Zutec – mjukvara för byggbranschen

Introduktion – verksamhet & produkt

Zutec är ett litet, irländskt bolag som gör mjukvara för bygg- och fastighetsbranschen. Som många vet är det en av de minst digitaliserade branscherna där kraven på effektivitet bara ökar, och därför kommer molnbaserad mjukvara av olika slag för att driva produktivitet i branschen vara en tillväxtmarknad under många år framöver. Svenska BIMobject är en framgångssaga som tillverkar mjukvara för denna branschen, om än i en annan nisch än Zutec.

Kärnan i Zutecs programvara är en plattform som hanterar byggnadsinformation – arbetsflöden i form av dokument och data. Det är säkerhetsanvisningar, ritningar, garantier från producenterna, materialbeskrivningar från alla underleverantörer (som behövs helt fram till byggnaden ska rivas), inspektionsresultat, manualer för underhåll och så vidare. Plattformen är helt molnbaserad och kommer med tillhörande app som har offlinefunktion och stödjer GPS och QR-koder. Man har lanserat betaversionen av en funktion (”elevation”) som låter användare dela, granska och justera ritningar i realtid ute på bygget, vilken säkerställer att alla användare har den senaste versionen av ritningen (utan att aktivt behöva gå in och ladda ner den). Zutec arbetar även på en integrerad kommunikationsfunktion i plattformen. Vidare ska man lansera stöd för IoT och BMS, där det senare innebär kontroll och övervakning av byggnader i tre dimensioner. Det finns också en modul för 3D-modeller med stöd för BIM, där man kan se föremåls- och rumsdata. Denna videon från en presentation med det stora byggbolaget Multiplex visar mjukvarans funktionalitet hösten 2016 mer ingående.

Mjukvaran är helt egenutvecklad och över tid syftar man att täcka en så stor del av behovet i ett byggnadsprojekt som möjligt. Zutec deltar som en konsult i byggnadsprojektet, och över tid är det i allt högre grad mjukvaran som kunden betalar för. Till slut, när byggnaden är färdig, betalar kunderna en mindre avgift årligen för att behålla informationen i Zutecs moln. 95% av alla projekt väljer denna lösning, som rimligtvis bör ge intäkter under byggnadens hela levnadstid då det skulle vara omständigt och ge liten vinst att flytta över alla dokument till en annan plattform. Dessa dokument används dagligen för underhåll, service, uppgraderingar, renoveringar och så vidare och behövs även den dagen man ska sälja eller riva byggnaden (Zutecs mjukvara bidrar till att göra säljprocessen snabbare den dagen man vill avyttra fastigheten). Om en värmepump ska få service, kan servicepersonalen scanna QR-koden på värmepumpen och få fram information som senaste servicetidspunkten, vilken typ av reservdelar som behövs, flödesinformation etc. Denna delen – återkommande intäkter med lång svans och hög marginal – står i dagsläget för 20% av företagets intäkter, och är alltså extremt långvarig och förutsägbar.

Fram tills idag har Zutec främst fokuserat på större byggbolags prestigeprojekt, och man har deltagit i många stora projekt såsom The Shard och Wembley Stadium i London, den nya hamnen och flygplatsen i Doha i Qatar samt Cleveland Clinic i Förenade Arabemiraten. Nyckelkunder i dessa och andra projekt har t.ex. varit arkitekt- och byggkonsulten WSP, Brookfield, Samsung C&T, Multiplex, Qatar Foundation med flera. Totalt har Zutec deltagit i över 300 projekt.

Enligt prospektet förkortades processtiden för arbetsinspektioner vid byggnationen av den nya flygplatsen i Abu Dhabi från ett genomsnitt på 21 dagar till 2,2 dagar genom användandet av Zutecs programvara.

Märk för övrigt att Zutecs räkenskapsår är brutet, och FY2018 tar slut den sista juni.

Framtiden

Om man tillåter lite optimism så kan Zutec fortsätta addera funktioner till plattformen vilket ökar användarnyttan; detta kan över tid leda till högre snittintäkter och bidra till att kunderna ska använda plattformen mer permanent och inte enbart på projektbasis.

En negativ punkt är att kunder i större projekt ibland kan föredra ett något mindre mjukvarubolag eftersom en stor, viktig kund har lättare att bli tillägnad stora resurser för att skräddarsy mjukvaran och erhålla stöd etc. Detta är en faktor som motarbetar skalfördelarna i affärsmodellen och kan driva kostnader. På sikt bedömer Värdepappret ändå att många funktioner kommer kunna standardiseras och att en stor andel av kostnaderna faktiskt är overhead och ej varierar så mycket med försäljningsvolymen.

Förhoppningsvis kan bolaget använda sin kassa till att upprätthålla en hög tillväxttakt samt fortsätta utöka plattformens funktionalitet. Efter att ha spenderat mycket tid och resurser på börsintroduktionen i början av 2018 är det nu fullt fokus på verksamheten. I den här videon på Introduce pratar vdn om hur man ska använda kassan för att växa.

Bakgrund och börsnotering

Efter att ha grundats 1999 med dokumentslagring och -hantering på cd-skivor som affärsmodell, har Zutec gått igenom en period med fokus på produktutveckling och ett fåtal större projekt. Produktutvecklingen fortsätter, men kunderna och produkten är nu mogna för ett större fokus på expansion och sälj. En börsintroduktion i Sverige valdes över riskkapital, dels därför att svenska teknologikunniga investerare sätter ett högt pris på mjukvara, dels därför att ägarna kunde bibehålla kontrollen. Riskkapitalister sätter ofta press på ledningar att pumpa pengar i tillväxt så snabbt som möjligt, och inte alltid på det sätt som grundarna vill. Dessutom får personal etc. högre likviditet i aktien vid en IPO. Manövern gjorde Zutec till det första Irländska bolaget som har noterats i Sverige (men inte det sista?). En börsnotering är inte enbart positiv för ett bolag med kortsiktig kvartalshets etc., men med starka ägare ger den ledning och styrelse större frihet att utveckla bolaget i sin riktning och i sitt tempo.

Nuvarande försäljning har främst skett på Irland, i Storbritannien, mellanöstern samt Australien. Nu ska man expandera genom att etablera säljkontor i skandinavien och USA, samt genom att öka kundernas inlåsning och beroende via permanenta SaaS-avtal även med mindre underleverantörer, vilka är nya kundgrupper för Zutec. Detta har drivit tillväxten den senaste tiden. Man arbetar medvetet med att inte bara sälja på projektbasis utan att integreras i kundernas verksamhet och medvetande i så hög grad som möjligt. Zutec har investerat 90 manår i att uveckla sin produkt, och när man nu går över till en försäljningsdriven fas med en nettokassa som i huvudsak kommer spenderas på försäljningsinitiativ bör tillväxttakten kunna upprätthållas på en hög nivå. Det tredje kvartalet (jan-mars) uppvisade en fin tillväxttakt om cirka 40% trots att ledningen hade fullt upp med en börsintroduktion i Sverige.

Jag litar på ledningen, men kan tycka det är något märkligt att expandera till ännu fler marknader som ett sådant litet bolag. Det ter sig enklare, billigare och mindre riskabelt att etablera sig starkare på existerande marknader först. Ett motargument är att byggbranschen är cyklisk och genom att vara etablerad på många engelskspråkiga marknader kan man flytta resurser dit konjunkturen är gynnsam. Detta var även anledningen till att man expanderade till mellanöstern; i sviterna av finanskrisen var det svårt att sälja in produkten i Storbritannien. För att hålla bolaget flytande sålde de därför in produkten i en ny region.

En stor tillgång i fallet Zutec verkar vara Enterprise Ireland, som fortfarande äger 3% av bolaget efter att ha lånat pengar till bolaget år 2006, och som hjälpt till med både börsnoteringen i Sverige samt introduktion till potentiella globala kunder. Man skulle eventuellt kunna se deras investering som en kvalitetsstämpel också, men jag vet inte tillräckligt om organisationen för att bedöma detta.

Ledning och nyckelpersoner

Desto mindre bolag, desto mer beroende är man av nyckelpersoner och ju mer genomslagskraft får dessa – när det gäller både upp- och nedsida. I Zutec kan man inte klaga på insiderägandet.

Styrelseordförande Brian Mcguire är största ägare med 34%, Mcguire grundade Zutec 1999 efter ett antal år i byggbranschen (han tog examen som ingenjör 1976). Innan Zutec jobbade han med små och stora byggprojekt i Storbritannien, Asien och mellanöstern, och kuriosa är att han deltog i ett projekt med svenska NCC som byggherre.

Michael White var medgrundare och agerar idag som CTO, och har ett aktieägande på 6,8%. White är arkitekten bakom dagens teknologiska strategi – redan 2004 bestämde han sig (enligt prospektet) för att en molnbaserad lösning var vägen framåt. Han leder än idag produktuvecklingen hos Zutec.

Brendan O’Riordan och Conor O’Brien är vd respektive finanschef, och de äger 4,1% respektive 4,7% av aktierna i Zutec. Båda herrarna rekryterades 2011 och O’Riordan började som chef över den operativa verksamheten i Irland och Storbritannien för att sedan bli vd år 2016. Han är främst ansvarig för försäljning och expansion, men har en bakgrund som ingenjör med ett par år i byggbranschen. O’Brien är en gammal räv som tidigare arbetat med bokföring och revision, han sitter även med i styrelsen och har utöver redovisning en lång bakgrund inom utbildningssektorn.

Tom (Thomas) Boland är en veteran från byggbranschen, han blev nyligen regionschef för verksamheten i Storbritannien efter att tillfälligt ha lämnat Zutec för att arbeta som chef i ett infrastrukturprojekt i EMEA värt 1,8 miljarder USD. Boland äger 8,8% av Zutec och jag vågar nog anta att hans projekt använde Zutecs programvara.

Noel Matthews verkar vara en försäljningskonsult i Zutec i mellanösternregionen, han äger ytterligare 4,5% av företaget.

Sinead Branagh äger ytterligare 3,4% av aktierna och verkar ha någon form av COO-roll i mellanöstern, hon verkar enligt LinkedIn varit på bolaget sedan start.

Totalt äger styrelse och ledning drygt 66% av aktierna, vilket är mycket starkt. De flesta av dem har förbundit sig att inte sälja några aktier förrän mars 2019, ett år efter börsnoteringen. Vi kan nog räkna med en del insiderförsäljningar nästa år – vilket är helt naturligt – men denna höga nivå av insiderägande även efter IPOn är ett styrketecken. Bolaget drivs av sina ägare, och personerna bakom ger ett bra intryck med gedigen erfarenhet från byggbranschen. Faktum är att nyckelpersonerna aldrig har tagit in externt eget kapital förrän IPOn i Sverige – man har dock haft ett lån från Enterprise Ireland som blev omvandlat till eget kapital vid IPOn. Det vittnar om kostnadsmedvetenhet och en balans mellan risktagande och försiktighet.

Det är även värt att nämna att Humle Fonder är en större ägare med 6,8%.

Värdering och lönsamhet

En sak måste man vara bekväm med – Zutec kommer inte vara lönsamt de närmsta 1-2 åren, åtminstone inte bokföringsmässigt. Faktum är att det antagligen vore ganska dumt att försöka växa långsamt och lönsamt. Med en välfylld kassa och en bra position är det istället bättre att förbättra produkten och ta så mycket marknadsandelar som man kan. När kunder väl har landats med denna typ av mjukvara, är det mycket svårt att få dem att byta till en konkurrent. Dessutom är affärsmodellen mycket skalbar, FY2017 stod försäljnings- och administrationskostnader för 80% av de totala rörelsekostnaderna (detta inkluderar utvecklingskostnader etc. men ej direkta försäljningskostnader). Man kan ifrågasätta kostnadsfördelningen där; sannolikt är vissa försäljningskonsulter mer eller mindre en del av kundernas projekt åtminstone initialt, men faktum kvarstår att mjukvarubolag är mycket skalbara. En stor del av dessa kostnader är fasta 0ch kommer inte att öka lika snabbt som omsättningen.

Zutec är ett litet bolag med stort beroende av stora kunder och projekt, byggkonjunkturen, ledningens nyckfullhet och andra interna och externa omständigheter och tillfälligheter. Därför är följande räkneövning enbart en skiss, och ska inte ses som en prognos utan snarare ett försök att fånga ett (möjligtvis mer sannolikt) utfall i oceanen av alla möjliga utfall.

Det man kan konstatera är att om rörelsemarginalen FY2017 är hållbar på lite sikt, så är bolaget mycket billigt. EV/EBIT för 2017 är 13, vilket får anses lågt för ett mjukvarubolag med en så stark framtidsposition. Det finns dock anledning att tro att en RM på 25,5% ej kommer att uppnås igen i närtid. Antagligen fanns det ett inslag av att ”sminka grisen” inför emissionen (särskilt med tanke på den låga tillväxten i halvåret efter som tyder på att man snålat med kostnaderna), och framöver kommer man gasa mer aggressivt för att växa. När verksamheten mognar så vet man ej hur konkurrensbilden etc. ser ut på andra sidan, så man bör nog inte räkna med mer än 20-25% rörelsemarginal på lite sikt. Värdepappret satte 20% år 2022, mest för att illustrera vad som kan hända då. I ovan kalkyl ställer bolaget om relativt fort från tillväxt till lönsamhet igen, vilket kanske inte är realistiskt. Å andra sidan kan skalbarheten leda till en rörelsemarginal om 30%. Om verkligheten skulle bli som ovan bör aktien dubblas fram till 2022, och även då skulle den se ganska billig ut beroende på hur snabbt man kan fortsätta växa. Den som vill kan använda en längre prognosperiod och se vad som händer om tillväxten är hög under 5-10 år, varefter marginalerna gradvis stärks. Poängen är bara att det finns en avvägning mellan tillväxt och lönsamhet. I dagsläget gillar börsen tillväxt, men i ett scenario med svagare konjunktur och/eller börs samt lägre insiderägande kan man tänka sig att ledningen pressas att byta fokus mot lönsamhet igen. Just nu finns dock ingen anledning att göra det.

Det senaste kvartalet omsatte Zutec cirka 10 miljoner, alltså 40 miljoner i årstakt. Om man antar en låg rörelsemarginal på 10% på lite längre sikt, vilket i min mening är konservativt, så motsvarar dagens värdering EV/EBIT på strax över 20. Tror man denna RM är rimlig/låg, och att bolaget kommer kunna fortsätta växa i många år, så är dagens värdering låg. Man kan även konstatera att EV/S på drygt 2 är lågt för ett mjukvarubolag med återkommande intäkter och hög organisk tillväxt, även om man tar hänsyn till Zutecs ringa storlek.

Det ska tilläggas att en högre EV-multipel är motiverad för irländska bolag eftersom bolagsskatten är 12,5% – Zutec kvalificerar dock som ett utvecklingsintensivt teknikbolag vilket ger bolaget en skattesats på enbart 6,25% – mycket fördelaktigt.

Ett ord till om att värdera med hjälp av EV-multiplar. Med tanke på att detta är ett väldigt litet bolag, ska man vara försiktig med att anta att en krona är värd en krona. Det krävs såklart att ledningen använder kassan klokt och gör investeringar till positivt nuvärde, för att det ska bli en bra investering. Hur det kommer gå på de nya marknaderna är det ingen som vet säkert. Det finns många exempel på ledningar som har bränt betydligt mer än 50 MSEK på kostnader som inte skapat något värde för aktieägarna, så det gäller att tänka igenom sina antaganden här, samt huruvida man litar på ledningen.

Risker

Det värsta riskscenariot jag kan tänka mig i Zutec ser ut ungefär så här:

  • Nettokassan är spenderad, vilket rimligtvis bör innebära högre omsättning och en bättre produkt, men..
  • Byggkonjunkturen viker sig och det är svårt att få nya projekt (säljandet på företagsnivå är inte någon stor andel av omsättningen än)
  • Andelen hosting-intäkter eller permanenta användare av plattformen är fortfarande inte hög nog (säg <50%) för att bära kostnaderna
  • Efter att ha haft en stor kassa har man dragit på sig stora expansions- och overheadkostnader med säljkontor i många länder etc., vilket gör att det krävs en rejäl downsizing för att klara av kassaflödet när projekten sinar

Detta skulle såklart innebära risk för en nyemission eller liknande. Just konjunkturrisken – om än mindre än för de flesta bolag med exponering mot byggbranschen givet återkommande intäkter och en viktig produkt i medvind – kan oroa mig, med tanke på Zutecs projektberoende. Men en rad faktorer betryggar också: diversifieringen mellan marknader, ledningens fokus på att öka andelen återkommande intäkter (och stärka deras grepp om kunderna), det faktum att ledning och styrelse har klarat sig sedan nittiotalet (inklusive finanskrisen) med minimalt externt kapital och att bolaget var riktigt lönsamt redan 2017.  Dessutom är även projekten ganska långsiktiga – t.ex. nyligen annonserade Wembley Park som sträcker sig över sex år.

Utöver detta scenario ska nämnas att det finns en rad bolag som tillhandahåller olika molntjänster för byggbranschen, vissa har större överlapp med Zutecs funktionalitet och andra har helt andra funktioner. Några aktörer kan ses här. Om en större aktör med fler kunder utökar sin funktionalitet för att inkludera funktioner som Zutec har, finns risken att många kunder dumpar Zutec för att förenkla sina verksamheter och konsolidera till färre mjukvarutjänster. Byggbranschen är notoriskt svår att sälja mjukvara till, även om den är anpassad direkt för denna industri – läs mer om utmaningarna här.

Zutecs intäkter är även koncentrerade på ett par ganska stora projekt, vilket innebär betydligt högre risk än om de hade haft en mängd mindre kunder.

Konklusion

Zutec är ett litet bolag, det finns konkurrenter, man har lite konjunkturberoende, produkten och marknaden är inte särskilt mogen och utvecklingen på marknaden samt kundernas behov och krav i framtiden är högst osäkra.

Trots detta finns det mycket att gilla – stor nettokassa att spendera på att stärka verksamheten, högt insiderägande, återkommande intäkter, bevisad lönsamhet, geografisk diversifiering och fin tillväxt.

Zutec är naturligtvis en investering med högre risk än snittbolaget i Värdepapprets intressesfär, men det är också ett lågt värderat, välskött och förbisett bolag i en mycket attraktiv bransch med goda framtidsutsikter.

Skribenten äger aktier i Zutec.

Share:

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *