Analys av eWork Group

eWork Group är en välskött svensk koncern med en solid lönsamhet och snabb tillväxt. Bolaget expanderar till övriga Norden och Polen, och växer fortfarande i Sverige som är den överlägset viktigaste marknaden. Med en unik kapitalsnål affärsmodell, starka kassaflöden, fina konkurrensfördelar och en mycket fin historik kan aktien vara värd en premiumvärdering.

Efter en djupgrävning köper Värdepappret aktien för upp till 65 kronor. Det motsvarar 17,5 gånger vinsten de senaste tolv månaderna, men denna multipel kommer sannolikt att sjunka snabbt då bolagets orderbok ökade med 50 % den första halvan av året. Till den värderingen får man en direktavkastning på 5 %, och om man antar konstanta multiplar så behövs det 7 % vinsttillväxt för att uppfylla Värdepapprets avkastningskrav om 12 %. Med 20-30 % historisk omsättningstillväxt samt en chans till marginalförbättringar, ser uppsidan solid ut i förhållande till risken – avkastningskravet är uppfyllt.

 

Aktiekurs: cirka 70 kr

VPA (R12): 3,7 kr

Senaste utdelningen: 3,25 kr

P/E (R12): 19

P/E 2016E: 15,5-17,5

Direktavkastning: 4,6 %

Omsättningstillväxt 2015: 37,2 %

 

INTRODUKTION

 

Bildkälla: https://www.eworknordic.com/brand/assets/images/graphic_guidelines/logotype/logotype3.png
Bildkälla: https://www.eworknordic.com/brand/assets/images/graphic_guidelines/logotype/logotype3.png

eWork är Sveriges första och största konsultmäklare, en affärsmodell som bolaget kopierade från USA och introducerade på den Svenska marknaden år 2000. Sedan dess har eWork tagit marknadsandelar i ett snabbt tempo. En konsultmäklare har inga egna konsulter utan erbjuder en marknadsplats för konsulter/konsultbolag och deras kunder, och hjälper kunden att hitta rätt konsult för jobbet. Vidare hjälper eWork med administrativa uppgifter såsom fakturering och så vidare, vilket gör att konsulten kan fokusera på uppdraget och sparar tid på att leta nya uppdrag. Kunden kan i sin tur spara in på inköpsfunktioner och andra administrativa resurser som behövs för att välja ut, hyra in och hantera konsulter. Att som enskiljd kund hitta rätt konsult för rätt uppdrag varje gång det behövs extern hjälp, kan vara mycket tidskrävande. Ett flertal konsultbolag och fristående konsulter behöver kanske kontaktas för att ta in offerter och CV:n, och sedan jämföras. Större bolag som kanske behöver hundratals konsulter årligen, måste lägga stora resurser på detta – att anställa fel konsult till ett uppdrag blir också väldigt dyrt. En konsult som till exempel. implementerar ett dåligt anpassat IT-system, kan riskera att kosta mycket mer än vad det kostar att anställa rätt person från början. Då handlar det inte bara om kostnader för en ny konsult, utan för ett helt nytt IT-system och alla kostnader som detta kan medföra (uppläring av personal m.m.). Att få rätt konsult på rätt uppdrag är alltså mycket viktigt.

 

AFFÄRSMODELL

 

Till en början handlade det främst om att matcha rätt konsult till ett givet uppdrag, på en ”där och då” basis – när kunden behövde det. Denna typ av affärer är fortfarande en stor del av verksamheten och gör att eWorks intäkter och marginaler är cykliska; de matchar den övriga konsultmarknaden.

Men på senare år har såkallade ramavtal blivit en allt viktigare del för företaget. Ramavtalen innebär att kunderna (ofta stora kunder) avsäger sig all konsulthantering och överlåter denna till eWork.

Så här illustrerar eWork sina olika kunderbjudanden:

Bildkälla: https://www.eworknordic.com/brand/assets/images/image_bank/full/illustrations/we_match_your_needs_se.png

För att en konsult eller ett konsultbolag då ska kunna sälja sina tjänster till kundföretaget ifråga, måste de då gå genom eWork som hanterar alla konsultinköp åt företaget. Detta ger en mindre cyklisk modell med stabilare intäkter för eWork, och kostnadsbesparingar för kunden. eWork tar dock en del uppstartskostnader vilket sätter press på deras marginaler på kort sikt när antalet ramavtal ökar. Detta har varit en starkt bidragande orsak till att eWork har upplevt en viss marginalpress de senaste åren. På längre sikt gör det dock att kunderna tenderar att bli beroende av eWork och förbli kunder under långa tidsperioder, samt att eWork får större makt över konsulterna och kan låta dem konkurrera om sina kunders uppdrag. En mycket bekväm position att sitta i.

Notera att även om eWork verkar i en cyklisk bransch verkar det väldigt osannolikt att de skulle gå med förlust även i en lågkonjunktur. Anledningen till detta är att risken för låg beläggning tas av konsultbolagen själva – eWork behöver inte betala lön till några konsulter som inte är ute på uppdrag. Återigen; en fördelaktig position i en bransch som annars är hårt konkurrensutsatt.

 

KUNDVÄRDE

 

eWorks konsulter får betyget 4,6/5 av kunderna, som i genomsnitt kan reducera tiden som läggs på konsulthantering med 45 %. De kunder som väljer att helt outsourca sin funktion för konsultinköp genom ett ramavtal, sparar betydligt mer tid än så. Den genomsnittliga kostnadsbesparelsen för kunderna uppgår till 10 %. Även om dessa siffror kommer från årsredovisningen och därför möjligtvis bör tas med en nypa salt, är det helt uppenbart att eWorks kunder älskar dem – annars hade inte bolaget växt och tagit marknadsandelar i ett sånt imponerande tempo. eWork har stordriftsfördelar och är specialiserade på konsulthantering, vilket gör att de kan hantera sitt nätverk med över 65 000 konsulter, varav fler än 6000 är ute på uppdrag, med cirka 200 egna anställda.

 

KOMMENTAR OM BALANSRÄKNINGEN

 

eWork tar i sin standardaffär ansvaret för att arbetet blir utfört. Detta innebär att de fakturerar kunden, för att sedan själva få en faktura från konsulten (eller konsultbolaget) för utfört arbete. Detta medför att eWorks balansräkning vid en första blick ser väldigt tunn ut: runt 95 % av intäkterna blir omedelbart leverantörsskulder. Detta ger en syntetiskt stor, ”uppblåst” balansräkning med mycket låg soliditet. Leverantörsskulderna motsvaras dock av kundfordringar, och den verkliga, ”underliggande” balansräkningen är därför mycket starkare än vad man först kan ana. Affärsmodellen innebär dock att eWork tar en viss kreditrisk, men kunderna är som regel större företag som inte låter sina skulder förfalla obetalda.

 

UTDELNINGAR OCH LÖNSAMHET

 

Som man kan ana innebär ovanstående även att eWorks marginaler är lövtunna – det är ett orosmoment för en aktieägare eftersom en liten ändring i marginalerna ger stort genomslag i vinsten. Det innebär dock inte att verksamheten har lönsamhetsproblem – affärsmodellen innebär att mycket lite kapital binds i företaget, vilket ger en mycket hög kapitalavkastning trots de tunna marginalerna. eWork hade en avkastning på eget kapital om 50 % under 2015, vilket är högt även för eWork på grund av gynnsamma konjunkturvindar och en extrautdelning som genomfördes förra året som gjorde att balansräkningen bantades något. Kommer bolaget upp i forna marginaler med dagens balansräkning så kan de uppnå betydligt högre avkastning på eget kapital än så.

Vinsten behöver dessutom knappt återinvesteras i bolaget trots att de växer så kraftigt, vilket gör att de som regel betalar ut 80-90 % av vinsten i utdelning varje år – imponerande för ett bolag som växer med 20-30 % om året!

Uten navn

Vi ser alltså att bolaget är mycket lönsamt och att den kapitalsnåla affärsmodellen gör bolaget till en utdelningsmaskin trots att de växer kraftigt. Trevliga egenskaper för aktieägarna!

Lönsamhetsdiagrammet visar trenden med avtagande rörelsemarginal – märk dock att små ändringar ger stora genomslag i vinsten per aktie. Det var inte förrän 2015 som VPA återigen växte sig högre än år 2012, trots massiv omsättningstillväxt. Detta är på grund av den låga absoluta nivån på bolagets marginaler. Vi ser att 2009 var en cyklisk botten för företaget, varefter konjunkturen har återhämtat sig. Men på grund av uppstartskostnader utomlands och för en växande andel ramavtal, prispress i konsultbranschen och kanske även ökad konkurrens så har marginalerna utvecklats svagt. Möjligtvis ser vi en viss återhämtning i marginalerna under 2015 och 2016, men någon markant förbättring går ännu inte att utläsa.

 

INTERNATIONELL EXPANSION OCH TILLVÄXT

 

eWork är ett riktigt tillväxtbolag som växt de flesta nyckeltal med över 20 % om året de senaste åren. Sedan 2011 har omsättningen mer än dubblats. Denna tillväxt har dock främst skett i Sverige; 80 % av omsättningen kommer fortfarande från Sverige och nästan hela vinsten likaså.

 

Uten navn

Norge och Danmark uppvisar tillfredsställande lönsamhet och tillväxt på över 20 % under första halvåret 2016. Finland växer också men går fortfarande med förlust. Detta kan bero på flera saker; makroekonomiska problem i landet, annorlunda konsultkonjunktur och/eller att marknaden helt enkelt inte är redo för en konsultmäklare på samma sätt som övriga Norden. Oavsett bör man märka sig att Norge, Danmark och förhoppningsvis Finland har stor tillväxtpotential under kommande år, även om tillväxten i dagsläget kunde varit större. I Norge och Danmark verkar eWork nu vara hyfsat etablerat, och i takt med att man uppvisar affärsmodellens förträfflighet bör dessa marknader mogna. Detta borde tala för en högre tillväxttakt framöver. Då kan eWork vara tidigt ute med att uppnå samma starka nätverkseffekt som man redan har i Sverige.

Nyligen bytte bolaget namn från eWork Scandinavia till eWork Group, vilket är en symbolisk handling för att visa att man börjar känna sig redo för expansion utanför Norden. Den första marknaden man har valt är Polen. Anledningen är att Polen är en stark och växande ekonomi som har stuckit ut i Europa sedan efter finanskrisen. Dessutom kunde eWork flytta med existerande kunder till Polen och hjälpa dem där, vilket reducerar risken i expansionen både för eWork men också för kunderna. Polen är en stor ekonomi som också ger ett gott underlag för fortsatt kraftig tillväxt under kommande år, om modellen visar sig fungera lika väl där som den har gjort i Sverige. Polen särredovisas inte än, på grund av att volymerna än så länge är ganska obetydliga och att det underlättar för bolagets ledning.

Förutom internationell och fortsatt nordisk expansion så finns det ytterligare några tillväxtdrivare för eWork. Delvis handlar det om att växa utanför bara IT- och telekomkonsulter. Bland annat har eWork börjat förmedla teknikkonsulter, ett exempel på detta är det ramavtal som tecknades sommaren 2015 med Svenska Kraftnät, som uppgick till 10 % av eWorks omsättning. Sådana avtal pressar marginalerna på kort sikt, men som vi har förklarat tidigare är de mycket positiva för bolagets konkurrenssituation på lång sikt. Andra exempel på områden där eWork nu är verksamma är konsulter inom design, marknadsföring med mera. Mellan 2014 och 2015 växte eWorks omsättning från tekniksegmentet med 139 %, och segmentet uppgår nu till 14 % av koncernens omsättning – så det är en viktig källa till tillväxt.

Uten navn

Vidare tror eWork själva att arbetsmarknaden i allt större grad kommer att utnyttja sig av konsulter, egenföretagare och inhyrda specialister i framtiden, och att eWork då kommer att få en än viktigare roll i ekonomin. Detta är i tråd med vad många tror om en mer flexibel arbetsmarknad i framtiden.

 

NYCKELPERSONER OCH INCITAMENT

 

STYRELSE OCH ÄGARE

 

Staffan Salén, styrelseordförande och storägare. Bildkälla: https://www.eworknordic.com/brand/assets/images/image_bank/full/Styrelse/Styrelse1.jpg

eWork ägs till 27 % av Salénia AB, som kontrolleras av familjen Salén som är en gammal svensk industrifamilj. eWorks styrelseordförande Staffan Salén blev i år även styrelseordförande i Sagax, ett annat av familjens bolag. Avanza Pension är näst största ägaren med 18 % av bolaget, men detta är främst eWorks grundare Magnus Berglind som har sina aktier i en kapitalförsäkring. Han var tidigare vd men sitter nu i styrelsen, och arbetar annars som partner i ett mindre privat investmentbolag. På tredjeplats på ägarlistan kommer Öresund med 10 % av aktierna, representerade i styrelsen av Mats Qvibergs son Johan Qviberg.

Vi ser alltså en stabil, kapitalstark ägarbild där tre storägare med styrelseplatser kontrollerar över hälften av bolaget. Så länge dessa är någorlunda överens om eWorks framtid, har man som aktieägare en kompetent och kapitalstark ägargrupp att ta rygg på.

 

LEDNING

 

Zoran Covic, eWorks vd sedan 2014. Bildkälla: https://www.eworknordic.com/brand/assets/images/image_bank/full/Styrelse/Styrelse8.jpg

Vd:n Zoran Covic äger 10 000 aktier (värde cirka 800 000) och har optioner på 15 000 till. Finansdirektören och vice vd:n har också ett betydligt aktie- och optionsinnehav. I övrigt är ledningen ofta internt rekryterad och alla har gedigna cv:n med varierande bakgrunder inom främst konsult- och IT-branscherna. Ledningen är alltså inga storägare; däremot övervakas de av en styrelse med stora ägarintressen. Istället består ledningen av tjänstemän med gedigen erfarenhet av eWork och från relevanta företag. De två högsta hönsen i ledningen har dock aktieinnehav som borde ge dem vissa ägarincitament. Vd:n är relativt ny, men har hittills skött sig utmärkt.

 

KONKURRENSFÖRDELAR

 

Två huvudsakliga krafter driver eWorks konkurrensfördelar: stordriftsfördelar och nätverkseffekten. Vi börjar med den första. Som vi ska se i nästa avsnitt växer antalet anställda inte i närheten av lika snabbt som omsättningen; alltså minskar kostnaden per tillsatt konsult när det totala antalet tillsatta konsulter ökar. Förutom kostnaden för själva konsulterna så är personalkostnader den absolut största kostnadsposten för en konsultmäklare – att posten är skalbar ger därför potentiellt stort genomslag i vinsten. Dessutom finns det en inlärningskurva när det kommer till att matcha rätt konsult till rätt uppdrag. Interna system såsom IT-system och rutiner för denna matchningsprocess förbättras över tid, något som gör det svårt för en ny konkurrent att hinna ikapp eWork som varit på marknaden längst.

Den andra och kanske viktigaste konkurrensfördelen är nätverkseffekten. Eftersom eWork var tidigt ute med mäklarmodellen för konsultinköp, har de kunnat bygga upp en stor pool med konsulter varav över 6000 är ute på uppdrag för tillfället. Genom att ha en större konsultbas att dra ifrån, kan de också attrahera flest nyckelkunder. Särskilt viktig är konsultbasen när det gäller att skriva ramavtal med större kunder. En ny konkurrent måste ha tillgängliga uppdrag för att kunna locka till sig konsulter. För att få uppdrag av kunderna måste de dock ha en konsultbas att plocka konsulter från – dessa kommer inte utan kunder. Oavsett hur mycket kompetens och kapital en ny konkurrent har, får de ett ”hönan eller ägget”-problem där det blir mycket svårt och/eller dyrt att locka till sig kunder och konsulter utan att ha någotdera från början.

 

FINANSIELL STÄLLNING OCH HISTORIK

 

Uten navn

Som vi ser av tabellen så har inte vinstutvecklingen inte hängt med omsättningen. Det var inte förrän 2015 som vinsten per aktie återigen växte sig högre än år 2012. Återigen ser man hur otroligt viktigt det är att marginalen inte sjunker igen framöver, om en investering i bolaget ska bli lyckad. Om man däremot lyckas hålla marginalerna stabila runt 1-1,3 % eller till och med öka marginalerna successivt igen, så kan avkastningen bli riktigt bra. Då kan vinsten återigen få växa i takt med eller snabbare än omsättningen, och om vinsten växer så växer även utdelningen. Bolagets nya långsiktiga mål reflekterar styrelsens tro på bolagets förmåga att bibehålla eller öka marginalerna: omsättningen och vinsten per aktie ska enligt målen växa med i genomsnitt 20 % mellan 2016 och 2020.

Vi ser att balansräkningen har urholkats något under perioden. Men om man ser på kassalikviditeten, förhållandet mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder, så ser vi att det inte är någon fara på taket. Omsättningstillgångarna mer än motsvarar de kortfristiga skulderna (främst rör det sig om fordringar på konsulter som alltså täcker skulderna till kunderna). Alltså är eWorks anläggningstillgångar, de långsiktiga tillgångarna, finansierade av eget kapital samt långsiktiga skulder. Dessutom finansierar dessa långsiktiga finansieringskällorna en mindre del av omsättningstillgångarna. De långsiktiga skulderna uppgår till 70 miljoner, att jämföra med det egna kapitalet om drygt 90 miljoner. Man bör också märka sig att bolaget har 191 miljoner kronor i likvida medel.

Vi kan då konkludera med att bolaget tidigare var något överkapitaliserat och att en offensiv utdelningspolicy kombinerat med en något svag vinstutveckling har gjort att bolaget nu har en ganska normal balansräkning. Eftersom bolaget har en så kapitalsnål affärsmodell och så starka kassaflöden, behöver de inte ha en lika solid balansräkning som ett cykliskt och kapitaltungt industribolag. Även om det kan komma år som 2009 där lönsamheten blir skral, så är det svårt att tänka sig en så allvarlig lågkonjunktur att bolaget skulle gå med förlust. Balansräkningen är därför mer än tillräckligt solid, och det finns utrymme att höja utdelningen i takt med vinsten framöver.

Lägg också märke till att omsättningen per anställd har ökat med nästan 75 % över perioden, eller ungefär 15 % om året. Detta är bolagets stordriftsfördelar in action. Tyvärr har denna utveckling inte gett något resultatgenomslag eftersom marginalerna har reducerats av andra anledningar, mer om detta senare. Över en längre tidsperiod kan det dock förväntas att lönsamheten och/eller konkurrensfördelarna ökar ju större skala bolaget uppnår på varje enskild marknad. Om en konkurrent skulle uppnå halva eWorks omsättning, skulle de alltså (allt annat lika) kunna förvänta sig en omsättning per anställd på nästan hälften av eWorks. Då förstår man att det inte blir lätt för en ny konkurrent, som dessutom måste ta alla uppstartskostnader och övertala konsulter och kunder att byta till en ny plattform.

 

VÄRDERING

 

Till en aktiekurs på dryga 70 kronor värderas eWork Group till cirka 1,25 miljarder kronor. En aktiekurs på 70 kronor motsvarar ungefär 19x vinsten per aktie (vinsten de senaste 12 månaderna). En värdering som sätter vissa förväntningar på tillväxten framöver. Under det andra kvartalet i år växte dock orderboken med 50 %. Den uppgår nu till 3 miljarder, jämfört med 2 miljarder året innan. Helåret 2015 omsatte koncernen drygt 6 miljarder kronor. Det ser alltså ut som att den starka tillväxten på över 20 % om året håller i sig – och då är 19 gånger vinsten inte särskilt dyrt för ett företag av denna kvalitén.

Problemet med att värdera eWork är istället två återkommande faktorer i analysen som även nämns i risksektionen alldeles strax: branschens cykliska tendenser samt marginalerna. Om vi börjar med den första: just nu är konsultbranschen mycket stark, och inga tecken syns på en försvagning ännu. Risken finns dock att tillväxten får ett hack i kurvan och att lönsamheten tillfälligt försvagas av en sämre konjunktur framöver. Då kan det uppstå bättre köplägen än idag. En högkonjunktur brukar dock kunna hålla på en stund, och under tiden växer eWorks vinst med minst 20 % om året, allt annat lika. Därför måste en svagare konjunktur komma väldigt snabbt för att ett köp på dagens nivåer ska ge ett dåligt resultat. Detta är absolut en risk, men inget som stoppar ett köp i dagsläget.

Det största problemet är marginalerna. Som historiken visat oss ger dem ett mycket starkt genomslag i vinsten per aktie, och en ytterligare försvagning av marginalerna efter en investering i aktien skulle riskera att skada investeringscaset kraftigt på kort- till medellång sikt. Marginalerna är mycket svåra att förutsäga; ledningen kan delvis påverka dem genom sin prissättning och genom ramavtalen man skriver. Men de påverkas också av den generella prisnivån och graden av konkurrens i konsultbranschen.

Det finns vissa tecken på att marginalerna har bottnat ut på i genomsnitt 1-1,5 % i rörelsemarginal över en konjunkturcykel. Man ska heller inte glömma att svärdet är tveeggat: om marginalerna istället går upp ger detta en fin ketchupeffekt på nedersta raden. Om man som Värdepappret tror att rörelsemarginalen har ett golv runt 1-1,5 % i snitt, kommer vinsten ungefär att följa omsättningsutvecklingen framöver med undantag för eventuella överraskningar på uppsidan i marginalerna. I takt med att de senaste årens ramavtal blir mer etablerade, och om prispressen i konsultbranschen de senaste åren börjar avta, så bör det finnas möjlighet för förstärkta marginaler i framtiden – eller åtminstone inte lägre än idag. Ytterligare en faktor som talar för bättre marginaler är tillväxten utanför Sverige. I takt med att verksamheterna i Norge, Finland och Danmark växer sig större, kommer omsättningen per anställd att öka kraftigt precis som den har gjort i Sverige tidigare. Dessa skalfördelar kan allt annat lika ge en fin skjuts i lönsamheten på dessa marknaderna.

Summa summarum är ett köp till 19 gånger vinsten aldrig riskfritt. Med stark tilltro till koncernens affärsmodell, strategi och ledning väljer Värdepappret att köpa aktien upp till 65 kronor, vilket motsvarar 17,5 gånger vinsten. Detta är en rimlig värdering för ett välskött bolag med en kapitalsnål affärsmodell, som kan dela ut större delen av vinsten och som växer med över 20 % om året. Om marginalen klättrar uppåt under kommande år samtidigt som tillväxten håller i sig, så kommer aktieägare som köper aktien för 65-70 kronor inte att ångra sig.

 

RISKER

 

MARGINALPRESS PÅ GRUND AV ÖKAD KONKURRENS OCH PRISPRESS I KONSULTBRANSCHEN

 

De senaste åren har det rått prispress i konsultbranschen. eWork och andra konsultmäklare kan mycket väl ha varit en del av orsaken, men inte hela. Prispressen drabbar eWorks marginaler, och är alltså en annan förklaring till varför marginalerna har krympt. Om denna utveckling fortsätter finns det risk för försämrade marginaler även framöver. Det finns även ett par konkurrenter, andra konsultmäklare med en liknande affärsmodell. Den största heter ZeroChaos. eWork är dock en klar marknadsledare och bör kunna utnyttja sina nätverks- och skalfördelar för att behålla sitt försprång. Det bör dock poängteras att mycket få bolag är helt skärmade från konkurrens, och tilltagen konkurrens skulle medföra ytterligare marginalpress.

 

AFFÄRSMODELLEN FUNGERAR INTE PÅ ALLA MARKNADER

 

Det finns en risk för att konsultmäklare helt enkelt inte har en plats på alla marknader. Det kan handla om strukturella skillnader i hur man upphandlar konsulter, eller kulturskillnader som försvårar rollen som mellanhand. Risken för detta bedöms dock som låg eftersom affärsmodellen erbjuder fördelar både för konsulterna och för kunderna. Däremot kan det vara så att affärsmodellen kräver en lång etableringsperiod, något vi har sett i övriga Nordiska länder. Det kanske helt enkelt tar tid för modellen att uppnå acceptans och för eWork att etablera sig som ett trovärdigt alternativ till direkta konsultinköp.

 

KONJUNKTURRISK

 

En stor risk i konsultbranschen är att branschen är cyklisk. eWorks ansträngningar att diversifiera sig geografiskt och över olika kunskapsområden motverkar detta. Även ramavtalen bör innebära mindre svängningar över en konjunkturcykel – men man kommer inte undan det faktum att verksamheten påverkas av de ekonomiska cyklerna. Därför bör man vara extra försiktig med att köpa aktier i eWork när konjunkturen står högt, som den ser ut att göra nu. Det gäller att ta höjd för att omsättningstillväxten kan bromsa in och marginalerna krympa – om än tillfälligt – vid en tillbakagång i konjunkturen. eWorks affärsmodell erbjuder dock stora fördelar gentemot traditionella konsultbolag eftersom de inte har några lönekostnader för konsulter som inte är på uppdrag. Därför klarade de att hålla en acceptabel kapitalavkastning om 13 % även under finanskrisens 2009.

 

DISKUSSION OCH KONKLUSION

 

I eWork ser vi ett mycket lönsamt bolag med en ganska unik affärsmodell. eWork Group har potentialen att bli en svensk klenod med en god chans att växa in sig på Large Cap så småningom. Affärsmodellen ger företaget stora fördelar; en nätverkseffekt som (kombinerat med skalfördelar) skärmar mot konkurrens, en högre stabilitet i lönsamheten och en marknadsposition som varken konsulter eller kunder har några större klagomål på. Genom att förenkla vardagen för bägge dessa grupperna av nyckelintressenter, kan man ta ut en mindre avgift – en tunn vinstmarginal – på en hög omsättning. Eftersom detta görs med mycket låg kapitalbindning kan stora delar av kassaflödet delas ut, och aktieägarna får en väldigt attraktiv avkastning på sitt kapital. Den större delen av vinsttillväxten kan delas ut, och resten återinvesteras till en mycket hög avkastning.

På grund av faktorer som helt eller delvis är externa, måste – som alltid – ett köp i eWork innehålla en säkerhetsmarginal. Främst rör det sig om verksamhetens cykliska tendens, samt de känsliga marginalerna. En verksamhet som bevisligen kan växa med 20-30 % över långa tidsperioder förtjänar en premiumvärdering. Till 65-70 kronor kostar aktien 17,5-19 gånger vinsten, och med en välfylld orderbok kommer denna multipel att sjunka raskt. För helåret 2016 kommer vinsten sannolikt att uppgå till 4-4,5 kr per aktie, och då sjunker multipeln till 14,4-17,5 gånger vinsten till samma kursintervall. Till en sådan värdering finns det utrymme för en viss svaghet i konjunkturen, en måttlig marginalförsämring eller en viss inbromsning i tillväxten under kommande år. Det sista ser ut att vara minst sannolikt. Med chansen att istället få ökande marginaler ser risken låg ut jämfört med uppsidan vid ett inköp på nämnda nivåer. Under tiden skördar aktieägarna in en direktavkastning på nästan 5 % med goda chanser för kraftig utdelningstillväxt, även om inga fler extrautdelningar är att vänta.

 

Share:

10 reaktioner till “Analys av eWork Group”

  1. Hur ser marknadsandelarna ut i länderna de verkar i samt finns ingen liknande etablerad aktör i länderna bortom Sverige redan med en stor marknadsandel? Känns ju som en typisk vinnaren tar allt marknaden där alla tjänar på att vara på samma ställe och det är hopplöst utmana en ledande aktör. Ser ju ganska prisvärt ut om man tar en genomsnittsmarginal senaste decenniet mot dagens omsättning. Finns det någon möjlighet att bryta ut hur tillväxtkostnaderna påverkat marginalen här? ”Men på grund av uppstartskostnader utomlands och för en växande andel ramavtal, prispress i konsultbranschen och kanske även ökad konkurrens så har marginalerna utvecklats svagt”

  2. Hur ser marknadsandelarna ut i länderna de verkar i samt finns ingen liknande etablerad aktör i länderna bortom Sverige redan med en stor marknadsandel? Känns ju som en typisk vinnaren tar allt marknad där alla tjänar på att vara på samma ställe och det är hopplöst utmana en ledande aktör. Ser ju ganska prisvärt ut om man tar en genomsnittsmarginal senaste decenniet mot dagens omsättning. Finns det någon möjlighet att bryta ut hur tillväxtkostnaderna påverkat marginalen här? ”Men på grund av uppstartskostnader utomlands och för en växande andel ramavtal, prispress i konsultbranschen och kanske även ökad konkurrens så har marginalerna utvecklats svagt”

  3. Har ework exklusiva kontrakt med konsulterna så att alla uppdrag förmedlas via dem eller kan en konsult medverka hos olika konsultmäklare (eller skaffa egna uppdrag etc.) samtidigt?

  4. Hade också varit intressant kika på hur marknaden utvecklats i USA eftersom ework är en eftersläntrande kopia..

  5. Tack för fantastiska kommentarer!
    1. Intressant fråga. Såvitt jag vet har eWork varit först ut med mäklarmodellen i hela norden. Därför är det inte omöjligt att ZeroChaos finns där också, men jag är ganska säker på att eWork är störst. Jag känner mig övertygad om att ledningen inte skulle välja att expandera till polen om det redan fanns en väletablerad aktör där. Några siffror på marknadsandelar har jag tyvärr inte hittat, aktieingenjören kanske har en uppfattning?
    2. Tyvärr har jag svårt att se hur viktig varje enskild förklaringsvariabel är när det kommer till dem försvagade marginalen, men med den effektivisering som eWork levererar till kunderna så här jag svårt att se en ytterligare försvagning av marginalerna. Jag misstänker att det finns ett golv runt 1-1,5% rörelsemarginal.
    3. Konsulterna är helt frisläppta från eWork. Men för en enskild konsult innebär eWorks affärsmodell att de inte behöver en arbetsgivare utan kan arbeta som egenföretagare och då bör det väldigt bekvämt för konsulten att sourca sina uppdrag från eWork. Och ramavtalen är exklusiva, så om en konsult vill ta ett uppdrag hos en kund med ramavtal, så måste det gå via eWork.
    4. Ja att kopiera affärsmodeller och lansera de på andra marknader är ofta ett lyckat koncept. Jmf Rocket Internet, Schibstedt mfl. Huruvida det finns lärdomar att dra från den amerikanska marknaden vet jag inte, men det är inte omöjligt!

    1. Det är inte ramavtal som är exklusiva utan övertagsaffärer eller ”Consulting Sourcing Office” (CSO) som eWork försökt kalla det. Ett företag eller myndighet har ofta färdiga ramavtal med ett stort antal konsultleverantörer. Det eWork har gjort inom det området är att man skär emellan bolaget och konsultleverantörer i syfte att göra marknaden mer effektiv. I praktiken innebär det att företagen istället för att låta sina anställda välja konsult själva som fakturerar efter det ramavtal som är relevant så lägger man istället en väldigt snabb upphandling via eWork som sköter uppdraget och även all administration.

      Fördelen är att konsultköpen blir mer standardiserade och timkostnaden kan pressas då eWork spelar ut aktörer mot varandra. Nackdelen är att jag tror att många anställda helt enkelt skiter i små förbättringsprojekt om de är tvungna att gå via eWork. Om jag kan ordna en konsult jag känner som löser ett uppdrag för 900 kr/h och arbetar 10 h med det. Då är det för mig mer förmånligt än om eWork istället ordnar en konsult för 850 kr/h men där jag måste spendera först två timmar med att förklara uppdraget och två timmar extra för att kvalitetssäkra uppdraget.

      Som ni kanske märker är jag ganska skeptisk till det värde eWork skapar i många lägen. Däremot äger jag aktier i bolaget eftersom jag tycker att de verkar vara den bästa lösningen på det faktum att många bolag har extremt puckade strategier i sin konsulthantering. Jag vet att åtminstone ett kärnkraftverk t.ex. har valt att sparka ut alla sina ”C-konsulter” vilket är den lägsta klassen av konsulter med avseende på hur många timmar de levererar (blir en konsult uppgraderad handlar det om att man avtalar om fler timmar/ansvarsområden i utbyte mot en lägre timkostnad).

      Problemet är att C-konsulterna ofta är småföretag med fd anställda eller experter som har en unik anläggningskännedom. Dessa lägger då antingen ner bolaget eller blir tvungna att kontrakteras via någon stor konsultjätte som tar bra betalt för det omaket.

      Ser man till konkurrenter tycker jag att det kan vara bra att titta på lönsamhet/tillväxt i ZeroChaos samt Prodata (https://www.ratsit.se/5566085089-ZeroChaos_AB#ekonomi och https://www.ratsit.se/5566491642-ProData_Consult_i_Malmo_AB#ekonomi). Prodata gick in i Sverige med ganska hög svansföring men har i princip inte kommit någonstans alls jämfört med eWork och ZeroChaos. ZeroChaos har däremot vuxit fortare än eWork men har gått förlust de senaste åren vilket jag tror beror på att man satsat hårt på CSO affärer med låga marginaler.

      Många konsulter är smått irriterade på eWork och jag tror att lojaliteten med konsultmäklare är i princip 0. Har man konsultmäklare som en stor inkomstkälla är det nog stor risk att man är registrerad hos allihopa. Där jag upplever att eWork kan ha en fördel är att man har många aktiva konsulter där eWork kan utvärdera kundnöjdheten och om de är duktiga skicka dem till nästa kund vilket innebär att kunderna är nöjda med de konsulter de får och fortsätter lägga uppdragen via eWork.

      1. Tack för en väldigt intressant kommentar! Ja, du har alltid varit lite mer skeptisk mot erbjudandet gentemot konsulterna än mig, och du har säkert en poäng eftersom du är mer insatt än jag är.

        Stämmer det verkligen att ZeroChaos växer snabbare? Oroväckande isåfall, om de växer om för att senare höja priserna och lönsamheten kanske de kan bygga större skala och vinna över eWork i konkurrensen? Visserligen borde det finnas utrymme för åtminstone två konkurrenter, dessutom föredrar jag alltid lönsam tillväxt även om ”riskkapitalapproachen” ibland kan vara väldigt lyckad. Jag har alltid haft ett intryck av ZeroChaos som ett något oseriöst bolag, men vid 5,4 miljarder i omsättning borde jag nog revidera den synen.

  6. Hej, Läser mycket men kommenterar lite men här känner jag att jag måste lägga in en kommentar eftersom det är ett område jag jobbat länge inom.

    Jag tycker ni underskattar riskerna med dessa konsultmäklare. Jag jobbar som chef i ett större konsultbolag (alltså partisk) och vi offererar regelbundet våra konsulter både via Zerochaos och eWork. Jag jobbar väldigt mycket mot offentlig sektor och där använder alla våra kunder ramavtal av olika slag för att handla upp konsulter med olika kompetenser. Eftersom dessa lyder under LOU eller ibland LUF så underlättar ramavtal deras arbete avsevärt i och med att man kan göra avrop från ramavtalen mot de bolag som vunnit dem utan att behöva gå ut med en konkurrensutsatt förfrågan (vilket redan är gjort när man vinner ramavtalet).

    Det blir dock stora problem med LOU när konsultmäklare kommer in i bilden då man istället tecknar ramavtalet med en mäklare som i sin tur handlar upp konsulterna vilket i minst sagt är i gråzonen för vad som är tillåtet inom LOU. Vid en vanlig konsultupphandling eller ett avrop från ett ramavtal så har de en kravprofil på kompetens som den offererade konsulten ska uppfylla. Sedan utvärderas de offererade konsulterna utifrån diverse utvärderingskriterier (där pris ofta är avgörande) och en person vinner och får uppdraget. Men med Zerochaos och eWork så är det möjligt att rikta kraven längre än så. Man kan t.ex genom eWork specificera att man vill ha Kalle Karlsson från ByggareBob och då tar eWork mer betalt av kunden för det i och med att det är en specifik individ som pekas ut. För mig är detta långt i från i linje med LOU och snarare ett steg närmare ett korruptionssamhälle. Det blir problematisk när man kan välja en en specifik resurs (utan konkurrens) och utan möjlighet att överklaga. Jag förstår att jag verkar någon negativ men jag vill poängtera den politiskt risken i det här. Visar det sig att deras förfarande strider med lagen om offentlig upphandling så har en väldigt stor del av marknaden försvunnit.

    När Zerochaos kom till sverige för något/några år sedan så vägrade många konsultbolag samarbeta med dem då de ansågs strida mot LOU vilket ledde till att kunder drabbades hårt när de helt plötsligt inte hade resurser att driva vidare sina projekt.

    Vidare vill jag poängtera att sådan högkonjunktur som det är nu i Stockholmsmarknaden på konsultsidan har jag aldrig varit med om tidigare. Och som jag ser det så finns det två konjunkturer som infallit samtidigt. Dels har trenden att många beställarorganisationer gått mot att betrakta sig själva som renodlare beställare (Trafikverket, kommuner, Trafikförvaltningen, Landstinget) dvs att de mannar upp majoriteten av projekten med konsulter och har ett fåtal anställda. Dels har vi den generella investeringskonjunkturen i stockholmsområdet så går på högtryck och det finns en enorm brist på kompetenta resurser. Den första konjunkturen börjar svänga nu och beställarorganisationer börjar börjar så smått manna upp projekt med egna resurser. Men så bra tider som det är för konsultbolag (och där med konsultmäklare) idag och kanske de kommande två-tre åren tror jag vi kommer få vänta ett bra tag på innan de kommer igen så var medvetna om att vi är på toppen (eller närmar oss toppen) av en konjunkturcykel.

    Jag ber om ursäkt om jag verkar negativ men jag tycker att det är viktigt att inte missa den politiska risken här. Precis som i energibranschen som alla är medvetna om de politiska riskerna så finns det överhängande politiska risker med konsultmäkleri. Det finns länder där det är förbjudet och det finns en risk att sådant kan inträffa i Sverige med våra ganska tuffa upphandlingsföreskrifter

    MVH
    Aqueritas

    1. Hejsan! Först och främst tack för att du kommenterar, alltid intressant att höra vad folk i branschen har att säga. Uppskattar även en balanserad kommentar som påpekar sin egen partiskhet 🙂

      Jag har uppfattat men kanske underskattat denna juridiska/politiska risk. Men jag resonerar så här: uppköparna och klienterna älskar (oftast) eWork/mäklarmodellen, och om problemen som du diskuterar kommer till ytan litar jag på att de hittar en lösning för att fortsätta kunna erbjuda modellen, även om den kanske måste modifieras så att t.ex. eWork genomför en internt organiserad upphandling eller liknande. Aktieingenjören har diskuterat frågan också, och en anledning till att kunderna gillar modellen är just att de i vissa fall kan välja den konsulten de vill ha. Jag tror dessutom inte att kunder skulle försvinna i någon större grad även om möjligheten att handplocka konsulter genom en mäklare skulle förbjudas, eller vad tror du?

      Eftersom eWork effektiviserar marknaden och tillför värde och kostnadsbesparelser tror jag att modellen är motståndskraftig och uthållig, även om den kan komma att behövas modifieras om det uppstår kritik/problem som du beskriver.

      Framtidens arbetsmarknad kommer att präglas av allt mer flexibilitet och kortare anställningsformer, och jag är helt säker på att den trenden med allt fler konsulter och enmansföretag kommer att fortsätta. Även om det på kortare sikt såklart kan svänga både upp och ner.

      Du behöver inte be om ursäkt, kritiska röster är jätteviktigt och en stor del av glädjen med att diskutera sina investeringar med andra!

      När det kommer till konjunkturen så är jag medveten om det, mitt eget innehav inköptes under något svalare konjunktur men som du även är inne på kan det vara något/några år kvar till toppen. eWork som äter marknadsandelar till frukost kan då vara ett mycket bra köp på lång sikt, även om cykliska aktier såklart helst ska köpas närmre botten. Dessutom finns det en god chans till marginalökningar vilket väger upp konjunkturrisken delvis i mina ögon.

      Vänlig hälsning,
      Love

    2. Gällande konjunkturen håller jag med dig och ser det som största orosmomentet. För LoU är jag däremot lite mer optimistisk ur ett aktieperspektiv, jag hatar LoU, hur den är skriven och hur den hanteras. Men hittills har alla försök att få ordning på det hela misslyckats och jag tror att eWork har bättre möjligheter att manipulera den konstruktivt än de flesta andra :P.

Lämna ett svar till smabolagochundantag Avbryt svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *