RIWI – nischat datainsamlingsbolag med hög tillväxt

Introduktion

RIWI är ett pyttebolag (marknadsvärde ~40 MUSD) med hög risk för utspädning och med en affärsmodell där teknologin riskerar att bli obsolet. Men trots detta har bolaget flera attraktiva aspekter:

  • Intäkter av semi-återkommande karaktär på grund av långa ramavtal och nära relationer med stora, prestigefulla men trögrörliga kunder
  • Trovärdig ledning med grundaren som vd och högt insiderägande, med långsiktigt fokus
  • En skalbar affärsmodell med bevisat hög lönsamhet:
  • Trots tillväxt på ~100% och en låg omsättning har bolaget varit lönsamt sedan Q3 2018 med en nettomarginal på 37%, 32% och 35% (Q3 & Q4 2018 samt Q1 2019), en nivå som ytterst få bolag klarar av
  • Stor addresserbar marknad (TAM) där bolagets erbjudande är unikt och har (i min mening kraftiga) inträdesbarriärer
  • Diversifierade intäkter genom att teknologin kan appliceras på en rad olika typer av kunder, och flera segment som har potential att omsätta många gånger den nuvarande omsättningen
  • En affärsmodell som på ytan verkar lätt att kopiera och till och med något suspekt, men som vid närmare inspektion är attraktiv, differentierad och svårkopierad

En sann värdeinvesterare undrar såklart genast, priset då?

RIWI är inte billigt. Få bolag med en market cap på runt $40m USD kan försvara ett P/E uppemot 40 baserat på 2019 Q1 x4 (med hänsyn taget till utestående optioner & warrants). Men allt pekar på att RIWI kan fördubbla vinsten under 2019, och Q1 var ett svagt kvartal för bolaget. Så P/E för 2019 ligger antagligen snarare på ~25.

Är man bekväm med risken för viss utspädning, ter sig detta billigt för ett bolag av RIWIs kaliber med stor TAM, stora och välrenommerade kunder, tillväxt på ~100% och bevisat hög lönsamhet.

Affärsmodellen

Jag kommer inte gå i djupet på affärsmodellen här, då andra har förklarat det bättre. Trevor Treweeke sammanfattar den bra (se även här), och för den som vill ha lite längre läsning så har Manuel Maurício skrivit en analys här.

Kort så tillhandahåller RIWI sina kunder med data, och den skalbara, webbaserade insamlingsmetoden erbjuder flera fördelar:

Jag håller inte med bolaget om att metoden ger helt randomiserade svar, men fördelarna är uppenbara: deras metod fångar grupper som normalt inte svarar på surveys eller som är svåra att nå av olika anledningar. T.ex. populationen i mindre transparenta länder (Kina, länder i krig eller med begränsad yttrandefrihet etc.) eller svårnådda demografier såsom män mellan 18-35 år, generation Y/Z etc.

RIWIs kunder har använt datan för att förutspå utfallet för Italiens folkomröstning om grundlagsändringen 2016, vilket ledde till statligt stöd för att rädda landets största bank och därmed förutspådde aktiens utveckling, och i många fler fall används metoden för att samla in data i vetenskapliga syften (ofta i utvecklingsländer), för att testa effekten av olika reklamannonser, för att utvärdera effekterna och uppfattningen av olika typer av humanitärt stöd med mera – listan kan göras lång.

Kundlistan består i stor grad av en rad världsledande institut: Bank of America Merill Lynch har ett ramavtal med RIWI, och FN, Världsbanken, Harvard, USAs försvarsdepartement och en rad andra offentliga institut, forskningsorganisationer och universitet har använt bolagets data, men även bolag såsom Deloitte, Eriksson, MTV och Procter & Gamble. Detta validerar affärsmodellen i mina ögon och långa kontrakt med sådana kunder gör att risken i investeringen minskar.

Bolagets två grundare är berättigade att hantera information med högsta (”Top Secret”) säkerhetsnivån när de arbetar med USAs försvar, vilket är ett av många tecken på de långa och djupa relationer som bolaget har byggt upp genom åren för att vinna kundernas trovärdighet. De har också vunnit flera priser och deltar ofta i olika konferenser och liknande. Detta envetna, långsiktiga arbete har nu gått över till mer direkta säljaktiviteter, och omsättningen har tagit fart rejält vilket ser ut att fortsätta under överskådlig framtid.

Ett av många andra spännande exempel är när WHO deklarerade att Zika-viruset var ett globalt hot mot människors hälsa – inom 24 timmar hade RIWI lanserat en studie över 9 länder med 30 000 respondenter, för att fånga olika perspektiv på utbrottet, t.ex. människors tillit till myndigheters hantering av problemet, huruvida människor visste hur viruset sprids och om de tänkte skjuta upp planerade graviditeter på grund av utbrottet.

För mig råder det inte mycket tvivel längre att bolagets metod verkligen sticker ut, och att den kommer att ha en rad användningsområden inom många olika nischer. Jag diskuterar dock gärna detta, då det är en av de svåra punkterna med caset – särskilt hur framtidssäkrad metoden är. Hör av dig om du har några tankar kring detta!

Förutom att deras datainsamlingsmetod är patenterad – vilket jag inte tror man ska förlita sig särskilt mycket på – så innebär deras långa relationer och upparbetade trovärdighet genom publicerad forskning och liknande en stor inträdesbarriär. Att få kontrakt med USAs försvar och stora universitet är helt enkelt inte lätt – det tar tid och långsiktigt relations- och trovärdighetsbyggande. Vidare finns det såklart alternativa metoder, men såvitt jag vet ingen med samma egenskaper som RIWIs. Över tid tror jag bolaget kommer förfina sin teknologi, och låsa in kunderna ytterligare genom täta samarbeten (integrationer i processer/system), långa kontrakt och unik, differentierad data.

Bolaget

RIWIs grundare Neil Seeman har en akademisk bakgrund, främst från University of Toronto där han senare forskade. Han har också en mastergrad i public health från Harvard. Fröet till RIWI såddes under studietiden på Harvard, därefter via den ideella organisationen Innovation Cell som Neil var med och grundade. 2009 inkorporerades RIWI tillsammans med Neils bror som har en mer IT-inriktad profil, men Neil har samtidigt haft en akademisk (och dels en juridisk) karriär, så de första åren förfinades teknologin långsamt och man byggde trovärdighet för metoden. Under 2013-2014 vann företaget flera priser, och en annan viktig milstolpe var 2011 när man i princip var ensamma med att förutspå Hosni Mubaraks avgång som president för Egypten, vilket gav bolaget en hel del uppmärksamhet.

RIWI har tagit in totalt ~5 MCAD i externt kapital fördelat på fem tillfällen, senast våren 2017 när de tog in ~1.6 MCAD. De två senaste kapitalinjektionerna gjordes på värderingar om $2.1-$2.45 per aktie (ej justerad för värdet på inkluderade warrants), inte så långt under dagens aktiekurs alltså.

Neil och hans bror äger tillsammans med sina familjer ~60% av bolaget (Neil har en något större andel än Bob), och i övrigt har man en mer extern storägare i Robert Pirooz, som har en bakgrund inom juridik och som varit inblandad (som styrelsemedlem, delägare etc.) i en rad små noterade bolag (bl.a. Pan American Silver Corp. och Network Media Group). Det är tryggt att ha honom som en extern check i styrelsen (han är med i både revisions- & kompensationsutskottet). Pirooz äger runt 15% av bolaget.

Ledningen har visat sig villig att kommunicera med aktieägarna på ett proaktivt och öppet sätt (se t.ex. aktieägarbrevet från april i länkarna, och deras månadsrapporter). Ledningen verkar också väldigt kompetent, med det senaste tillskottet Danielle Goldfarb (under 2018) som Head of Global Research, vilket fungerar som en trovärdig marknadsföringsroll, ungefär. Hon har tidigare arbetat som ekonom och forskare på olika tankesmedjor och forskningsinstitut, och har publicerat över 45 forskningsrapporter om teknologi, global utveckling och världshandel.

Värdering

Bolaget värderas, om man inkluderar samtliga utestående optioner samt warrants i antalet aktier, till cirka $40 MUSD (RIWI är noterade i CAD men redovisar i USD eftersom majoriteten av intäkterna är i USD).

I Q1 2019 gjorde man en nettovinst på 0.237 MUSD, annualiserat (x4) blir det 0.95 MUSD och P/E blir då ~42. Q1 var dock ett historiskt svagt kvartal (delvis var det nedstängningen av USAs offentliga sektor som påverkade intäkterna).

Mycket tyder på att bolaget kommer växa med ~100% 2019 också (läs segmentsrapporteringen för Q1 2019 samt bolagets månadsrapporter för att utvärdera trovärdigheten i detta). Givet skalbarheten (se ett något körsbärs-plockat exempel nedan – inte riktigt representativt på lång sikt så klart) så bör detta utan problem kunna innebära ett P/E-tal som landar på runt 25 för 2019.

För tillfället utgår allt säljarbete från Kanada såvitt jag vet, men eftersom kunderna ofta finns i Washington, London eller New York så kommer det sannolikt etableras säljkontor där på sikt. Utöver det kommer man fortsätta behöva investera i sin teknologiska infrastruktur vilket kan skada bruttomarginalen samt ge ökade R&D-kostnader. Men för tillfället ser bolagets lönsamhet väldigt bra ut, och med en skalbar affärsmodell med hög tillväxt bör man kunna parera kostnadsökningarna bra.

Konklusion

Sammantaget – bolaget har inga skulder och kostar antagligen runt P/E 25 för 2019. För detta pris får man ett bolag som växer ~100% i årstakt för tillfället, med en intäktsbas från djupa och diversifierade kundrelationer som är av semi-återkommande karaktär, men som naturligtvis kommer med en drös risker: utspädning, teknologisk disruption, datasäkerhet, volatilitet mellan kvartal och i aktien, eventuell konjunkturkänslighet och potentiella framtida kostnadsökningar. P/E-talet kan naturligtvis skjuta rejält i höjden vid kostnadsökningar. Givet de låga absoluta nivåerna på intäkter och kostnader så är vinstmarginalen långt ifrån given. Men även beaktat det så talar vi om en mycket kapitallätt affärsmodell med fin skalbarhet, så tillväxten är mycket värdeskapande.

För den med hög riskvilja kan RIWI vara värd en liten del av portföljen – det är inget för den som primärt fokuserar på att konservera sitt kapital. Hög risk alltså, men på 5-10 års sikt skulle aktien kunna göra 5x eller 10x pengarna om bolaget utvecklas väl – och om man mot förmodan lyckas behålla aktien utan att sälja under en så lång tidsperiod.

Skribenten äger aktier i bolaget.

Några fler länkar för den intresserade

Bolagets månads-, kvartals- och årsrapporter:
https://riwi.com/financial-reports/

Letters to shareholders, april 2019:
https://riwi.com/wp-content/uploads/2019/04/Be-Different-to-Win-CEO-Letter-to-Shareholders-RIWI-Corp-April-10-2019.pdf

https://stocknewsnow.com/commentary/ANEWSID06112017100002/MCR-Profiled-Company-RIWI-Corp-(CSE-RIW)-(OTC-RWCRF)

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *