräkningens styrka gör att värderingen ser rimlig ut. Värdepappret köper aktien upp till 470 pence, vilket motsvarar ca P/E 10,3 på 2016 års utspädda vinst (justerad för valutaderivat) och 3,6 % direktavkastning. ”Shareholders yield”, utdelningar plus återköp, bör uppgå till 4,5-6 % på lång sikt. Dessa multiplar blir såklart något högre räknat på resultatet år 2017.

Som aktieägare i The Character Group får man vara beredd på en något slagig utveckling mellan åren. Men på lång sikt finner vi ett välskött bolag med en kapitalsnål affärsmodell, en duktig men överbetald ledning och en mycket solid balansräkning som ger utrymme för utdelningstillväxt framöver. Många värdeinvesterare gillar att kolla på bolags privata marknadsvärde – ”vad hade jag eller en annan privat köpare varit beredd att betala för att köpa hela bolaget?” Vid en sådan värdering vänds de höga lönerna till en fördel eftersom man genom att anställa en ny ledning med rimligare löner skulle kunna öka bolagets rörelseresultat med runt 20 %, en väsentlig summa.

The Character Group är ett välskött, lönsamt kvalitetsbolag med vissa tillväxtutsikter men utan någon vallgrav, i en mogen, stabil bransch.

Skribenten äger ej aktier i bolaget.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *