Genomgång av försäkringsbranschen

Försäkringar är en produkt som vi alla använder och som alltid kommer att behövas. Det brukar vara grundbulten i en bra affärsmodell som tillför en stor nytta för samhället samtidigt som affären kan drivas med god lönsamhet. När det som är osannolikt för den enskilde inträffar, som är sannolikt att det händer i en större population, träder kollektivet in via försäkringsbolaget och täcker upp skador vilket gör att varje enskild individ eller företag inte behöver lägga pengar på hög för att hantera varje tänkbar situation.

Försäkringsbolagen bedriver dock ingen välgörenhet utan branschen är generellt sett mycket lönsam. När ett försäkringsbolag tar in intäkter (premier) från kunder gör man det i förskott och betalar ut pengar för skador i efterhand. Det är en väldigt gynnsam modell för försäkringsbolagen som kan investera pengarna fram till den dagen pengarna behövs för att betala ut till kunderna som har drabbats av skador. Detta brukar kallas för float och tillsammans med ackumulerade vinster bygger försäkringsbolagen upp investeringsportföljer.

Därför är försäkringsbolagen favoriserade av många investerare och självaste Warren Buffett har som bekant haft ett försäkringsbolag och dess float som ryggrad i sitt megakonglomerat. Vi i Värdepappret gillar också försäkringsbolag och bjuder därför denna månad på en genomgång av branschen.

Den nordiska försäkringsbranschen

Den nordiska försäkringsbranschen består av ungefär fyra stora bolag per marknad där det finns sex stora bolag börsnoterade och två små. I denna genomgång har vi valt att fokusera på de bolag med minst tio års historik eftersom en lång historik att utvärdera innebär en större säkerhetsmarginal vid investering i bolagen. Mer om det senare.

De sex börsnoterade bolagen ser storleksmässigt ut på följande vis mätt med omsättning omräknat till norska kronor:

Nalle Wahlroos finansjätte Sampo med det helägda försäkringsbolaget If är störst i Norden på försäkringar.

Minst bland de någorlunda etablerade försäkringsbolagen är Protector med en omsättning på i sammanhanget blygsamma 3,4 miljarder NOK. Protector har vuxit kraftigt de tio senaste åren men hela tiden under lönsamhet. Man börjar nu på allvar komma upp i storlek och finns med på radarn för de stora försäkringsbolagen. Protector ingår i vår aktieportfölj och vi har skrivit om dem tidigare (uppdatering Protector, Protector – rapportkommentar, Protectors kapitalmarknadsdag).

De stora försäkringsbolagen är inte helt homogena, utan skiljer sig åt. Vad bolagen sysslar med beskrivs kortfattat nedan:

  • Gjensidige är ett skadeförsäkringsbolag som är marknadsledare i Norge. Bolaget har också verksamhet i Sverige, Danmark och Baltikum.
  • Sampo äger skadeförsäkringsbolaget If som är verksamma i Finland, Sverige, Norge, Danmark och Baltikum. Dessutom äger man livförsäkringsbolaget Mandatum som verkar i Finland och Baltikum. Vidare är man storägare i storbanken Nordea och i försäkringsbolaget Topdanmark.
  • Topdanmark är marknadsledare i Danmark på skadeförsäkring och har ungefär lika stor omsättning från livförsäkring, där man dock bara är femma på marknaden.
  • Tryg är det näst största försäkringsbolaget i Norden och verkar i Sverige genom dotterbolaget Moderna Försäkringar.
  • Protector är en uppstickare som har vuxit kraftigt de tio senaste åren. Man verkar i vissa nischer, främst inom försäkringar till stora bolag och offentlig sektor i Norge, Sverige, Danmark och Storbritannien. Ursprungligen sysslade man med ”dolda fel-försäkringar” i Norge vid bostadsförsäljningar.
  • Storebrand är en ganska udda fågel jämfört med de andra bolagen. De ägnar sig åt pensionslösningar, tillgångsförvaltning, skadeförsäkring, livförsäkring och sjukförsäkring i Norge och Sverige. Därför är omsättningen näst störst bland de bolagen som har tagits upp, men försäkringsbolaget är inte nordens näst största. I delar av den fortsatta analysen har vi hoppat över Storebrand.

En lönsam bransch

Det är inget fel på lönsamheten i branschen. Lönsamheten mätt med avkastning på eget kapital (genomsnitt de senaste sju åren) för sex försäkringsbolagen ser ut på följande vis:

Bolag ROE 7 år (%)
Topdanmark 28,2
Protector 23,7
Tryg 18,6
Gjensidige 16,0
Sampo 13,5
Storebrand 6,5

Topdanmark ligger i top med en ROE på 28 % vilket är otroligt bra över en så lång tidsperiod.  Snabbväxande Protector har också en mycket hög kapitalavkastning på 24 %. Det är inget fel på Tryg och Gjensidiges avkastning heller medan Sampo har en något beskedligare lönsamhet vilket beror på att siffran avser koncernen där Nordea stör jämförelsen. Storebrands lönsamhet har varit mycket svag vilket i mångt och mycket kan kopplas till den långvariga räntenedgången som har pressat Storebrands produkter med garanterad avkastning rejält.

Orsakerna till att försäkringsbranschen är så lönsam är i huvudsak följande:

  • Kunder är trögrörliga, framförallt privatkunder och småföretag. Detta medför att försäkringsbolagen kan höja priserna och föra över skadeinflation och mer därtill på kund.
  • Försäkringar är en förtroendebransch precis som bank. När man försäkrar sitt hus är det viktigaste att man kan lita på att man får en utbetalning vid skada, vilket är till nackdel för nya och mindre bolag.
  • Det krävs tillstånd från tillsynsmyndigheter och stora mängder kapital för att komma igång. Nya och krångligare regelverk höjer ständigt barriärerna för nya aktörer.

Marknadsandelarna i Norden är relativt stabila över tid, vilket är ett tecken på att de stora aktörerna har konkurrenssituationen under kontroll. Ett sätt att mäta om en marknad är stabil eller inte är att se på förändringar av marknadsandelar över tid. Nedanstående tabell visar den genomsnittliga ändringen av marknadsandel (absolutbelopp) för de fyra största företagen+övriga på respektive marknad. På fem års sikt är en förändring på mindre än 2 % stabilt och på 10 år är mindre än 4 % stabilt enligt en tumregel.

Av tabellen ovan framgår att den svenska marknaden är extremt stabil, den danska också väldigt stabil men ett undantag är Norge. Där har mindre försäkringsbolag vuxit stadigt och ökat marknadsandelarna från omkring 6 % för femton år sedan till 30 % idag. Förloraren i racet om marknadsandelar i Norge har varit If.

Datakälla: Finans Norge statistikk skadeforsikring

Slutsatsen från detta är att bolag med fokus i Norge borde vara satta under större press än bolag med större fokus mot Sverige och Danmark.

Försäkringsbolagens lönsamhetsmått

I Sverige finns inga noterade försäkringsbolag och därför var det väldigt ovant första gången jag själv tittade på försäkringsbolag för ungefär fem år sedan. Försäkringsbolagen använder sig inte av normala lönsamhetsmått som rörelsemarginal etc. som visar hur mycket pengar som finns kvar efter intäkterna, utan man utgår istället från hur mycket som inte finns kvar i de väsentliga lönsamhetsmåtten.

Försäkringsbolagens motsvarighet till rörelsemarginal kallas totalkostnadsprocent på svenska eller combined ratio på engelska. Det är vad som inte finns kvar efter att alla kostnader är täckta i förhållande till intäkterna och en totalkostnadsprocent på 90 % innebär alltså att 10 % finns kvar som vinst i förhållande till inbetalda premier. Översatt till andra bolag innebär det att rörelsemarginalen är 10 % för själva försäkringsverksamheten. Förr i tiden, när räntorna var höga, låg totalkostnadsprocenten typiskt omkring 100 % eftersom försäkringsbolagen tjänade stora pengar på investeringsverksamheten även via säkra ränteplaceringar, men nu för tiden är totalkostnadsprocenten mycket lägre och är en starkt bidragande vinstfaktor.

Premierna (intäkterna) ska vara tillräckligt stora för att täcka bolagets alla kostnader; dels skadekostnader (riskkostnader) och dels driftkostnader. Totalkostnadsprocenten består därför av två delar; skadeprocent (claims ratio) och kostnadsprocent (cost ratio).

Skadeprocenten är kostnader för skador i förhållande till inbetalda premier. Skador kan uppstå både direkt och med fördröjning. När skadorna uppstår och utbetalning sker påverkar det resultatet och skadeprocenten direkt. Avsättningar för framtida skadeutbetalningar görs både för skador som har inträffat men ännu inte reglerats (t.ex. ska betalas ut över tid eller där beloppet inte är bestämt) men också för skador som har inträffat men som ännu inte har rapporterats.

Över tid kan man följa hur bra försäkringsbolagen är på att bedöma avsättningarna genom att exempelvis se hur mycket som faktiskt behövde betalas ut tio år senare mot vad man trodde tio år tidigare. Ett förenklat sätt att följa detta är genom att se på hur skadeprocenten varierar, vilket vi ska studera för försäkringsbolagen.

Kostnadsprocenten (egentligen driftkostnadsprocent, men kostnadsprocent blir kortare) är driftkostnader i förhållande till intäkter.

Brutto och netto – kort om återförsäkring

Om man läser i försäkringsbolagens redovisningar återfinns ofta begreppen netto, brutto, för egen räkning, net of reinsurance och andra uttryck.

Brutto innebär före återförsäkring medan netto, för egen räkning och net of reinsurance innebär efter återförsäkring. Återförsäkring är försäkringsbolagens försäkringsbolag där försäkringsbolagen kan försäkra stora eller ovanliga risker, alternativt ta hjälp av återförsäkringsbolagen för att försäkra en del av alla risker vilket minskar behovet av kapital. De mindre försäkringsbolagen använder typiskt sett mer återförsäkring än de större försäkringsbolagen. De stora försäkringsbolagen försäkrar sig i princip bara mot katastrofrisker.

Om ett bolag har försäkrat sig mot katastrofrisker och en sådan inträffar, kommer bruttoskadeprocenten att bli katastrofal, men netto blir påverkan betydligt mindre eftersom återförsäkringsbolaget tar en sådan smäll. De år inga katastrofer inträffar kommer bruttoskadeprocenten istället att bli högre än nettoskadeprocenten eftersom differensen är återförsäkringsbolagens vinst.

Vi ska ta en titt på några stora och mogna försäkringsbolag och även uppstickaren Protector, som återfinns i Värdepapprets aktieportfölj. Det finns vissa tydliga skillnader mellan bolagen.

Utveckling över tid

Värdeinvesterare, så även vi, brukar allt som oftast mena att volatilitet i en aktiekurs inte säger något om risk. I försäkring säger däremot volatilitet i själva verksamheten en del om bolagets riskhanteringsförmåga. Låga variationer i skadeutfallet tyder på att bolaget i fråga kan sätta rätt priser och dessutom hanterar avsättningar på ett bra sätt. Över långa tidsserier kommer variationerna att visa vilken riskhanteringsförmåga ett försäkringsbolag har.

Därför har volatiliteten i skadeprocent, mätt med måttet variationskoefficient (standardavvikelse i förhållande till medelvärdet), studerats för bolagen i fråga. Ju större variationskoefficient, desto mer svänger skadorna. Variationskoefficienten i absoluta tal säger inte så mycket, eftersom skadeutfallet varierar över tid och kan göra det för hela branschen. Det är framförallt som en relativjämförelse som variationerna är intressanta.

Tabellen ovan innehåller mycket information som kommer att uttolkas bolag för bolag. Man ska dock inte dra alltför stora växlar på enskilda variationskoefficienter i en tabell eftersom det är ganska få datapunkter trots en lång tidsserie. Genom att betrakta utvecklingen i en graf kan man få fram en mer nyanserad bild. Nedan visas grafer för driftkostnadsprocent, skadeprocent och totalkostnadsprocent och innan vi går in på bolag för bolag kommenteras de olika bilderna övergripande.

  • Hela branschen utom Topdanmark effektiviserar sig driftkostnadsmässigt.
  • Gjensidige har en tydlig trend med minskande kostnader vilket leder till ständigt bättre konkurrensläge.
  • Protectors kostnader sticker ut kraftigt och gjorde ett rejält hopp nedåt 2012 då man bytte redovisningsprincip och fick motsvarande kostnadsökning på skadesidan istället.
  • Sampo har högst kostnader i branschen även om de går stadigt nedåt med ett märkligt hack 2015.

  • Topdanmark verkar ha en något mer volatil historik än övriga, som till stor del beror till stor del beror på att man har ett mer koncentrerat geografiskt fokus än övriga bolag.
  • Protectors 2016 var katastrofalt dåligt jämfört med resten av branschen och man stod för det enskilt sämsta skadeprocentåret av alla större försäkringsbolag på denna sida millennieskiftet eftersom man tvingades ta stora avsättningar i både Danmark och Norge samtidigt som resten av branschen gjorde återhämtningar av avsättningar.
  • Övriga stora försäkringsbolag har en trend av sjunkande skadeprocent. Specifikt under 2016 gjorde stor del av branschen rejäla vinster på ”run-offs”, dvs. återvinningar av tidigare avsättningar.

  • Figuren ovan visar med all tydlighet hur hela branschen går mot högre och högre lönsamhet, dvs. lägre och lägre totalkostnadsprocent.
  • Undantaget är Protector som har gått åt fel håll de senaste två åren.

Nedan går vi in på tolkningen bolag för bolag. För varje bolag görs en bedömning av hållbar totalkostnadsprocent, som är en viktig parameter i vårt sätt att värdera försäkringsbolagen. Den schablonmässiga totalkostnadsprocenten har bedömts genom att betrakta den långsiktiga nivån på totalkostnadsprocenten och justera för effektiviseringar i driftkostnader som ger i storleksordningen en procentenhet förbättring för de flesta av bolagen.

Sampo

Sampo tar lägst risk av alla försäkringsbolag och har en låg och jämn skadeprocent. Sampo är helt klart lågriskalternativet bland försäkringsbolagen sett till operativ risk. Dock har man högst driftkostnader som även ser ut att variera kraftigt. Variationerna beror dock på engångshändelser 2015 och kan bortses från. Driftkostnaderna är snarare på väg nedåt; sakta men säkert.

Totalkostnadsprocenten har lägst variation av alla försäkringsbolag på tio års sikt även om Tryg har lägre variation på fem års sikt. Sammantaget ser man att If är en mycket stabil spelare på försäkringsmarknaden.

En hållbar nivå på totalkostnadsprocent för Sampo bedöms till 88 % (tioårssnitt med en procentenhet effektivisering).

Topdanmark

Topdanmark kommer vi att gå in närmare på senare i analysen. Bolaget sticker ut genom att ha högst lönsamhet men samtidigt är man ensamma om att öka sina driftkostnader. Orsaken kan till stor del hänföras till att man inte växer som de övriga.

Volatiliteten i skadeutvecklingen är något högre än bland övriga beroende på bolagets fokus på Danmark.

En hållbar nivå på totalkostnadsprocent för Topdanmark bedöms till 89 % (tioårssnitt med en procentenhet försämring).

Tryg

Tryg är ett tryggt och stabilt försäkringsbolag som inte sticker ut överhuvudtaget. Kostnader, skador och total lönsamhet ser ut som för branschen som helhet.

En hållbar nivå på totalkostnadsprocent för Tryg bedöms till 89 % (tioårssnittet).

Gjensidige

Gjensidige är det senaste bolaget som kom in på börsen av alla bolag i jämförelsen, så sent som 2010. Kostnadsmässigt visar Gjensidige upp stadiga förbättringar och det vore inte förvånande om man går om Topdanmark som kostnadsledare under 2017 (om man bortser från fenomenet Protector).

Gjensidige växer samtidigt i sakta mak, delvis genom förvärv av mindre bolag. I Sverige förvärvade man krisbolaget Vardias svenska försäkringsportfölj som passade bra in för att öka marknadsandelarna i Sverige och relativt nyligen köpte man även PZU Lietuva i Litauen.

En hållbar nivå på totalkostnadsprocent för Gjensidige bedöms till 88 % (tioårssnitt med två procentenheters effektivisering).

Protector

Protector har högst skadeprocent vilket innebär att man tar ut lägst pris för risk. Variationerna är dessutom stora vilket kan hänföras till de stora extraavsättningarna som gjordes 2016. Dessa kan inte bortses från och Protectors operativa risk är högst bland försäkringsbolagen.

Om man ser till totalkostnadsprocenten sticker Protector ut genom att de ligger på samma nivå som övriga men med större variation. Här bidrar också 2016 väsentligt till bilden även om det har funnits större variationer än hos andra bolag även tidigare.

Protector växer kraftigt vilket gör att historiken säger mindre än hos de övriga bolagen som har legat betydligt stabilare omsättningsmässigt det senaste decenniet.

I just Protector är det svårare att bedöma den hållbara totalkostnadsprocenten, men ledningens mål på 92 % kan bedömas fungera väl om man litar på ledningen, och det måste man göra mer än i de stora och stabila bolagen som tuffar på av sig själva.

Här kan det vara på sin plats att lämna en kort brasklapp och utvikning kring Protector innan vi går över på Topdanmark. Undertecknad är inte riktigt lika förtjust i Protector som de övriga Värdepappret-skribenterna eftersom tillväxttakten är hög vilket innebär en del svårkvantifierbar risk. Delar av denna risk föll helt klart ut under 2016 som blev rekordår för alla aktörer i positiv bemärkelse, men rekord i negativ bemärkelse för Protector.

Protector har inte bara gått dåligt i Danmark på slutet, utan under hela 2016 har även Norge gått dåligt. Norge är den marknad i Norden där konkurrensen har hårdnat mest det senaste decenniet och Protector är en av spelarna som har brutit sig in med kraft. Q4 2016 gick till och med Sverige dåligt för Protector, men enstaka kvartal ska man inte dra för stora växlar på eftersom det kan handla om enstaka större skador som påverkar stort.

Ledningen med Sverre Bjerkeli i spetsen menar att Protectors problem är tillfälliga, men tittar man på siffrorna är det inte uppenbart att så är fallet. Det kan lika gärna vara så att man har gjort det klassiska misstaget snabbväxande försäkringsbolag gör, dvs. sätter för låga priser och tvingas ta förluster i efterhand när skadorna dyker upp. Detta kan ta flera år och givet att halva Protectors volym har tillkommit de senaste tre åren kan det finnas mer skräp under ytan. Det är en sak som visar sig med tiden, men kort och gott kokar Protector-caset i mångt och mycket ner till att man måste lita på ledningen, speciellt nu när man satsar ytterligare på tillväxt i Storbritannien.

Försäkringsbolagens balansräkningar

Försäkringsbolagen har, precis som banker, egna nyckeltal för bedömning av balansräkningen. Försäkringsbolagen ska ha solvenskapital (eget kapital och avsättningar) för att kunna hantera framtida skador med tillräckligt hög sannolikhet. Detta mäts med solvensmarginalen, som är solvenskapitalet i förhållande till solvenskravet. Om ett försäkringsbolag hamnar under solvenskravet, alltså under 100 % solvensmarginal, krävs nytt kapital.

Solvensmarginalen ser ut på följande vis för försäkringsbolagen.

Tryg verkar agera med både hängslen och livrem med en väldigt stark solvensmarginal på nästan 200 %. Topdanmark har också en hög solvensmarginal. Protector, Gjensidige och Sampo ligger alla kring 150 %. För stabila bolag med lång historik och som inte växer allt för snabbt kan man vara nästan helt säker på att avsättningarna är tillräckliga och då är 50 % marginal en god marginal. För en snabbväxare som Protector kan man sätta frågetecken på om marginalen är tillräcklig om det skulle visa sig att avsättningarna har blivit för små (som var fallet under 2016) eller om solvenskapitalet krymper av andra skäl som att investeringsportföljen tappar i värde.

När det gäller soliditet blir bilden annorlunda. Avsättningar är både en tillgång och en skuld på balansräkningen vilket innebär att avsättningar leder till att balansräkningen sväller. Avsättningar för riktigt långfristiga skadetyper som livförsäkring kräver de största avsättningarna vilket leder till de största balansräkningarna vilket vi kan se i Topdanmarks soliditet i figuren nedan.

Topdanmark sticker ut rejält men man är också den aktör som har störst andel livförsäkring samtidigt som man har återköpt aktier aggressivt under lång tid. Sampo sticker ut åt andra hållet vilket beror på att man inte konsoliderar Nordea och Topdanmark i koncernredovisningen. Om det hade gjorts hade bilden liknat den för Topdanmark.

Tryg har starkast balansräkning även här, kanske onödigt stark, medan Protectors höga soliditet tyder på att man inte är ett lika moget bolag som de övriga.

En sammanfattande syn på balansräkningen hos bolagen är att om det historiken är god i kombination med att solvensmarginalen ser betryggande ut, så kan balansräkningen ses som godkänd. Därför får Protector det främsta frågetecknet på balansräkningsjämförelsen även om det ser långt från alarmerande ut.

Sammanfattning och värdering

Sammanfattningsvis har vi att göra med en stabil, mogen och lönsam bransch vars tjänster kommer att behövas under överskådlig framtid. Detta är egenskaper som gör att bolagen är attraktiva som långsiktiga investeringar som kan bidra med stabila utdelningar till låg risk.

Än så länge har vi inte kommit in på värderingen. Det finns några olika relevanta sätt att värdera försäkringsbolagen på:

  • P/GWP, pris i förhållande till bruttopremieinkomster. Motsvarar P/S-talet.
  • P/E, pris i förhållande till vinst.
  • P/schablonvinst, där schablonvinsten utgörs av en bedömd hållbar intjäningsnivå.
  • P/B, pris i förhållande till bokfört värde.
  • Direktavkastning.

I Sampos fall behöver man justera för innehaven i Nordea och Topdanmark och i det fallet har vi gjort det enkelt för oss och använt bolagens marknadsvärden.

Schablonvinsten, vår bedömning av en uthållig intjäningsförmåga, är intressant för att komma ifrån kortsiktiga fluktuationer. Alla bolag hade som vi såg i genomgången bättre 2016 än vad som troligen är hållbart. Schablonvinsten har beräknats på följande vis:

  • Resultatet från försäkringsverksamheten. Nuvarande premieintäkter multiplicerat med (1-totalkostnadsprocenten) som har angivits i analys ovan. Långsiktigt hållbar nivå bedöms till mellan 88-92 % beroende på bolag.
  • Resultatet från investeringar utgår från nuvarande storlek på investeringsportföljen och har satts till mellan 2-4 % beroende på bolag.
  • Summan av resultatet från försäkringsverksamheten och investeringsverksamhetet blir resultatet före skatt. Därefter dras schablonskatt i det land bolaget är verksamt för att få schablonresultatet.

I nedanstående tabell sammanfattas en stor mängd intressant data och nyckeltal för de fem försäkringsbolagen. För vissa av raderna har färgmarkeringar gjorts för att visa upp om något bolag sticker ut i positiv (grön) eller negativ (röd) bemärkelse.

Från tabellen ovan kan man notera följande från värderingen:

  • Topdanmark är lägst värderade sett till vinstnivå och omsättning.
  • Gjensidige och Sampo ser desto högre värderade ut, speciellt i förhållande till schablonvinst. P/GWP-multipeln är väldigt hög för båda bolagen.
  • Direktavkastningen ligger kring 5 % för både Gjensidige, Sampo och Tryg.
  • Protector ser också lågt värderade ut mot senaste årsvinsten men har en något lägre direktavkastning än övriga som delar ut. Värderingen av GWP är också låg, endast Topdanmarks omsättning värderas lägre. Marknaden tror uppenbarligen att Protectors marginaler kommer fortsätta vara dåliga.

Om man är på jakt efter kombinationen lågt pris och hög kvalitet är det antingen Topdanmark eller Protector som sticker ut. Protector har vi skrivit mycket om tidigare och där hänger som sagt caset mycket på ledningen och att tillväxten kan ske kontrollerat utan missöden med felprissättningar. I fallet Topdanmark sticker visserligen den svaga balansräkningen ut men bolagets långa och stabila historik borgar ändå för låg risk i det fallet. Därför tar vi oss en ytterligare titt på Topdanmark.

Mer om Topdanmark

Topdanmark är det bolag som sticker ut som intressantast i nuläget av ett flertal skäl. Låt oss börja med att se vad Topdanmark egentligen är för typ av bolag. Man inleder sin årsredovisning väldigt tydligt med att man har ett aktieägarfokus och vad man kan förvänta sig som aktieägare.

Topdanmark utmålar sig på ett brutalt ärligt sätt vad man är för ett slags bolag. Man är en stabil spelare med låg risk och fokus på lönsamhet, helt utan tillväxtambitioner. Det finns heller inga hinder mot uppköp av bolaget, som det finns i många andra danska bolag i form av rösträttsbegränsningar för storägare. Man behöver med andra ord inte göra någon djupare analys av Topdanmark givet att siffrorna hänger ihop med storyn, utan kan relativt enkelt måla upp investeringscaset. Och som vi redan har sett i genomgången stämmer siffrorna med storyn.

Topdanmarks största ägare är Sampo, som i nuläget äger 42 % av bolaget och har stadigt ökat ägarandelen i takt med att Topdanmark har ätit upp sig själva genom stora återköp. Sedan 1998 har Topdanmark köpt tillbaks 77 % av utestående aktier. I nuläget äger Topdanmark 10 % av sina egna aktier i väntan på makuleringsbeslut från årsstämman den 4 april.

Sampo har nu föreslagit att fortsatta återköp ska upphöra för att bolaget istället ska börja med utdelning. Om man inte ska börja med 100 % utdelning bli det aktuellt med en blandning av utdelning och återköp.

Strukturaffär men inte med Sampo?

När Sampo gick över 33 % ägarandel i september 2016 inträffade budplikt. Sampo lade ett skambud på 183 DKK per aktie (i princip ingen premie mot dåvarande börskurs) och fick in aktier under budtiden så ägarandelen steg till 41 %. Man vill öka sin ägarandel men inte till vilket pris som helst, enligt artikeln i länken.

Orsaken till att man vill hejda återköpen för att istället börja dela ut pengar kan man därmed fundera över. Att bara fortsätta återköpen skulle vara ett smidigt sätt för Sampo att sakta men säkert få kontroll över hela Topdanmark och majoritet inom några år. Att man istället fokuserar på utdelning borde betyda att Sampo har något annat i kikaren. Att få stabila kassaflöden samtidigt som man kan börja titta på andra möjligheter till strukturaffärer skulle kunna vara en möjlighet.

Sedan är det naturligtvis så att införande av utdelning gör att Topdanmark börjar lysa på radarn hos alla utdelningsjägare vilket kan få upp värderingen. Det är Sampo intresserade av om de ska avyttra bolaget. Det kan vara både privata och institutionella investerare som ratar Topdanmark i nuläget för att de inte delar ut pengar, men den dag man väljer att flytta pengar från vänsterhanden till högerhanden (med beskattning) istället för att behålla pengarna i bolaget (utan beskattning) blir det plötsligt mycket mer intressant i vissa investerares ögon. I vår mening är det irrationellt att ett bolag ska värderas upp bara för att de delar ut pengar, men sådan är aktiemarknaden.

Ett tydligt exempel på detta fenomen inom försäkringsbranschen är Storebrand, vars kurs dubblades på kort tid när de införde utdelning. Några sådana raketrörelser kommer vi inte få se i Topdanmark, men en uppvärderingspotential på 20-50 % ska inte vara omöjlig. En utdelningsandel på 70 % är i linje med andra försäkringsbolag och det skulle ha inneburit en utdelning på 13,2 DKK/aktie för 2016. I och med att man har återköpt aktier hela 2016 och början av 2017 kanske det inte finns utrymme att dela ut så mycket till en början, men 2017 skulle man kunna dela ut detta om aktieägarna så beslutar.

Det skulle i så fall innebära en potentiell direktavkastning på nästan 7,5 %. Det är inte rimligt, utan man ska ned mot 5 % som Gjensidige, Tryg och Sampo. I så fall behöver börskursen stiga till drygt 260 DKK vilket innebär 50 % upp från nuvarande kurs. Den kursstegringen borde kunna inträffa på relativt kort tid, i storleksordningen ett år, givet att man börjar dela ut.

Topdanmarks två ben – skadeförsäkring och livförsäkring

Det är inga större idéer att spekulera i hur olika strukturaffärer skulle kunna se ut, men helt klart är att de två delarna av Topdanmark kan vara intressanta såväl för en köpare som för två olika köpare.

Ser man till marknadsandelar i Danmark på skadeförsäkring så är Topdanmark trea efter If och Tryg. En aktör som Gjensidige eller kanske någon utomnordisk aktör skulle kunna se Topdanmark som ett bra insteg på den danska marknaden. De stora aktörerna If (Sampo) och Tryg är troligen för stora för att få köpa hela Topdanmark, vilket kanske är varför Sampo hejdar återköpen.

På livförsäkringsmarknaden är Topdanmark en liten spelare med knappt 8 % marknadsandel. Här är knappast Gjensidige en potentiell intressent, utan man får leta andra aktörer. Kanske kan man behålla livförsäkringen inom Sampokoncernen och sälja till Nordea eller slå ihop med Mandatum.

Sammanfattning av Topdanmark

Investeringscaset i Topdanmark kokar i all sin enkelhet ned till följande:

  • Låg rörelserisk och attraktiv värdering i förhållande till vinsten (lägst av de noterade försäkringsbolagen).
  • Potential till uppvärdering på kort sikt (1 år) när utdelning införs (investerare kan vara mer irrationella än man tror när det gäller utdelning).
  • Möjlighet till strukturaffär. Om inte Sampo köper upp hela bolaget kan de mycket väl bidra till någon annan typ av strukturaffär där hela eller delar av Topdanmark ingår i en affär.

Det finns med andra ord flera triggers i Topdanmark och även om ingen av dem inträffar ser värderingen attraktiv ut. Nedsidan borde vara låg med tanke på bolagets gedigna lönsamhetshistorik och branschdynamiken. Därför är Topdanmark en intressant investering på lite kortare sikt än vad vi normalt söker. Inom 1-2 års sikt ser vi en uppvärderingspotential på åtminstone 20-50 % vilket gör att vi sätter en högsta köpkurs på Topdanmark på 183 DKK vilket motsvarar den kurs som Sampo lade bud på bolaget.

Skribenten äger aktier i Topdanmark och Sampo.

Share:

11 reaktioner till “Genomgång av försäkringsbranschen”

    1. Tack för länken, jag hade faktiskt läst den innan men fick inte med någon länk dit i inlägget. Valueandoppotunity är inte lika positiv som jag till Topdanmark men han har heller inte satt in bolagets utveckling i perspektiv med övriga vilket jag tycker gör att de sticker ut i positiv bemärkelse. Det är ju inget case man dubblar sina pengar i men en hygglig uppvärdering på 1-2 års sikt till låg risk borde vara möjligt vilket jag tycker är intressant.

  1. Tja, växer de med ett par procent om året ser ju värderingen hygglig ut. En tanke över branschtrenden med sjunkande CR över tid är väl att det inte nödvändigtvis behöver betyda ökad lönsamhet; räntorna har sjunkit kraftigt under tidsperioden också. De två hänger ihop över tid 🙂

  2. Jag noterar att du under Soliditetsstycket skriver:
    ”Topdanmark sticker ut rejält men man är också den aktör som har störst andel livförsäkring samtidigt som man har återköpt aktier aggressivt under lång tid. ”

    Sedan under TopDanmark-stycket:
    ”På livförsäkringsmarknaden är Topdanmark en liten spelare med knappt 8 % marknadsandel.”

  3. Ok, jag förstår nu. De har en relativt stor andel livförsäkring jmf med övriga bolag i analysen, men är ändå en liten spelare på livförsäkringsmarknaden.

    Vad är en ”normal” soliditet för livförsäkringsverksamhet?

    En till fundering: Varför har TopDanmark antagits ett resultat från investeringar på 2% medan vissa andra har 4%?

    1. Tenant,
      Ungefär halva omsättningen i Topdanmark kommer från livförsäkring så även om de är små på totalmarknaden är det betydande för bolaget. Det är också förklaringen till den lägre antagna avkastningen; stor del av investeringarna som ska matcha livförsäkringarna i löptid är räntor som i nuläget är låga. Senaste året var avkastningen endast drygt 1 % men jag räknar med att nuvarande läge är lågt ur ett längre perspektiv.

      Storebrand som har mer livförsäkring och andra produkter som avviker väldigt från normal skadeförsäkring har en ännu lägre soliditet, endast 5 %. Banker ligger typiskt däromkring också, i spannet 5-10 %, så det är inget uppseendeväckande givet att man kan lita på de branschspecifika nyckeltalen och där kommer historiken in som skydd, som jag ser det.

      ================================================================

      Love,
      Jo, visst, men utan att ha några exakta siffror att lägga fram så är nog den totala lönsamhetsnivån stigande nu jämfört med förr. ROE är åtminstone så hög att det tyder på svag konkurrens i branchen och sedan finns det som du vet dynamik som leder till det 🙂

  4. Hej igen! Först tack för denna spännande genomgång.

    Som nybörjare på försäkringsbolag har jag försökt förstå mig på siffran avseende TopDanmarks avkastning på investeringar. 619k i sammanställningen. Som jag förstår det är avkstningen på investeringsportföljen egentligen mycket högre, 1740k, (taget från raden ”Interest income and dividends” under rubriken ”Income Statement” i excel-filen som heter ”2016 Group Accounts” på hemsidan), motsvarande 3,7% i avkastning. Talet som finns i sammanställningen, 619k, påverkas av omvärderingar av framtida utbetalningar, samt överföring av avkastning till livsförsäkringsverksamheten som jag förstår det. (Får fram det genom att ta Total investments return minskat med de två efterföljande raderna i Income Statement). Finns det en bättre summering kring varifrån siffran 619k kommer från?

    Verkar jag snurra till det nu? Oavsett undrar jag vad det är som avgör hur mycket som överförs till livförsäkringsverksamheten i ”Income Statement” och därmed påverkar vinsten.

    1. Hej!

      Den högre siffran på avkastningen från investeringar representerar troligen hela investeringsportföljens avkastning under året. När det gäller livförsäkringsbolag och andra bolag som har produkter med garanterad avkastning långt fram i tiden så har de missgynnats av det sjunkande ränteläget. De lovar ett åtagande i form av utbetalning långt in i framtiden och måste söka en investering till låg risk som matchar löptiden. Ju lägre räntorna har blivit, desto större har glappet vuxit mellan åtaganden och avkastning vilket leder till krav på ytterligare avsättningar. Detta är speciellt tydligt i Storebrand, som jag hoppade över i genomgången, men där de har haft pensionslösningar med garanterad avkastning, ”utbetalning x kronor i månaden om y år”. Med sjunkande avkastning har det visat sig att premierna har varit för låga och måste höjas.

      Produkter som säljs idag är troligen bättre prissatta så att de bär sig givet det låga ränteläget. Härifrån borde stigande räntor i stort sett gynna Topdanmark även om bilden ovan endast gäller livförsäkringsbiten.

      Överföringen till livförsäkringsverksamheten är mer en redovisningsteknisk detalj. Man kan se det som en finansiell intäkt som är uppflyttad från finansnettot. Längre ned bland de finansiella posterna borde det alltså finnas motsvarande utgift. Eftersom premier betalas in före ersättningar betalas ut får försäkringsbolaget ränta på pengarna under tiden. Denna post är en uppskattning av den säkra ränteintäkt som försäkringsbolaget får innan ersättningar har betalats ut. Ränteintäkten baseras på en rimlig kalkylränta, typiskt en statslåneränta.

  5. Ok,

    Avseende ditt svar kring överföringen till livförsäkringsverksamheten är jag lite osäker på vilken post du beskriver? Jag avsåg den kostnad i resultaträkningen som uppgår till (3 147m DKK).

  6. Intressant valuecase som jag lägger till bevakningslistan. Inget man hoppar i taket över men till rätt pris och med rätt timing mycket intressant. Om jag förstått det rätt så har återköpen stoppat tvärt nu efter generalförsamlingen? Om så är fallet tänker jag mig att det faktiskt skulle kunna bli ett litet vacuum nu som kan ge lägre kurser och bra köptillfälle. De stora återköpen som har skett tidigare borde ha hållt upp kursen rätt bra och med tanke på att det är nästan ett år kvar tills det eventuellt blir utdelning, något vi dock inte vet kommer garanterat och hur stor utdelningsandel det blir så kan det vara lite för tidigt för yieldhunters att komma in i bolaget. Alltså varken återköp eller utdelning just nu som håller upp kursen. Den långsiktigt kanske köper nu medans den girige väntar in ännu bättre kurser.

  7. Från årsmötet beslutades följande:
    – Företaget ska börja med att dela ut pengar till aktieägare snarare än att köpa tillbaka aktier
    – Företaget ska makulera 5 000 000 st aktier, vilket gör att totala antalet aktier landar på 90 000 000. Företaget har då kvar ytterligare 5000 aktier.
    – Förväntad vinst för 2017 ligger mellan DKK 900-1000 miljoner, vilket ger ett PE-tal för innevarande år på mellan 9 och 10.

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *