Byggma – en norsk koncern med lågt värderat kassaflöde, välfylld kassa och stark huvudägare

Detta är en gästanalys av Långsiktig investering – En småbarnsfar som har aktieinvestering som intresse och hobby och verksamhetsutveckling med IT-inriktning som yrke. Han har handlat med aktier aktivt sedan 2006 och bloggar sedan början av 2014 på bloggen langsiktiginvestering.se där han skriver om investering och analyserar potentiella portföljkandidater. Han fokuserar på kassaflödet och ser gärna att bolagen han äger delar ut pengar då han anser att det är ett av de tydligaste tecknen på att de är lönsamma inom sin nisch.

I anslutning till att Aktieingenjören hade publicerat sin analys av Data Respons fick jag veta att han identifierat fler intressanta norska högutdelare. Eftersom vi har en snarlik smak beträffande bolag och delar något av en förkärlek till norska högutdelare (se Atea) fick jag ta del av hans lista och vi bestämde oss för att hjälpas åt. Ett av bolagen som stack ut var en norsk koncern med hög direktavkastning som jag bestämde mig för att titta närmare på.

Byggma

Sammanfattning

Byggma är en norsk koncern som producerar och distribuerar byggmaterial främst till återförsäljare och byggföretag. Koncernen är starkt orienterat mot Norden och särskilt Norge där det finns mycket få direkta konkurrenter. En av anledningarna till den svaga konkurrensen är att man verkar på en olönsam marknad, men genom effektiviseringar är kassaflödet starkt och dessutom lågt värderat. Byggma har också en stark huvudägare i form av Geir Drangsland och en rejäl kassa som motsvarar ca 35 kr aktien som ett resultat av lyckosamma försäljningar.

Bolagets starka kassaflöde i kombination med den stor kassan gör att det finns stora möjligheter till fortsatt god avkastning för aktieägarna direkt genom utdelning och indirekt genom återköp. Byggma har under ledning av Geir Drangsland gradvis köpt tillbaka aktier och sedan 2009 har antalet utestående aktier minskat med hela 24 %. Ett möjligt framtidsscenario är att Drangsland kommer med ett uppköpserbjudande då han äger nästa 80% av aktierna, alternativt att utomstående köper upp bolaget.

Bolaget handlas till ca 0,64 gånger de materiella tillgångarna och uppfyller 8 av 9 möjliga kriterier i Piotroskis F-Score. Värdebyrån har också analyserat Byggma och tittat närmare på de värden som finns i balansräkningen – ni hittar deras analys här. Nu till själva analysen.

Om verksamheten

Byggma är en norsk koncern som producerar och distribuerar byggmaterial. Bolaget är uppdelat i fem affärsområden:

  • Forestia som består av dotterbolaget Forestia AS som är en av de ledande leverantörerna av spånskivor i Norden. Över 40% av omsättningen 2015 kom från marknader utanför Norge och då främst Sverige.
  • Huntonit som omfattas av Huntonit AS och det helägda försäljningsbolaget Huntonit AB. Inom affärsområdet produceras och distribueras förmålade träfiberskivor, något man är ensam om i Norge. 84% av omsättningen kommer från den norska marknaden och 16% från landets nordiska grannar. De viktigaste exportmarknaderna är Sverige och Danmark.
  • Masonite Beams som utgörs av bolagen Masonite Beams AB och Masonite Fastighet AB. Inom segmentet tillverkar man främst takbjälkar.
  • Uldal består av tre bolag – Uldal AS Birkeland, Uldal AS Varhaug och fastighetsbolaget Birkeland Eiendom AS. Inom affärsområdet tillverkas fönster och dörrar nästan uteslutande för den norska marknaden.
  • Belysning som utgörs av Scan Lamps AS och Aneta Belysning AB. Inom affärsområdet tillhandahåller man allehanda lampor.

Koncernen som helhet förädlar och säljer färdiga produkterna till återförsäljare och byggföretag. Produkterna monteras i allt från skolor, till kontorsbyggnader och villor. Den norska marknaden har stått och står för merparten av intjäningen under åren. Så här fördelade sig de sammanlagda intäkterna 2015 mellan Byggmas marknader:

Omsättningsfördelning mellan olika länder - Byggma

Bilden är hämtad från Byggmas årsredovisning för 2015

Norge är huvudmarknaden följt av Sverige. Tidigare hade även Byggma försäljning till Storbritannien, men den försvann i och med försäljningen av ett tidigare dotterbolag.

Ledning

Företaget leds av koncernchefen Geir Drangsland, som tog över rodret i början av 2000-talet. Drangsland har också varit ordförande i koncernen under perioden 2000-2009. Fram till idag har han successivt ökat sitt ägande och kontrollerar nu nästan 80 % av bolaget. Förutom Geir Drangsland är det dessutom flera i ledningen som äger en ansenlig mängd aktier – Torodd Rande, VD för Forestia, är den sjunde största aktieägaren och har ökat sitt innehav senaste åren. Det är också värt att notera att Terje Gunnulfsen, som tog över som ordförande 2008 äger en ansenlig mängd aktier.

Koncernchefen för Byggma Geir Drangsland är i grunden civilekonom och började sin karriär som finanschef 1987. Han har bland annat varit finanschef och sedan finansdirektör på elektronikkedjan EL-Kjøp (som sedan kom att bli elgiganten) och Finansdirektör/CFO i fastighetsbolaget Avantor ASA innan han blev involverad i Byggma.

Mitt intryck efter att läst på om Drangsland är att han är en erfaren herre med skinn på näsan som har sinne för affärer. Han är inte heller rädd för att ta konflikter och verkar sätta aktieägarna i första rummet. Hans agerande i Byggma och även i Expert, där han tidigare var aktieägare, visar på att han inte är rädd för att använda sitt inflytande och sin erfarenhet.

I Expert var Geir Drangsland som största aktieägare inte nöjd med hur bolaget sköttes. Han ansåg att elektronikkedjan Expert i första hand borde fokusera på att stärka sitt varumärke och återförsäljarnätverk på hemmamarknaden istället för att satsa på internationell expansion. Se om sitt egna hus innan man ger sig ut på vidlyftiga äventyr med andra ord. Han fick dock inte gehör för sin skarpa kritik och sålde samtliga aktier i bolaget med vinst, och Experts resa på den svenska marknaden som slutade med konkurs visar på att han inte var helt fel ute i sin bedömning av läget.

Lönsamhetsutveckling

Fram till 2008 var lönsamheten relativt god med en vinstmarginal kring 2,75% och avkastning på eget kapital på 11 % 2007. Efter 2007 sjönk dock lönsamheten rejält. En kombination av dåliga förvärv i Sverige, hög belåning, ökad konkurrens och den finansiella krisen med dess inverkan på norska byggsektorn gjorde att Byggma hade mycket svaga år under perioden 2008-2011. En olycka kommer sällan ensam som det så fint heter. Aktien gick från 100 kr i mitten av 2007 och till runt 20kr i mitten av 2012.

Geir Drangsland tog en aktiv roll som VD under 2008 på grund av det tuffa marknadsläget för koncernen. Hans kommentarer i samband med årsrapporten 2009 är bland det mest ärliga och självkritiska jag läst i en årsredovisning och jag får uppfattningen att han är emotionellt och inte enbart ekonomiskt investerad i koncernen.

Med fokus på kostnadsbesparingar, effektivisering och skuldsanering, lyckades Drangsland vända skeppet 2012. Drangsland minskade antalet anställda med 17 % i koncernen samtidigt som intäkterna höll sig relativt oförändrade vilket resulterade i en ordentlig vinståterhämtning. Så här utvecklade sig lönsamheten från 2009 fram till 2016:

Lönsamhetsutveckling - Byggma Underlag till diagrammet är hämtad från Byggmas årsredovisning för 2015

Diagrammet ovan är baserat på omsättning och vinst för de kvarvarande dotterbolagen under perioden 2009-2016. Att vinsten varierat betänkligt ser vi även när vi tittar på ROE (avkastningen på eget kapital). För kvarvarande verksamhet har ROE utvecklats enligt nedan:Avkastning på eget kapital (ROE) - Byggma
Underlag till diagrammet är hämtad från Byggmas årsredovisning för 2015

Oavsett hur man vrider och vänder på det så verkar inte Byggma inom en särskilt lönsam bransch och de periodiserade intäkterna och vinsten har inte varit stabila utan varierat ganska mycket. Ser vi dock till perioden som helhet har omsättningen, rensat för avvecklade verksamheter, ökat med 19 %. Vinsten rensat för avvecklade verksamheter har ökat betydligt mer sedan det negativa resultatet 2009. Så här fördelar sig omsättningen mellan de kvarvarande dotterbolagen de tre senaste helåren.

Omsättningsfördelning mellan Byggmas affärsområden

Omsättningsfördelning mellan Byggmas affärsområden

Underlaget till diagrammet är hämtad från Byggmas årsredovisning för 2015

Av bilden ovan kan vi se att Forestia är den i särklass största verksamheten omsättningsmässigt, men ännu mer dominerade om vi tittar på hur vinsten fördelat sig de senaste åren.

Vinstfördelning mellan Byggmas affärsområden

Vinstfördelning mellan affärsområden i Byggma

Underlag till diagrammet är hämtad från Byggmas årsredovisning för 2015

Fram till 2014 var det dock den nyligen avvecklade Fibo-Tresbo (FT) som var störst vinstmässigt. Fibo-Trespo tillverkar våtrumsskivor för badrum och vägg- och bänkskivor för kök. FT ökade intäkterna och vinsten från 2008 till 2014 med hela 76% (från 280 miljoner till 493 miljoner NOK) respektive smått fantastiska 1400 % (EBIT 4,5 miljoner till 63 miljoner NOK).

Dotterbolaget var därför en intressant uppköpskandidat och när den nordiska private equity-fonden FSN Capital la ett bud på Fibo-Trespo och Respatex valde Drangsland att sälja till vad han beskrev som ett bra pris. Fibo-Tresbo såldes för 424 och Respatex för 16,7 miljoner NOK – en köpkilling på totalt ca 440 miljoner. Byggma hade ursprungligen betalat 22 miljoner för samma verksamhet – ingen dålig investering med andra ord!

Omsättningen för bägge bolagen var vid försäljningstillfället ca 466 miljoner och EBIT på 54 miljoner NOK (P/S 0,9 och P/E 11,3). Det andra dotterbolaget som såldes, Respatex, var distributionsföretaget till Byggma i Storbritannien, men det var FT som utgjorde den största delen av värdet i försäljningen. Försäljningen gav också Byggma ett rejält tillskott till kassan som idag på motsvarar ca 255 miljoner NOK efter extrautdelning och återköp.

Forestia

Sedan försäljningarna har som sagt det kvarvarande dotterbolaget Forestia blivit ett betydligt viktigare för koncernen och bolaget stod för mer än 60 % av vinsten förra året. Forestia är för övrigt en av de ledande leverantörerna av spånskivor i Norden. Anledningen till att dotterbolaget blivit allt viktigare är inte enbart på grund av försäljningen, utan bolaget har genom effektiviseringsåtgärder även minskat antalet anställda och ökat produktionseffektiviteten hos sina maskiner. Omsättningen har ökat med 42 % sedan 2009 och Forestia är det av de kvarvarande dotterbolagen som visat på högst marginaler de senaste åren.

Huntonit

Näst viktigast efter Forestia är Huntonit (i alla fall om vi ser till de två senaste åren). Huntonits färdigmålade takskivor, väggskivor och panelbord är de enda av sitt slag som rekommenderas av Norges astma och allergiförbund. Bolaget har kämpat med lönsamheten tidigare, men effektivisering och modernisering av verksamheten har gett resultat. Man investerar i en ny maskin med en prislapp på 55 miljoner NOK. Från investeringen förväntar man sig årliga energibesparingar på mellan 7-8 miljoner NOK. Den nya maskinen som förväntas vara i produktion under året ska även öka produktionskapaciteten och kvaliteten. Beräknad livslängd är 50 år med en återbetalningstid på mindre än 5 år. Sedan 2009 har omsättningen ökat med 30 % och vinsten med 20 %.

Konkurrens och marknad

Byggma är starkt orienterat mot Norden och särskilt Norge där marknaden fortfarande är mycket fragmenterad. Det finns mycket få direkta konkurrenter i Norge och i förlängningen i Norden, enligt Geir Drangsland. Konkurrensen kommer främst från utländska låglöneländer. I konkurrensen med dessa differentierar sig Byggma när det gäller kvalitet och leveranssäkerhet. Forestia, Masonite Beams och Uldal har främst nybyggen som kunder, medan Huntonit främst säljer till ROT-marknaden.

Den historiskt svaga norska kronan har också bidragit till ett lägre konkurrenstryck den senaste tiden då det inte är lika lönsamt att sälja till den norska marknaden.

Enligt ledningen är marknadsförutsättningarna överlag positiva. Räntorna är låga, vilket stimulerar aktiviteten i bostads- och renoveringsmarknaden. Det låga oljeprisets påverkan på den norska konjunkturen är ett orosmoment även om byggkonjunkturen än så länge verkar vara god trots oljeprisfallet. Produktionen har ökat med 5,7 %, antalet beställningar med 7 % och antalet bygglov med 8 % jämfört med samma kvartal föregående år.

Produktion, antalet beställningar och bygglov på den norska byggmarknaden.

I tabellen nedan framgår att kostnader för material också har ökat överlag senaste kvartalet vilket indikerar att leverantörer som Byggma har god förhandlingsstyrka.

Produktionskostnader på den norska byggmarknaden

Även om trenden fortsatt är positiv finns det bedömare som menar på att Norge precis som Sverige har en överhettad bostadsmarknad och att ett boprisfall inte ligger långt borta. Även om jag själv  inte vill spekulera kring frågan så har priserna onekligen stigit ordentligt senaste åren.
Utveckling huspriser i Norge sedan början av 90-talet

Statistiken och diagrammen är hämtade från Norge motsvarighet till SCB och är en del av den feedback som Aktieingenjören gett mig.

Dagens växelkurs som är en konsekvens av det låga oljepriset ökar konkurrenskraften hos Byggma både i Norge och utomlands. Med undantag för dotterbolaget Aneta Belysning tjänar Byggma av idag på en svagare norsk krona. De återstående portföljbolagen köper förädlingsvaror i norska kronor, men har betydande intäkter i svenska kronor och euro. Dessutom är arbetskostnaderna i norska kronor. För avvecklade verksamheter, var situationen den omvända.

Byggma kommer sannolikt få det tuffare när väl oljan återhämtar sig (för det gör den väl?), då även den norska kronan kommer att stärkas. Svenska investerare som äger aktier i bolaget kommer emellertid kompenseras då utdelning och aktier blir mer värda i svenska kronor allt annat lika.

Koncernens sammanlagda kassaflöde

Styrkan hos Byggma syns främst när vi tittar på kassaflödet, vilket följande diagram visar tydligt.

Kassaflödets utveckling i förhållande till utdelning under perioden 2008 till 2016 - ByggmaUnderlag till diagrammet är hämtad från Byggmas årsredovisning för 2015

Av diagrammet ovan kan vi se hur CAPEX-nivån i stort sätt är oförändrad medan det operativa kassaflödet har vuxit. Observera att jag rensat bort senaste försäljningen från CAPEX 2015 som annars hade varit positivt med 425 miljoner NOK.

Det fria kassaflödets utveckling i förhållande till vinst - ByggmaUnderlag till diagrammet är hämtad från Byggmas årsredovisning för 2015

Diagrammet ovan visar hur det fria kassaflödet är i stigande trend över tid och överstiger den periodiserade vinsten. Men hur kan det skilja så mycket mellan vinst och fritt kassaflöde? Svaret är att avskrivningarna har legat över 60 miljoner NOK sedan 2009, medan investeringarna (CAPEX) varit betydligt lägre. Anledningen till skillnaden mellan investeringar och avskrivningar finns i de dåliga förvärv som Byggma gjorde innan finanskrisen som aldrig har skrivits ned samtidigt som Byggma lyckats effektivisera verksamheten. Tillgångarna skrivs med andra ord fortfarande av även om de inte kommer att ersättas. Avskrivningarna har minskat de senaste åren och trenden kommer sannolikt fortsätta, även om jag som utomstående inte törs göra några prognoser.

Balansräkningen

Sedan försäljningen är bolagets finanser Graham-starka. Omsättningstillgångar på 651 miljoner NOK är mer än dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna på 306 miljoner NOK och överstiger de totala skulderna på 631 miljoner NOK. Andelen Goodwill utgör ca 30 % av de immateriella tillgångarna eller endast 2,5 % av de totala tillgångarna.

Återköp

Byggma har under ledning av Geir Drangsland gradvis köpt tillbaka aktier och sedan 2009 har antalet utestående aktier minskat med ca 24 %, enbart under 2014 köpte man tillbaka hela 10 % av aktierna. Med tanke på den stora kassa som bolaget har efter försäljningen av FT kommer sannolikt återköpen att fortsätta framöver.

Utdelningen

Två utmärkta förutsättningar för en fin utdelningshistorik är ett starkt kassaflöde och färre aktier som ska dela på utdelningen. Så här har utdelningen utvecklats under perioden 2009-2016 för Byggma.

Utdelning under perioden 2009 till 2016 - Byggma
Underlag till diagrammet är hämtad från Byggmas årsredovisning för 2015

Förutom krisåret 2009 har det fria kassaflödet täckt utdelningen med råge och en bidragande faktor förutom lågt Capex är återköpen. Ett exempel på vilken skillnad återköpen har gjort är att Byggma 2016 kunde utfärda en bonusutdelning på 8 kr aktien, eller 57,3 miljoner NOK – detta tack vare sin stora kassa och starka kassaflöde. Hade antalet aktier varit oförändrade sedan 2009 hade Byggma behövt lägga 71 miljoner NOK för att uppnå samma utdelning per aktie.

Slutord och värdering

Vad är Byggma då värt? Byggma värderas vid nuvarande pris (70 kr) till 4 gånger det fria kassaflödet 2015 och 6 gånger det fria kassaflödet under 2014. Tar vi istället 3-årsgenomsnitt för det operativa kassaflödet (119 miljoner NOK) och CAPEX (37 miljoner NOK) värderas Byggma till 6 gånger det fria kassaflödet (82 miljoner).  Med undantag för investeringar i Huntonit har ledningen kommunicerat att investeringsnivåerna kommer att vara måttliga framöver. Satsningen på Huntonit i år, gör att CAPEX landar runt 40 miljoner NOK. Under de närmaste 5-10 åren har man dock aviserat att CAPEX kommer att ligga kring 30 miljoner NOK.

I denna värdering ingår inte kassan som i slutet av det första kvartalet var på 255 miljoner NOK eller 35 kr aktien. Balansräkningen är med andra ord kraftigt förbättrad med en soliditet kring 53 %, men inte skuldfri då det fortfarande finns långfristiga skulder på 222 miljoner NOK.

Skulle Byggma rent hypotetiskt välja att dela ut hela kassan idag skulle det motsvara en direktavkastning på hela 60 %. Sannolikt kommer man inte att göra det utan istället kommer Drangsland fortsätta att leta efter en lämplig uppköpskandidat och under tiden använda delar av kassan till utdelning och återköp. Ett annat scenario är att Drangsland kommer med ett uppköpserbjudande, eller att utomstående köper upp företaget. I dessa tider av lågt oljepris och låga räntor, är det inte helt otänkbart att Byggmakoncernen är en attraktiv uppköpskandidat. Även när vi tittar på andra nyckeltal framstår Byggma som billigt då koncernen värderas till 0,37 gånger omsättningen och 0,67 gånger bokfört värde (kassa inräknad).

Byggma verkar inte i den mest lönsamma av branscher, men genom en skicklig ledning och effektiv verksamhet har man kunnat leverera en stabil avkastning till sina aktieägare. Att man verkar i en bransch med svag lönsamhet har sannolikt bidragit till en mer behaglig  konkurrenssituation. En investering i Byggma bygger inte på förhoppningen om lysande tillväxt, men med nuvarande värdering och starka kassaflöde på en hemmamarknad utan stark konkurrens krävs enbart att lönsamheten bibehålls för att Byggma ska bli en fin investering.

Utöver det starka kassaflödet finns en stark huvudägare i Geir Drangsland med en bevisad förmåga att skapa värde åt sina aktieägare genom förvärv och effektivisering. Som grädde på moset är balansräkningen lågt värderad och Drangsland har en välfylld kassa till sitt förfogande.

Upplysning

Skribenten äger aktier i Byggma.

Värdepapprets kommentar

Utöver Långsiktig Investerings utmärkta analys kan man se på bolaget som ett renodlat tillgångsbolag där man köper billiga tillgångar. Eget kapital är 101 NOK per aktie och som tumregel är det ett bra köp om man kan få ett lönsamt bolag till en värdering under 75 % av eget kapital. Den typen av bolag passar utmärkt att ha i en diversifierad portfölj av tillgångsbolag och Värdepappret kan tänka sig att köpa Byggma för en kurs upp till 75 NOK.

Share:

3 reaktioner till “Byggma – en norsk koncern med lågt värderat kassaflöde, välfylld kassa och stark huvudägare”

  1. Jäpp, med den kassan och även möjligheter till några förbättringar borde det kunna hända något trevligt för aktieägarna framöver. Kanske vända eller sälja Uldal t.ex.?
    Storägaren kan ju köpa ut bolaget utan att lägga en krona själv genom att fortsätta aktieåterköpen (bortsett från att han få budplikt tids nog, men de pengarna kan han ju plocka ur kassan väl utköpet är gjort isf). Så frågan är om han vill det, alltså om det ger så mycket mer än idag då han ändå äger ~4/5 av bolaget.

    1. Med tanke på de goda förutsättningarna finns flera möjliga scenarier som skulle gynna oss aktieägare. Ett sådan skulle kunna vara att man väljer att sälja ett av dotterbolagen när tiden är rätt, även om jag tror att uppköp ligger närmare till hands i nuläget.
      Ja, det är inte ett otänkbart scenario att Drangsland väljer att köpa ut bolaget från börsen på några års sikt. Om jag får välja ser jag helst att bolaget stannar på börsen så att vi aktieägare får ta del av befintlig och framtida kassaflöden som jag tror kan bli betydande om man fortsätter på inslagen bana.

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *