Tänk om det aldrig blir roligare än så här

Det känns som uppbrottets tid. Konjunkturen har vaknat. Det talas om räntor och inflation igen. Ska bostadsbubblan spricka? Kommer världen bli som vanligt igen? Vem vet men jag har en annan fråga – vad händer om inget händer?

Är gratis gott?

Källa: Multpl.com

En del av det geniala Benjamin Graham, Warren Buffet och Charlie Munger gjorde var att de byggde upp sina förmögenheter genom att se världen med andra ögon än sin samtid.

De såg att i den långa stabila återhämtning som efterkrigsekonomin var fanns det åtminstone med deras skarpa blick lättlästa cykler där värde och pris på aktier pendlade om vart annat och hela aktiemarknaden skiftade fram och åter i förhållande till räntemarknaden.

Källa: Fed St Louis

Idag är direktavkastningen på amerikanska aktier 1,88 procent enligt Multpl.com. Den 10-åriga amerikanska räntan är något högre, en signal att skifta bort från aktier. Särskilt om tillväxten i ekonomin inte tar fart, vilket kanske inte är fallet i USA.

Fast både direktavkastningen och räntorna är i ett historiskt perspektiv, så låga att det är svårt att förhålla sig till att det på allvar skulle vara priset på pengar.

I Tyskland ligger fortfarande 10-årsräntan under en halv procent, minusräntor är vanliga och runtom i världen ploppar det upp obligationer med löptider upp till hundra år som ändå bara ger en årlig avkastning på runt två procent. Det råkar sammanfalla med de vanligast förekommande målen för och förväntningarna på inflation.

Fed San Francisco

Tidsperspektiven hissnar. Är kapital, när inflationen räknats bort, gratis för alltid? I grafen ovan är förväntningarna på inflationen fem år framåt med start om fem år ritade mot den tioåriga räntan. Resultatet? De förväntade priset är noll. Det är alltså inte ens så att vi överraskas av inflationen nu. Vi accepterar den som ett nytt sätt att stimulera ekonomin.

Vi är beredda på att inte få betalt för att spara. Något det skrivits en hel del om bland ekonomer men inte diskuterats lika mycket bland investerare.

I mars varje år mäter konsultbolaget PWC marknadens avkastningskrav på börsen. Det är en övning som går ihop allt sämre. Tillfrågade tror aktörerna att den svenska riskfria räntan ligger runt 2,5-3 procent i ett normalläge. Dit är det en lång väg.

Samtidigt har riskpremien på aktier, om den faktiska 10-årsräntan används, de senaste tre åren legat högre än de gjort någon gång under 20 år som studien genomförts. Runt 6,5 procent är 2 procentenheter mer än vad som varit fallet historiskt. Accepterar även börsen att kapital inte kostar, så lär det märkas i värderingarna.

Källa Riksbanken

Låt den tanken sjunka in – pengar är gratis. Den här hösten med all sin bostadsoro känns förstås det påståendet extra provocerande. Det är dock varken räntan eller oro för konjunkturen som ligger bakom den senaste tidens oro.

Ta en titt på graferna över statsobligationsräntan på två år (den blåa linjen) respektive på 10 år (den röda) under 2006 respektive 2017. Då var världen i all sin galenskap normal. I en överhettad konjunktur steg de för centralbankernas beslut känsliga kortare räntorna med de för bland annat konjunkturen känsligare längre räntorna flackade ut.

Källa: TradingEconomics

Ett klassiskt fenomen på väg in i en konjunktur- och börsnedgång. Idag då? Inget av detta syns de korta räntorna är, liksom för övrigt boräntorna, helt oberörda av diskussionen om att en åtstramning skulle var på ingång.

Däremot är de längre räntorna på väg upp – ett tecken på ökad konjunkturoptimism men framför allt på stigande förväntningar på  inflationen. För i Sverige är det, återigen en viktig poäng, det förväntade priset på kapital negativt.

Lånade pengar är ren vinst

Källa: Fed St Louis

Efter finanskrisen har världen levt i en extrem miljö men i grunden går strukturen med en kreditdriven ekonomi hela vägen tillbaka till 70-talet. Det och stadigt fallande inflation och än mer fallande räntor har betytt underverk för aktieinvesteringar.

Tanken är som bekant att kickstarta igång amerikansk ekonomi än en gång med en underfinansierad skattereform byggd på dynamiska effekter. Även här hemma är det svårt att på allvar se att tiden med stigande lån skulle vara bruten. Möjligen att den omfördelas från hushåll till staten igen. Exempelvis genom att budgetreglerna lättas i kombination med hårdare beskattning av både sparande och sämre avdrag för lån.

Tänk vilken enorm skillnad två alternativ vi idag vet mycket lite om gör. Är det så att räntorna ska upp och lånen ned igen? Kanske på ett smärtsamt sätt eller är det så att vi vägrat inse att räntorna av skäl som maskinernas produktivitet, låg lönetillväxt, åldrande befolkning med mera kommer att förbli låga?

Till det skulle jag vilja lägga ett tredje alternativ. Tänk om det är så att pengar inte alltid kommer att vara gratis men att de kommer att vara det i den här konjunkturuppgången. Vilka bolag är det som i så fall kan ta chansen att till låga räntekostnader bygga imperier?

Värdeinvesteringarnas långa farväl

På kort sikt är marknaden för den snabbfotade, på lite längre en för den envise och på ännu längre en plats för den ödmjuke. Det marknaden också alltid är – är en plats för den som får rätt. Inte en plats för den som har rätt. Det är en viktig skillnad.

De tre tungviktarna Graham, Buffet och Munger, såg som bekant, värdet i värde – att det i vissa bolag fanns stabila långsiktiga kassaflöden som aktiemarknaden underskattade.

Buffet och Munger hade därtill en fantastisk förmåga att anpassa sig. En av mina favoritanekdoter ur Marcus Hernhags nya bok om värdeinvesteringar är den om hur Warren Buffet sagt att han lärde sig se inte bara in i bolaget utan ut mot dess omvärld genom Charlie Munger.

Steg för steg förstod Buffet hur underskattad stabil tillväxt var en lika värdefull källa till avkastning som stabil intjäning. Det leder mig till ett tankeexperiment – var finns de dolda värdena om pengar på riktigt för evigt eller ett bra tag framöver är gratis? Åtminstone när inflationen är dragen.

En annan investerarlegend, Peter Lynch, är känd för att han insåg att det i de långa aktielistorna fanns bolag som inte alls var effektivt prissatta av marknaden utan oupptäckta eller bortglömda pärlor. Vilka är de just nu? En mer vardaglig vinnare är alla som med mestadels lånade pengar köpt en bostad det senaste kvartsseklet.

Jag vet inte om hedgefondförvaltaren och kände värdeinvesteraren David Einhorn på Greenlight Capital har rätt. Jag vet inte om han får rätt heller men han har fångat upp en av samtidens frågor. Är det roliga över för värdeinvestering nu? Tesen han driver är att det faktiskt kanske är annorlunda den här gången.

Hans fond har bland annat satsat mot Amazon på grund av bolagets till synes eviga dåliga lönsamhet men har så långt inte belönats trots att de i den iakttagelsen haft rätt i sak. Marknaden har värderat tillväxten mer än han hade trott var möjligt och rimligt. Om det fortsätter får han och alla andra värdeinvesterare fel. För Amazon är med sitt p/e-tal på runt 250 som bekant knappast GARP (growth at a reasonable price) i en traditionell mening.

Vad kan försvara ett bolag med dålig lönsamhet men snabb tillväxt? Om vinsterna kommer så småningom och priset för att investera och vänta på resultatet är lågt. Jag skulle därför vilja introducera ett nytt djur i investerardjungeln. GAZP-bolagen. Growth at zero price.

Om det du investerar i är något vettigt om än bara på marginalen och pengar är gratis. Investera så mycket det bara någonsin går. Lägg till en världsbild – rätt eller fel – där upplevelsen av den digitala marknaden är att nätverkseffekter gör den som är störst till vinnare.

Lägg också till en värld av hybridisering, där branscher glider ihop. Alla bygger bilar och alla ska introducera ett eget betalningssystem – för att ta två exempel. Fortsätt lägga lager på lager. I den världen tar stater initiativ för att det ska byggas batterifabriker, den som borrar efter skifferolja går aldrig i konkurs och ingen drar ned på sin stålindustri. Det är evigt liv för alla och allt.

Under många år har investeringarna inte riktigt tagit fart. I de mogna ekonomierna har vi istället fått se allt billigt kapital hällas in i stigande tillgångspriser. Nu stiger dock konjunkturen och investeringar går allt bättre. Det framgår till exempel av IMF:s senaste prognos. Av den framgår för även också att priset på kapital förväntas förbli lågt.

Amazon, Netflix, Tesla med flera är inte precis bortglömda. Så vilka är bolagen som kan investera sig till framgång men som inte är älskade idag? Här är mitt fräcka förslag – Nordea och Telia.

Bankmarknaden kommer att konsolideras igen. Nordea vet hur och kan finansiera det billigt. Dessutom är de bra åtminstone i konkurrens med de andra storbankerna på fintech. Telia har en lönsam svensk marknad att investera i och mjölka mer vinst ur. Kanske skulle även ett bolag som Ericsson kunna läggas till listan? Kanske ett läkemedelsbolag.

Egentligen alla som behöver oerhört mycket kapital men som sedan kan ta fram något som faktiskt ger avkastning. Igen – är pengar gratis, så spelar det ju ingen roll vad investeringarna har kostat.

Ingen som vet

Det är inte för att provocera jag skriver det här i en tidning som vänder sig till värdeinvesterare. Det är för att peka på en alldeles speciell egenhet på börsen för närvarande. Ingen vet längre hur den, dess bolag eller ekonomin runtomkring den fungerar. Vi till och med vet att vi inte vet, vilket tar situationen från underlig till bisarr.

Det har inte undgått någon att centralbanker varit minst sagt aktiva långt utanför sina traditionella jaktmarker. Företagsobligationer och i Japan även aktier har köpts i blindo helt utan hänsyn till sådant som normalt sätt styr förvaltare. De har pressat ned räntorna men hur mycket och vad händer den dagen köpen avslutas?

Vi vet att ingen tror att Kinas skulder är hållbara på sikt och vi vet att skälet att landet plockat upp sin tillväxt igen är att takten i de nya lånen ökar konstant och ingen verklig omställning görs till en konsumtionsdriven ekonomi. Vad händer när den skulden på allvar börjar skava?

Vi tror oss också veta att bostadsutvecklare inte längre är en bransch att satsa på härhemma. Så stark var den kraften att både Handelsbanken och Swedbank fick sina fina, av bostadslån påeldade, rapporter underkända av marknaden.

Fast tänk om en gång till

Buffet har som bekant aldrig ryggat för att ordna billig finansiering genom lån. Däremot förstod han att hålla den risken långt ifrån de verksamheter han köpte. Dessutom var det ju det där med att värdet ska vara högre än priset.

För om, vilket är mycket troligare, priset på pengar inte förblir alldeles noll i all evighet men är billigt ett bra tag – vem vinner då? Kanske svaret inte ligger så långt från värdeinvesterarens vardag ändå. Felet med Amazon kanske ändå är att det till slut är för dyrt, för stort och på alla sätt för mycket.

En del av mig hoppas det. För jag undrar var vi hamnar om hela ekonomin bara handlar om tillväxt inte alls om resultat. Nog känns det som om vi lever i en nifty fifty värld. Frågan är om den här gången är annorlunda?

/Jacob Henriksson

 

 

Share:

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *