Analys av Apetit

Apetit är ett finskt livsmedelskonglomerat grundat 1950 som börsnoterades 1989. Bolaget är noterat på Helsingforsbörsens small cap-lista och börsvärdet är ungefär 85 miljoner euro.

De senaste åren har bolaget underpresterat och börsen har Apetit är precis den typ av tillgångsbolag eller turnaround-case som undertecknad är svag för och bolaget har funnits på radarn i flera år. Nu finns det tecken som tyder på att tiden är inne för vändningen i Apetit och därför faller månadens lott på det finska bolaget. För den som vill förstå vår strategi som går ut på att investera i tillgångsbolag bättre rekommenderas inlägget ”Klassisk värdeinvestering”.

Om bolaget

Det lilla livsmedelskonglomeratet Apetit har sin huvudsakliga verksamhet i Finland och omsätter knappt 400 miljoner euro. På Apetits hemsida finns årsredovisningar från 1998 och framåt. Bolag med en lång historik är en stor fördel i den här typen av investeringar. Bolaget bytte namn från ”Lännen Tehtaat” 2013.

 

Eftersom Apetit trots sin lilla storlek är ett konglomerat finns det en del detaljer som gömmer sig under ytan, vilket vi ser när vi går in på respektive affärsområde.

Det är svårt att följa Apetits historik i detalj eftersom bolaget har bytt affärsområden och strukturerat om en del de senaste åren men i nuläget delar Apetit in bolaget i följande segment:

  • Food Solutions
  • Grain Trade
  • Oilseed Products
  • Seafood

Omsättning och rörelseresultat fördelade sig på följande vis mellan segmenten 2016.

Nedan visas några bilder som vd Juha Vanhainen presenterade på en kapitalmarknadsdag mars 2016 som förklarar på hur han ser på de olika delarna av bolaget.

Figuren nedan visar kort segmentens verksamhet och målsättning om marknadsposition. Det intressanta med bilden är att man är, eller har som mål, att vara bland de största spelarna på sina marknader.

Bild från Apetits presentation på kapitalmarknadsdag mars 2016.

Målsättningar för tillväxt och lönsamhet visas i nedanstående figur och avser ändringen mellan 2015 och 2018.

Bild från Apetits presentation på kapitalmarknadsdag mars 2016.

Det man kan ta med sig från bilden är dels att tillväxtmålen är ganska aggressiva för tre av segmenten och dels att målet för segmentet Seafood var ganska annorlunda. I slutet av juni släpptes nyheten att Apetit säljer Seafood, vilket vi återkommer till.

Nedan visas rörelsemarginaler för segmenten så som de såg ut 2006-2012 samt 2013-2016. Segmenten har tidigare varit annorlunda uppdelade och vi återkommer även delvis till det.

I kommande avsnitt kommenteras varje segment kort.

Food Solutions

Food Solutions ser på ytan ut att vara ett av de svagaste segmenten i Apetit och 2016 uppgick rörelseförlusten till nästan 3 MEUR med en negativ rörelsemarginal på drygt 2 %. Under ytan på Food Solutions döljer sig dock en lönsam del, vilket framgår av gamla rapporter.

Food Solutions består av flera delar:

  • Frozen Food, frysta grönsaker och annan färdigmat
  • Färska grönsaker, fisk och frukt
  • Ett holdingbolag, ”Kiinteistö Oy Kivikonlaita”, som äger fastigheter
  • Apetit Suimi Oy som gör olika typer av miljötjänster

Verksamheten inom Food solutions är med andra ord spretig och någon av delarna blöder pengar eftersom Frozen Food som är delen med högst lönsamhet i koncernen också finns inom Food Solutions.

Det lönsamma Frozen Food-segmentet tillverkar och säljer olika typer av frysta grönsaker och frysta färdigrätter. Rörelsemarginalen har historiskt varierat mellan 6-10 %. Omsättningen är i nuläget omkring 50 MEUR.

Det senaste året har man utvecklat och släppt flera nya produkter vilket verkar ha fått fart på försäljningen. Ledningens mål för hela Food Solutions-segmentet är en tillväxt på 20 % mellan 2015-2018 och det är ganska offensivt. Man började på 96 MEUR 2015 och har efter andra halvåret 2017 vuxit till 100 MEUR. Det är alltså en bit kvar men man kan anta att olika delar av segmentet beter sig olika under ytan och faktum är ändå att det sker tillväxt, inte frånväxt.

De senaste åren är det Food Solutions som har varit den främsta orsaken till koncernens förluster vilket kan tyckas något förvånande mot bakgrund av att det lönsamma Frozen Food-segmentet lyfter segmentets resultat. Förklaringar till segmentets förluster på senare år ligger troligen i tillväxtstrategin och i ny produktutveckling, som ledningen går in på i sina presentationer.  Investeringarna 2015-2018 kommer vara mycket högre än historiskt vilket bör ge negativt avtryck i resultat och kassaflöde på kort sikt men på lång sikt betalar investeringarna förhoppningsvis av sig.

Grain Trade

Grain Trade-segmentet är Finlands största spelare på att köpa och sälja spannmål. Marknadsandelen i Finland är ca 50 % och man exporterar 40 % av Finlands spannmål som går på export.

Även Grain Trade-segmentet satsar på kraftig tillväxt. Man satsar på att nå från 800 000 ton till 1 miljon ton spannmål till 2018 genom expansion till Baltikum. Rörelsemarginalen är låg men positiv, omkring 1-2 %. Omsättningen i segmentet ligger omkring 150-170 MEUR. Även om marginalen är liten är avkastningen på sysselsatt kapital (ROCE), vilket är ledningens målnyckeltal, relativt god. Målet för ROCE är 14 % och 2015 var nivån ungefär 12 %.

Verksamheten finns idag i Finland, Ryssland, Baltikum, Ukraina och Kazakstan.

Oilseed Products

Segmentet ”Oilseed Products” säljer olja till matindustrin, hotell, restauranger och konsumenter. Segmentet har en relativt jämn rörelsemarginal kring 4 % vilket innebär att det bara är frysmaten som har högre marginal i koncernen. Marginalerna varierar rimligen kraftigt mellan de olika kundgrupperna med högre marginaler ju närmare konsumenterna man kommer.

Seafood

Segmentet Seafood är olönsamt och under slutet av juni 2017 släpptes nyheten att Apetit säljer Seafood till norska Insula AS till ett pris omkring bokfört värde. Det är intressant när ett bolag som värderas till omkring P/B 0,8 på börsen säljer en olönsam del till P/B 1. Det är rent värdeskapande för aktieägarna och pengarna kan användas till andra intressanta affärer som stärker marknadspositionen i de lönsamma segmenten.

Apetit höll en presentation på en kapitalmarknadsdag i mars 2016 och då var målet för Seafood väsentligt annorlunda än för de andra segmenten. Målet var att nå ett positivt kassaflöde för segmentet och i och med affären kan man säga att intentionen har uppfyllts. Segmentet har faktiskt haft positivt rörelseresultat det senaste året även om vi inte har sett någon information om kassaflödet. Framsteg verkar hur som helst ha gjorts och kanske är det en del i att man har lyckats sälja verksamheten.

Seafood redovisas just nu som verksamhet under avveckling.

Balansräkning

Balansräkningen ser ut på följande vis, på en aggregerad nivå (siffror i MEUR) efter Q2 2017:

Anläggningstillgångar 72,5
Omsättningstillgångar 58,9
Tillgångar under försäljning 22
Tillgångar 153,4
Eget kapital 109
Långfristiga skulder 7,1
Kortfristiga skulder 26
Skulder under försäljning 11,2
EK och skulder 153,4

Eftersom verksamheten är säsongsberoende ska man inte dra för stora växlar på förändringar i omsättningstillgångar och kortfristiga skulder mellan kvartalen om man inte jämför med samma jämförelseperiod tidigare år. Vid årsbokslutet är exempelvis omsättningstillgångarna normalt större än anläggningstillgångarna, men inför skörden på hösten är lagren mindre.

Utifrån balansräkningen kan ett antal nyckeltal beräknas som gör att balansräkningen framstår som stark:

  • Soliditet 77 %
  • Balanslikviditet 2,3 ggr
  • Rörelsekapital/långfristiga skulder 4,6 ggr
  • Räntebärande skulder/eget kapital 7 %

Bolaget är alltså i princip skuldfritt. Det är naturligtvis en stor styrka att risken för att hamna på obestånd är minimal.

Kassaflödesanalys

I ett moget bolag som Apetit borde kassaflödena över tid följa vinsten relativt väl. Figuren nedan visar det fria kassaflödet (kassaflöde från löpande verksamhet minus investeringar i materiella och immateriella tillgångar) ställt i relation till redovisad vinst efter skatt.

De tio senaste åren är genomsnittligt fritt kassaflöde 1,3 MEUR medan genomsnittlig vinst efter skatt är 3,5 MEUR. Investeringsverksamheten har dock gett positiva kassaflöden över tid, beroende på avyttrade verksamheter.

Kassaflödena svänger en del från år till år. Det är framförallt kassaflödet från den löpande verksamheten som svänger medan investeringarna är jämnare.

Resultat och utdelning

Apetits omsättning är i nuläget omkring 380 MEUR på årsbasis. I och med Seafood avyttras försvinner ca 70 MEUR av omsättningen vilket innebär att omsättningen för kvarvarande verksamhet nu är drygt 300 MEUR.

Omsättningen har legat ungefär still de senaste fem åren.

En stagnerande omsättning speglas även i stagnerande marginaler. Marginalerna över tid är inte något att jubla över. Bruttomarginalen har legat stabilt i en något sjunkande takt det senaste decenniet. Rörelsemarginalen har varierat något mer och varit låg och stundtals negativ beroende på framförallt Seafood- och Food Solutions-segmenten som nämndes tidigare.

Låga rörelsemarginaler behöver inte per automatik betyda en dålig verksamhet. Innan 2014 har vinstnivåerna trots allt varit tämligen stabila och det är först de tre senaste åren som förluster har visat upp sig. Dessförinnan gick verksamheten stabilt.

En stor del av vinsten har historiskt delats ut och bolaget strävar efter att ha en jämn utdelning över tid. Utdelningspolicyn som ligger fast just nu är att dela ut 40 % av resultatet efter skatt, dock minst 0,7 euro per aktie.

Utdelningshistoriken sträcker sig obrutet från åtminstone 1996 vilket är en rejäl styrka och ger ett skydd av nedsidan. Utdelningen de senaste åren har varit 0,7 EUR per aktie vilket ger en direktavkastning över 5 % till kurser under 14 EUR.

Utdelningen de senaste åren har legat på 4,3 MEUR per år vilket alltså är mer än vad verksamheten har inbringat.Således har det egna kapitalet i genomsnitt minskat varje år det senaste decenniet, även om en nedgång har skett de senaste åren när bolaget har redovisat förluster.

F-score

I tillgångsbolag är F-score ett viktigt mått för att på kort sikt undvika surdegar. F-score är ett mått som dels visar om det går bra nu och dels om det går bättre än förra året. F-score består av nio kriterier.

För Apetit ser F-score ut på följande vis efter Q2 2017.

Kriterium Uppfyllt?
Vinst efter skatt? JA
Positivt CFO? JA
Högre ROA än förra året? JA
Är CFO högre än vinsten före extraordinära poster? JA
Lägre långfristiga skulder/tillgångar än förra året? JA
Högre balanslikviditet än förra året? JA
Inga nyemitterade aktier det senaste året? NEJ
Högre bruttomarginal än förra året? JA
Högre kapitalomsättningshastighet än förra året? JA
SUMMA F-SCORE  8

F-score är 8 vilket är mycket bra. Det enda kriteriet som man missar är att nyemitterade aktier har getts ut det senaste året. Orsaken till att antalet aktier ökar är inte nyemissioner, utan att man trycker nya aktier till ledning och styrelse. Det går att förlåta sett i perspektivet att den stora risken i den här typen av bolag brukar vara att lönsamhet och balansräkning är så svag att det krävs nyemission vilket späder ut befintliga aktieägare eller tvingar dem att skjuta till kapital. Den risken ser vi inte i Apetit och därmed är F-score ett verkligt styrketecken i Apetit.

Ledning och ägarbild

Vd heter Juha Vanhainen och har suttit på sin post sedan början av 2015. Han kommer från Stora Enso där han tidigare genomförde sparprogram som att döma av både vinstutveckling och börskursutveckling har gjort avtryck. Hans årslön uppgår till 450 000 euro vilket är ganska högt för ett så litet bolag.

Vd Juha Vanhainen är, precis som undertecknad, ingenjör vilket ger ett plus i kanten.

Ägarbilden är splittrad utan tydlig huvudägare. Största ägaren är det familjeägda investmentbolaget Jussi Capital Oy som äger 11,5 % av bolaget. På andra plats kommer mjölkbolaget Valios pensionsfond. Halva bolaget ägs av privatpersoner, vilket är ganska annorlunda mot hur det brukar se ut i Sverige.

Enligt vår filosofi för tillgångsbolag föredrar vi om huvudägaren äger någonstans kring 10-40 % av ett bolag. Om man äger mindre bryr man sig inte tillräckligt om bolaget medan om man äger mer finns risk för att man blir överkörd av huvudägaren. Jussi Capital Oy äger lite mer än 10 % och kvalar in i intervallet på nåder. Apetit är en av tio investeringar som Jussi Capital presenterar på sin hemsida.

Bedömningen av ledning och ägarbild är inget som tillför särskilt mycket kvalitet till fallet, men det ser heller inte illa ut på något sätt. Den största ägaren äger åtminstone en hygglig andel av bolaget och nuvarande vd har en historik av att genomföra nödvändiga förändringar. Hittills har det också hänt positiva saker i Apetit under Juha Vanhainens ledning i och med att det förlustbringande segmentet Seafood säljs och sammantaget ser det godkänt ut gällande ägarbild och ledning.

Värdering och slutsatser

Sammanfattningsvis är Apetit ett bolag som håller relativt hög kvalitet för att vara ett tillgångsbolag, dvs. ett bolag som vi värderar mot tillgångarna. En sammanfattning av några viktiga aspekter visas i nedanstående tabell.

Bör vara Apetit
Låg värdering P/B-t < 0,75 Ca 0,8
F-score >6 8
Tråkig och mogen bransch? ja ja
Rimligt god historik ja ja
Rimligt insynsägande 10-40 % 12%
Rimlig skuldsättning ja ja
Lågt börsvärde och låg likviditet <250 MEUR 85 MEUR

Apetit är en stabil utdelare som delar ut omkring 0,7 euro per aktie och troligtvis kommer fortsätta med det. Detta innebär en direktavkastning på över 5 % vid kurser under 14 EUR. Det är en klart intressant direktavkastning samtidigt som värderingen är låg även med andra mått som P/B.

Börskursen är vid publiceringstillfället för denna analys omkring 13,4 EUR per aktie. Kursen står i ungefär hälften mot vid rekordnoteringen 2007.

Bild: Google Finance.

Den enklaste värderingsmetoden, som vi föredrar i den här typen av bolag, är att använda pris i förhållande till eget kapital. Bokfört eget kapital per aktie efter Q2 2017 är 19 euro per aktie. Balansräkningen innehåller en del immateriella tillgångar, så eget kapital per aktie exklusive immateriella tillgångar är 16,5 euro.

P/B är därmed 0,71 och P/B-t är 0,81. Normalt kan vi tänka oss att betala upp till en P/B-multipel på 0,75 med tesen att värderingen åtminstone borde nå upp mot bokfört värde. I Apetits fall kan vi tänka oss att betala något mer med tanke på bolagets goda kvalitet för den här typen av bolag. Strax över en multipel på 0,8 x kan vi tänka oss att betala och vi sätter en högsta köpkurs på 14 euro vilket motsvarar P/B-t 0,85.

Man skulle även kunna värdera bolaget på andra sätt. För den räkneövningen kan man läsa bloggaren Backoftheenvelope investings utmärkta analys (del 1, del 2) där han kommer fram till ett värde på ungefär 25 euro per aktie. Vi väljer dock att inte vrida och vända ytterligare på alla detaljer, utan nöjer oss med att basera värderingen på det egna kapitalet. Vi kan dock konstatera att det mycket väl kan finnas mer uppsida att hämta om det vill sig väl.

Apetit är sammanfattningsvis ett intressant tillgångscase med en verksamhet som historiskt har gått bra men de senaste åren har drabbats av problem samtidigt som en ny ledning investerar i tillväxt och avyttrar problemverksamhet. Skuldsättningen är låg och för att vara ett tillgångscase är kvaliteten hög. Samtidigt får man en direktavkastning på över 5 %. Om turnarounden lyckas borde uppsidan vara god, men även om det inte lyfter borde nedsidan vara begränsad. Det här är precis den typ av case som undertecknad är svag för.

Skribenten äger aktier i Apetit inköpta för i snitt ca 13,5 EUR per aktie.

Share:

3 reaktioner till “Analys av Apetit”

  1. En ev. amatörmässig fråga: Du skriver att Räntebärande skulder / EK = 7%. Detta avser långfristiga räntebärande skulderna antar jag. Det finns även kortfristiga skulder i balansräkningen på 26 MEUR. Är det då rätt att kalla bolaget ”i princip skuldfritt”?

    1. Tack för din kommentar! Ja det är de räntebärande skulderna som avses, 4 miljoner långfristiga och 3,3 miljoner kortfristiga som ska betalas inom ett år. Det är i princip skuldfritt i mina ögon, speciellt om man räknar med att Seafood ska säljas vilket kommer ge ett rejält tillskott i kassan.

      Bland de kortfristiga skulderna finns annars 23 miljoner i leverantörsskulder som vägs upp ganska väl av de kortfristiga kundfordringarna på 19 miljoner. Sedan tillkommer 11 miljoner i kassa. Därtill finns ett lager på 29 miljoner vars värde är något mer osäkert.

      Men summa summarum är omsättningstillgångarna större än de totala skulderna i bolaget vilket är ett annat sätt att se på att bolaget åtminstone är ”nettoskuldfritt”.

Lämna ett svar till Tenant Avbryt svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *