Analys av Reko International Group – ett kanadensisk AQ Group?

Reko International Group (ticker REKO på Canadian Venture Exchange) är ett litet kanadensiskt industribolag med en stark huvudägare i form av familjen Reko. Omsättningen är ungefär 50 miljoner kanadadollar och sammanfattningsvis kan man säga att det går bra nu för bolaget.

Bolaget beskriver sig själva på följande vis:

We are a diversified manufacturing organization. Our family-oriented culture embraces past experience, fosters innovation, and always ensures the highest standard of quality. Our areas of expertise include robotic factory automation solutions, the precision machining of large critical parts, and plastic injection and low compression acoustic tooling.

Personligen är jag mycket svag för denna typ av bolag av följande skäl:

  • Tråkig verksamhet i form av ett industribolag
  • Stark huvudägare i form av en familj
  • Värderingen är mycket låg, P/E 4 respektive P/B 0,7
  • En långsiktig skuldsanering har gjort att man nu är i botten av skuldpendeln och har börjat dela ut pengar vilket är en sak som brukar uppskattas av marknaden.

Vi ser på Reko International Group som ett kvalitativt tillgångsbolag, men av hög kvalitet. Till en låg värdering kan det bli en god investering på några års sikt och Värdepappret lägger till bolaget i bevakningslistan med en högsta köpkurs på 4,9 CAD.

Observera att aktien handlas med mycket låg likviditet!

Bolaget

Historien om Reko började 1976 när Steven Reko öppnade Reko Tool & Mold i Ontario, Kanada. Idag är Reko en underleverantör till industrin med tre affärsområden:

  • Automation, design and build. Hjälper industribolag med automation, komponenter, provutrustning, simuleringsverktyg m.m.
  • Tool and mold manufacturing. Det ursprungliga affärsområdet som gör verktyg och plastdetaljer.
  • Precision machining (drivs i eget bolag Concorde precision machining). Kritiska komponenter till olika industrier så som gruvindustri, transportindustri, olja, gas, energi, rymdindustri m.m.

Bolaget påminner en del om AQ Group såtillvida att det som utomstående är ganska svårt att greppa vad de gör. Som underleverantör till industrin är de tämligen anonyma för allmänheten.

Det är något oklart hur omsättning och lönsamhet fördelar sig mellan affärsområdena men bolaget är tydligt med att man är beroende av fordonsindustrin. Även här är det precis samma som för AQ Group med andra ord.

Intäkterna är i USD och kostnaderna i CAD.

Rekos Vd heter Diane Reko och gick fram till och med 2010 under efternamnet St John.

Vd Diane Reko

Vid en investering i Reko ska man vara mycket väl medveten om att det är ett familjeföretag som till fullo kontrolleras av familjen. Vid utgången av 2016 ägde man 63 % av aktierna. Man hymlar inte med detta på något vis utan tar upp det som en av alla risker i årsredovisningen. Man bör också notera att det har getts ut lite optioner det senaste året vilket kan resultera i ca 5 % utspädning. Det är inget fenomen man har sett historiskt men det kan vara något att hålla ögonen på framöver då en majoritetsägare inte har några större incitament att hålla sig väl med minoritetsägarna.

Om man ser på Reko som ett tillgångsbolag (värdering kring 2/3 av eget kapital) så kan det ur investeringsperspektiv vara en fördel att bolaget är familjeägt och familjedrivet. Det säkerställer att bolaget drivs långsiktigt och att man inte råkar ut för något trixande med siffror i redovisningen. Legenden Walter Schloss (Wikipedia, Värdebyrån). Om man ska äga bolaget på väldigt lång sikt är det nog bäst att vara del i familjen men om man siktar på att följa med på en uppvärdering under några år är familjeägandet en trygghet.

Finansiell ställning

Reko omsätter ungefär 50 miljoner CAD. Eftersom bolaget är konjunkturkänsligt föll omsättningen under finanskrisen (ca 20 % mellan 2009-2010) men har därefter återhämtat sig nästan till forna nivåer.

Omsättningen är ca 50 MCAD men har inte återhämtat sig helt sedan finanskrisen.

Bruttomarginalen sjönk också i samband med finanskrisen men har nu nått rekordnivåer. Vi kan alltså notera att trots att omsättningen är lägre än 2008 är lönsamheten högre.

Bruttomarginalen har nått rekordnivåer de senaste åren.

Rörelsemarginalen, som vid en första anblick ser ut att spegla bruttomarginalen, sjönk under finanskrisen och blev negativ. Bolaget gick alltså med förlust på EBIT-nivå under finanskrisen. Nu är marginalerna dock uppe på rekordnivåer.

Rörelsemarginalen är på toppnivå.

Rörelsemarginalen säger ensamt inte så mycket när stora ändringar har skett i bruttomarginalen. För att se effektiviteten hos rörelsen får vi bryta loss rörelsekostnaderna och ställa dessa som andel av omsättningen. När man gör detta kan man se att stadiga effektiviseringar har skett på kostnadssidan det senaste decenniet. Delvis är förklaringen en ökad omsättning per anställd i goda tider, men det ligger mer där bakom eftersom kvoten rörelsekostnader/omsättning har mer än halverats på tio år.

Rörelsekostnadernas andel av omsättningen sjunker stadigt.

Eftersom motsvarande förbättring även har skett på bruttomarginalen, som vi såg tidigare, har den sammantagna lönsamheten förbättrats kraftigt. Lägg därtill att räntekostnaderna har minskat kraftigt eftersom man har betalt av skulder sedan finanskrisen så får vi bilden av ett bolag som just nu är mycket välmående.

Rekos resultaträkning sedan 2008.

Kassaflöden större än vinsten

Vi har argumenterat för att risken är låg för att Reko manipulerar räkenskaper eftersom det är ett familjeföretag som drivs långsiktigt. En extra koll på resultatens trovärdighet är att jämföra vinster med kassaflöden över lång tid.

Nedanstående figur visar vinst efter skatt jämfört med fritt kassaflöde (kassaflöde från löpande verksamhet minus kassaflöde från investeringsverksamheten).

Figuren visar tydligt att vinsten har varit lägre än det fria kassaflödet de flesta åren, vilket är positivt. Under nioårsperioden summeras det fria kassaflödet till 25 miljoner CAD fritt medan vinsten (förlusten) summeras till minus -3 miljoner CAD under samma period. Samtidigt har nettoskulden minskat med ungefär 25 miljoner CAD.

Fritt kassaflöde per aktie 2016 var 2,5 CAD per aktie vilket är mycket högt jämfört med börskursen på 4,5 CAD även om man räknar in nettoskulden på 0,5 CAD per aktie.

Balansräkningen – rätt i skuldpendeln

En faktor som ibland är bortglömd vid analys och värdering av bolag är balansräkningen. En stark balansräkning (till skillnad mot en optimal kapitalstruktur) ger trygghet vid sämre tider men också flexibilitet för ett bolag att agera. Ett skuldsatt bolag saknar flexibilitet eftersom räntor ska betalas och skulder amorteras, medan ett bolag som inte är satt i skuld kan använda kassaflödet till att dela ut pengar, återköpa aktier eller satsa på tillväxt. Möjligheten finns även att låna pengar för att göra något av detta, eller bara låta balansräkningen vara stark.

Geoff Gannon beskriver i sitt inlägg ”How todays debt lowers tomorrowsreturn” hur skulder idag sänker avkastningen i morgon. Konceptet är intressant; köp hellre ett bolag som har betalt av sina skulder än ett som har skuldsatt sig mer och mer år efter år för att kunna fortsätta med utdelningar eller för att få råd med investeringar.

I Rekos fall ser det ut på följande vis. Man hade nått toppen på skuldpendeln 2008 när finanskrisen bröt ut. När bolaget navigerade sig genom finanskrisen ansåg familjen Reko att skuldbördan var för tung, så därför har amorteringar skett under nästan ett decennium fram till nu, då bolaget i princip är skuldfritt.

Reko har gått från skuldsatt till skuldfritt på tio år.

Tio år är en lång tid och under en skuldsanering är det inte den roligaste tiden att vara aktieägare. När tiderna av skuldsanering är förbi ser det dock annorlunda ut.

2016 återinförde Reko utdelning vilket visar att man nu är nöjda med balansräkningen. Utdelning är något aktiemarknaden gillar, vilket även var vår tes i den förra analysen av försäkringsbranschen och Topdanmark. Oavsett om Reko satsar på utdelningar, tillväxt eller lite av varje framöver är man i helt rätt läge för att kunna betala tillbaks till aktieägarna vilket även borde spegla sig i kursstegringar trots att kursen redan har mångdubblats de senaste åren.

Det såg ut på precis samma sätt med skuldpendeln i B&B Tools som vi analyserade för ett drygt år sedan. Kursen steg kraftigt inför och efter vår analys och även om det inte är säkert att det beror på att bolaget låg rätt i skuldpendeln är det uppenbart att aktiemarknaden inte uppskattar fasen av långa och många amorteringar.

B&B Tools skuldsättning hade också minskat under ett decennium när aktiemarknaden plötsligt bytte fot och började gilla aktien igen. Bild: Börsdata.

Bolag som serieförvärvar, t.ex. Getinge, brukar också ligga i liknande cykler. Först en cykel av uppbyggnad och förvärv, som aktiemarknaden gillar, som därefter följs av att man tvingas ta itu med alla problemen som har skapats av förvärven varefter en konsoliderings- och städningsfas uppstår. Det är på många sätt analogt med hur skuldpendeln ser ut.

Balansräkningen efter räkenskapsåret 2016 såg ut på följande vis:

Rekos balansräkning tusentals CAD
Omsättningstillgångar 28 256
Anläggningstillgångar 27 521
Tillgångar 55 777
Eget kapital 41 896
Kortfristiga skulder 7 653
Långfristiga skulder 6 228
Eget kapital och skulder 55 777

Omsättningstillgångarna står för halva tillgångsmassan och skulderna är små i förhållande till det egna kapitalet. Några nyckeltal som visar balansräkningens styrka kan noteras nedan:

  • Balanslikviditet 3,7 ggr
  • Rörelsekapitalet är 3,4 ggr större än de långfristiga skulderna
  • Soliditet 75 %.

Det finns inte mycket mer att säga om balansräkningen än att den är urstark efter ett decennium av minskad skuldsättning. Nettoskulden är ca 0,5 CAD per aktie vilket vi bär med oss till värderingen.

Värdering och slutsatser

Börskurs vid tidpunkten för publiceringen av analysen är ca 4,4 CAD.

  • P/E 4
  • EV/EBIT 3
  • P/B 0,7
  • Direktavkastning 4,4 %

Eget kapital är 6,5 CAD/aktie. Vi betalar utan problem upp till 75 % av eget kapital (4,9 CAD) för Reko som avkastade 18 % på det egna kapitalet förra året vilket inte alls speglas i värderingen, utan marknaden prisar in en mörk framtid för bolaget vilket man ser på de extremt låga vinstmultiplarna. Vi skulle nog kunna betala ännu mer också, men passar man på att köpa i närtid behöver man inte betala onödigt mycket och kan agera med säkerhetsmarginal. Det är inte allt för ofta man hittar både låga vinstmultiplar och låga multiplar mot tillgångarna samtidigt som bolaget besitter viss kvalitet.

Trots att kursen har tiodubblats sedan 2011 ser det fortfarande billigt ut. Figur: Google Finance.

För att återkoppla till analysens titel är det dock inget AQ Group vi talar om. Historiken är inte i närheten av AQ:s. Däremot har Reko uppenbarligen gjort stora framsteg det senaste decenniet och till den aktuella värderingen är det svårt att se allt för stor fallhöjd vid en investering i Reko om inte fordonskonjunkturen tvärt och plötsligt skulle haverera i USA. Tvärt om borde det finnas en fin uppsida om man köper med säkerhetsmarginal till en rimlig värdering, vilket vi bedömer att man gör i nuläget.

Riskerna är förknippade med konjunktur och stor exponering mot fordonsindustrin samt om något skulle hända med valutaparet USD/CAD. Man måste också vara medveten om att likviditeten i aktien är mycket låg vilket vi dock inte ser som något problem om man köper aktien nu och behåller i storleksordningen ett par år. Låg likviditet brukar snarare vara en möjlighet, då en uppsving för bolaget på sikt även kan leda till uppsving i likviditet vilket i sin tur för med sig att börskursen stiger i en positiv spiral när fler aktörer kan få upp ögonen för aktien. Köp när likviditeten är låg och sälj när den är hög.

Värdepappret lägger till aktien i bevakningslistan med en högsta köpkurs på 4,9 CAD.

Skribenten äger aktier i bolaget, inköpskurs ca 4,1 CAD.

Share:

8 reaktioner till “Analys av Reko International Group – ett kanadensisk AQ Group?”

  1. Såg spontant ut som en av de intressantare ideérna senaste tiden.

    Slog upp Q2-17 och snabbkikade lite. En ganska tråkig utveckling under året med tapp i omsättning samt brutto- och rörelsemarginaler på mer historiska nivåer.

    Förklaring:

     Decreased foreign exchange rates for U.S. dollars compared to the prior year;
     Lower volumes in precision machining work under the long-term supply agreement as a result of the buyout of a
    portion of this contract as announced on July 4, 2016; and,
     Lower volumes in certain sectors of our work including transportation and oil & gas.

    Att USD/CAD-ration har ökat en 40 % senaste 5 åren och förlust av ett större kontrakt i juli 2016 gör fallet lite sämre men ser ju inte så värst pjåkigt ut ändå..

  2. Riktigt intressant bolag!

    Välskrivet av dig, Kenny!

    Kommer reflektera mer kring detta fina bolag. Kan mycket möjligt få en plats i väskan.

    /Sofokles

  3. Grävde lite mer i det förlorade kontraktet.

    Not 19 i årsredovisningen 2016:

    19. UNUSUAL ITEM
    On September 22, 2014, the Company announced a three-year contract with a single customer for precision
    machining services that was expected to generate at least $27 million during its term. However, on July 4, 2016,
    the customer exercised an option to make a payment of $3,000 (USD) in lieu of a portion of the guaranteed
    contract volume. The contract was substantially revised including changes to the number of guaranteed units
    and shipment timelines and is now expected to expire in June 2020.

    Personligen hade jag väl justerat ner värderingen i intjäningsförmåga för engångsintäkten från kontraktsutköpet 2016 på 3 mUSD samt tagit lite höjd för lägre framtida intäkter ifrån dito då det verkar ha varit ett rejält kontrakt som bröts. Förklarar också hur marginalerna kunde gå i taket 2016. Skickar väl dessvärre också ner f-score ett par pinnar ur kvantperspektivet.

    Men fortfarande en hyfsat god idé i dagens hårda marknadsklimat 🙂

    1. Tack för detta. Vad anser du om deras (icke-befintliga?) moat? Vad har de som inga andra har?

  4. smabolagochundantag,
    Ja, så här pass små bolag blir beroende av enstaka kunder/ordrar och med den värdering som råder. P/E på rullande tolv månader är väl 5 istället för 4 eller nåt sånt. Jag tror inte jag fick med F-score i analysen ens men det var 9 när jag kikade. Intjäningsförmåga m.m. har jag inte räknat särskilt mycket på, ”man ser när någon är tjock” som Buffett säger utan att behöva veta exakt vad personen väger. Även om ROE halveras till 10 % ska värderingen upp mot 1 x EK och då finns det uppsida kvar, så jag sitter lugnt i den här båten.

    =============================================================

    Sofokles,
    Nej till den här värderingen får man leta ihjäl sig om man ska få med vallgravar på köpet. Reko verkar gneta på och lyckas bra med det de gör men om de är unika på något sätt vet jag inte. Det skulle jag inte räkna med och värderingen tar ju heller ingen höjd för det överhuvudtaget. Hade P/E varit 25 hade en lång utläggning om moats varit nödvändig 🙂

  5. Kenny:

    Jo, fast om man drar av 3 mUSD som var engångsintäkter från ett utköp av kontraktet under Q3 ifjol samt tar höjd för lägre omsättning p.g.a. förlusten av kontraktet blir det tufft att nå 10 % ROE.

  6. Hej
    Köpte lite aktier i detta bolag när dom gick under 4 dollar. Tyckte att caset var intressant och såg att bolaget hade en tydlig trigger med att skulderna minskar i snabb takt, och att dom kan om något år börja med utdelning.
    Men nu har jag en fråga om det är någon som noterat att dom har börjat med utdelning, tittade i kassaflödes rapporten och såg en post med utdelning av (1,289). Hittar inte att dom skulle börja med utdelning och jag har inte fått något in på kontot. Om jag ser rätt så finns det inga preferensaktier eller dyligt. Så jag undrar om det är någon som vet mera om denna utdelning?

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *