Uppdatering om danska banker 2017

Under 2013 började jag intressera mig för danska banker eftersom de var lågt värderade i efterdyningarna från finanskrisen och den danska fastighetskraschen. I Värdepappret har en årlig uppdatering skett av läget för bankerna och nu är det dags för den avslutande delen om danska banker för den här gången – bankerna börjar nämligen se fullvärderade ut.

Varför är banker i allmänhet och småbanker i synnerhet intressanta att investera i?

Bankerna är pulsådern i samhällets ekonomi. Oavsett om man ska låna pengar till sin bostad, swisha pengar till en kakförsäljare eller spara till sin pension så är en bank inblandad på något vis. Om man driver företag och behöver låna pengar kan man inte gå till kreditmarknaden om man inte är ett multinationellt megaföretag, utan då är det den lokala banken som står för utlåningen.

Därför speglar bankernas utveckling samhällsekonomins utveckling i stort. Om företagen som bankerna har lånat ut pengar till går bra, går också bankerna bra. Går det bra för ekonomin i stort går det bra för bankens kunder som har lånat pengar, sparar i bankens fonder eller använder bankens andra produkter och då går banken bra. Omvänt går banken dåligt när samhällsekonomin i stort går dåligt.

Därmed är banker en bra grundbult att ha i en aktieportfölj. Med en del banker i portföljen följer man samhällsekonomins utveckling. Samtidigt är banker skyddade mot många förändringar på makronivå. Om inflationen skulle stiga och styrräntan höjs kan bankerna föra vidare ökade kostnader till kund genom att själva höja utlåningsräntorna. Banker av lite större storlek har ofta diversifierade verksamheter vilket gör att det alltid finns något kundsegment som går bra och något som går dåligt.

Det händer då och då att bankerna går riktigt dåligt. Minnena från finanskrisen i slutet av 00-talet är fortfarande starka hos dem som var med då. Det sägs att bankerna kan tälja guld med smörkniv i 19 år, men det 20:e året måste de göra nyemission för att undvika konkurs. Svenska banker gjorde nyemissioner i början av 90-talet och senast även under finanskrisen i slutet av 00-talet och med det resonemanget borde det vara 10-15 år kvar nu tills nästa gång. Även om historien inte upprepar sig kan man räkna med att den rimmar.

Affärsmodellen

Traditionella banker har en enkel men genial affärsmodell. De lånar in pengar till en låg ränta, lånar sedan ut pengarna till en högre ränta och tjänar pengar på mellanskillnaden som kallas för räntenetto. Dessutom tjänar de traditionella bankerna pengar på diverse avgifter, vilket brukar gå under benämningen provisionsnetto. Det kan vara allt från kortavgifter, fondavgifter som växer med det förvaltade kapitalet, kostnader för att ta ut pantbrev som beror på utlåningen till bostäder med mera.

Bankerna fungerar med andra ord lite som en tull som tar provision på hela samhällsekonomin. Det är en del i det som sticker i ögonen på både folk och politiker och som nästan fick Nordea att lämna Sverige nyligen.

Banker har, precis som alla företag, normala rörelsekostnader i form av personal, IT-system och lokaler. Förhållandet mellan bankens kostnader och intäkter benämns K/I, (kostnader dividerat med intäkter). Ju lägre K/I-tal, desto kostnadseffektivare är banken. I Skandinavien finns troligen några av världens mest kostnadseffektiva banker. En bank sticker ut något oerhört, nämligen Ringkjöbing Landbobank med ett K/I-tal omkring 30 %. Det är helt outstanding i bankvärlden (bland traditionella banker, det finns motsvarigheter inom vissa nischer) och närmast därefter kommer den norska storbanken DNB med ett K/I-tal strax över 40 %.

Den danska bankmarknaden skiljer sig mot den svenska och de påminner en del om varandra, även om det också finns skillnader. Det finns en dominerande bank i Danmark (Danske Bank) och några större lokalbanker som är stora lokalt. Därefter finns ett spektrum av mindre banker med stora inslag av mindre lokalbanker. På lång sikt är det troligt att Danmarks småbanker går samma öde till mötes som svenska mindre banker, dvs. slukas av större banker. På kort sikt har dock småbanker inga större problem att stå på egna ben och på medellång sikt kan även medelstora banker vara konkurrenskraftiga. Många blir kunder i samma bank som föräldrarna är kunder i och stannar kvar länge. I Danmark är det inte sällan en lokal bank som dessutom bidrar till utvecklingen av bygden.

För att man ska kunna få sig en bild över den danska bankmarknaden tar vi oss en titt på bankerna.

Den danska bankmarknaden

Dubbelnumret 6-7 av Värdepappret (juni 2015) innehöll en första stor genomgång av danska banker och en uppdatering gjordes i nummer 16 (april 2016). Det finns i nuläget 24 börsnoterade banker i Danmark. Det går riktigt bra nu för de danska bankerna men dessvärre speglas det i stort av värderingarna med enstaka undantag.

I Sverige är vi vana med att bankmarknaden består av fyra stora aktörer, men i Danmark finns det omkring hundra banker, varav 24 är börsnoterade. För bara några år sedan var antalet närmare 30 och konsolideringen på den danska bankmarknaden går i en rasande takt.

Den danska tillsynsmyndigheten Finanstilsynet redovisar nyckeltal för samtliga danska banker men nyckeltalen för 2015 har tyvärr ännu inte kommit. Därför är siffrorna nedan från 2014. Finanstilsynet delar in bankerna i grupper baserat på storleken på rörelsekapitalet (omsättningstillgångar minus kortfristiga skulder). Grupperna är följande:

  • Grupp 1: Rörelsekapital > 65 miljarder. Danske bank, Nordea, Jyske bank, Sydbank och Nykredit.
  • Grupp 2: Rörelsekapital > 12 miljarder. Medelstora banker som Sparekassen Sjælland, Ringkjøbing Landbobank, Vestjysk Bank (genomför nyemission inom kort), Spar Nord Bank och Jutlander bank.
  • Grupp 3: Rörelsekapital > 250 miljoner. Här finns majoriteten av de danska bankerna som är små. Exempel bland de börsnoterade är Nordjyske bank, Grønlandsbanken, Nordfyns bank, Lollands bank, Kreditbanken, Djurslands bank och Fynske bank.
  • Grupp 4: Rörelsekapital < 250 miljoner. Pyttebankerna som i princip har ett kontor. I denna grupp finns ingen börsnoterad bank.

Antalet banker i Danmark har halverats på tio år men de senaste åren har minskningen planat ut.

De fyra färöiska bankerna, däribland BankNordik, ingår inte i denna data.

Den danska bankmarknaden är under en relativt snabb konsolidering där banker går ihop eller köper upp varandra. På senare tid har det hänt en del bland de börsnoterade bankerna men det sker även strukturaffärer bland de icke börsnoterade bankerna.

Trenden är tydlig; det försvinner fler små banker än stora banker. Mer än hälften av alla pyttesmå banker i grupp 4 har försvunnit sedan 2007 och var femte av de medelstora respektive varannan av de små bankerna har försvunnit. Bland de stora finns samtliga kvar. Totalt hade antalet banker minskat från 146 till 75 banker mellan 2007 och 2016. 71 banker hade alltså försvunnit och majoriteten har blivit uppköpta av eller fusionerat med större banker.

Tidigare såg jag detta som skäl för att köpa en korg av danska banker dels för att många av dem borde uppvärderas och dels för att öka sannolikheten att någon av de bankerna man äger skulle bli uppköpta. De senaste två åren har dock konsolideringstrenden avtagit vilket gör att konsolideringsspåret blir av mindre värde.

Vilka är de danska bankerna?

De börsnoterade bankernas börsvärden framgår av tabellen nedan.

Bank Börskurs Börsvärde (MDKK)
Danske bank 249,3 251 449
Jyske bank 368,8 35 051
Sydbank 240 17 820
Spar Nord bank 84,35 10 588
Ringkjøbing Landbobank 327 7 308
Nordjyske bank 115 2 112
Jutlander bank 225,5 1 939
Sparekassen Sjælland 129 1 681
Vestjysk bank 9,85 1 487
Lån & Spar bank 520 1 409
BankNordik 127,5 1 275
Grønlandsbanken 629 1 132
Djurslands bank 250 675
Skjern bank 68 656
Fynske bank 85,5 648
Danske andelskassers bank 4,84 586
Lollands bank 367,5 396
Kreditbanken 2221 374
Nordfyns bank 985 325
Møns bank 199 239
Totalbanken 73 204
Salling bank 379 199
Østjydsk bank 1,84 164
Hvidbjerg bank 73 123

Det är en skillnad på 2000 gånger i börsvärde mellan Hvidbjerg bank och storbanken Danske bank. Hälften av bankerna är värderade över en miljard danska kronor och hälften under.

När bilden är klar över vilka bolag som finns på den danska bankmarknaden är det dags att betrakta ett antal nyckeltal.

Genomgång av nyckeltal

I tabellen nedan finns nyckeltal som visar dels bankernas kvalitet och dels bankernas värdering. Listan är sorterad på K/I-talet 2016 i stigande ordning.

De sex bästa bankerna på varje nyckeltal har grönmarkerats och de sex sämsta har rödmarkerats. Grön- och rödmarkeringar betyder alltså enbart att bankerna är svaga eller starka på ett enskilt nyckeltal relativt de andra bankerna i jämförelsen.

Färgmarkeringarna är till för att underlätta avläsningen av tabellen. Om en bank har många nyckeltal grönmarkerade kan man snabbt bilda sig en uppfattning om att banken har många styrkor. Omvänt gäller också att om många rutor är rödmarkerade så finns det många brister relativt de andra bankerna. Det som är intressant att leta efter i tabellen är bolag som både håller hög kvalitet och låg värdering.

Nyckeltal för värdering

P/B. Börsvärdet i förhållande till det egna kapitalet (Q4 2015).

P/E. Börsvärdet i förhållande till vinsten (senaste tolv månaderna).

DA. Direktavkastning.

Nyckeltal för kvalitet

ROE. Avkastning på eget kapital, ju högre desto lönsammare.

K/I. Bankens kostnader i förhållande till intäkter (2016). Ju lägre K/I-tal, desto mer kostnadseffektivt drivs banken.

Bank-score. Ett egenkomponerat nyckeltal som fungerar ungefär som F-score (se tabell nedan). Bank-score är en siffra mellan 0 och 8, där 0 är sämst och 8 är bäst. Talet visar hur det går för banken för tillfället dels i absoluta tal och dels jämfört med för ett år sedan. Bank-score gäller för helåret 2016. Se separat faktaruta.

Kärnprimärkapitalrelation (KPKR). Ett mått på bankens finansiella styrka (Q4 2016). Visar i princip bankens riskvägda tillgångar i förhållande till totalt kapital.

Nr F-score Andemening Bank-score
1 Vinst efter skatt det senaste året? Vinst Vinst efter skatt det senaste året?
2 Positivt CFO? Flödar det in eller ut pengar ur bolaget om de minskar investeringarna? N/A. Tidigare använde vi positiv vinst exklusive värdejusteringar men det måttet säger nästan inget annat än vinsten efter skatt och skiljer sig endast i undantagsfall åt från vinsten efter skatt.
3 Högre ROA än förra året? Lönsamhet Högre ROA än förra året?
4 Är CFO högre än vinst före extraordinära poster? Vinstkvalitet Beror endast en mindre väsentlig del
(< 1/3) av vinsten före skatt på värdejusteringar och engångs-poster?
5 Lägre långfristiga skulder/ tillgångar än förra året? Solvens Högre kärnprimärkapital-relation än förra året?
6 Högre balanslikviditet än förra året? Likviditet Högre likviditetstäckning än förra året?
7 Inga nyemitterade aktier det senaste året? Ej nyemission Inga nyemitterade aktier det senaste året? Detta kriterium skulle också kunna ta hänsyn till vissa andra typer av kapitalinhämtning, men gör inte det nu.
8 Högre bruttomarginal än förra året? Intjäning exklusive personalkostnader Lägre nedskrivningar i förhållande till utlåning än förra året?
9 Högre kapitalomsättningshastighet än förra året? Effektivitet Lägre K/I-tal före nedskrivningar än förra året?

För varje fråga där svaret blir ”ja” ges en poäng. Om svaret är ”nej” ges noll poäng. Maxpoäng är 8 och minpoäng är 0. Ju högre poäng, desto bättre enligt Bank-score-modellen.

Nedan redovisas samtliga nyckeltal för alla börsnoterade danska banker, sorterat på stigande P/B-tal.

Allmänna betraktelser

Jämfört med förra året har värderingarna ökat väsentligt. För ett år sedan värderades 18 av de 24 börsnoterade danska bankerna till P/B under 1. Nu har antalet sjunkit till 14 stycken. Ännu tydligare blir det om man betraktar antalet som värderas under P/B 0,75. Det antalet har sjunkit från 15 till 7. Den genomsnittliga P/B-värderingen har ökat från 0,75 till 1,01.

Vår allmänna syn är att de flesta småbankerna borde vara värda omkring P/B 1. Eftersom vi vill köpa med rabatt mot värdet är värderingar under ungefär P/B 0,75 intressanta om det inte finns kvalitet utöver det vanliga.

Vi kan också notera att det finns tydliga skillnader i värdering beroende på storlek. Ju större bank (nedan symboliserat av börsvärde), desto högre värdering av det egna kapitalet. Bankerna med börsvärde under en miljard värderas i genomsnitt under det egna kapitalet medan bankerna över miljarden värderas över eget kapital.

Börsvärde Genomsnittligt P/B
>100 000 MDKK 1,63
10 000- 100 000 MDKK 1,27
1 000 – 10 000 MDKK 1,11
0 – 1 000 MDKK 0,84

I stort sett är alltså den danska bankmarknaden nu relativt normalt värderad. De banker som ser ut som rena fynd ur ett värdeinvesteringsperspektiv är nu mycket få, men vi går igenom samtliga översiktligt i kategorier nedan.

Krisbankerna, finns de kvar?

Medan området kring Köpenhamn har återhämtat sig med besked är det fortfarande inte full fart på Jylland vilket visar sig i Vestjysk bank och Østjydsk bank.

Østjydsk bank har för ett drygt år sedan gjort en nyemission så att balansräkningen nu är riktigt stark med en kärnprimärkapitalrelation på 18 % och man verkar även ha fått nedskrivningarna under kontroll. Turnarounden är i princip bekräftad och den som köpte in sig i Östjydsk har gjort en bra affär. På sikt är dock Østjydsk bank inte tillräckligt stora för att kunna stå på egna ben som en självständig bank och nu ser aktien som handlas strax under P/B 0,75 ganska fullvärderad ut.

Vestjysk bank är den andra krisbanken. Även här är dock en turnaround mer eller mindre konstaterad samtidigt som balansräkningen nu ska stärkas rejält samtidigt som danska staten ska ur banken och det med besked. Läs om Vestjysk bank och den speciella situationen som har uppstått i en separat analys.

Man kan möjligen lägga in Danske Andelskassers bank i denna kategori också, även om deras turnaround också är mer eller mindre bekräftad. Värderingen i DAB är dock fortfarande låg, P/B 0,6, vilket gör att det är en av de mest intressanta aktierna ur ett värdeinvesteringsperspektiv.

K/I-talet är på nedåtgående och är i nuläget 77 % vilket fortfarande är högt. Jämfört med tidigare år är det dock en förbättring och allmänt har lönsamheten i DAB gått upp samtidigt som nedskrivningarna har gått ned. Bank-score är klart godkända 6 och balansräkningen är solid vilket gör att det finns lite mer uppsida i DAB än i andra danska småbanker.

Det finns även en intressant komponent i DAB i och med att Henrik Lind via sitt investmentbolag Lind Invest nu har ökat ägandet till 27 %. Det är troligt att Lind är intresserad av att genomföra någon typ av strukturaffär vilket det finns goda möjligheter till i DAB:s närområde.

Vi har haft med DAB i vår bevakningslista även om vi inte har plockat in aktien. Eget kapital per aktie är 8,3 DKK och vi har inga problem att betala 0,6 x eget kapital vilket gör att högsta inköpskurs sätts till 5 DKK.

Småbankerna

Det finns ett stort antal småbanker i Danmark med en medioker lönsamhet och med en medioker men godkänd balansräkning. Vissa av dessa är intressantare än andra och det går att bena ut en del intressant bara genom en titt på nyckeltal.

Hvidbjerg bank har en värdering som ser väldigt ansträngd ut kring P/B 1,2 eller P/E 14. Aktien har gått som en raket och nästan dubblats det senaste året och om vi skulle äga aktien skulle vi sälja nu. Lönsamheten är hygglig med ROE kring 10 % men balansräkningen är relativt svag vilket speglas av att bolaget inte delar ut pengar. Vad som ska trigga ytterligare uppvärdering i Hvidbjerg bank är oklart.

Salling bank går nästan som tåget. Bank-score är maximala 8 vilket visar att allt går bättre än förra året. ROE är 9 % vilket är hyggligt för en bank med ett K/I-tal närmare 70 %. Värderingen är uppe strax under P/B 0,7 och man kan möjligen köpa Salling med visst hopp om uppvärdering även om småbankerna som helhet inte värderas så mycket högre.

Møns bank är ännu en liten bank med hög kostnadsnivå, K/I på nästan 75 %. Balansräkningen är inte i starkaste laget men man delar ut pengar vilket ger aktieägarna 1 % direktavkastning. Kostnadsnivån belastas fortfarande av öppningen av bankens sjätte kontor som öppnades i Næstved häromåret. På sikt borde en fusion mellan Møns bank och Lollands bank fortfarande vara rationell, även om Møns försöker växa av egen kraft nu när det är goda tider.

Totalbanken har stärkt sin balansräkning till en kärnprimärkapitalrelation närmare 17 % och visar även hyggliga resultat med ROE kring 10 %. Värderingen är nu P/B 0,9, dvs. nästan det dubbla mot för ett år sedan och det är snarare säljläge än köpläge.

Eget kapital per aktie är 86 DKK och med motiverad högsta multipel på 0,7 x eget kapital sätts högsta köpkurs till 60 DKK, alltså en bra bit under nuvarande börskurs. Skribenten har sålt sina aktier i Totalbanken relativt nyligen.

Nordfyns bank har en relativt hög lönsamhet bland småbankerna med ROE på 11 %. Delvis beror det på att de har en hög finansiell hävstång. Nordfyns har stärkt sin balansräkning över tid men den är fortfarande något svag.

Banken satsar på expansion vilket på kort sikt gör negativt avtryck i lönsamheten och speglas i ett relativt högt K/I-tal på nästan 75 %. Värderingsmässigt ser Nordfyns bank nu fullvärderat ut kring P/B 0,9.

Djurslands bank är en av småbankerna som har en lite starkare balansräkning, med en kärnprimärkapitalrelation på 18 %. Banken har varit lönsam genom hela finanskrisen. I övrigt sticker inte Djurslands bank ut nämnvärt förutom att banken går ungefär så bra som småbanker går med ROE kring 8 % och K/I-tal strax under 70 % Värderingsmässigt handlas aktien kring P/B 0,7 vilket ger utrymme för viss uppsida mot P/B 0,8-1,0 där aktien skulle kunna handlas.

Skribenten äger aktier i Djurslands bank.

Skjern bank går bra med ROE på 12 %, bank-score på 8 och ett ganska fint K/I-tal på 56 %. Aktien är dock fullvärderad med ett P/B-tal strax över 1 och därmed är en investering i Skjern inte så intressant.

Lite större småbanker

Lån & Spar bank är en något större bank än de flesta småbankerna. Börsvärdet ligger nära 1,5 miljarder DKK och man verkar bete sig som en större bank i sin utlåningsfilosof med en stor hävstång i utlåningen och därmed en ganska svag balansräkning även om balansräkningen nu är i linje med andra mindre banker efter många års ackumulering av vinster.

ROE har varit omkring stabila 8 % åren efter finanskrisen. 2015 förbättrades ROE till 10 % och 2016 ytterligare till 12 %. K/I-talet är dock väldigt högt, kring 75 % och lönsamheten hålls uppe genom mycket låga nedskrivningar jämfört med andra danska banker, endast 0,2 %.

Värderingsmässigt handlas aktien till ungefär 1,2 x eget kapital eller 10 x vinsten. Det är högt jämfört med många andra danska banker och det är lika svårt att förstå tjusningen med Lån & Spar bank nu som tidigare.

BankNordik är den färöiska storbanken som gjorde ett misslyckat intåg i Danmark där man långsamt håller på att avveckla delar av verksamheten. Det senaste året har bolaget sålt sin isländska försäkringsverksamhet Vördur och i och med detta gjort en massiv extrautdelning vilket gör värderingen i tabellen skev.

Efter Q1 2017 är eget kapital per aktie 172 DKK vilket kan jämföras med börskursen på 127,5 vilket ger ett P/B-tal på 0,74. Värderingen är i linje med Jutlander bank och Nordjyske bank. Kvalitetsmässigt är BankNordik intressant eftersom man är ”Färöarnas storbank” som klarade finanskrisen galant, även om det inte syns i de nuvarande nyckeltalen med mediokra ROE- och K/I-tal. BankNordik är inte ointressant till en värdering av 2/3 av eget kapital.

Sparekassen Sjælland är den senast börsnoterade danska banken och är en av Danmarks medelstora med ett börsvärde på omkring 1,5 miljard DKK. Det som sticker ut är den svaga balansräkningen med en kärnprimärkapitalrelation på endast 13 %. I övrigt är lönsamhet eller kostnadsnivå inget som sticker ut åt något håll jämfört med jämförbara banker och därför är Sparekassen Sjælland inget som väcker djupare intresse.

Storbankerna

Danske bank, Jyske bank, Sydbank och Spar Nord bank är de fyra största börsnoterade danska bankerna. Fördelen med dessa är att de har framtiden för sig och är de bankerna som på sikt troligen är de som kommer att finnas kvar på ett eller annat vis. Om man vill äga banker i Danmark på riktigt lång sikt är det med andra ord bland dessa man ska leta, samt ytterligare en som får en egen kategori.

Med storlek som styrka har man alla möjligheter att dra nytta av konsolideringen som pågår och det är också Jyske, Sydbank och Spar Nord som har varit pådrivande i konsolideringen. Danske bank är enormt mycket större än de andra och på lång sikt är det troligt att Jyske bank och Sydbank ska upp i en sådan storlek att de rent av går samman. Även om Jyske bank, Sydbank och Spar Nord bank skulle gå samman kommer de ändå bara upp i en fjärdedel av Danske banks börsvärde vilket säger något om den särställning Danske bank har i Danmark. Nordea är också stora i Danmark, nr 2 efter Danske, men de har än så länge huvudkontoret i Sverige.

Värderingen av de danska storbankerna är högre än för de mindre bankerna. Den bank som inte har dragit iväg värderingsmässigt är Jyske bank som värderas till 1,1 x eget kapital jämfört med de andra som värderas till 1,3-1,6 x eget kapital. Givet den goda lönsamheten och de framtidsmöjligheter som Jyske har kan det rent av vara intressant vid nuvarande nivåer.

Alla storbankerna handlas kring 11-12 x vinsten och har likartade balansräkningar. Högst kvalitet finns i Danske men där är också priset högst.

Fusionsbankerna

Jutlander bank hade en svag lönsamhet under lång tid efter finanskrisen, men de senaste åren har man fått saker och ting på plats efter fusionen mellan Svendborg Sparekasse och Vestfyns bank som formerade Jutlander bank. Jutlander bank analyserades närmare i Värdepappret nr 6-7 från 2015 och har varit ett innehav i Värdepapprets aktieportfölj sedan dess.

Jutlander värderas till 0,75 x eget kapital vilket innebär P/E 10 vid ROE på 7,5 %. Balansräkningen är mycket stark och en investering i Jutlander borde präglas av relativt låg risk för permanenta kapitalförluster även om värderingen är i högsta laget nu för den köpsugne, när den rimliga värderingen inte borde mycket högre än 1,0 x eget kapital.

Jutlander hör till den nästa största storlekskategorin av danska banker och är av en sådan storlek att man kommer kunna stå på egna ben under relativt lång tid framöver om man inte slukas av någon annan av de jylländska bankerna Spar Nord Bank eller Jyske Bank. Man har dessutom visat att man vill vara livskraftiga och delaktiga i konsolideringen av branschen i och med fusionen.

Eget kapital per aktie är 304,1 DKK och vi är beredda att betala upp till 0,7 x eget kapital vilket ger en högsta köpkurs på 213 DKK.

Lollands bank fusionerade med krisbanken Vordingborg bank i slutet av 2013 och har nu verkligen fått ordning på synergieffekterna vilket en ROE på hela 16 % trots en god balansräkning med 17 % kärnprimärkapitalrelation visar. Sedan 2015 delar man ut pengar igen. Aktiemarknaden har förstått detta och värderat upp aktien nästan hela vägen till det egna kapitalet. Därför är Lollands bank nu inte längre intressant som investeringsobjekt i våra ögon, utan det är snarare säljläge.

Lollands bank är fortfarande en lite för liten bank för att kunna stå på egna ben på sikt, med sina sex kontor, och ett naturligt steg vore att fusionera med grannen Møns bank. Lollands har antytt att de vill fusionera med Møns, men Møns har avvisat inbjudan både i media och genom att starta krig genom att öppna kontor på Lollands banks hemmaplan. Det bästa för båda parter vore att ta upp kampen mot storbankerna tillsammans men nu slåss man istället mot varandra. Långsiktigt hållbart är det inte men vi får nog vänta innan stridsyxan grävs ned kring Lolland.

Nordjyske bank var under många år en överkapitaliserad bank med hygglig lönsamhet trots problem med nedskrivningar inom jordbruk. Efter många resor fram och tillbaks blev en fusion med Nørresundby bank till slut av uppe på Nordjylland. Nordjyske bank betalade dessvärre alldeles för dyrt för kalaset (price is what you pay, value is what you get) och aktiemarknaden fick se ett praktexempel på värdeförstöring via förvärv. Man tryckte upp nya Nordjyske-aktier för 0,6 x eget kapital som man betalade med, för att förvärva en bank till ungefär 1,2 x eget kapital trots att de båda bankerna hade ungefär likvärdig lönsamhet. Det är kapitalförstöring på hög nivå och eget kapital per aktie sjönk med hela 25 % som följd av förvärvet. Det är också ett mått av imperiebyggande involverat; exempelvis har man nu inte mindre än tre personer i olika vd-roller (”vd”, ”vice vd” och ”bankdirektör”) eftersom man inte har rationaliserat bort någon av Nordjyskes två gamla vd:ar eller Nörresundbys dito.

Det som fusionen åstadkom var att banken kom upp i betydande storlek. Det är inte otänkbart att man fortsätter på den inslagna banan för att fortsätta konsolideringen av banker på eller kring Nordjylland, men som aktieägare blir man inte gladare för det givet de premier som Nordjyske uppenbarligen är beredda att betala.

Nu värderas Nordjyske omkring 3/4 av eget kapital vilket är i linje med jämförbara banker. Nedskrivningarna är fortfarande höga på grund av den höga jordbruksexponeringen och om jordbrukets situation förbättras ytterligare kommer lönsamheten att förbättras från nuvarande ROE kring låga 7 %.

Överkapitaliserade banker

Tre av de danska bankerna har så starka balansräkningar att de kan kategoriseras som överkapitaliserade, nämligen Fynske bank, Kreditbanken och Grønlandsbanken.

Grønlandsbanken är en av få danska banker som gick igenom finanskrisen oberörda. Banken sköts väldigt konservativt med mycket stark balansräkning där kärnprimärkapitalrelationen sällan är under 20 %. ROE ligger trots det kring 8-10 % över tid vilket är anmärkningsvärt bra givet den låga finansiella hävstången. Värderingsmässigt ser Grønlandsbanken dyr ut kring 1,2 x eget kapital vilket gör en investering mindre intressant om man inte är utdelningsjägare och vill få 9 % direktavkastning med risk för att behöva hantera både danska och grönländska myndigheter för att få tillbaks källskatt.

Kreditbanken är en liten överkapitaliserad bank med en kärnprimärkapitalrelation på 21 %. Även Kreditbanken gick med vinst genom hela finanskrisen trots att nedskrivningarna ligger på en permanent skyhög nivå sedan, typiskt över 2 % av utlåningen per år. Kombinationen av att banken är liten, överkapitaliserad och har visat stadiga vinster gör att det är, eller åtminstone har varit, ett intressant värdecase. Värderingen är nu strax över 0,8 x eget kapital vilket gör att det inte är något toppenköpläge.

Eget kapital per aktie är 2803 DKK och med högsta inköpsmultipel på 0,7 x eget kapital sätter vi en högsta köpkurs på 1962 DKK; en bra bit under nuvarande börskurs.

Fynske bank sticker ut som en bank med en mycket hög kostnadsnivå; K/I-talet har närmat sig höga 80 %. Kostnadsnivån är troligen fortfarande förhöjd efter en fusion för några år sedan. De båda bankerna som gick samman hade båda K/I-tal på ungefär 70 % var och en för sig, så det troliga är att Fynske bank om något år återgår till den nivån med tanke på de stordriftsfördelar som går att hämta.

I övrigt är Fynske bank intressant då värderingen är ganska modest kring 0,7 x eget kapital samtidigt som finanserna är starka med kärnprimärkapitalrelation på 21 %. Den historiska lönsamheten är relativt svag och nedskrivningsnivåerna är höga. Det finns även möjlighet för ytterligare strukturaffärer på Fyn då det finns några små banker kvar där, varav Nordfyns bank och Totalbanken finns på börsen.

Eget kapital per aktie är 122,8 DKK och vi justerar högsta köpkurs till 0,7 x eget kapital vilket innebär 86 DKK.

Danmarks wonderful company i bankvärlden

När Ringkjöbing Landbobank kom ut ur finanskrisen var balansräkningen extremt stark. För några år sedan var man den mest överkapitaliserade banken i Danmark med en kärnprimärkapitalrelation på en bra bit över 20 %, men därefter har man satt sprätt på pengarna genom ökat utlåning, ökad utdelning och ökade aktieåterköp vilket har varit aktieägarna till gagn men balansräkningen är nu normaliserad med 17 % kärnprimärkapitalrelation.

Landbobanken agerar dock ekonomiskt rationellt precis som bra företag kan göra (men långt ifrån alltid gör). När branschen är i kris måste de svaga aktörerna bromsa och spara, medan de starka kan göra precis tvärtom och istället satsa och investera. På lång sikt gör det enorm skillnad.

Ringkjöbing Landbobank har troligen det lägsta K/I-talet bland alla traditionella banker, strax över 30 %. ROE är mycket hög för att vara en bank, 17 %, och nedskrivningarna är i nivå med storbanker. Värderingen är tyvärr i högsta laget, som sig bör för ett wonderful company. P/B 2,1 och P/E 14 gör att det borde finnas bättre val i bankvärlden, exempelvis bland de svenska storbankerna.

Slutord och reflektion

2016 var ett extremt bra år för de danska bankerna vilket man kan se på hyggliga lönsamhetsnivåer (genomsnittlig ROE 10 %) och höga bank-scores (i snitt 6). Inte alla banker har förbättrat sitt resultat jämfört med 2015 men man kan konstatera att det går bra nu.

Vad som går att notera i bankernas årsredovisningar är att bankernas ledningar väntar sig sämre resultat nästa år än förra året (före nedskrivningar och värdeförändringar på tillgångar). Så förutspådde ledningarna även inför 2016 och de fick delvis rätt men också delvis fel. Prognoser ska man alltid ta med en nypa salt men det är troligt att 2017 blir ungefär som 2016, möjligen något sämre.

När Vestjysk bank får kapitaltillskott finns det inga börsnoterade banker kvar i trångmål längre. Det är ett väsentligt annorlunda läge än när jag började intressera mig för danska banker år 2013 när många banker fortfarande hade en oviss framtid och många de facto behövde räddas genom kapitaltillskott på ett eller annat sätt (nyemission eller uppköp).

Det som går att notera är att nedskrivningarna fortfarande är höga i vissa banker och det är framförallt de som är fokuserade mot jordbruk. Dock verkar det som att det ljusnar även för jordbruket till slut och nedskrivningsnivåerna är nedåtgående i jordbrukstunga banker som Vestjysk, Nordjyske, Östjydsk, Spar Nord, Lollands och Möns.

Baksidan av att det går bra nu för de danska bankerna är att värderingarna i stort sett ser rimliga ut. Investeringsmöjligheterna på den danska bankmarknaden har blivit betydligt färre. I huvudsak är det två banker som är intressanta; Vestjysk bank och Danske Andelskassers bank. Båda är av turnaround-karaktär eller något av speciella situationer och jämfört med för några år sedan är kvaliteten lägre och värderingen högre.

De bästa investeringarna i danska banker ligger troligen bakom oss, tills dess att vi ser lägre värderingar i framtiden igen.

Upplysning

Skribenten äger aktier i Danske Andelskassers Bank, Djurslands bank, Fynske bank, Jutlander bank och Salling bank. Samtliga är inköpta för minst ett år sedan.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *