Se investerarvärlden för vad den är 2017

sunrise-1756274_1920

2016 var året då inga antaganden gällde. Inte politiska och inte om ekonomin. När vi kliver in i 2017 pockar en fråga på uppmärksamheten – hur ska bolag värderas nuförtiden?

När den långa trenden vänder

sweden-government-bond-yield
Källa: TradingEconomics

Inför 2017 har två nygamla bekanta knackat på dörren. Det är räntan och inflationen som verkar vara på väg tillbaka. Det väcker onekligen en del frågor för investeraren.

Fundera på bilden ovan. Vilken effekt har det haft att räntorna fallit under tjugofem års tid? En hel del på bostadsmarknaden är väl en första reflektion. Obligationer och utdelningsaktier som påminner om obligationer har förstås också gynnats.

I Japan blev under året centralbanken den största ägaren på börsen och dominerar sedan länge obligationsmarknaden. Här i Värdepappret skrev jag i april om den branschkris för banker som berodde på låg lönsamhet, inte kundernas dåliga lån. Över hela världen har livförsäkringsbolag och pensionssystem pressats av garantier de inte kan leva upp till (inte det svenska dock, som har en finurlig löpande balansering som gör att det inte lovar mer än det kan hålla).

I själva verket är det nästan svårt att analysera den här perioden på börsen utan att ta hänsyn till den här förändringen i räntor och inflation. Eller ta den här bilden av skulduppbyggnaden i USA.

skulder-usa
Källa: FED St Louis

Med jämna mellanrum, som ofta sammanfaller med årskrönikor, kraxar olyckskorpar som undertecknad om att den riktigt långa ekonomiska expansionen och uppgången på börsen varit driven av ökande skulder. Till att råga på allt är det ett globalt fenomen.
Lägg gärna till att situationen ser likadan ut för hushåll och företag. För vissa länder är uppfattningen allmänt att de för eller senare kommer att genomgå en ny skuldkris.

Grekland har redan fått nedskrivningar och året som gick var en av slutsatserna många investerare drog att numera ska länders skulder prissättas med samma syn på defaultrisk som vilket bolag som helst.

krasch
Källa: IMF

2015 fick vi uppleva en skakning i världsekonomin när Kinas skulder kom upp på bordet. Inför året var det många som oroade sig för en repris. Så blev det inte. Lösningen var att fortsätta öka skulderna i en allt högre takt.

Det bedömer annars sansade Economist som att det inte är en fråga om utan när kraschen kommer i den kinesiska ekonomin. Själv trodde jag inte på någon krasch 2016. När jag häromdagen grundligt gick igenom vad jag tror om Kina inför 2017 blev slutsatsen densamma. Det kraschar inte då heller.

Damokles svärd

Ställd inför de här hoten fortsätter börsen och huspriserna uppåt. Genom åren har många dåliga råd getts om att nu kommer kraschen. Det här är ett, ofta citerat, från 2008. Det kommer från den statliga myndigheten BKN och dess alltid lika dystopiska analytiker Bengt Hansson.

Bostadspriserna är högre än vad som är långsiktigt fundamentalt motiverat och kommer därför att falla under de kommande åren. Vår bedömning är att felprissättningen, som en följd av de senaste åren överoptimism, är ca 20 procent.

Den som följde statens råd i den här frågan har så här långt gjort en dålig affär. Uppgången för hela Sverige enligt Valueguards index är 85 procent sedan Bengt Hansson skrev sin analys.

Den som läser analysen kan i efterhand se att den var fylld med felaktiga antaganden. Åtminstone utifrån vad som följde de snart tio år som gått sedan dess. Det grundläggande var att den långa nedgången i räntan skulle brytas och att en normalisering skulle ske. Realräntorna skulle stiga till ett historiskt genomsnitt på 2,5 procent menade Hansson. Istället är diskussionen bland annat Federal Reserve för nu om den naturliga räntan är 0 procent.

Det här är ju onekligen ett aber för alla investerare men allra mest för de långsiktiga envetna värdeinvesterare som den här tidningen vänder sig till.

Med himlen som tak

Nu tog jag bostäder som exempel men aktier hade fungerat det med. Amerikanska S&P500 värderas till 28 gånger de tio senaste årens inflationsjusterade vinst, det s.k. Schiller PE-talet. Förutom en tillfällig peak 1929 och sedan 1997-2002 är det den högsta noteringen som gjorts sedan 1881. Fast räntorna är ju lägre nu så då klarar väl marknaden en högre värdering? Jo, det var just det.

betsson
Källa: Börsdata

Under 2016 var Vitrolife, som återfinns i vår portfölj, uppe i P/E 60 som högst. Sedan damp förväntningarna för 2017 ned till p/e 33. Högt det med. Andra multipelkrascher under året var exempelvis Betsson. Inför 2017 vet vi inte riktigt till vilken ränta vi ska diskontera framtida kassaflöden med.

aak
Källa: Börsdata

Det samma gäller för värderingen av utdelningar. Direktavkastningen på Aarhus Karslhamn har fallit från 3,3 procent 2009 till att nu vara 1,2 procent, enligt Börsdata. Samtidigt som vinster och utdelning stigit. Den senare med 82 procent sedan 2009. Förklaringen är förstås att aktien stigit ännu snabbare. Från 115 kronor vid nyåret 2009 till 600 kronor när detta skrivs.

För att skrämmas lite, tänk nu om vinsterna sjunker och räntan stiger. I maj 2016 skrev jag om en amerikansk analys som pekade på att amerikanska utdelningar till 2026 årligen kommer att stiga med 1 procent och europeiska sjunka med 5 procent.

Visst är det lite Bengt Hansson även över den analysen men kanske kan det också vare en tankeställare.

Värdeinvesterarens dilemma

Den här tidskriften tror på goda grunder på långsiktighet. Böcker som Grahams The Intelligent Investor är byggd på uthålligheten i att invänta fundamentalt för lågt prissatta investeringar. Grundlighet och tålamod är värdeinvesterarens främsta dygder.

Fast allting har förstås sina gränser. Om vi antar att svenska bostadspriser är för höga, hur länge är du beredd att vänta? Fem år? Femton år? Tjugofem år? Dessutom vilka grundantaganden ska du ha när du kommer fram till rätt pris på en bostad eller en aktie? Eller för den delen på guld, olja eller en tavla av Rembrandt.

Det har ju visat sig vara svårt att gissa hur lågt räntan kan falla och vad den ska vara på sikt. Jag vågar varken slå vad om att räntan nu för evigt kommer att förbli låg eller att den till slut kommer att stiga igen. Det här har upptagit mycket av min tid att fundera kring under året som gått. Många timmar senare är svaret. Jag har ingen aning.

Hur ska jag då kunna göra en fundamental analys av framtida kassaflöden? En praktisk lösning föreslog jag i ett tidigare nummer av Värdepappret. I De riktiga pengarna sitter i risken resonerade jag kring att investeraren borde fokusera mer på att värdera bolagets risk och fundera på om marknaden prissatt den rätt.

Värdenihilismens år

En sak är klar när vi kliver ur 2016 in i 2017 – ingen vet längre hur något ska värderas. Värdenihilism kanske skulle passa för att beskriva det politiska klimat som kallas post truth. Årets ord enligt Oxford Dictionaries, betydelsen anges som:

An adjective defined as ‘relating to or denoting circumstances in which objective facts are less influential in shaping public opinion than appeals to emotion and personal belief’.

På den politiska scenen gav det överraskningar som Donald Trump och Brexit. Året som kommer kan bjuda på fler sådana ögonblick, bland annat eftersom större delen av Europa går till val.

I den här krönikan lånar jag istället in ordet värdenihilism till investeringar. Det finns ingen sanning kvar i vad rätt ränta och riskpremium är. Vi vet inte effekterna av minusräntor eller vad som händer när de lyfts. Hur höga skulder som är för höga i Europa eller Japan vet vi inte heller. Samtidigt förblir räntorna envist låga eller negativa.

Byt ut shaping public opinion mot valuing companies i definitionen ovan och du har en bra beskrivning av investeraråret 2016.

En väg framåt

Vännerna i redaktionen här på Värdepappret brukar retas med mig för min faiblesse för makroekonomi. Den här genomgången visar väl att de har en poäng. Det är alltid oerhört svårt att uttala sig om de stora sambanden och den period vi lever har det blivit näst intill omöjligt.

Samtidigt är det svårt att släppa att samband som den första bilden med 25 år av fallande räntor har en genomgripande effekt på hur bolag värderas. Påståendet om att allt till slut återvänder till det normala klingar tomt när det inte finns något normalt läge. Den situationen var inte tankeramen för Graham med flera av värdeinvesteringens förgrundsfigurer.

Så vad ska värdeinvesteraren göra? Antagligen det den brukar göra. Gneta på, analysera och vara långsiktig. Kvalitativa bolag förblir det även om aktiepriset är svårt att sätta.

Just nu vet vi inte om räntorna vänt uppåt. Kanske får vi svar under nästa år, kanske förblir vi i ovisshet. Skulle 2017 bli året då den långa räntetrenden vänder är det viktigt att inte leva kvar i gamla antaganden utan istället försöka orientera sig om vart vi är på väg.

För om läget långsamt klarnar, då är det dags att lägga ännu en dygd till listan för värdeinvesteraren. Konsten att ändra sig.

 

Share:

2 reaktioner till “Se investerarvärlden för vad den är 2017”

  1. Jag går i dina vänners spår med ett citat:

    ”En makroekonom är en expert som vet imorgon varför det han förutsåg igår inte hände idag” Laurence J Peter

    Gott nytt år

  2. Håller helt med. Förmågan att ändra sig är en förutsättning för att kunna göra det här någorlunda framgångsrikt. Om vi får en risk off situation pga politik, basmetaller, olja, räntor, valutor mm och en åtföljande multipel kontraktion så bör man kanske se över sin allokering.

    Welsh Corgi

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *