Trupanion: en fallstudie i kvalitativ värdeinvestering och entreprenörskap

Innan denna artikeln börjar på riktigt, vill jag ta upp två punkter:

  • Först och främst ett stort tack till alla våra prenumeranter som gjort Värdepapprets resa möjlig under dessa år. Jag uppmuntrar alla att höra av sig till oss om ni har några funderingar kring aktier som ni vill diskutera eller liknande, men framförallt – tack!
  • Jag ber om ursäkt till våra prenumeranter eftersom jag var väldigt nära att skriva om Trupanion tidigare, när kursen var runt hälften av dagens aktiekurs

Introduktion

Detta är en artikel om ett – om ni frågar skribenten – exemplariskt bolag, som gör väldigt mycket rätt. Det är också en artikel om ett bolag vars aktie handlas väldigt dyrt, vilket även är anledningen till att det är en artikel och inte en analys. Eftersom bolaget uppvisar en kombination av fina kvaliteter valde jag ändå att skriva om dem, eftersom jag tror att det finns lärdomar att dra (och eftersom jag ville ha en bra ursäkt att läsa mer om dem).

En kort sammanfattning av varför Trupanion väcker intresse:

  • Underpenetrerad bransch med utrymme att växa länge (36 % CAGR i omsättningen senaste fem åren) – bolaget tar för närvarande ungefär 40 % av hela branschens tillväxt (d.v.s. marknadsandelen på marginalen är 40 %)
  • Unik affärsmodell som försäkrar husdjur genom ett win-win-win system där husdjur, ägare, Trupanion och veterinär alla blir nöjda
  • Grundaren är vd och storägare och driver en mycket aktieägarvänlig agenda, samtidigt som den djurvänliga kulturen i bolaget är stark (över 300 av de anställdas hundar spenderar dagen på Trupanions kontor)
  • Hela rörelsevinsten återinvesteras i tillväxt till mycket hög avkastning (IRR på 31 % för kundkohorten 2016) och intäkterna är återkommande (98.6 % retention rate per månad, vilket motsvarar ca 84 % i årstakt – ganska imponerande givet husdjurs korta livslängd)

Historia, grundare och vd och kultur

Darryl Rawlings, grundare och vd för Trupanion

År 2000 grundas Trupanion i Vancouver av Darryl Rawlings, som än idag är vd och äger över 7 % av bolaget. Han är inte din typiske vd, utan är känd för att stundtals gå till kontoret i t-shirt och flip-flops, och inte sällan ligga på golvet och kela med någons hund.  Men han skriver också rysligt bra årsredovisningar, där Warren Buffett citeras ibland och han styr bolaget med ett stort fokus på olika sätt att mäta lönsamheten i bolagets husdjursbestånd. Grundarna av Starbucks, Costco och Amazon nämns som Rawlings största förebilder i en intervju. 2004 blir man nordamerikas första lönsamma försäkringsbolag inom husdjursförsäkringar, och 2008 försäkrar man sitt första husdjur i USA. Rawlings är en relativt ung företagsledare med bakgrund inom marknadsföring från en teknisk högskola, och drev även ett annat mindre företag innan han startade Trupanion.

Som djurvän och entusiast har Rawlings byggt upp en väldigt speciell kultur där det går två anställda på varje husdjur som vistas på kontoret dagligen. Bilderna på ledningen (the leadership team, istället för the management team) och styrelsen på hemsidan består av ett poträtt på respektive medlem samt deras hundar/katter.

2014 gick bolaget till börsen genom en IPO, och idag är man kassaflödespositiva även om man investerar aggressivt i tillväxt. Maveron, ett riskkapitalbolag som fokuserar på tillväxtbolag, investerade i Trupanion år 2007 och har varit väldigt viktiga för bolagets utveckling. De är fortfarande ägare och har en styrelsemedlem. Bland annat övertalade de Rawlings att flytta till USA och fokusera mer på den marknaden, och de var avgörande för att förbereda bolaget för börsen. Sjutton år efter grundadet försäkrar Trupanion idag över 400 000 husdjur, men med över 150 miljoner katter och hundar enbart i USA finns det gott om utrymme att fortsätta resan.

Industrin

Trupanion är ett kanadensiskt bolag verksamt i Nordamerika. Veterinärkostnader är dyrt och vården har blivit alltmer avancerad, i takt med att teknologin ökat möjligheterna till diagnos (husdjur kan som bekant inte beklaga sig över sina besvär) och ägarnas betalningsvilja ökat.

  • Husdjursägare i USA spenderade 66 miljarder dollar på sina husdjur (mat, vård, mediciner etc.) år 2016, upp 11 % från året innan
  • Av detta gick 16 miljarder dollar till veterinärvård, upp 3,4 % från året innan
  • Hälften av amerikanska hushåll äger en hund, och 38 % har en katt
  • Generation Y (”millenials”) äger husdjur i högre utsträckning än tidigare generationer, och spenderar mer pengar på dem
  • Ett exempel på generations Ys hängivelse till sina husdjur är att 12 % har avslutat en mänsklig relation på grund av sina husdjur, och 40 % har flyttat för husdjurens skull (källa)
  • 53 % av hundarna och 58 % av katterna sover i samma säng som ägarna, vilket demonstrerar de djupa emotionella banden mellan husdjur och ägare
  • Under 1 % av amerikanska husdjur hade länge en husdjursförsäkring, numera är det mellan 1-2 %
  • När en veterinär rekommenderar en försäkring till sina kunder, så köper ungefär 25 % av kunderna en försäkring
  • I Australien, Sydafrika, Nya Zeeland, Japan och stora delar av västeuropa är 5-15 % av husdjuren försäkrade, i England och Sverige är 25 % respektive 40 % försäkrade

  • Enligt Trupanion beror den stora skillnaden på att amerikanska veterinärer inte har trott på tidigare försäkringsprodukter, och Trupanions modell syftar på att ändra detta – siffrorna talar för att de lyckas
  • Veterinärer jobbar oftast i småbolag med en eller ett fåtal mottagningar, är mer idealistiska än övrig vårdpersonal och har nära relationer med kunder & ”patienter”
  • Trupanion står för nästan alla husdjursförsäkringar i branschen som rekommenderas av en veterinär:

 

Antal försäkrade husdjur

Nya (försäkrade) husdjur 2016

Varav rekommenderade av veterinär %

Totala veterinär-rekommendationer

Hela branschen

1,600,000

171,429

37%

63,429

TRUP

343,000

72,921

85%

61,983

Affärsmodell

Trupanion betalar 90 % av alla veterinärskostnader, kunden betalar 10 %. Man täcker nästan alla skador och sjukdomar, och till skillnad från traditionella bolag betalar Trupanion veterinären direkt med hjälp av nya Trupanion Express, så kunden slipper lägga ut pengarna först.  Detta program håller på att rullas ut för alla bolagets kunder, och innebär en betydlig konkurrensfördel. Vidare har man inget tak för beloppen man täcker, bolaget har också betydligt kortare behandlingstid och bättre kundservice 24/7. Telefonförsäljarna hos Trupanion omvandlar 40 % av sina samtal till en betalande kund, och veterinärerna – en viktig säljkanal som vi såg tidigare – föredrar bolaget över dess konkurrenter, som har fått det svårt att matcha dessa fördelaktiga villkor och utomordentliga service.

Trupanion har lägst kostnader i branschen, delvis på grund av skalan, och kan på grund av detta betala ut 70 % av det kunderna betalar in som ersättning för utförd vård. Konkurrenterna ligger på 50-60 %.

Det ska noteras att Trupanion är ett premiumalternativ, det finns billigare försäkringar men dessa har även sämre villkor. Trupanions försäkringar kan sägas upp varje månad, medan konkurrenterna oftast har ett års bindningstid åt gången. Till skillnad från konkurrenterna erbjuder bolaget inte låga ingångspriser som sedan höjs med husdjurets ålder, istället justerar man enbart priserna efter den lokala veterinärens behandlingspriser vilket skapar trovärdighet. Trupanion täcker dessutom 90 % av den faktiska kostnaden, medans konkurrenterna oftast följer ett listpris – vad behandlingen ”borde” kosta. Vidare täcks oftast färre behandlingar.

Trupanion Express, som nämndes tidigare, är en mjukvara som snabbt ger veterinärerna betalt efter behandling. Detta innebär att kunderna slipper lägga ut, och enbart betalar sin andel om 10 %, och för veterinärerna innebär detta såklart många fördelar – de har incitament att rekommendera Trupanion till sina kunder. Trupanion Express skapades för drygt fyra år sedan, och idag betalas ungefär en fjärdedel av kundernas fakturor genom systemet.

Trots att bolaget är ett premiumalternativ och den genomsnittliga kunden betalar nästan 50 dollar i månaden per husdjur, så är 65 % av kunderna låg- och medelinkomsttagare.

 

Försäljningskanaler

Trupanion säljer sina försäkringar främst genom att uppmuntra veterinärer att rekommendera dem. Försäljningsmodellen är baserad på Coca-Colas tidiga distributionsmodell. Trupanion utbildar ett antal såkallade Territory Partners, som är ansvariga för ett visst geografiskt område. Dessa träffar sedan veterinärerna och klinikerna/sjukhusen inom detta område, och utbildar dem om Trupanions produkter och tjänster samt hur dem kan underlätta veterinärernas vardag. Veterinärerna får ingen kommission för detta, men territoriepartnerna får en fast summa per husdjur som blir kunder hos Trupanion från deras territorie.

Systemet är ganska snillrikt och erbjuder många fördelar över traditionella modeller. Veterinärer i nordamerika är väldigt lågavlönade (jämfört med t.ex. annan sjukvårdspersonal) och man drivs av ideal och relationer förknippade med djuren och deras ägare, varför en traditionell modell baserad på kommission antagligen är mindre fördelaktig i denna bransch. Istället kan Trupanions partners bygga relationer med veterinärerna och förklara hur Trupanion kan säkerställa att husdjuren får den vård som behövs, istället för den vården ägaren har råd med, och hur veterinären slipper oroa sig för att kunden ska kunna betala eller liknande.

Ett sjukhus i Kanada behövde ungefär 3 år på sig innan 1 % av husdjuren köpte en försäkring av Trupanion. Tio år senare köpte 5 % av sjukhusets husdjur en försäkring – utan Trupanion betalar sjukhuset någonting. Man betalar bara sin territoriepartner.

Man har även andra försäljningskanaler:

Lönsamhet och enhetskalkyl (unit economics)

Den stora lockelsen med Trupanion är att bolaget kan återinvestera hela rörelsevinsten/kassaflödet i mycket lönsam tillväxt, och enligt allt att döma kommer dem kunna fortsätta göra det i många år framöver.

Marginalprofilen ser ut som följande. Ungefär 70 % av intäkterna betalas alltså tillbaka till kunderna i form av ersättning för vård. Övriga variabla kostnader (försäljning, kundservice, skadehanteringskostnader etc.) står för ytterligare cirka 10 % av omsättningen, vilket har varit ganska stabilt de senaste åren. Sedan har vi de fasta kostnaderna, där osäkerheten är något högre. Ledningen förväntar sig att dessa stabiliserar sig på 5 % av omsättningen om cirka 3 år när man har 650-750 tusen husdjur.  Detta ger en rörelsemarginal på 15 % om några år, och för att vara konservativ kanske man ska förvänta sig 10-15 % i ett eventuellt investeringsantagande. Så här har dessa siffror utvecklat sig över tid:

Intäkterna är dessutom återkommande. Förnyelsegraden på 84,4 % om året kan förklaras av husdjur som byter ägare eller avlider (ungefär 50 % av uppsagda försäkringar) samt av försäkringar som sägs upp av finansiella orsaker (resterande ~50 %). Hälften av detta årliga kundbortfall ersätts dock av att befintlig kund skaffar ett nytt husdjur, samt av att befintliga kunder rekommenderar Trupanion till vänner och bekanta. Den andra halvan måste ersättas genom investeringar i nya kunder.

Enhetskalkylen är det viktigaste nyckeltalet för att mäta hur bolaget presterar. Trupanion mäter detta genom nyckeltalet LTV/PAC, där LTV står för lifetime value och PAC för pet acquisition cost. Nyckeltalet mäter alltså vad en ny kund är värd i relation till hur mycket det kostar att landa en ny kund. LTV är definierat som genomsnittlig intäkt per kund multiplicerat med bruttomarginalen på 20 % (efter alla variabla kostnader), multiplicerat med den vid tillfället genomsnittliga livstiden för en kund, ungefär sex år. Det är alltså inte ett nuvärde. PAC är kostnaden man har spenderat på försäljning och marknadsföring, främst genom territoriepartners. För närvarande är LTV/PAC cirka 5, vilket motsvarar en internränta (IRR) på över 80 %. Mycket få bolag kan uppnå en sådan avkastning över en längre tidsperiod. Även Trupanion förväntar sig att konkurrens kommer att driva ner den här siffran, men inte till lägre än 3. Med LTV tre gånger större än PAC så är IRR på en ny kund fortfarande över 40 %, vilket är en mycket, mycket attraktiv nivå. Detta räknestycke är anledningen till att aktien har drivits upp så högt; ledningen kan återinvestera hela kassaflödena till väldigt hög avkastning och antagligen kommer det att kunna fortsätta över många år framöver, även om lönsamheten går ned.

Priset som går ut till varje enskild kund är baserat på Trupanions stora databas, där bland annat ras, ålder och vilken postkod man bor inom (vilket statistiskt sett avgör hur dyr vården blir) avgör vilket pris man får.

En bra investering?

I dagsläget är marknadsvärdet på Trupanion cirka 900 miljoner dollar. Om vi tar senaste kvartalets omsättning på 63 miljoner dollar, multiplicerar det med fyra och antar en framtida nettomarginal på 10 % (rimligt om rörelsemarginalen blir 15 %) så motsvarar detta ett P/E-tal på 36. Med tanke på bolagets tillväxt och lönsamhet så är det inte helt orimligt, men sen ska man inte glömma att detta är fantasimarginaler som kanske eller kanske inte kommer att uppfyllas inom tre års tid. Med detta i åtanke framstår dagens pris som relativt dyrt. Man kan leka med olika antaganden för tillväxt och lönsamhet, men med de flesta realistiska mått ser bolaget ganska dyrt ut. Värdepappret bedömer att bolaget vore mer intressant att se på om marknadsvärdet sjönk till runt en halv miljard dollar, alternativt om man växte till sig mot 4-500 miljoner i årlig omsättning med en fin marginalutveckling till dagens värdering.

Avslutning

Trupanion har en mycket ovanlig och fin affärsmodell som antagligen erbjuder kraftiga konkurrensfördelar (särskilt med Trupanion Express). Vidare har dem en mycket duktig och trovärdig ledning som även äger en substantiell del av företaget. Man har en hög lönsamhet och tillväxt, och bolaget som sådant går enligt allt att döma en ljus framtid till mötes. Man har skapat en positiv cirkel där både kunder, husdjur och veterinärer tycks vara vinnare. I takt med att man uppnår större skala förväntar vi oss att Trupanion kommer att uppvisa  en fin lönsamhet även med vinstmått mätt, men en aktieägare bör hoppas att bolaget kan fortsätta återinvestera vinsterna så länge LTV/PAC är över 2-3x. Värderingen har dock tagit höjd för detta redan, och med rejäla framgångar redan inprisade i aktiekursen så blir ett aktieköp idag mer likt spekulation än investering – enligt Värdepapprets åsikt.

Utöver rena stordriftsfördelar genom att vara störst i branschen, illustrerar Trupanion sin vallgrav så här.

Mer läsning:

Value Investors Club: Trupanion

Corner of Berkshire & Fairfax: Trupanion

The Motley Fool Interviews Trupanion Founder and CEO Darryl Rawlings

Trupanion investor presentation May 2017

Trupanion – a long-term compounder!

https://www.reddit.com/r/SecurityAnalysis/comments/4ufjxc/trupanion_trup_pet_insurance/

 

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *