När vallgraven brister

Numera är det skolbokens första kapitel att lära sig tänka i beständiga konkurrensfördelar – vallgravar. Frågan digitaliseringen väcker är hur ska investeraren tänka när vallgraven blivit obsolet. En titt på HM – klädindustrins tidigare älskling får visa vägen.

En vallgrav för de bästa av tider

Vallgravar är en av värdeinvesterarens starkaste metaforer. Egenskaperna som ger ett bolag konkurrensfördelar som är svåra för konkurrenterna att kopiera. Historiskt var vallgravar, murar och fästningar ett någorlunda effektivt sätt att försvara sig från anfall men det var inte ett absolut skydd. Belägringar, storskaliga anfall eller helt enkelt handel var sätt att luckra upp och öppna städerna för världen runtom kring. Tekniken spelar alltid en stor roll i de omställningarna. Skyttegravarna från första världskriget gav inget skydd i det andra, exempelvis.

Investeringsstrategi är ett omskrivet ämne men övergången och konkurrensen mellan olika strategier är inte lika utforskat. Den intelligente investeraren måste kunna se när det som var ett skydd mot konkurrenterna förvandlas till ett historiskt minnesmärke.

Den här krönikan tänkte landa i HM:s utvecklingsplan. Den ser, enligt senaste kvartalsrapporten ut så här:

  • Förbättring, breddning och expansion av vårt online-erbjudande – till exempel fler och snabbare leveransalternativ, utökade betalningsmöjligheter, bredare sortiment samt fler nya marknader.
  • Integration av våra fysiska butiker med online-butiken – att erbjuda en shoppingupplevelse där kunderna kan röra sig fritt mellan de olika kanalerna och handla på det sätt som passar dem bäst. Vårt globala butiksnät ger oss en unik närhet till kunderna vilket är en stor tillgång och fördel.
  • Expansion av nya fysiska butiker med fokus på tillväxtmarknader – cirka 500 nya butiker med väldigt goda villkor planeras att öppna under året.
  • Optimering och utveckling av butiksportföljen – ombyggnationer, omlokaliseringar, tillägg av butiksyta. Cirka 100 butiksstängningar sker under året. Utveckling av H&M-butikerna med nytt visuellt uttryck för en mer inspirerande butiksmiljö.
  • Optimering av varuförsörjningskedjan – ökad snabbhet, effektivisering samt flexibilitet.
  • Advanced Analytics – möjliggör ytterligare förbättringar inom bland annat sortimentsutveckling, kvantifiering, allokering samt personaliserad kommunikation.

HM är eller har åtminstone varit ett kvalitetsbolag. Det vill säga ett bolag som under lång tid visat både tillväxt och hög lönsamhet. Det är också ett bolag som de flesta skulle hålla med om haft någon form av bestående konkurrensfördel, som varit svår för konkurrenterna (Inditex undantaget) att kopiera.

Det är också uppenbart att många analytiker och inte minst marknaden tappat en stor del av sitt förtroende för HM. Den vallgrav som fanns tror inte marknaden på längre. Främst e-handel och nya aktörer som Amazon, Asos och Zalando har gjort att det numera är legio att se HM mer som belägrade av konkurrenter än som skyddade av sin affärsmodell.

Det är ett bra case för att titta på hur en förändrad omvärld påverkar vallgravar. För att bena i vad HM:s åtgärdslista egentligen säger och hur en investerare ska resonera, så tänkte jag ta en omväg in i ämnet.

Vinstvarning eller branschlarm?

I veckan föll det tyska Shaeffler, underleverantör till bland annat bilindustrin 12 procent efter en vinstvarning. Skalvet kändes på Stockholmsbörsen där både SKF och Bulten backade. Hos oss, en bit från epicentrum kom nyheten mest att handla om huruvida bilindustrin är på väg att vända nedåt medan industrin ska fortsätta uppåt. I sig en underlig kombination, åtminstone på sikt.

Det ledde hur som helst de analytiker Dagens Industri talade med till slutsatsen att marknaden hade överreagerat. SKF:s industridel är knappt tre gånger större än verksamheten som säljer till bilindustrin. Kanske visar sig därför kurstappet på 4 procent bli tillfälligt. Kanske inte.

Den stora nyheten i Schaefflers vinstvarning nådde dock aldrig Sverige. Den viktigaste orsaken till de sänkta förväntningarna var att biltillverkarna pressar marginalerna och att kostnaderna för att möta konkurrensen från e-mobilitet.

Schaefllers sortiment är anpassat till bensinbilar. Nu investerar bilindustrin tungt i andra drivmedel, främst el. Vinstvarningen var en påminnelse om att underleverantörerna i bilindustrin nu står inför en stor, dyr och omfattande omställning. Det var så nyheten rapporterades i Financial Times och i tyska media.

Nya tider, nya konkurrenter

För  övrigt har biltillverkarna själva många existentiella problem för närvarande. Förutom drivmedlen och att snart bor var femte person i någon av världens 60 megastäder så är det förstås det där med de självkörande bilarna. Nya former av taxi som Uber och Didi eller ondemandtjänster där du plockar upp en bil när du behöver den testar redan vad vi har bilar till och hur vi ser på biltillverkare.

Vad är ett flygbolag för dig? Låt mig gissa att det är tjänsteleverantören, som Norweigan eller SAS, snarare än flygplanstillverkaren Boeing eller Airbus. Fast det borde kanske vara den som håller samman trafikledningen, den som har flygplatserna eller varför inte resebolaget där du köper tjänsten. Det är inte så givet att vi kommer fortsätta se bilen som något som tillhör biltillverkarna.

Några andra nyheter. VISA investerar i Klarna och Amazon köper Whole Food. Den som höjer blicken ser också en gigantisk omställning i allt som på något sätt har med produktion att göra. Robotrevolutionen, 3d-skrivare, den fjärde industriella revolutionen, sakernas internet eller vad du nu vill kalla det. Det är så mycket att det nästan inte går att sammanfatta.

Personligen tycker jag industriell diagnostik skulle kunna vara ett bra namn på en av de största nischerna. Maskiner som övervakar maskiner. I stort och smått. Från elförsörjning till att kontrollera produktionsresultatet eller mäta när nästa service behövs. Det kan vara små saker, som hur mycket luft i traktordäcket som ger optimal energiförbrukning, eller stora som att med självkörande maskiner sköta ett helt jordbruk på distans.

Någonstans där svindlar tanken. Vad är det då att vara bonde? Vad betyder det att du har fabriken om någon annan designat dina produkter, maskiner med ett annat bolags operativsystem övervakar den och skickar data till analys hos ett tredje bolag medan försäljningen görs via ett fjärde bolags plattform.

Vad är vallgraven värd?

När HM:s problem diskuterats har diskussionen fokuserat i tur och ordning på bruttomarginaler, rörelsemarginaler och försäljningstillväxt. Ökad konkurrens har lett till lägre priser. Ökade kostnader när samma kunder ska servas både via nätet och i butik har ytterligare urholkat lönsamheten. Till detta har nu kommit, som det verkar, snabbt vikande försäljning i befintliga butiker.

Det är förstås illa. Precis som i exemplet med Schaeffler handlar dock det verkliga problemet om något annat. Det är kanske inte om bolaget HM gör fel, för problemen verkar drabba alla i branschen utom stjärnan Inditex. Det är snarare om hela affärsmodellen som HM och andra klädhandlare bygger på hamnat i problem.

Värderingen av HM har fallit från ett p/e-tal 2015 på 26 till knappt 18 efter första kvartalet. Den som med data från Stock Piper tittar på marknadens förväntningar för de kommande åren noterat att för 2017 förväntas p/e-talet falla till 17 och sedan fram till 2019 vidare ned under 15. Det samtidigt som vinsten förväntas vända upp igen och stiga knappt 4 procent i år och sedan runt 8,5 procent 2018 och 2019. Direktavkastningen förväntas samtidigt ligga runt 5 procent.

Det marknaden säger är alltså att den tror att HM får ordning på affärerna men att bolaget inte ska tillbaka till de värderingar som tidigare rådde. Staden står kvar men vallgraven är riven skulle man kunna sammanfatta det.

Smakar det, så kostar det

Det innebär förstås inte att hela härligheten automatiskt tillfaller alla de nya konkurrenterna. När milleniumbubblan sprack var det väl två saker många ångrade. Det ena var att accepterade så extremt höga värderingar utan att se handfasta bevis på att lönsamheten kom. Det andra var att de köpte allt som kunde sätta dotcom i investerarmaterialet.

Nu värderas Amazon till 205 gånger förra årets vinst och 153 gånger årets förväntade och 55 gånger vinsten 2019. Med bolagets lövtunna marginaler kanske verksamheten skulle behöva dubblas åtminstone två gånger till efter det för att nå något slags balanserat läge. Så där ser det ut för Tesla, Netflix, och många av de andra nya bolag som ska ta över världen.

Ta Zalando som exempel. De värderas till drygt 36 gånger vinsten 2019. Det är nästan 2,5 gånger mer än vinstmultipeln HM värderas till vid samma tidpunkt. Samma år förväntas HM ha en rörelsemarginal på 11,7 procent medan Zalando bara når 6,5 procent. Det är alltså även fortsatt hög tillväxt inprisat i Zalandos aktiekurs.

Hur jämför man äpplen och päron?

Normalt sett tycker jag skillnaderna i storlek och geografiska marknader gör det svårt att jämföra HM med andra svenska klädhandlare. En bättre jämförelsegrupp är globala varumärken eller möjligen nordeuropeiska butikskedjor – för HM är fortfarande påfallande mycket ett företag med verksamhet i Tyskland, Sverige, länderna däromkring samt med kompletterande verksamhet i resten av världen.

Den svenska jämförelsen visar ändå rätt tydligt på att fallet i HM:s aktie ännu så länge främst är en sänkning av bolagets värderingsmultiplar. Färgerna i tabellen ovan illustrerar om andra bolag har bättre (grönt) eller sämre (rött) värden än HM.

I tabellen med aktieutvecklingen är det mesta grönt. Det är några klädhandlare som närmast kollapsat de senaste åren, som det ofta är i den trendstyrda branschen. I bolagskolumnerna är det däremot mest rött. Förutom för försäljningstillväxten det senaste året. Värderingarna ligger för övriga bolag ligger fortfarande under HM. En rätt tydlig bild av att HM snarast nedgraderats till att ses som ett nästan men inte riktigt vanligt klädbolag av marknaden.

Nu är urvalet litet men det är också intressant att två av tre onlinehandlare fortfarande har negativa rörelsemarginaler. Den tredje är snabbväxande Sportamore men 2,7 procents rörelsemarginal jämfört med HM:s på över 12 procent gör kraven på tillväxt höga för att försvara en högre värdering per försäljningskrona.

Den som vidgar urvalet ser att Fenix Outdoor är det HM. Tvåsiffrig försäljningstillväxt och höga rörelsemarginaler. Mycket riktigt ligger p/e-tal och p/s-tal i den härad där HM tidigare hörde hemma. Slutligen kan det vara intressant att titta på bolaget som säljer spadarna till guldrushen. Electragruppen förser e-handlare med infrastruktur. En affär som verkar gå rätt bra även om tillväxten i så pass litet bolag gärna fick vara betydligt högre.

Vallgravsanalys av nya HM

Det jag ville visa med genomgången ovan är hur svårt det är både att skriva av bolagen som sitter på en vallgrav och utmanarna med den nya teknologin. Länge var det främst teknikstegets storlek och prispressen som sågs som utmanarnas fördel.

Ett exempel skulle kunna vara börshandlade index- eller smartbetafonder. Alternativt lägre courtage för aktiehandel. De billigare alternativen bygger dels på ny teknik (du måste inte längre ha en aktiv förvaltare eller en market maker i din aktiehandel), dels på att de existerande bankerna ogärna släpper lönsamma delar av sin egen kundbas genom att brett lansera konkurrerande billigare produkter.

Numera ser bilden betydligt mer komplex ut. Ska jag sammanfatta är skiftena digitalisering leder till ofta så stora i branschstruktur, kundmöte och sortiment att det kan vara svårt att identifiera vem det är som egentligen sitter på vallgraven till att börja med. Ett exempel på det är att det inte är så lätt att peka på om det är Amazon, Google eller Facebook som har bäst ytor för att möta kunderna.

Det jag tror man behöver göra är att titta på hela kedjan i affärsmodellen från design till kundens behov. Hur såg det ut tidigare och hur ser det ut nu? Vem har störst förutsättningar att bli vinnare på den marknaden?

För min del tror jag att många kommer att få backa på breda generaliseringar som att nätet tar allt eller har man bara rätt omnikanalstrategi, så löser sig allt. Alla klädhandlare var inte lika framgångsrika som HM tidigare och vem som än vinner slaget i den framtida modeindustrins olika delar så krävs det en djupare analys för att förstå i vilka specifika bolag det långsiktiga värdet finns.

Jag tänkte dela upp HM:s strategi ovan på deras nya och gamla affärsmodell för att se vad det är bolaget försöker göra. Först ett exempel från den gamla.

Expansion av nya fysiska butiker med fokus på tillväxtmarknader

Titta på bilden ovan. Den är ett försök att beskriva hur klädbolag och kund möttes tidigare. En process, länge styrd av rätt långa modecykler, matchade kundernas behov mot designernas kläder.

Matchningen gick åt båda håll. För lika viktigt som att lyssna på kunderna var att påverka och framför allt ensa kundernas behov. Det här var reklamens stora uppgift. Inte minst under efterkrigstiden blev det här melodin.

Ingen var så bra på att spela på detta som fast fashion-bolagen. De drog ned tiden mellan design och att kläderna hänger på galgen till några veckor. HM är bra på detta Zara är ännu bättre.

HM arbetade också med att få ned kostnaderna genom att producera i lågprisländer. Lager löstes genom effektiv distribution och enstaka reor. Sedan multiplicerades en beprövad modell butik för butik på marknad efter marknad.

Kunderna i sin tur hade tänkt igenom varför de vände sig till HM och ofta visste de genom reklamen vad de letade efter. Även varumärkena, reklamen och hela livsstilen kunde rullas ut över världen.

Nu är det här alltså den strategi HM i första hand använder för tillväxtmarknader. Inte helt självklart, eftersom exempelvis Kina i många delar ligger längre fram inom e-handel än andra delar av världen. Många känner till att mobilbetalningar var tidigt ute i Afrika men även e-handeln utvecklas snabbt även där.

Det går inte att utesluta att det blir ett teknikhopp till e-handel på de här marknaderna. Så det är inte en självklar strategi att fortsätta expandera med en gammal modell. Åtminstone måste tiden de här investeringarna ska betalas av kortats väsentligt.

För som jag just beskrev klädhandeln, så ser det inte ut längre. Om jag ska sammanfatta så sker kundmötet helt online, via flera kanaler (omnikanal), via en gammaldags butik eller via ett showroom, där du tittar på utvalda produkter men sedan får hem köpen via posten.

Optimering och utveckling av butiksportföljen

Distribution har glidit ihop med butiker. På nätet byter ofta butik och grossist plats. Vi handlar från lagerhyllan när vi köper på Amazon eller Zalando.

Den fallande lönsamhet utspädd på en för stor butiksyta som Morgan Stanley för drygt ett år sedan beskrev som HM:s huvudutmaning verkar vara sant. Om näthandeln går så bra som HM beskriver, om lanseringarna på nya marknader flyter på enligt plan och om de nya varumärkena blir lyckade, då finns det bara ett minustecken kvar.

Det är de fysiska butikerna på de mogna marknaderna. När antaganden om expansion i nya länder och tillväxt i näthandel är borträknade från den totala försäljningen ser det ut som om att befintliga butiker på många av HM:s marknader kan ligga på minus fem till minus tio procent.

I den här delen påminner HM:s utmaning om när bankerna la ner kontor för femton år sedan eller för den delen när Clas Ohlson i mindre skala härom året inledde en liknande omställning på den svenska marknaden. Det gick i bägge fallen rätt bra för de starka varumärkena att minska sina kontors- respektive butiksnät.

Förbättring, breddning och expansion av vårt online-erbjudande

HM har också insett att de måste matcha distributionen de här bolagen erbjuder. Det kan bli tufft. Särskilt Amazon är mycket skickliga på att bygga in kunderna med lojalitetsprogram och varumärkesbyggande som att producera dyra teveserier som Grand Tour med gänget från Top Gear.

Finns det plats för en specialiserad klädhandlare i den här miljön eller blir HM:s plagg en del av Zalandos utbud? Samarbete finns redan och någonstans här finns den där frågan om vem det är som är flygbolaget – den som flyger passagerarna eller den som tillverkar planen.

Enligt bolaget självt så fungerar HM bra på nätet med en stor och snabbt växande e-handel. Det är förstås en mycket viktig fråga för investeraren att ta ställning till.

Integration av våra fysiska butiker med online-butiken

Kunderna har i den digitala världen en annan ansats när de köper än vad som brukade vara fallet. Våra köpbeslut blir allt mindre genomtänkta när vi inte längre tar en dag eller åtminstone ett särskilt tillfälle för att titta i affärer. Istället tittar vi hela tiden. Det finns inte på samma sätt tydliga steg med behov, köpprocess och beslut. Det är ett enda stort sammelsurium.

Dessutom blir lokala eller åtminstone lokalt förankrade varumärken allt starkare. Det finns en smak för mångfald kan man säga, något som även McDonalds fått erfara.

Digitaliseringen är svår för ett bolag som HM. Flyttar för mycket av befintliga affärer över till nätet, så faller marginalerna. Om HM inte hänger med, så faller istället försäljningen.

I senaste rapporten angav HM att deras onlinebutik har samma lönsamhet som deras fysiska butiker. Ett sensationellt påstående om det utan någon udda reservation eller vinkling visar sig vara sant.

Advanced Analytics

Förutsättningarna att med reklam styra efterfrågan är också mycket svagare. Det handlar mer om att reflektera och i någon utsträckning påverka redan pågående trender.

Mycket riktigt är en av HM:s prioriterade strategier att ungefär som Google lära känna sina kunders beteenden i större detalj och få återkoppling på vad som fungerar och inte ännu snabbare. Det ska ge mer anpassade sortiment, som i sin tur ska minska lagren men det ska även leda till att du som kund möter precis det HM som passar just dig.

Kommer det att lyckas? Ett sätt att fundera kring det är att titta på nuläget och ställa sig frågan vilka unika värden HM redan idag erbjuder i den här nya miljön. Det är bland annat därför jag tittat på hur populära modevloggar i olika länder ser på HM. Svaret verkar vara som ett bra men inte ett ledande märke. Där har istället Zara en särställning. En liknande bild träder fram i exempelvis varumärkesgenomgångar.

Mycket att göra verkar vara omdömet för den här strategin. En fråga är förstås om HM är rätt bolag att bli ett Google inom mode?

Optimering av varuförsörjningskedjan

Produktion långt borta blir också helt fel om kundens reaktionstid blir allt kortare. Det här förstod Inditex tidigt eller hade de kanske, just i den här delen, tur? Hur som helst har de produktionen närmare sina marknader än HM har.

Det ger större flexibilitet och närhet till kunderna. HM arbetar fortfarande med produktion i låglöneländer. Det kan vara ett problem i sig självt. Det kan förstärka bilden av att bolagets miljömässiga ansvar inte är tillräckligt eller att delar av produktionen är oetisk. Det är inte heller säkert att det förblir särskilt billigt. I  många länder har lönerna redan stigit.

Utifrån den förändrade grundstrukturen inom digital handel är problemet främst tiden HM förlorar på sin grundstruktur. Bolaget verkar inte ha några planer på att ändra sitt grundkoncept utan lösningen verkar istället vara smartare import med bland annat utvecklade distributionscentraler.

Räcker det eller produktionsstrukturen i grunden fel? Ingen lätt fråga att svara på.

Några slutord

För det är så den här vallgravsanalysen landar. Det finns mycket som är självklart med HM men få svar om framtiden.

Det är uppenbart att marknaden plockat ned sin värdering av HM. Det är klart att HM har en plan som handlar som det verkar om rätt frågor. Sedan kommer vi till nutid. Det är som bekant alltid svårt med prognoser, särskilt om framtiden.

Jag tror den grundläggande slutsatsen är att den som vill veta om HM är köpvärt på lång sikt ska brottas med strategin jag beskriver ovan. Inte siffrorna utan den faktiska verksamheten. Kommer HM lyckas med sin omställning? Är de rätt spelare för att bli bäst på framtidens modemarknad.

Målet med den här krönikan var inte att ge svaren utan att ställa det rätta frågorna. Den allra viktigaste är nog den här – litar du fortfarande på HM:s ledning? För i så fall är bolaget en verklig kandidat för en värdeinvesterare. Tänk att få rea på vad som i det goda scenariot är ett bolag som tar en ordentlig plats av näthandeln.

Litar du inte på ledningen och deras planer? I så fall finns det inget pris i värden som gör det här caset intressant. Det är med andra ord inte så konstigt om debattens vågor går höga kring HM. Det behöver inte betyda att endera sidan är naiv eller för negativ. Det kan helt enkelt spegla att utfallet är genuint okänt och bedömningar svåra att leda i mätbara bevis.

Ironiskt nog går det alltså att göra samma invändning mot HM som det går att göra mot Amazon. Hur ska du veta eller ens göra tillräckligt troligt att du tänkt rätt? Det finns ju inget handgripligt att ta på. Nästan som i ett förhoppningsbolag, vilket den del av handeln som inte sorteras in som turnaroundkandidater kanske hamnat i.

Med andra ord. Vallgraven i HM är nog inte borta – frågan är snarare om den är relevant och kanske ännu mer om du tror på den?

Jacob Henriksson

Share:

1 reaktion till “När vallgraven brister”

  1. Av att dömma på streaming världens mantra: ”content is king”, så borde zalando vara dödsdömt? Å andra sidan är det ingen som tror Disney, som hadde egenproducerat, ska klara av att ta ikapp netflix i racet, så H&M kanske inte ligger så bra till ändå….

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *