Kort om Piteco – familjeägt mjukvarubolag med marknadsdominans & organisk tillväxt

 

 

Kvalitativt

 

Piteco är ett italienskt mjukvaruföretag med två produktgrupper. Den nyaste verksamheten köptes för ett drygt år sedan och redogörs först separat under nästa rubrik. Kärnverksamheten sedan tidigare består av mjukvara för treasury management och finansiell planering. Det handlar om likviditetshantering/planering, hantering av finansiell risk, dataanalys, kassahantering och så vidare. Piteco dominerar denna mjukvarunisch i Italien med över 80% marknadsandel, det huvudsakliga alternativet består av excelark – konkurrenterna är mycket få/små. Mjukvaran säljs till över 600 mellanstora företag från tre kontor med totalt 84 anställda, och kommer skräddarsydd för ett flertal branscher då finansiell planering och treasury management ser olika ut för olika branscher. Piteco har varit verksamt i över 30 år och mjukvaran är helt egenutvecklad (de kontrollerar hela värdekedjan) men är kompatibel med kundernas ERP-system från SAP, Oracle etc. Trots fokuset på Italien är många av kunderna internationella, och som en följd finns mjukvaran på plats i över 40 länder.

Piteco är ett mindre innehav för storägaren Dedagroup, en mjukvarukoncern som ägs av familjen Podini. De äger 55% av aktierna genom Dedagroup, och de direktäger ytterligare 8,6% av aktierna. Utöver familjen äger tre personer i ledningen ytterligare 8,6% av aktierna totalt – ett mycket högt totalt insiderägande alltså.

 

Juniper Payments (LendingTools)

 

I april 2017 slutfördes förvärvet av det amerikanska bolaget Juniper Payments. Man köpte 60% av bolaget, som en finansiell partner i en MBO (management buyout – ledningen köpte ut bolaget från de tidigare ägarna). Det är alltså ett köp som rimligen gjordes med mycket god information, och priset var också väldigt fördelaktigt vid P/E 10 på skuldfri basis för ett mjukvarubolag som har växt tvåsiffrigt historiskt. Förvärvet ser alltså mycket attraktivt ut, och om man vågar hoppas på korsförsäljning på lite längre sikt – vilket Piteco gör – så blir det en home run. Juniper Payments tillhandahåller mjukvara till banker, främst mindre amerikanska sparbanker (s.k. community banks), för att hantera banköverföringar och verifiera inlösen av checkar. Man har cirka 3300 banker som kunder och hanterar cirka tre miljarder USD om dagen i transaktioner, vilket gör Juniper till ett av USAs största interbanknätverk. I mina ögon är det dock en svaghet att vara inriktad på mindre banker eftersom en eventuell konsolidering bland bankerna riskerar att skada förhandlingspositionen. Det ska dock sägas att dessa bankerna är väldigt populära i USA och står starkt bland privatpersoner och mindre företag. Utöver detta är digitalisering såklart delvis en risk, men även om checkar skulle försvinna mer och mer så ligger bolaget långt fram med mjukvarulösningar och inget säger att deras nätverk inte kan utökas till att processa andra typer av transaktioner så länge ledningen hänger med på en marknad i förändring.

Köpet av Juniper Payments gjordes genom en inte helt okomplicerad struktur som inkluderade ett lån till det holdingbolag som köpte upp Juniper, varav Piteco alltså äger 60%. Den intresserade bör sätta sig in i dessa transaktioner för att kunna hänga med i bokföringen (60% av lånet är att anse som en intern transaktion i koncernen eftersom Juniper konsolideras; de resterande 40% blir bokföringsmässigt en extern utlåning, om än till närstående). Piteco har även från och med 2022 en köpoption på resterande 40% av Juniper, men detta är mer att se som en avsiktsförklaring eftersom priset måste förhandlas (alternativt sättas av tredje part). Utöver detta finns bland annat en mindre konvertibel obligation.

Förhoppningen framöver är alltså att Juniper kan sälja in Pitecos mjukvara till amerikanska företag. Huruvida detta är sannolikt är svårt att bedöma som utomstående; personligen ser jag det som en potentiell uppsida som jag ej är beredd att betala för.

 

Koncernen

 

2016 hade Piteco en rörelsemarginal på nästan 38% vilket är riktigt bra, men Juniper har något lägre marginal – siffran låg på 29% förra året, men reduktionen drivs även av avskrivningar relaterade till förvärvet.

I dagsläget finns det organiska tillväxtmöjligheter för kärnverksamheten i Italien, eftersom de flesta fortfarande använder excel. Även Juniper antas fortsätta växa organiskt, främst på grund av naturlig tillväxt i transaktionsvolymerna då deras intäkter följer dessa. Totalt verkar 7-12% årlig organisk tillväxt för koncernen vara ett rimligt antagande framöver. Internationell expansion och korsförsäljning skulle dock kunna öka denna siffra. Ledningens guidance för 2018 är 7-9% tillväxt för den italienska verksamheten och 10-15% för Juniper.’

Piteco har fyra intäktskällor: licenser, SaaS, underhåll/service och projektimplementering.

För traditionella licenskunder kommer det en eller flera engångsintäkter (licenser) för varje mjukvarumodul kunden vill ha, implementeringsintäkter där Piteco agerar konsult för att anpassa kunden och mjukvaran till varandra, samt serviceintäkter då kunderna tecknar underhållskontrakt årligen på 18-20% av licensintäkten. Det finns alltså återkommande intäkter även från licenskunder. SaaS är såklart på framsteg, men utgör hittills en mindre men snabbt växande del av intäkterna – även här tillkommer oftast en engångsintäkt i form av projektimplementering, men resten av intäkterna är återkommande där kunden betalar en avgift för mjukvaran, hosting i molnet och underhåll. Totalt sett är cirka 55% av Pitecos intäkter av återkommande karaktär (service + SaaS + Juniper). Övergången till SaaS drar såklart ner tillväxten och resultatet på kort sikt, men ger en stabilare affär med högre marginal på lång sikt.

Bolagets churn från kunder som faktiskt slutar använda produkten är under 1%, men detta exkluderar kundförluster pga. M&A och konkurser. Det är ändå en väldigt stark siffra, som visar på den marknadskraft många mjukvarubolag besitter – en stark vallgrav i form av byteskostnader. Bristen på alternativ spelar helt säkert in också.

Det ska även nämnas att bolaget i höst (augusti/september) kommer att flytta från den italienska AIM-listan till huvudlistan för tillväxtföretag, vilket bör kunna ge kortsiktig medvind för aktien.

 

Kvantitativt

 

En snabb överslagsräkning ger följande P/E, som ska ses i ljuset av en mycket stabil balansräkning:

Nettovinst 2017: 3385 kEUR

Nedskrivningar p.g.a. förvärvet (efter 15 % antagen effektiv skatt): ~1100

Justering för 4/12 ytterligare månader av integrering av förvärvet:  ~500 (1750 i EBIT minus 15% skatt)

Total nettovinst framöver: 4985 kEUR

Med ett marknadsvärde på ca 86 mEUR så blir P/E-talet då cirka 17. Detta är såklart en grov uppskattning om intjäningsförmågan framåt. Det ska sägas att nettovinsten var över 30% högre 2016 än 2017, så man kan argumentera för att uträkningen är konservativ också.

Utöver detta har aktien en direktavkastning på 3,9%, då bolaget inte behöver särskilt mycket kapital för att växa.

 

Konklusion

 

Det blev ingen djupgående analys; men Piteco besitter många kvalitéer som jag gillar:

  • Återkommande intäkter med väldigt trogna kunder – en stabil affär
  • Vallgrav i form av byteskostnader – mjukvara är en attraktiv bransch. Vilket resulterar i nästa punkt..
  • Höga marginaler (>40% EBITDA-marginaler)
  • Stark ägarfamilj och högt insiderägande
  • Bevisad förmåga att göra kloka förvärv
  • Organiska tillväxtmöjligheter
  • Låg konkurrens
  • En rimlig värdering och en stark balansräkning

Den som är mer intresserad bör gräva i bokföringen och värderingen – på pappret är aktien dyrare än P/E 17 och man måste acceptera justeringarna i vår grovt justerade uppskattning av intjäningsförmågan. Vidare är Podinifamiljen fundamental för en investering – såvitt jag vet finns inga skelett i garderoben, men det kan vara värt att kolla upp hur de har hanterat minoritetsägare tidigare. Det finns även alltid risker; globala mjukvarujättar kanske utvecklar en smidigare programvara som integrerar sömlöst med deras ERP-system, till exempel. Men Piteco har många fina kvalitéer, och även om värderingen inte är någon mellandagsrea så ser det väldigt rimligt ut givet verksamhetens åtråvärda natur. På lite kortare sikt finns dessutom uppsida genom listbytet.

Share:

1 reaktion till “Kort om Piteco – familjeägt mjukvarubolag med marknadsdominans & organisk tillväxt”

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *