Fallstudie i två Värdepappret-case

Att vara värdeinvesterare i långa bullmarknader kan ibland vara ganska tråkigt. Den som undvek internetaktier under IT-yran hade knappast några spännande middagssamtal om aktiemarknaden med bordsgrannarna. Även om många värdeinvesterare lider av förbannelsen att ofta köpa aktier för tidigt, och sälja dem för tidigt, så får man ibland också fullträffar när det gäller tajming.

Nedan kikar vi på två lyckade case från Värdepappret under 2016, som har givit betydligt mer avkastning än vad man kunde förvänta. Ha dock i bakhuvudet att en så snabb och kraftig avkastning inte är representativ. Bolagen ifråga är Nilörngruppen som analyserades i majnumret och som i skrivande stund har gått upp med 75 % sedan dess, samt det Kanadensiska bolaget DirectCash Payments som analyserades i januarinumret och sedermera blev uppköpt till en premie på 90 % över Värdepapprets högsta köpkurs, eller 48 % över dåvarande börskurs.

Nilörngruppen

logo_2

Nilörngruppen designar, tillverkar och tillhandahåller etiketter till modebranschen. De har långa kundrelationer och är i många fall tätt integrerade i kundernas logistikkedjor. Bolaget liknar, åtminstone i modern tid, AQ Group i mångt och mycket – deras finansiella resultat talar för att de har starka konkurrensfördelar, men samtidigt visar inte verksamheten några uppenbara sådana.

Värdepappret konstaterade att bolaget var mycket lönsamt, hade en hälsosam organisk tillväxt som motiverade den dåvarande värderingen samt en mycket solid balansräkning som borgade för förvärv eller andra aktieägarvänliga åtgärder. Starka balansräkningar underskattas ofta av marknaden, och några av de bästa investeringarna görs när ett bolag går från att vara överkapitaliserat till att sätta pengarna i arbete i lönsamma investeringar med hjälp av modest hävstång.

Sedan analysen har bolaget släppt två riktigt fina delårsrapporter, och aktien ser fortfarande inte rysligt dyr ut även om man inte kan räkna med ytterligare multipelexpansion. Slår bolaget till med ett välplanerat förvärv finns det dock fortfarande en stor uppsida även på kortare sikt.

DirectCash Payments – cash is king

 

DirectCash Payments är ett bolag från Kanada som är den största ägaren och operatören av bankomater i Kanada, Australien och Nya Zeeland samt en av de största i Storbritannien. Bolaget handlades absurt billigt – drygt tre gånger det fria kassaflödet för en växande, sund och lönsam företagskoncern. Detta på grund av en bokföringsdetalj – de visade liten eller ingen vinst.

Det berodde inte på lönsamheten – det fria kassaflödet var mycket starkt, år efter år. Nej, ledningen, som ägde en stor del av bolaget, skrev av bankomaterna snabbare än de behövde bytas ut, dessutom skrev man av sina många mindre förvärv snabbt. Anledningen var helt enkelt att man ville minska sina skatter.

Bolagets avskrivningar var betydligt större än deras investeringar, således underskattades vinsten år efter år. Men de hade en mycket ovanlig detalj i sina årsredovisningar: de redovisade CAPEX uppdelat i två kategorier: tillväxt- och underhållsinvesteringar. Det gjorde att man kunde räkna ut ”Owner Earnings” (OE), ett begrepp Buffett har myntat och som förmodligen är det ”renaste” eller mest verklighetstrogna måttet på ett bolags intjäning som finns. Det är som FCF fast man drar bara ifrån underhållsinvesteringar, medans tillväxtinvesteringar ses som ägarens pengar som återinvesteras i bolaget.

DirectCash hade vid analysen en direktavkastning på ca 13 %, och då delade de inte ens ut halva det fria kassaflödet! Tyvärr gjorde såklart bokföringen att det egna kapitalet blev artificiellt reducerat, och balansräkningen såg svagare ut än vad den egentligen var eftersom det inte fanns några större vinster att tala om som ökade det egna kapitalet i takt med att bolaget växte. Även om belåningen var lika stor som bolagets börsvärde uppgick den enbart till fyra års fria kassaflöden.

För ungefär två veckor sedan blev alltså bolaget uppköpt. Köparen var Cardtronics som är en annan världsledare inom bankomater, fast på andra geografiska marknader. För 19 CAD per aktie gjorde de antagligen en mycket bra affär; ungefär 7x det fria kassaflödet i en bransch som erbjuder relativt stora och lättrealiserade synergier.

Share:

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *