Uppföljning av Skånska Energi efter Q4 2016

Skånska Energi

Skånska Energi har fallit tillbaks en del från toppen kring 60 kr och handlas nu närmare 50 kr. Kanske beror det på Börsplus-effekten, där de bakom betalvägg skrev att Elverket Vallentuna är ett bättre köp än Skånska Energi.

2016 var ett risigt år för Skånska med stora nedskrivningar på vattenkraftstillgångar vilket ledde till en storförlust. Nedskrivningarna på 56 MSEK motsvarade i princip två årsvinster vilket innebar att förlusten blev lika stor som en normal vinst. Justerat för detta går dock bolaget som helhet relativt bra och delar ut 2 kronor per aktie (samma som förra året förutom att jubileumsutdelningen uteblir) vilket är lägre än vinsten exklusive de stora nedskrivningarna.

Bolaget är sparsmakade med sin kommunikation men man nämner att både affärsområde Elhandel och Energilösningar förbättrade resultatet. Samtidigt bör detsamma gälla affärsområde Elnät eftersom de gjorde en relativt stor prishöjning på 3,8 % i oktober 2015.

De två sorgebarnen i Skånska Energi för tillfället är Energilösningar och vattenkraften. Nedan visas hur de olika delarna av Skånska Energi går (siffror för 2016 är vår bedömning, siffrorna kan avvika lite men visar i stort sett fördelningen).

Affärsområde Omsättning 2016E EBIT 2016E EBIT 2015 EBIT, snitt 2010-2015
Vattenkraft 7,3 -10,6 -6,6 -1,3
Elnät 130,0 49,0 44,3 33,0
Energilösningar 25,0 -14,0 -13,8 -4,0
Elhandel 120,0 4,5 -1,8 4,6
Summa 282,3 28,9 22,1 32,3

Som vi framförde i analysen är det elnätet som är den intressantaste delen av Skånska Energi. Om man gör en summan av delarna-värdering bär elnätet upp mer än börsvärdet för hela koncernen. Dessvärre går vinsterna till att täcka förluster i affärsområdet energilösningar som de senaste åren har visat en fruktansvärd utveckling med accelererande förluster.

Energitjänster har gått med förlust 7 av de 10 senaste åren och ackumulerat förluster på över 40 MSEK. Strategin Skånska har svarat med det senaste året är inte att försöka göra sig av med sorgebarnet, utan istället ska man satsa sig ur krisen genom ett förvärv av ett företag som borrar hål till bergvärme samtidigt som man skär i den egna verksamheten. Om det blir lyckosamt återstår att se men bilden av att Skånska Energi inte sköts för aktieägarnas bästa framträder ganska tydligt.

Det rationella i Skånska Energi vore att så snart som möjligt skrota eller sälja Energilösningar som bara bidrar med förluster. Det bidrar visserligen med publicitet och goodwill lokalt, men förlusterna är knappast värt det. Man skulle kunna få mycket bättre publicitet för de miljonerna som går upp i rök. Bolaget har en svag ägarbild och koncernledningen äger i princip inga egna aktier. Bolaget drivs helt enkelt med en annan agenda än att maximera lönsamhet till aktieägarna och man ska inte förvänta sig att styrelse eller ledning gör några stora grepp på eget bevåg.

Problem med vattenkraften

Vidare är det uppenbart att förvärvet av vattenkraften som skedde 2012 var ett stort misstag. De är belägna i Jönköpingstrakten, långt utanför Skånskas hemmaplan, och har hittills bara bidragit med förluster och nu även stora nedskrivningar. Ett praktexempel på dåligt förvärv, med andra ord.

Vattenkraftverken som ägdes innan förvärvet från Fortum 2012 går inte heller bra. I en artikel i branschtidningen ERA nyligen nämns att vattenkraftverken i Rönne å på totalt 2,3 MW, ungefär en femtedel av koncernens vattenkraftverk, kan behöva rustas upp i ett första steg för 8 MSEK för att uppfylla krav för fortsatt drift och därefter med fisktrappor för 20-25 MSEK. Det är en kalkyl som inte går ihop. Tydligen pågår diskussioner med kommuner i området om att lösa in vattenkraftverken och helt enkelt stänga dem. Skånska Energi har sedan 2015 vattenkraftverken i Rönne å i ett eget dotterbolag och den manövern talar för att avyttring av dessa verk är på gång.

Vad vattenkraftsdelen av bolaget är värd är därmed högst oklart men den är knappast värdelös och på lång sikt är vattenkraft en värdefull tillgång. Under 2016 blev elproduktionen i vattenkraftverken rekordlåga 24,7 GWh jämfört med 40,2 GWh året innan. Det ledde till en stor förlust som nästan blev i nivå med Energilösningar. Ledningen borde överväga avyttring av samtliga vattenkraftverk och backa tillbaks bolaget till sin hemmamarknad.

Kärnverksamheten går bra

Om man ser till den verkliga kärnan i koncernen, elnät och elhandel, så går det bra.

Elhandel hade visserligen ett dåligt år 2015 men 2016 var man troligen tillbaks på gamla lönsamhetsnivåer. Historiskt har man tjänat 10-20 öre/kWh såld el, vissa år ännu mer, men 2015 förlorade man 6 öre/kWh. Elhandel har från vissa håll fått ett oförtjänt rykte om att vara riskfyllt, men verksamheten kan sägas fungera lite som utlåningsverksamhet i bank, nämligen att om man sköter sina kort rätt och matchar löptider i avtal mot kund och elbörs så tjänar man pengar på mellanskillnaden. Elhandelsverksamhet är därför en attraktiv verksamhet som desutom binder väldigt lite kapital i förhållande till den andra lönsamma delen av koncernen, elnätet.

Vad elhandelsverksamheten är värd är därmed intressant att fundera över. Genomsnittlig EBIT de senaste 5-10 åren har varit ungefär 5 MSEK och med en lämplig EV/EBIT-multipel på 5 motiverar det ett värde på 25 MSEK. Det finns en förvärvsmultipel att jämföra med också, från Sjöbo Energi 2012 som köptes för 1300 kr/kund. Det ger ett värde på 20 MSEK för Skånskas 15000 kunder.

Elnät är kassakon i Skånska Energi. I den reglerade monopolverksamheten gjorde man enligt vår bedömning rekordresultat 2016 med EBIT på 49 MSEK på en omsättning på 130 MSEK. Historiska förvärvsmultiplar för elnätsföretag har legat omkring 10-13 x EBIT eller 5-10 x omsättningen. Det innebär att värdet på elnätsdelen i den nedre delen av intervallen ligger kring 650 MSEK givet EV/S=5 eller 490 MSEK givet EV/EBIT=10. Börsvärdet för hela koncernen är ungefär 430 MSEK vid en börskurs på 53 kr, så här finns en uppsida.

Koncernen är skuldfri och elnätet+elhandel är tillsammans värda mer än 500 MSEK. Frågan är bara om dessa delars värden kommer att synliggöras inom rimlig tid. Det brukar vara problemet i konglomerat och koncerner som består av delar med väldigt varierande lönsamhet.

Den stora risken i bolaget – reglerrisken

Om vi bortser från att Skånska Energi blöder från två sår finns den stora risken i delen av bolaget som går bäst – elnätet.

Elnätsverksamheten är en monopolverksamhet vars intäkter regleras i lag. Hur lagen ska tolkas har det tvistats om i många år men i december kom den fjärde domen i rad till elnätsföretagens fördel i den långdragna tvisten med tillsynsmyndigheten Energimarknadsinspektionen. Kalkylräntan, WACC, dömdes till 5,85 % enligt ett långsiktigt perspektiv som är tänkt att vara relativt stabilt över tid. Den räntan kommer att gälla till och med 2019.

Dagen innan julafton släpptes nyheten att Energimarknadsinspektionen hade fått ett regeringsuppdrag att bland annat utreda en ny reglering 2020 och framåt. Det troliga är att utredningen kommer att komma fram till ett förslag om att kalkylräntan ska ha ett kortsiktigare tidsperspektiv och variera mer över tid (baserat på Energimarknadsinspektionens argumentation i domstolsprocesserna) vilket innebär en lägre kalkylränta i nivån 4,5 % i nuläget. Även andra ändringar utöver kalkylräntan kan komma fram från utredningen och eftersom det är ett regeringsuppdrag kan även lagändringar föreslås.

Vad som kommer att hända på regleringsfronten är oklart, men den allmänna debatten brukar lyfta fram att nätavgifterna är för höga, inte för låga. Därför är min personliga gissning att kalkylräntan kommer att få ett kortsiktigt perspektiv i framtiden vilket sänker kalkylräntan i det rådande ränteläget. En sänkning till 4,5 % skulle för Skånska Energis räkning innebära att man måste sänka intäkterna med uppskattningsvis 15-30 MSEK per år vilket slår raka vägen ned till EBIT och sista raden. Om EBIT nu är 49 MSEK kommer EBIT i så fall sjunka till 19-34 MSEK, alltså i runda slängar en halvering eller i värsta fall mer. Andra elnätsföretag som också ligger nära gränsen för de intäkter som är tillåtna att ta ut kommer också att tvingas till stora prissänkningar. Detta är en reell risk, men samtidigt finns ännu inga skarpa förslag och det är långt kvar tills det är verklighet. Det visar dock på nedsidan på kort sikt och innebär att elnätsverksamhet plötsligt kan komma att fungera som en hävstång på ränteläget i Sverige.

Denna risk är samtidigt ingenting nytt för de som är insatta i branschen och så sent som i höstas sålde Skånska Energis nätgranne Kraftringen sitt elnät i Nynäshamn till Ellevio (f.d. Fortum) för en okänd prislapp. När prislappen offentliggörs direkt eller indirekt blir det intressant och det är troligen den mest aktuella värderingen på ett svenskt elnätsföretag givet nuvarande reglerrisk. Kraftringen i Nynäshamn hade ungefär lika många kunder som Skånska Energi och det vore en ganska intressant manöver om Kraftringen, Skånska Energis största ägare med 9 % av aktierna, köpte Skånska Energis elnät för köpeskillingen. Åtminstone borde sannolikheten för ett uppköp ha ökat på senare tid.

Elnätsbranschen är under konsolidering men processen går väldigt långsamt. Enstaka bolag köps upp varje år av de ca 160 nätbolag som finns i Sverige. En ändrad och tuffare elnätsreglering skulle kunna vara en faktor som påskyndar konsolideringen som gör att små elnätsföretag som Skånska Energi (eller Elverket Vallentuna) får svårare att stå på egna ben på sikt.

Sammanfattning

Skånska Energi är ett splittrat bolag som verkar drivas med fel fokus. Det finns två ben i bolaget som blöder pengar och som borde kapas bort, men istället satsar man mer på Energilösningar, som är den del av bolaget som blöder mest.

Samtidigt går elnätsverksamheten urstarkt och elhandelsverksamheten tuffar på. Om man skulle få ordning på det svaga affärsområdet Energilösningar finns en god uppsida då elnät ensamt borde motivera börsvärdet. Viss osäkerhet finns om elnätsregleringen ändras så att avkastningen på elnät ska börja variera kraftigt med ränteläget.

Ägarbilden och styrningen talar inte för att detta är något som sker av sig själv. Som ägare får man troligen nöja sig med den trots allt hållbara direktavkastningen på strax under 4 % till låg risk samtidigt som triggers finns i att Energilösningars resultat ska förbättras, att elpriserna stiger vilket förbättrar del av vattenkraftens resultat samt att vattenkraften i Rönne å kan säljas till ett hyggligt pris. Verksamheterna som går dåligt går så pass dåligt att stora försämringar härifrån är osannolikt. Det kan bara bli bättre…

Den stora triggern är om största ägaren Kraftringen, med en välfylld kassakista, 9 % av aktierna i Skånska och elnät både öster och väster om Skånskas nät skulle föreslå ett förvärv eller en fusion. Historiska förvärvsmultiplar talar för att priset i så fall blir väsentligt högre än nuvarande börsvärde men den bästa indikationen kommer man att få när multipeln för Kraftringens försäljning av elnätet i Nynäshamn finns att tillgå.

Värdepappret behåller högsta köpkurs 45 kr i bevakningslistan. Skribenten äger aktier i Skånska Energi.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *