Analys av Ubiquiti Networks

ubnt_primary_logo_rgb

Ubiquiti Networks är ett bolag som på ytan producerar dels nätverksutrustning för ”den sista milen” där det inte lönar sig att gräva ned bredband, och dels nätverksutrustning för företag. Bolagets produkter har hjälpt hundratals miljoner människor med att ansluta sig till internet för första gången. Under ytan är bolaget ganska mycket mer än så, för att se vad som menas med det – häng med!

Det som kort bör nämnas är bolagets tillväxt. Den som deltog i bolagets IPO år 2011 har sett sina aktier fyrdubblas, motsvarande en årlig avkastning på strax över 31 %. Aktien handlades då till samma vinstmultipel som idag. Vinsten 2016 översteg omsättningen 2011, och det senaste kvartalet växte bolaget omsättningen med 35 %. Men man ska såklart inte förvänta sig samma explosiva utveckling i framtiden.

Notera att Ubiquiti har ett brutet räkenskapsår som sträcker sig mellan 01.08-31.7.

Storyn & kaptenen på skeppet

33276d8
Robert J Pera

En investering i Ubiquiti Networks (härefter UBNT eller Ubiquiti) är i mångt och mycket en satsning på Robert J Pera (härefter Pera). Han är 38 år gammal, äger 65 % av bolaget och har tagit bolaget från en start-up i sin lägenhet med 30 000 dollar i kreditkortsskulder som startkapital till i runda slängar 4,6 miljarder USD i dagens marknadsvärde. Vad får han för mödan? 2010 sänkte han sin lön till 1 dollar, och 2013 sänktes lönen med ytterligare 100 % till 0 dollar. Den enda kompensationen han får genom företaget är en företagsbil. Pera klarar sig bra ändå – 2014 var han med på Forbes lista över världens 10 yngsta dollarmiljardärer, på grund av sin ägarandel i Ubiquiti.

Pera startade UBNT 2003, och slutade som ingenjör på Apple 2005 när han insåg att hans chefer inte ville satsa på hans nya innovation – ett billigt sätt att förlänga trådlösa nätverk. Bolaget byggdes upp med sparpengar och kreditkortsskulder med väldigt lite resurser, och den kostnadsmedvetenheten som fanns då lever kvar i bolagets ryggrad än idag. Kulturen och marginalerna talar båda om ett mycket kostnadseffektivt företag.

Alla Ubiquitis produkter innehåller idag egenutvecklad mjukvara, och mjukvaran är inte kompatibel med konkurrenters hårdvara – ett trick Pera har lärt sig av Apple.

Pera lyckades pressa priserna i marknaden han slog sig in på till en extrem grad (hans första produkt kostade 92 % mindre än konkurrenternas), men lärde sig fort en läxa – smarta hårdvarulösningar blir lätt och fort kopierade. Klok av erfarenheten började Pera utveckla ett komplett ekosystem av produkter som täcker kundens hela behov, inklusive mjukvara. Pera drog lärdomar av sitt deltagande i utvecklingen av Apple Airport. Ubiquiti har ett stort fokus på design, men framförallt på att ha den bästa inbyggda mjukvaran i sina produkter.

”And the reason I didn’t want to do that is because I didn’t want to be in a position of commoditization, where we made a product for a third-party PBX and we’re ultimately replaced. Everything we do, we want to build some defensibility around.”Robert J Pera, VD för Ubiquiti Networks (om varför de delvis misslyckades med en ny nätverkstelefon eftersom de inte gjorde den kompatibel med andra PBX-system)
Pera är notoriskt ärlig i konferenssamtalen med analytiker och har inga problem med att diskutera problem och motgångar. De senaste åren har det funnits vissa brister i bolagets kontrollfunktioner. Dessa hör ihop med den otroligt slimmade företagsprofilen som Ubiquiti har. Minst lika oroväckande så har bolaget haft problem med vissa produktuppdateringar, enligt Pera för att man slarvade med rekryteringen för något år sedan. De senaste kvartalen har han varit mycket mer nöjd med personalsammansättningen och produktutvecklingen.

Bolaget har sin bas i Silicon Valley, men har även stora FoU-aktiviteter i t.ex. östeuropa där konkurrensen om de bästa ingenjörerna är mycket lägre. Pera anser att 20 % av de anställda gör 80 % av jobbet (paretoprincipen) på många vanliga företag, och avser enbart att anställa de bästa ingenjörerna.

De tre verksamhetsdelarna

 

Ubiquiti har officiellt sett två affärsområden. Det är dessa två som bär upp dagens värdering och står för dagens intjäning, men Värdepappret anser att det tredje benet är minst lika viktigt. Därför börjar vi med det.

1. Kärnan i affärsmodellen – FoU

Hjärtat av Ubiquitis verksamhet, och cirka 70 % av de anställda, är forskning och utveckling, FoU (eller R&D). Företagets kostnader för försäljning och administration är ganska små och produktionen outsourcas. Till skillnad från t.ex. Cisco har man inte rader av tjänstemän som sörjer för implementering av produkterna. Istället förlitar man sig till stor del på sitt internetforum som är ett överraskande aktivt community av ”frälsta” kunder. Faktum är att bolagets forum är aktivare och har fler användare än 10-15x större Cisco (Ubiquiti har typiskt över 1000 nya poster om dagen). Detta hjälper bolaget enormt genom att reducera FoU-kostnaderna (kunderna fungerar som testlabb, bollplank samt idégeneratorer), samtidigt som kostnaderna för support och marknadsföring etc. är närmast obefintliga. Eller snarare, de ”bakas in” i kostnaderna för R&D eftersom ingenjörerna själva oftast hanterar kundkontakten. Produkterna kan lanseras mycket fort, ofta efter 3-4 månader när ett större bolag inte hade lanserat förrän efter ett år. Ubiquitis kunder är väldigt tålmodiga och vet att den första versionen av en produkt kan ha barnsjukdomar. Dessa problem kan i >95 % av fallen lösas genom en gratis mjukvaruuppdatering – Cisco och de andra jättarna tar ofta betalt för sådana. De otroligt låga priserna och teknologi som ligger i framkant underlättar såklart saken för kunderna.

Bolaget låter till stor del produkterna tala för sig själva, och supporten utförs ofta av kunderna som hjälper varandra på internetforumet – med hjälp av dem som har utvecklat produkterna. Det gör att bolaget kan hålla väldigt höga marginaler jämfört med andra bolag med en mer traditionell modell. Och det trots att man ofta har en tendens att skära under sina konkurrenter i pris något enormt. Det rapporteras om att Ubiquiti ligger 75 % under konkurrenterna i pris inom vissa kategorier. På sin ursprungliga marknad reducerade man priserna med över 90 % på bara några år.

models_compare
En skiss över tanken bakom Ubiquitis affärsmodell.

Ubiquitis tillvägagångssätt ger vissa nätverkseffekter – desto fler kunder som hjälper bolaget med produktutveckling, desto bättre produkter vilket i sin tur ger fler kunder. Dessutom är affärsmodellen skalbar i en högre grad än konkurrenternas eftersom det främst är kostnader för support, administration och försäljning som ökar i takt med omsättningen. För Ubiquiti är dessa kostnader en mycket liten del.

Modellen där ingenjörerna står för en stor del av bolagets verksamhet erbjuder flera fördelar, men också nackdelar. De anställda ”äger” projekten vilket gör att man kan se Ubiquiti som ett start-up labb i stor skala – ingenjörerna är ofta även aktieägare i bolaget, delvis genom optionsprogram. Detta för att undvika att de bästa, såsom Pera själv på Apple en gång i tiden, lämnar skeppet och startar eget.

Konkurrensfördelarna kan ses ganska tydligt i nedanstående tabell (alla siffror i procent av omsättningen):

uten-navn
Lägg märke till att jämförelsen haltar något: Cisco är en jätte med vallgrav och 32 gånger så stor som UBNT mätt i marknadsvärde. Cisco har dock inte haft någon ordentlig organisk tillväxt på ganska länge. Aruba blev uppköpt av Hewlett Packard, därför används 2014 års siffror. Ruckus har också blivit uppköpt. Ubiquiti är antagligen inte till salu, Pera vill utveckla bolaget själv.

De två produktmässigt mest jämförbara bolagen i tabellen ovan är Ruckus Wireless och Aruba Networks. Vi ser att UBNT har en ganska överlägsen rörelsemarginal jämfört med sina direkta peers, och på nettomarginal är det knock-out. Man står sig till och med väl gentemot jätten Cisco. Cisco är inte en direkt konkurrent men vissa av bolagets segment kan komma att bli det i takt med att Ubiquiti når större och större företagskunder allt eftersom deras produkter blir mer sofistikerade. Juniper Networks är ungefär dubbelt så stort som Ubiquiti i marknadsvärde men har ungefär åtta gånger så hög omsättning. Bolaget har haft vissa framgångar på produktsidan, men produkterna är inte helt jämförbara med Ubiquitis och Juniper har även en ganska stor andel tjänster – dessutom är deras kapitalavkastning riktigt svag (verksamheten binder mycket mer kapital än Ubiquitis). Arista Networks omsättning är i samma storleksordning som Ubiquitis och bolaget har växt relativt kraftigt från låga nivåer på ganska kort tid. Inte heller Arista har helt jämförbara produkter, och även dem har en tjänsteverksamhet.

Enligt den här artikeln på SeekingAlpha ökade bolaget nyligen sina marknadsandelar från 2,4 % till 4,2 % på ett år.

Hittills har man alltså använt sin modell i två branscher, huvudsakligen. Men bolaget har möjligheten att skala upp sin modell, där små affärsidéer tillåts att prövas till mycket små kostnader, till andra marknader. Modellen med experimenterande till låga kostnader kan jämföras med Amazon och deras metoder för att pröva nya produkter och tjänster.

”What Robert has built with Ubiquiti Networks is the most radically disruptive business model I have ever seen. This represents the future of networking and stands to fundamentally upset the industry status quo. Joining the board to work shoulder-to-shoulder with him was a natural fit for us both.” – Bill Gurley, riskkapitalist och tidigare styrelsemedlem i Ubiquiti.
 Bland annat har Ubiquiti arbetat fram SunMax, en solcellslösning som ska vara mycket enkel och billig att installera. Mer nyligen har man utvecklat Amplifi. Det är bolagets första produkt till konsumentmarknaden. Amplifi säljs i ett samarbete med nyss nämnda Amazon. Dessa produkter, såsom framtida produkter, genererar varken stora intäkter eller vinster än, men om någon av dem lyckas blir genomslaget enormt tack vare bolagets lönsamhet när produkten väl är utvecklad. Det rapporteras dock om stor efterfrågan efter Amplifi, men bolaget hade under det senaste kvartalet svårt att möta denna på grund av problem med logistik- och produktionshanteringen.

Under tiden som Peras duktiga ingenjörer försöker slå sig igenom i nya branscher, kan man som aktieägare njuta av framgångarna i de två etablerade segmenten som presenteras härnäst.

2. Operatörer – trådlöst internet

ubiquiti2-500x500

Operatörsegmentet säljer infrastrukturen till så kallade ”WISP:s”. WISP står för Wireless Internet Service Provider, och det handlar alltså om internetoperatörer som inte gräver ned kablar utan använder sig av trådlös utrustning. Sådan lämpar sig bra i glesbygden där det inte lönar sig att bygga ut vanligt bredband. Men det är också populärt i mindre utvecklade regioner där kapitaltillgången som krävs för att anlägga normal infrastruktur för bredband är knapp. Vidare så finns tekniken på sina ställen även på mer tätbebyggda områden eftersom konkurrenskraften har ökat gentemot vanligt bredband. Ett exempel är en av Ubiquitis kunder på Cypern som täcker hela ön med sitt nätverk.

Kunderna, dessa WISP:s, är oftast små, lokala aktörer med relativt liten skala. Produkterna säljs genom distributörer, och genomlysningen är ganska dålig på kort sikt. Dessa saker innebär att bolaget ibland har svårt att förklara kortsiktiga fluktuationer mellan kvartal. Detta kan vara obekvämt för investerare, och är definitivt det för analytikerna som inte gillar denna sidan av bolaget. Men på lång sikt har efterfrågan efter bolagets produkter bara ökat.

Kunderna befinner sig i USA:s landsbygd, Sydamerika, Europa (särskilt östeuropa och ställen som Cypern), Afrika och Asien – stora delar av världen. Segmentet stod för hela bolagets verksamhet fram till 2011, men har sedan dess växt långsammare än helheten och stod det senaste kvartalet för strax under 60 % av den totala omsättningen.

År 2012 rapporterade Forbes i en artikel om Pera (”Silicon Valley’s Newest Billionaire: Wireless Wonder Robert Pera”) att det kostade 800 dollar att bygga ett nätverk med 10 abonnenter och 1,65 miljoner dollar för att bygga ett nätverk med 10 000 abonnenter med Ubiquitis produkter.

Lägg märke till att både såkallade företagskunder (nedan) och de mer specificerade ”WISP”-kunderna köper produkter från bägge kategorier. Ofta är återförsäljarna och distributörerna de samma för båda produktområdena. Trots det är det hjälpsamt att skilja segmenten åt, på grund av produkternas olika användningsområden.

3. Företagsnätverk

3516bcdd-c38f-4763-8df8-33d5e48847a2-640x373

På bilden ses produktlinjen ”Unifi”, bolagets huvudsakliga produkterbjudande för små- och medelstora företag och organisationer.

Ubiquitis produkter för företag (”Enterprise”) lanserades i januari 2011 och har sedan dess växt kraftigt. Bolaget var då tidigt ute med mjukvarulösningar via molnet för funktioner som oftast styrdes via hårdvara. Ubiquitis produkter faller under den kategorin ”Software Defined Networking”, där mjukvaran är mer central för produkterbjudandet än någonsin. Förutom själva hårdvaran för att bygga upp ett trådlöst nätverk erbjuder bolaget nätverkstelefoni (VoIP) och övervakningskameror.

Ubiquiti fokuserar på små- och medelstora företagskunder (men även andra organisationer, t.ex. offentlig verksamhet). Typiska kunder är skolor, hotell/motell, mindre kontor, industribyggnader och så vidare. Jättarna med Juniper, Aruba Networks och Cisco i fronten, har en mycket tyngre kostnadskostym än Ubiquiti. Detta innebär att de små kunderna antagligen är de minst lönsamma för dessa bolagen. En liten kund kan också spara stora summor genom att byta till Ubiquitis produkter där en modul ofta kostar 50-200 dollar. Större kunder önskar ofta mer support och är således mer krävande. Detta kan Ubiquiti idag inte erbjuda, och det är en tröskel som bolaget behöver ta sig över om de på sikt ska börja konkurrera även om de större kunderna (vilket är en utveckling många förutspår). Det ska dock noteras att leverantörer, installatörer och mellanhänder står för en viktig del av kundkontaken för Ubiquitis produkter, något som kommer bli allt viktigare framöver. Ubiquiti utbildar även själva sådana aktörer för att de ska kunna marknadsföra och leverera bolagets produkter effektivt. Ubiquiti sponsrar även olika utbildningsinstitutioner inom IT för med hårdvara och utbildningsmaterial.

Värdepappret tror att Ubiquitis fortsatta framgång och tillväxt i de existerande marknaderna till mångt och mycket beror på deras förmåga att fortsätta att ge andra resurserna och förmågorna att marknadsföra och sälja produkterna till slutkunden samt ge support där det behövs. Ubiquiti kanske till och med kan komma att konkurrera om de riktigt stora företagen en gång i framtiden, om de får ”hjälp” av distributörer som kan sköta support och liknande funktioner.

Företagsprodukterna har växt snabbt sedan 2011 och stod för drygt 40 % av intäkterna det senaste kvartalet, upp från 33 % samma kvartal året innan.

En intressant aspekt med företagsprodukterna är att priserna har satts extremt lågt för att slå sig in på marknaden. Detta stödjer Värdepapprets tes om fortsatt stigande bruttomarginaler i framtiden – en mer utförlig diskussion om detta kommer senare (ASP=average selling price eller genomsnittspris per enhet):

Now, what is exciting about UniFi, ASPs are really low. So if you look at Cisco Meraki, if you look at Aruba, if you look at maybe even Ruckus, most of their ASPs are probably going to fall in between $500 and $1,000 for an AP, plus you have service revenue, licensing support and all those things. The strategy we’ve gone with UniFi is, we want to just drive volume. So we’ve been really aggressive with price points. […] We’re about to release similar products that are going to be much higher ASPs, still less expensive than Cisco and Aruba, but compared to UniFi ASPs are going to be very high. And I think there is a big part of our market that will love those products. – Robert J Pera under senaste konferenssamtalet (han pratade senare om att priserna faktiskt är lägre än många liknande produkter i konsumentmarknaden).

Övriga produkter

 

amplfi-lifestyle-03
Amplifi är Ubiquiti:s konsumentprodukt som lanserades nyligen. Det är en kraftfull WiFi-router som ger full täckning även i väldigt stora hem med tjocka väggar och flera våningar. Amplifi kostar 199 dollar och uppåt, och riktar sig mot avancerade användare med ett antal produkter anslutna och höga prestandakrav. Vissa styr även saker som uppvärmning, belysning, ventilation eller köksutrustning via WiFi.

So the AmpliFi was a totally new venture for us. We have a unique business model, where we focus on R&D and we target maybe markets people don’t see and we grow these markets from the ground up. AmpliFi was a big change for us, because we’re entering a consumer market, where there is established players. […] So our thinking with consumer market is like, well we want to compete in bigger markets. We believe our model and our ability on the R&D side to innovate is greater than a lot of companies in the consumer market and we want to compete in those markets. Now AmpliFi, from the ground up, we delivered with – or I would say we developed with a very lean team. They’ve done a phenomenal job. The result was great. – Robert J Pera, senaste konferenssamtalet (Q1 2017)

sunmax-hardware-opportunity-shines
SunMax är en komplett solcellslösning för småskaliga användare, som är framtagen för att vara enkel och billig i installation och drift.

Finansiell historik

Nedan ses Ubiquitis historiska omsättnings- och vinstutveckling. Bolagets enorma konkurrenskraft kan ses i omsättningstillväxten. Omsättningen har ökat med 2870 % eller ungefär 53 % om året (CAGR) under perioden, och nettovinsten med nästan exakt lika mycket.

uten-navn
Vinsten justerad för: 1. Engångskostnader i samband med att man köpte tillbaka samtliga preferensaktier efter IPO:n 2. Engångskostnader på ca. 40 mUSD år 2015 hänförligt till en bedrägerihärva, samt 8 mUSD i reversering av dessa kostnaderna 2016 (justerat för skatteeffekter). Den totala kostnaden för härvan blev alltså 32 mUSD.

Lägg märke till att vinsten 2016 motsvarar omsättningen 2011!

uten-navn
Geografisk omsättningsfördelning under Q1 2017 (jämfört med Q1 2016. EMEA står för Europa, Mellanöstern och Afrika.

uten-navn

Historisk utveckling för utvalda nyckeltal. Ett par tekniska saker: Ubiquiti hade fram till börsnoteringen 2011 preferensaktier. Dessa ägdes av ett riskkapitalbolag (en vanlig ägarform för techbolag i Silicon Valley). Dessa och några andra finansiella instrument gav upphov till vissa konstiga redovisningseffekter, t.ex. negativt eget kapital 2011-2012 samt förlusten pga de höga FoU-kostnaderna 2010. Ovanstående siffror är inte justerade för dessa effekter, eller för engångskostnader (främst 2015).

Diskussion

Ovan ser vi ett företag vid mycket god hälsa. Ett par punkter runt den finansiella situationen diskuteras nedan.

  • Omsättningen ökade med en faktor 30 under perioden (drygt 53 % CAGR), samtidigt som rörelsekostnaderna ökade med 20-25 gånger, ungefär. Nettomarginalen är inget annat än enastående – ungefär en tredjedel (32 % år 2016) av försäljningen blir nettovinst efter att alla kostnader (investeringar) för den stora tillväxten är betalade.
  • Bolaget bygger kassa på grund av amerikanska skatteregler. De har en del skulder för att finansiera aktieåterköp och liknande, eftersom det antagligen är bättre än att hämta hem pengar från utländska dotterbolag och betala skatt på dem. Nettokassan är dock stor, och den ökade till 374 miljoner USD under det senaste kvartalet (mer info om det nedan)
  • Bruttomarginalerna har ökat över tid. Möjligtvis kan man förvänta sig ökande bruttomarginaler över tid, i takt med att bolaget blir större och därmed får större förhandlingsmakt gentemot producenterna. Även om marginalerna såklart beror på produkternas typ. De större konkurrenterna har bruttomarginaler på 60-70 %, vilket stödjer tesen. Detta kan skapa signifikanta värden för aktieägarna – ökad bruttovinst ramlar rakt ned på nedersta raden, om inte Pera bestämmer sig för att skala upp FoU-aktiviteterna. Man ska dock inte ha för höga förhoppningar eftersom låga bruttomarginaler delvis är en konsekvens av låga priser.
  • Vinsterna är underskattade. Investeringarna i produktutveckling tas som en kostnad, men i själva verket ser vi att dessa investeringar har skapat en enorm tillväxt för Ubiquiti. För att reflektera värdeskapandet bör delar av kostnaderna för FoU egentligen kapitaliseras och skrivas av över ett par år, men eftersom man inte kan garantera att produktutvecklingen är framgångsrik så är detta inte tillåtet. Därför jämförs årets intäkter med kostnaderna för att utveckla produkterna som kommer säljas under kommande år.
  • Kassaflödet är inte analyserat ovan, men trots att bolaget behöver investera en del i rörelsekapital på grund av sin tillväxt, så har fria kassaflöden historiskt bara varit något lägre än nettovinsten. Capex är närmast obefintligt.

En kort kommentar om aktieåterköp och optionsprogram

Pera vet värdet av kostnadsmedvetenhet och starka marginaler, men huruvida han är någon stjärna när han kommer till kapitalallokering är oklart – hans fokus är på den operativa sidan. Innan den senaste tidens (berättigade) aktierally, återköptes en ganska stor mängd aktier. Under räkenskapsåret 2016 lades 193,5 miljoner dollar på aktieåterköp, motsvarande nästan hela nettovinsten. Detta var återköp på riktigt fina nivåer, och utmärkt kapitalallokering även om de delfinansierades med lån på grund av att kassan hålls utomlands av skatteskäl.

Vidare har man ett optionsprogram för att behålla och belöna de talangfulla kollegorna. 2016 bestod 4,5 % av de totala rörelsekostnaderna av optionsprogrammen (som värdesätts i en finansiell modell och kostnadsförs). Med tanke på att Pera inte tar ut någon lön samt de anställdas autonomi och arbetets natur är detta helt rimligt och på linje med aktieägarnas intressen. Man kan till och med undra varför programmet inte är mer omfattande.

Q1 2017

UBNT släppte nyligen sin Q1-rapport som innehöll goda nyheter. Nedan följer lite nyckeldata från den och det tillhörande konferenssamtalet mellan bolagets vd och analytiker.

  • Omsättningen ökade med 35 % jämfört med ett år tidigare – man växte ungefär dubbelt så snabbt som branschen
  • Omsättningen för operatörsegmentet ökade med 17 % och företagssegmentet med 75 %
  • Vinsten per aktie ökade med 55 %
  • Bolaget växer snabbt in i sin värdering
  • Ubiquiti har även en stark pipeline inför 2017 (detta enligt vd:n som har en historik av att vara ärlig om det finns problem i FoU-verksamheten)
  • Bruttomarginalen verkar ha stabiliserat sig på ca 48 %, och bolaget guidar för 45-50 % i framtiden

Värdering

Om man inte antar någon mer tillväxt under 2017 så gör bolaget för närvarande ungefär 3,2 dollar i vinst per aktie i årstakt. Till en aktiekurs om 58 dollar så är det ungefär 18x vinsten. Om man istället tror att bolaget kan fortsätta växa med 10-30 % så sjunker P/E-talet fort till 14-15. Priset motsvarar ungefär 26x det fria kassaflödet 2016, men detta innehåller ganska höga investeringar i rörelsekapital.

Ett P/E-tal på 14-18 för nästa års vinst, där 18 är väldigt konservativt utan någon kvartalstillväxt, verkar lågt. Bolaget har växt med 53 % om året sedan 2008, och om man tror att Ubiquiti:s konkurrensfördelar är uthålliga och att de kommer att fortsätta kunna hålla lägre kostnader än konkurrenterna samtidigt som innovationstakten är hög, så ser värderingen lockande ut. Värdepappret tror att bolaget bör kunna fortsätta växa med minst 10-20 % om året inom överskådlig framtid, om än inte helt linjärt. Möjligheten för en fortsatt ökande bruttomarginal ger dessutom ytterligare potentiell uppsida, och även om konkurrensen skulle öka och priserna pressa ned bruttomarginalen så skulle bolaget fortsätta tjäna fina marginaler medan många av konkurrenterna hade hamnat under betydlig press.

Ubiquiti spenderade 70 % mer på produktutveckling år 2016 än år 2014, och dessa kostnader är medräknade i nyckeltalen ovan – alla tillväxtinvesteringar har redan passerat resultaträkningen som kostnader. Om nuvarande produktutveckling är lika innovativ och kostnadseffektiv som historiskt, kommer aktieägarna gynnas av en hög avkastning på många dessa investeringar. Vissa kommer att misslyckas, men eftersom de görs på ett billigt sätt och kostnaderna redan är tagna så bör det inte vara någon fara på taket.

Risker och problem

Först ett par ord om bolagets historik. Ubiquiti är inget vanligt bolag. Detta har medfört ett par problem. För ett antal år sedan råkade man sälja till en distributör som senare sålde vidare produkterna till Iran, vilket var olagligt i USA. Detta medförde böter. Under 2015 drabbades bolaget av ett bedrägeri utfört av två anställda som lyckades lura till sig drygt 30 miljoner dollar genom falska fakturor. De har även genomgått en period med problem på grund av kinesiska kopior, något som till sist ledde till att kinesisk polis stängde ner fabriken som producerade kopiorna och fängslade mannen bakom fabriken.

Ovanstående problem samt Pera’s ovillighet att diskutera kortsiktiga fluktuationer har medfört att analytikerna inte gillar bolaget. Marknaden verkar i sin prissättning konsistent hålla med analytikerna om att bolaget kommer växa de närmste kvartalen för att sedan stagnera.

So, I do these calls for long-term shareholders that believe in the story and where we’re heading and what we have in our R&D pipeline, I could speak really well on those things. To be honest with you, I don’t spend my time looking at quarter-to-quarter variations in specific geographies. – Robert J Pera, senaste konferenssamtalet (Q1 2017)

Vidare är 30-35 % av ”free float” dvs. omsättningsbara aktier (som inte ägs av långsiktiga aktieägare) regelbundet blankade – så har det sett ut länge. Ubiquiti är ett missförstått bolag som flyger under radarn, trots sin storlek. Anledningarna är många, men en stor anledning till att Pera inte får mer beröm är antagligen att marknaderna man verkar på inte direkt befinner sig i rampljuset. Kunderna befinner sig ofta på landsbygden i avlägsna regioner, även om detta håller på att ändras med företagssegmentet.

Konkurrens och teknologi

Ubiquiti verkar på mycket konkurrensutsatta branscher. Det gäller att ha rätt teknologi och användarvänlighet och att lansera den före konkurrenterna. I takt med att man söker mer sofistikerade kunder och att marknaderna mognar riskerar konkurrensen att tillta. ”Status quo” finns inte, detta är inte som att sälja försäkringar eller schampo. Detta är en stor risk vid en investering i bolaget.

Håller affärsmodellen?

Kommer bolaget behöva anställda mer supportpersonal i takt med att de eventuellt ger sig efter mer sofistikerade företagskunder, vilket riskerar att undergräva deras kostnadsfördelar? Kommer Pera att kunna fortsätta anställa bara ”de bästa” fastän företaget nu är för stort för att han ska kunna styra allt med järnhand? Den stora faran är att bolaget konvergerar mot konkurrenterna och tar på sig en större kostnadskostym. Risken finns också för renomméproblem när de försöker lansera sin affärsmodell på mer traditionella marknader, där kunskapen och toleransen kanske inte finns för barnsjukdomar, t.ex. Eller där priset inte är en lika viktig faktor på grund av avståndet mellan den som tar inköpsbeslutet (en anställd) och den som finansierar det (en aktieägare).

Spretigt?

Solceller? Router för hemmabruk? Ubiquiti har till och med tagit patent för namn som antyder att de håller på att utveckla drönare. Vilket inte är så galet som det låter, eftersom många av kunderna redan använder drönare för att inspektera avlägsen nätverksutrustning utan att behöva åka dit fysiskt. Verksamheten kan dock verka spretig; när det kommer till själva produktutvecklingen är det inga problem att utveckla produkter för en rad marknader. Men sedan ska logistik, produktion och marknadsföring skötas och produkterna måste få acceptans på marknaden. Ett ingenjörsdrivet företag som Ubiquiti med en kultur och ett tillvägagångssätt som är djupt dominerat av ingenjörers sätt, riskerar att underskatta svårigheterna som uppkommer efter själva produktutvecklingen. Men efter mer än ett decennium av framgångsrik tillväxt får man hoppas att bolaget har lärt sig mycket inom detta området.

Inga 100 % återkommande intäkter

Den största nackdelen med Ubiquitis affärsmodell där mjukvaran erbjuds gratis etc. är att intäkterna i hög grad är ”engångsintäkter”. Det finns helt enkelt inget starkt element av återkommande intäkter. Det är dock så att mjukvaran inte är kompatibel med annan hårdvara, så när Ubiquitis existerande företags- eller operatörskunder ska expandera så har de inte mycket val än att fortsätta använda Ubiquiti-produkter, annars kan det bli väldigt dyrt då hela nätverkshårdvaran behöver bytas ut direkt. Trots detta är det en svaghet i affärsmodellen; en dålig produktgeneration kan slå hårt mot intäkterna.

Reflektioner & konklusion

Ubiquiti Networks är ett udda bolag. VD:n, grundaren och storägaren är en karismatisk filur som leder sitt bolag med en närmast fanatisk energi. Bolaget är innovativt, oerhört kostnadseffektivt och har en förbluffande nettomarginal förunnat ytterst få företag (den är bättre än Apples!), trots att kostnaderna innehåller stora tillväxtinvesteringar. Få hårdvaruproducenter kan nå en lönsamhet i närheten av Ubiquitis.

En investering i Ubiquiti är dock förknippat med relativt höga risker; bolaget verkar på en väldigt konkurrensutsatt marknad som rör sig fort. De har tidigare haft en hel del engångsproblem på grund av sin extremt slimmade bolagsstruktur och en viss brist på kontroll som dock förhoppningsvis är åtgärdad. Växtvärk är inte konstigt när man växer så enormt snabbt som Ubiquiti har gjort. Pera har rensat ut bland de anställda som han inte ansåg levererade och 2017 ser ut att bli ett väldigt starkt år efter hög tillväxt under första kvartalet och många kommande produktlanseringar.

För den som tror på att affärsmodellen håller och kan fortsättas skalas upp så är aktien ett solklart köp. Vinst och kassaflöde värderas lågt med tanke på bolagets tillväxt – de agerar i en marknad som väntas växa med 14 % om året, och de växer betydligt snabbare än marknaden. Tillväxten i bolaget är enormt lönsam. Ubiquiti har varit igenom ett eller ett par mellanår där Pera inte har varit nöjd med bolagets innovationstakt, men för ett par kvartal sedan uttryckte han en större tillfredsställelse över personalsammansättningen och nu verkar pipelinen med produkter återigen mycket lovande inför 2017 och framtiden.

Om ni tillåter en liten utvikning så kan man argumentera för att Pera är en ingenjörsstjärna med liknande kvaliteter som Elon Musk och Steve Jobs. Han har bara valt att använda dem i helt andra branscher. Detta inlägget på Robert Peras blogg visar faktiskt att Pera kanske har större kommersiell förståelse i hur man bygger lönsamma företag än just Elon Musk. Pera hade inte låtit Tesla bli ett så spretigt företag som det är idag med alla de investeringar som det innebär.

För att avsluta så exponeras man vid en investering i Ubiquiti Networks även för ett betydligt optionsvärde. Innan 2011 hade Ubiquiti bara ett affärssegment, så på bara fem år har företagssegmentet vuxit till att omsätta 250 miljoner dollar, och det växer fortfarande kraftigt. Ubiquitis intåg på konsumentmarknaden erbjuder alltså en betydlig uppsida om det skulle gå bra för företaget, men man kan också förvänta sig nya och andra försök att slå sig in på nya marknader i framtiden. Dessa kommer inte alltid att lyckas, t.ex. ser SunMax ut att vara något av en flopp, men på grund av bolagets extrema kostnadskontroll så gör det ingenting. Dessutom tas dessa kostnader direkt i resultaträkningen så det blir inga avskrivningar som kommer som en blixt på en klar himmel och sänker resultatet eller aktien.

 

Skribenten äger aktier i Ubiquiti Networks,  som utgör en relativt stor andel av vederbörandes portfölj som det näst största innehavet vid publiceringen av denna analys. Inga aktier kommer att säljas inom några månader, och antagligen inte på många år.

Share:

26 reaktioner till “Analys av Ubiquiti Networks”

  1. Kan tillägga att den mycket duktiga värdeinvesteraren Chuck Akre äger nästan 7 % av aktierna i Ubiquiti i två av sina fonder. Ett relativt litet innehav sett till fondernas storlek, men Akre har krossat börsen i många år och är duktig på att hitta ”compounders” tidigt.

  2. Landar delar av FoU-kostnader under någon annan post än just FoU? Tycker det är lite märkligt att denna post är så liten i förhållande till omsättningen mot konkurrenternas om FoU är bolagets styrka?

    1. Nej, det är det hela 🙂 De är väldigt effektiva och Pera är selektiv med vilka som anställs. Visst är det överraskande och kan te sig något märkligt. Men man ska komma ihåg att många av ingenjörerna sitter i låglöneländer också, Östeuropa t.ex. Sedan hjälper modellen med internetforumet till att hålla nede kostnaderna också.

  3. Tror även att andra bolag nyttjar låglöneländer men att forumet sparar kostnader köper jag. Tror det blir svårare och svårare för Pera att vara selektiv med sina val av anställda, desto fler de blir dock. Känns som en vallgrav som tvärtemot riskerar att minsta i takt med storlek?

    1. Ja, om man ens kan kalla det vallgrav så är det nog så. Men kostnadsmedvetenheten och marginalfördelarna tror jag bestårven om de kan krympa. Bruttomarginalen kan öka en hel del i framtiden på bekostnad av ökade kostnader för FoU/marknadsföring.
      Pera menar att konkurrensen om de bästa ingenjörerna är mycket lägre i lågkostnadsländer, det handlar inte om arbetskraft som en commodity här. I silicon Valley är de bästa Ingenjörerna extremt välbetalda. Men det är såklart ingen uthållig konkurrensfördel. Men Ubiquitis hela affärsmodell är väldigt annorlunda från konkurrenternas och det tror jag kommer att bestå. Jag tror den är hållbar, även om vissa saker kan behöva ändras som att de kanske måste satsa ännu mer på att utbilda sina återförsäljare så de kan marknadsföra produkterna bättre mot slutkunderna.

  4. Mycket intressant! Välskriven! En sak gjorde mig förvirrad: ”UBNT släppte nyligen sin Q1-rapport…”. Hur är det möjligt? Q1 har knappt börjat?

    //Fredrik

    1. Tack för dina fina ord, det uppskattas. Jag gillar verkligen Ubiquiti men det är kanske inte en investering för alla, bolager är ju något speciellt.

      Ursäkta om jag inte var tydlig nog, men nyckeln var i början av analysen i kursiv text: ”Notera att Ubiquiti har ett brutet räkenskapsår som sträcker sig mellan 01.08-31.7.”! Q1 är alltså perioden augusti-november!

    1. Hej! Artikeln handlar om ett annat bolag med tickern UBIQ, Ubiquiti Networks (vilket är ”mitt” bolags fulla namn) har tickern UBNT!

  5. Bra skrivet! En kommentar bara. Det var inte bolagets egna anställda som svindlat pengar utan de blev utsatta för personer som utgav sig vara anställda för att lura till sig pengar.

      1. Nej, läste om det första gången här 🙂 Anställda som svindlar kan tyda problem med företagskulturen så ville veta hur det gått till men som tur var så var det inte på det viset.
        Har tagit en position.

        1. Okej, roligt! Förstår vad du menar. De har haft problem med brist på kontroll, Pera har nog varit lite snål/slarvig med den biten tidigare, jag tror inte riktigt han förstår hur stort hans företag har blivit ibland. Men den läxan fick han lära sig.

          De har för övrigt visst anställt en ny IR-ansvarig (enl. kommentarer på Seeking Alpha) som enligt uppgift ska verka väldigt bra. Får se om det kan få upp kursen på kort/medellång sikt, analytikerna behöver ”utbildas” lite i hur affärsmodellen fungerar. På lång sikt hoppas jag Pera hittar en CFO/COO/CTO som kan hjälpa honom styra bolaget (titeln spelar mindre roll än delat ansvar och arbetsbörda).

          1. Okej. Jag är inte så oroad över analytikerna, bra produkter säljer sig själva. Tror detta blir bra på lång sikt. Tesla tex lägger ingenting på reklam men ändå hade de över 100 000 förhandsbokningar av model 3 vid slutet av presentationen. Beror på Elon Musk och att de gör produkter som folk gillar.
            Håller för övrigt inte med Pera i hans analys att de inte borde ha satsat på laddstationer. Tror det varit en nyckel till att det gått så bra.

  6. Samma här, jag tycker faktiskt det är en fördel att UBNT håller sig rimligt värderad. Hade värderingen stuckit iväg och räknat in för mycket framtida framgång hade jag nog blivit obekväm och sålt. Så att företaget är lite missförstått, blankat och flyger under radarn gör mig inte så mycket. Angående Tesla så har du kanske rätt, jag är inte så insatt. Jag vet bara att jag hellre är delägare i Pera’s lönsamma bolag än i Musks olönsamma 🙂

    1. Håller med. UBNT är nästan så pass billig att man undrar om man missat något.
      Jag tror det kommer gå bra för Tesla pga att allt Elon Musk tar i blir till guld men tyvärr är den ju alldeles för dyr och i för kapitalintensiv bransch för att det ska vara nått för mig.

  7. Tog också en posse i UBNT. Framförallt är det två saker som tilltalar mig:
    – ”disruptive” affärsmodell med stor marknad som möjliggör lång tillväxt.
    – Kostnadsfokus

    Grundare med samma intressen som jag är och goda finanser gör inte heller ont men är inte anledningen att investera.

  8. Trevligt att höra! Jag håller med dig. Utan Peras stora ägarandel hade jag nog inte vågat investera i ett bolag i en sådan här bransch.

    1. Kanske hinner skriva ihop en liten uppdatering men de släppte en kvartalsrapport som var något sämre än väntat. Den var inte dålig dock. Det sämsta enl. mig var sämre bruttomarginal, men man ska vänta att marginalerna trendar ner något. Ser ut som ett fint köpläge!

  9. Funderar på om inte Ubiqutis edge är för kortlivad i produkterna de skapar. Om inte livscykeln ser ut ungefär som service provider-segmentets historik. Ubiquti tar fram en kostnadseffektiv produkt och säljer bra på rykte något år. produkterna kan monteras ned på partikelnivå av större konkurrenter som relativt snabbt kan erbjuda något liknande. Dessa störe konkurenter borde ha lägre tillverkningskostnader pga inhouse/skala etc. Sedan spenderar de rejält med marknadsföring och stryper Ubiqutis tillväxt då de inte har finansiella muskler att konkurrera där. Och så börjar cykeln om igen med nästa produkt. Man brukar säga att lägst kostnader vinner i handelsvaror, men kan man vinna om lägst kostnader inte inkluderar samma storlek på marknadsföring?

    1. Man kan ju diskutera huruvida små marknadsföringsinvesteringar skulle kunna ge skyhög ROI för UBNT, och de har även experimenterat med detta för Amplifi. När det gäller resterande diskussion så hänvisar jag läsare till Aktieingenjören där diskussionen rasar vidare: https://aktieingenjoren.blogspot.de/2017/04/analys-ubiquiti-networks.html?showComment=1502388159271#c8307745041589994686
      Men jag uppskattar att du kommenterar även här. Kopierar in ena svaret jag skrev till dig på Twitter för den nyfikne:

      – Bolaget grundades 2005 och det tog väl ca 10 år innan Service Provider-segmentet nu är nere på 0-10% årlig tillväxt, men detta är inte jämförtbart med Enterprise-marknaden, SP är en nischmarknad av liten storlek även om det bör finnas potential i Afrika/Asien, hittills har de mest växt i Sydamerika samt västländsk landsbygd.
      – På lång sikt vinner alltid det lönsammaste bolaget, de kan investera mest i R&D etc. Men sedan är Ubiquitis R&D otroligt effektiv, R&D-kostnader i % av omsättningen är också väldigt lågt, ändå lyckas de nu så sakteligen konkurrera mer och mer direkt med jättarna Aruba & Cisco med mångdubbla R&D-budgetar.

      Finansnovis
      I slutändan är det som Ryanair/Southwest Airlines i flygbranschen eller liknande. Ingen moat här, Peras extremt hårda arbete och den minimala kostnads-/overheadstrukturen i bolaget, förankrat i en lågkostnadskultur som genomsyrar allt de gör, är deras fördel. De har väldigt autonoma ingenjörer, i princip små entreprenöriella team med stort ägarskap över sina projekt som ofta är delägare i bolaget och som är otroligt effektiva och snabba. Tror man på Pera och deras kultur, och att han kan hantera en växande organisation, då bör man investera på dagens låga multiplar. Annars bör man inte det. Om bolaget lyckas växa sig in i Enterprise-segmentet (det ”verkliga” enterprise-segmentet med blue chip kunder) då kan de karva ut en Cisco-position åt sig själva vilket innebär betydligt större vallgrav antagligen, åtminstone om man ser på Ciscos lönsamhet – det handlar väl om byteskostnader, främst, antar jag.

  10. Hur ser värdepappret på de fraud anklagelserna som Citron har kommit med? Några kommentarer?

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *