En cyklisk tur i jakt på bortglömt värde

Det finns så många fina bolag därute! Inte minst bland underleverantörerna till våra svenska industribolag. Fast tiden är förbi när enkla kap möter blicken vart än man tittar. Vad ska värdeinvesteraren göra då?

Jag börjar leta efter eftersläntrarna i en av börsens hetaste branscher. Finns det fortfarande något att hämta bland alla kursraketer inom svensk industriproduktion?

När blir det för dyrt?

Jag är katten bland hermelinerna i den här tidningen. För jag är inte värdeinvesterare. Missförstå mig inte jag gillar värdeinvestering och inte minst värdeinvesterarna som skriver här och sköter Värdepapprets portfölj med mycket gott resultat.

Jag är snarare den offensive investerare Benjamin Graham också skriver om i sin klassiska The Intelligent Investor. Jag tittar både på hur jag tror pris och värde utvecklas. Det vill säga – jag ser både till bolaget och börsen. I den meningen är jag inte en värdeinvesterare.

För mig kan ett case i en investering se ut lite hur som helst – det viktiga är att jag ser ett sätt att sälja dyrare än jag köpte. Jag kan till och med köpa en aktie som bara har momentum eller behålla bolag vars p/e-tal farit i taket, så länge jag tror att de har mer att ge.

Jag kan även titta helt på en extern händelse, som räntan, eller bara fördjupa mig att marginalerna efter en lansering av en produkt kan dröja ett tag innan de kommer upp. Vad som helst som ger en slant på kontot är min melodi. Det är rätt långt ifrån att köpa och behålla kvalitet i årtionden.

Det är nog bland annat därför jag får chansen att skriva en krönika här i tidningen som är det den heter – Värdepappret. Tanken är att jag ska bidra med en annan infallsvinkel. Kanske ibland vara något av djävulens advokat.

I den rollen tänkte jag den här gången ställa följande lite fräcka fråga. Jag tror att börsen är för dyr men att den kan stiga betydligt mer. Om du håller med mig men är värdeinvesterare – vad ska du göra då? Handen på hjärtat – tittar du också både på utvecklingen i värde och pris? Spekulerar du alltså i börsens trender?

Värre brott kan man begå. Den som genomsyras av värdeinvesterarens själ bör väl dock ändå alltid utgå från bolaget. I grafen ovan har jag stuckit in en tabell med data från Börsdata för de små och medelstora bolag som sorteras in som producerande industribolag.

Vi ska komma tillbaka till den men så här inledningsvis – medianen för de flesta bolagsdata ligger sämre än snittet för de gångna tio åren och värderingen ligger väsentligt högre. Inte precis grunden för en värdeinvestering. Fast kanske ändå men först lite makroekonomi.

Ingen vet hur lång en konjunktur är

Själva grafen ovan är ett teoretiskt exempel som jag konstruerat med tiden efter finanskrisen i bakhuvudet. Det ena är en linje över hur värdet i ett bolag som på lång sikt växer 8 procent om året och som återinvesterar sina vinster utvecklas. Det andra är en tänkt prisutveckling på det här bolaget.

Den som gick in på marknaden 2009 kunde köpa många tillgångar till åtminstone halva priset. Åtminstone sett i förhållande till nivåer som efteråt framstått som det verkliga värdet. Sedan gick det bra några år men det kom en dipp 2011. Den som vill kan klämma in en till korrektion under 2015-2016 men på årsbasis gick faktiskt båda åren plus.

Källa: IMF

Nu går det alldeles utmärkt på börsen men det finns faktiskt fundamentala faktorer både i bolagen och ekonomin som talar för att det kan finnas än mer att ge. I senaste World Outlook från IMF konstateras att tillväxten nu ser stabilare ut än på länge över hela världen. Världshandeln tar fart och inköpscheferna är positiva.

Källa: IMF

Fast vi är ju inne på tionde året efter finanskrisen – tar det inte slut snart? Nja, konjunkturer dör inte av ålder, brukar Janet Yellen säga. Vi går igenom en osedvanligt långsam återhämtning. Faktum är att mått som kärninflation, inflationsförväntningar och utbudsgap fortfarande pekar mot att de flesta länder är på väg genom eller möjligen precis är ur en återhämtning.

Den som frågar ekonomerna får helt enkelt svaret att världsekonomin har mycket kvar att ge innan det roliga tar slut. Det finns förstås ett antal allvarliga hot som skuldkris i Kina eller konjunkturstopp i USA. Fast risker finns det alltid.

Det här har jag skrivit och filmat om i några inlägg senaste tiden. Här är ett om investeringsklockan 2017, ett om min aktuella makrobedömning och ett filmat inlägg om hur jag för vår del ser på våra investeringar i den här miljön.

Poängen jag ville lyfta fram här är att ingen vet hur långt vi har kvar i konjunkturen och därmed i börsuppgången. Det kan mycket väl vara ett bra tag till.

OMXS30GI (staplar), OMXSGI (lila) samt 50 dagars glidande medel (blå) Källa: Börsdata

Dessutom finns det en medvind, ett momentum, som har goda förutsättningar att blåsa på ett tag. Det går förstås att argumentera för att växande förväntningar skickat upp börsens värderingar till för höga långsiktiga nivåer. Om inte i Sverige, så åtminstone i USA. Det går också, även det som alltid, att argumentera emot att så är fallet.

Här och nu är signalerna att riskviljan på börsen stiger. Det finns det många mått på. Det krävs ingen teknisk analytiker för att se att grafen ovan visar att börshumöret är gott.

Hitta eftersläntrarna

Det klassiska rådet för den som följer investeringsklockans tankar in den fas som kallas överhettning är att satsa på eftersläntrarna. Låt oss därför ta en mer ordentlig titt på tabellen med data från Börsdata för små- och medelstora bolag i sektorn industri, branschen produktion.

Utvecklingen för den här gruppen har varit enastående. Medianbolaget har de senaste åren, inklusive utdelningar, stigit 230 procent. Jag använder medianen, eftersom medlet sticker iväg när ett bolag som Arcam stigit över 2500 procent.

Fortsätter vi titta på det här jämförelserna, så framgår det att omsättning och omsättningshastighet ligger sämre nu än de gjort i snitt både det senaste fem och tio åren. Bruttomarginalen har också pressats. Allt det här ligger i linje med en konjunktur som fått kämpa länge med svag efterfrågan och stora utbudsöverskott.

Det är svårt för underleverantörer att öka försäljningen när de stora bolagen visar negativ organisk tillväxt. Fast avkastningen på eget kapital har ju stigit? Visserligen men det har även lånen, så det handlar mer om att höja hävstången i bolagen. Däremot är det intressant att rörelsemarginalerna klättrat uppåt. En tolkning är att besparingar men framför allt anpassningar av produktionskapacitet lett till lägre kostnader.

Riktigt spännande blir det dock först när man kommer till värderingsmåtten. Priset per försäljningskrona har stigit till 1,3 för medianbolaget mot att p/s-talet har varit 1,1 i snitt bakåt i tiden.

P/e-talet är än mer spektakulärt. I cyklisk industri borde om marknaden alltid värderade bolag stabilt p/e-talet vara som lägst när konjunkturen ligger på topp, vilket den i och för sig alltså inte verkar göra just nu. För den här gruppen bolag är medianen ett p/e-tal på 11,1 för de 10 senaste åren. Det är mer än dubblat till 23,1 för de senaste p/e-talen.

En titt på bolagen

Den som söker värde i den här gruppen bolag måste alltså vara extra alert på vad aktien kostar. Det syns i kolumnerna med värderingsmått längst till höger i tabellen ovan. Det mesta ligger rätt högt och det är framför allt mycket som är dyrare än genomsnittet för de senaste fem åren.

Annars är just svenska underleverantörer en av mina favoritnischer att investera i. Efterfrågan från svenska storbolagen har över tiden gett upphov till en flora av bolag som är specialiserade på att hålla riktigt hög kvalitet i fabriksmiljöer, tillverkningsdelar eller produktionssteg.

När det går bra för kunderna går det ofta riktigt bra för underleverantören, vars produkter är nödvändiga men ofta står för en relativt liten del av sluttillverkarens kostnader. Å andra sidan är en utmaning för de här bolagen att möta fallande efterfrågan från sluttillverkarna.

Underleverantörerna är också helt beroende av att bibehålla slutleverantörernas förtroende och anpassa sig till deras förändringar. Säkra leveranser är en av de viktigaste konkurrensfördelarna. Det kan innebära periodvis ganska höga investeringar.

Några exempel bland bolagen

Det finns som sagt många riktiga pärlor bland bolagen ovan. Personligen gillar jag att titta på nyckeltalet avkastning på investerat kapital (ROIC), när jag letar intressanta bolag i den här nischen.

Titta exempelvis på specialisten på luftkonditionering till flygplan CTT Systems. Det går riktigt bra för bolaget, som ju nu även fått en stororder från Boeing. Svårigheten är väl vad det är värt.

AQ Group är kanske det bästa exemplet på kvalitetssäkringens roll för underleverantörer. De samlar små leverantörer och gör dem redo för att ta uppdrag från de stora kunderna. Enkelt, beprövat och svårt att kopiera. Det mesta går också bra för bolaget men det syns förstås i värderingen som nu är p/e 16 mot ett historiskt snitt för de senaste tio åren på 10.

Skruvar och muttrar till bilar och lastbilar, som Bulten säljer, är ett annat utmärkt exempel. Det är ju fullt drag hos tillverkarna för närvarande. Det syns i utvecklingen av marginalerna men inte riktigt i försäljningen. Dessutom är kanske särskilt bilindustrin nära sin topp nu, eller?

Det var tre bolag jag av olika skäl gillar men inget av dem ser för närvarande ut som ett typiskt värdecase. Så vilket bolag är eftersläntraren? Svaret skulle kunna vara Gränges. Försäljningen och det operativa kassaflödet har utvecklats bra samtidigt som stora investeringar gjorts. Marginalerna är stabila men inga kioskvältare. Samtidigt ligger värderingen på hyggligt modesta p/e 11 och p/s 0,7.

Nu är den här typen av torrsimsanalyser långt ifrån tillräckligt för en bra investering men däremot kan det väcka tankar. Som att aluminum har en strukturellt ökad efterfrågan, delvis på andra metallers som stålets bekostnad. Kanske går det att leta sig fram till att marginalerna och avkastningen på investerat kapital kan höjas framöver?

Varannan bil som säljs innehåller ju valsad aluminum från bolaget. Om den konjunkturen överlever lite längre än väntat, kanske det här skulle kunna vara något. Det är sådant som är värt att läsa in sig på.

Fast börja med att läsa Kennys analys av Reko International Group i det här numret. Bli inte förvånad om du känner igen en del resonemang och funderingar från den här krönikan. För just nu handlar nästan allt i bolagen, ekonomin och på börsen om frågan hur högt ska vi innan det vänder.

Jacob Henriksson

Share:

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *