Analys av uranbolag – det våras för kärnkraften

Energibranschen har genomlidit några svåra år och kärnkraftsbranschen är inget undantag. Låga olje- och elpriser har drabbat hela energibranschen och i kärnkraftsbranschen inträffade dessutom en av de allvarligaste kärnkraftsolyckorna någonsin i Fukushima i Japan 2011 vilket lade locket på för hela kärnkraftsbranschen och bromsade den tidigare så ambitiösa utbyggnadstakten i världen.

Samtidigt finns det i bakgrunden en megatrend med en ökande energiförbrukning i takt med växande befolkning och växande välstånd i världen. Efter regn kommer solsken och kanske följer nu sju goda år efter sju svåra år för kärnkraften. I denna analys går vi igenom läget bland uranbolagen, som förser kärnkraftverken med råvaran uran som används som kärnbränsle.

Makro i elbranschen och för kärnkraften

Elförbrukningen har ökat stadigt i takt med världens växande välstånd vilket kan ses i nedanstående figur (källa: Wikipedia).

Energiförbrukningen ökar stadigt i världen även om det har varit ett något annorlunda beteende för kärnkraften sedan 25 år.
Energiförbrukningen ökar stadigt i världen även om kärnkraftens tillväxt har planat ut de senaste 25 åren. Världens energiförbrukning består till en förkrossande majoritet av de fossila bränslena olja, kol och gas (källa: .

Den ökande energiförbrukningen och fokus på att komma bort från koldioxidutsläpp leder till att kärnkraften nu återigen är på framfart i världen, även om det inte kan verka så när man bor i Europa i allmänhet eller Sverige i synnerhet. Medan kärnkraften är på väg bort i Sverige på grund av ett politiskt debacle som har pågått sedan urminnes tider, växer kärnkraften i de delar av världen som strävar efter ett växande välstånd, som kräver energi. Kärnkraften är på störst framfart i länder som Kina, Indien och länder i Mellanöstern. Nyligen skrev Veckans affärer om att Kina ska öka sin kärnkraftsproduktion med 80 procent fram till 2030. Det rimmar väl med nedanstående prognos för världens elkonsumtion från OECD och International Energy Agency.

Elkonsumtionen i världen förväntas växa med 50 % på 20 år drivet av länder utanför OECD.

Just nu finns det ungefär 450 kärnkraftsreaktorer i drift. Ytterligare 60 är under uppbyggnad i världen och till 2025 förväntas ungefär det dubbla antalet vara färdigställt. Samtidigt kommer dock ungefär 60 reaktorer att stängas på grund av att den teknisk-ekonomiska livslängden är slut, men sammantaget är kärnkraften på framfart i världen.

Antalet kärnkraftsreaktorer i världen har legat still de senaste åren men kärnkraften står inför en renässans med många reaktorer som är under uppförande just nu.

Kärnkraften åkte på en rejäl törn efter Fukushima-olyckan 2011. Samtliga Japans 50 reaktorer stoppades (ungefär 10 % av världens kärnkraftsproduktion) och som bekant har det lett till omsvängningar av energipolitiken i främst Tyskland (som då hade 17 reaktorer i drift) men även i Sverige där vi har sett planerade och genomförda stängningar av kärnkraftverk som följd av höjda säkerhetskrav efter Fukushima.

Nu har Japan börjat starta upp sina reaktorer igen och det är rimligt att anta att de kommer upp i full kapacitet igen så småningom och framöver även förnyar sin kärnkraftsflotta, helt enkelt för att det saknas realistiska alternativ inom överskådlig framtid. Utvecklingen av alternativa energikällor som sol och vind går visserligen framåt och växer rejält, men det finns en teknisk gräns för när elsystemet inte kan hantera mer oförutsägbar produktion utan stora och kostsamma investeringar i till exempel elnäten. I Tyskland och i Sverige, som är två av världens mest kärnkraftsskeptiska länder, är det dock tveksamt om kärnkraften har någon långsiktig framtid.

Fukushima blev med andra ord ett rejält hack i kurvan för kärnkraften vilket gav rejäla störningar i utbud och efterfrågan på uranmarknaden, som dröjer sig kvar än idag, fem år senare.

Sammantaget finns det ett tydligt och solitt makro-case i form av en megatrend med ökande elförbrukning som rimligen inte kan vända inom överskådlig framtid. Ökat välstånd och elektrifiering är i princip synonymer och kärnkraft är en del av det pusslet i minst ytterligare en generation. Det leder till att efterfrågan framöver är ökande och inom en tidshorisont på cirka tio år eller mer förväntas uranförbrukningen öka markant.

Uranpriset

Uran handlas inte på en öppen marknad som andra råvaror, men priset sätts naturligtvis via överenskommelse mellan köpare och säljare med tillgång till historiska priser som publiceras av oberoende aktörer, så egentligen är det ingen större skillnad.

Uranpriset har utvecklats precis som många andra råvaror under de senaste 30 åren. Under 2000-talet hände något som ledde till att priset exploderade för att priset därefter har sjunkit både sakta och stadigt ned mot tioårslägsta kring 25 USD per pund.

uranpris
Uranpriset de senaste 30 åren ser ut ungefär som andra råvaror med en kraftig uppgång under mitten av 00-talet följt av en sakta nedgång därefter. Bild från Camecos hemsida.

Det krävs en makro- och råvaruanalytiker av rang för att förutspå hur uranpriset eller andra råvarupriser ska röra sig på kort eller medellång sikt. Det framgår dock av figuren att marknaden förväntar sig att priset på sikt ska stiga eftersom det långsiktiga priset ligger högre än spotpriset. Så har det dock varit i ungefär tio år och hittills har marknaden haft fel. Men någon gång kommer marknaden att få rätt och för att få en aning om varför och kanske när har man viss hjälp av konceptet reversion to the mean som jag skrev om på Nordnetbloggen nyligen som en uppvärmning inför denna analys.

Råvaror är en ”commodity” där det för köparen inte finns några väsentliga faktorer som spelar roll förutom pris. Man har ingen fördel att sälja uran under varumärket Paladin jämfört med varumärket Cameco, utan produkterna ska vara likvärdiga. Det innebär att nya aktörer lätt kan ta sig in på marknaden och sälja sina varor om de bara har tillgång till kapital.

I mitten på 00-talet var uranpriserna höga (140 dollar per pund jämfört med ungefär 25 dollar per pund i nuläget) vilket man kan förmoda drog till sig nya aktörer. Detta utgångsläge illustreras av ”ökad konkurrens” till höger i figuren nedan.

Reversion to the mean-konceptet illustrerar hur konkurrens och lönsamhet samspelar och går i cykler.

Inom råvaruindustrin pågår reversion to the mean hela tiden, men cyklerna kan vara mycket utdragna. Orsaken till att råvarucykler blir utdragna i tiden är tillgångarnas natur, nämligen att det går jämförelsevis fort (även om vi talar storleksordningen år) att öppna och få igång en gruva i högkonjunkturens hetta men när gruvan väl är igång är livslängden lång och barriären till att stänga gruvan är hög även om den skulle gå med förlust ett tag.

Exempelvis har ett av bolagen i jämförelsen, Paladin Energy, en gruva som har stoppat produktionen på grund av rådande marknadsläge. Gruvan och all infrastruktur finns redan på plats vilket innebär att förutsättningarna för en snabb återstart är goda. I det fallet har ledningen sagt att de skulle kunna starta upp gruvan igen med 18-24 månaders varsel.

Det kan ta ännu längre tid att stänga en gruva på grund av olika skäl. Man kan vilja få ut de kassaflöden som går att få, för att betala räntor på lån eller täcka andra kostnader, och det kan gå många år innan man inser faktum och stänger kapacitet frivilligt eller på grund av tvång. Det är först det senaste året som det har börjat försvinna signifikant kapacitet från uranmarknaden och då går i princip alla bolag med förlust sedan ett tag.

I reversion to the mean-cykeln blir det så här när efterfrågan sjunker: då kommer råvarupriserna också att sjunka. Detta leder till att producenterna börjar producera lägre volymer vilket innebär att några aktörer så småningom går med förlust eftersom vissa fasta kostnader som t.ex. räntor finns kvar även om intäkterna sjunker. Så småningom stänger vissa aktörer igen för att verksamheten blir ohållbar, men utförslöpan dit är lång, vilket vi t.ex. har sett i stålindustrin där en majoritet av Kinas stålbolag går med förlust men fortsätter att producera för fulla muggar.

Vi ser detta i nuläget i uranbranschen också, där i princip alla aktörer går med förlust i väntan på bättre tider.

Så småningom kommer det minskade utbudet (eller en ökad efterfrågan) leda till att efterfrågan åter överstiger utbudet vilket innebär högre priser. De aktörer som har överlevt den segdragna kampen i utförsbacke kan i detta skede få skörda frukterna av sitt arbete. Här följer några goda år innan nya aktörer hinner dras till marknaden för att fylla på med ytterligare utbud. Det tar ett tag att få igång ny verksamhet (få tag i kapital, prospektera, få tag i mer kapital och starta gruvdrift efter inledande inkörningsproblem) vilket illustrerades av siffran 18-24 månader att starta upp en redan välfungerande gruva som är satt på paus. Därför kan priset stiga under en ganska lång tidsperiod innan utbudet åter kommer ikapp efterfrågan och priset stabiliseras eller sjunker. Och så där håller det på i cykler.

Om man som investerare har tålamod att vänta in en uppgång i en bransch som nu ses som iskall, men där reversion to the mean väntar, kan det bli en lyckad investering. Det är svårt att tajma vändningen, men det är möjligt att hitta tecken på om man är närmare botten än toppen och det är möjligt att ta hjälp av långsiktiga megatrender som i detta fall där energibehovet från kärnkraft kan förväntas öka under överskådlig tid.

Detta är vad som skiljer uran från många andra råvaror. Exempelvis är det svårt att sia om huruvida stålkonsumtionen kommer att återhämta sig i framtiden på grund av att den enorma byggboom som har varit i Kina saknar motstycke i historien och kanske inte kommer igen. Däremot kan man vara säker på att det kommer att konsumeras mer uran om 10 år än idag och ännu mer om 20 år. Det knepiga är vad som händer ungefär kommande fem år och när marknaden egentligen vänder. Den med riktigt gott tålamod kan kliva in redan nu, men annars kan man säkert vänta ytterligare ett tag på tecken på vändningen.

Urankällor

Uran som förbrukas i dagens kärnkraftverk kommer från lite olika källor. Majoriteten, 85 %, som konsumeras kommer direkt från gruva och resten kommer från sekundära källor som lager (10 %) eller från upparbetning av använt bränsle (5 %).

En sekundär källa till uran sedan ungefär kalla krigets slut har varit nedmontering av kärnvapen. Nedmonteringen av kärnvapen har bidragit till en relativt stor del av årsförbrukningen men det är osäkert hur mycket detta kommer att bidra med framöver.

Uran finns även av försörjningstrygghetsskäl i stora lager hos kraftbolag och länder runt om i världen. Det uppskattas att det finns lager som motsvarar ett par årsbehov, men i princip kan man se detta som rörelsekapital då det inte finns skäl att anta att bolagen kommer att agera annorlunda i framtiden.

Det viktiga att ha med sig från detta korta inspel är att det finns andra källor till uran än gruvproduktionen och att stora lager är med och stör bilden och skapar osäkerhet. De källorna är dock ändliga i tid. Även här finns osäkerhet vad som händer de kommande cirka fem åren, men på längre sikt är det otvetydigt så att en större del av konsumtionen måste komma från uran i som nu ligger i marken.

På riktigt lång sikt är det möjligt att man kan återanvända en större andel av uranet (i nuläget används av tekniska skäl ungefär 5 % av uranet) men det är inget som realistiskt sett kommer vara infört i stor skala förrän om tidigast en generation.

Kommer det framtida priset att bli högre eller lägre än det nuvarande priset?

Vän av ordning bör ställa sig frågan om det framtida priset blir högre än det nuvarande priset. En viktig faktor i marknadsdynamiken är produktionskostnaden. När marknadspriset går under produktionskostnaden för de flesta företag kan man räkna med att marknadspriset borde ligga högre på sikt. Som vi kommer att se i jämförelsen mellan de noterade uranbolagen är det i princip inga uranbolag som går med vinst i nuläget, inte ens marknadsledaren! Därför borde det vara ett rimligt antagande att priset nu är relativt nära botten och att ett långsiktigt pris borde ligga betydligt högre än i nuläget.

Detta är ett väsentligt nyckelantagande i hela analysen. I välfungerande konkurrensutsatta branscher ska inte hela branschen gå med förlust över tid. Det finns branscher där så är fallet, men de störs ofta av statlig eller politisk inblandning där flygbranschen kanske är det främsta exemplet på en bransch som har förlorat pengar på aggregerad nivå över tid.

Uran är en del av den politiskt ansatta elbranschen men själva uranet är inte det som är reglerat. Det är snarare utbudet och tekniken som regleras och om man ser till kärnkraftverkens kostnader är uran endast en liten del av kostnadsmassan. Andra energislag som kondenskraft (kol och gas) har små kapitalkostnader och stora löpande kostnader. För kärnkraften är det tvärt om; det är stora kapitalkostnader (en stor initial investering) och därefter relativt små löpande kostnader där bland annat bränsle ingår.

Enligt en artikel i World Nuclear News säljer många urangruvor sitt uran på långa kontrakt (typiskt 5-10 år) och många av dessa kontrakt tar slut 2017-2018. Då (om inte förr) är det inte lönsamt för många gruvor att producera längre och då kommer vi troligen få se stora kapacitetsminskningar och utslagning av svagare företag. De flesta projekt sägs vara olönsamma för priser under 50 USD/lb och det är nog rimligt att tänka sig ett högre pris än så på sikt, alltså mer än en fördubbling mot nuvarande spotpris.

För att få ledtrådar om när marknadens aktörer tror att det vänder kan man läsa vad uranbolagens ledningar tror. I närtid har uranproduktionen i världen minskat med ungefär 15 Mlbs per år vilket kan jämföras med den totala produktionen på 150 Mlbs. De av marknadsledande Cameco utannonserade produktionsminskningarna i april 2016 innebär bara de en minskning av utbudet på 5-7 Mlbs per år.

Alla uranbolagens ledningar ser ett högre uranpris på sikt på grund av en ökande efterfrågan (annars skulle de inte vara i branschen). Denison Mines ledning tror att efterfrågan överskrider utbudet ”så snart som 2020”, så ur det perspektivet är det ingen brådska in på uranmarknaden ännu.

Jämförelse mellan olika uranbolag

Uranmarknaden är väldigt liten jämfört med andra råvarumarknader som järn, koppar eller olja. Av den anledningen finns det inte allt för många renodlade urangruveföretag, utan gruvjättar som Anglo American och Rio Tinto har bara uran som en liten del av sin verksamhet. Den franska kärnkraftsjätten AREVA har också urangruvor som en del av sin verksamhet utöver tillverkning av kärnbränsle, kärnkraftverk och annat intressant och man är nummer två på uranbrytning. Gruvjättar och kärnkraftstillverkare som dessa kan möjligen vara bra investeringar av andra skäl, men det är inte vad vi ska fokusera på här utan i denna analys är målet att identifiera en renodlad aktör av rang som sysslar med i princip enbart uran.

Vi har gjort en genomgång av uranmarknaden och valt ut bolagen i nedanstående tabell. Bolagen är från USA, Kanada och Australien och när det gäller valutor har växelkursen 0,75 CAD (kanadensisk dollar) per US-dollar och 0,75 AUD (australiensisk dollar) per US-dollar använts.
Nyckeltal för ett antal uranbolag noterade i Kanada, USA och Australien. Klicka på bilden för att förstora den.
Tabellen innehåller tillräckligt med information om bolagen för att kunna bilda sig en god uppfattning om vilken karaktär bolaget har. Till att börja med kan man konstatera att det finns en jätte på uranmarknaden, nämligen Cameco. Vi kommer att titta närmare på Cameco senare då det på många sätt är det intressantaste uranbolaget. Börsvärdet är ungefär 4,5 miljarder kanadadollar vilket gör att man är mer än tio gånger större än Lundinägda Denison Mines som har ett börsvärde på ca 330 miljoner kanadadollar.
Övriga bolag heter allt som oftast något med Uranium eller något som anspelar på uran och de flesta har ett börsvärde omkring 100 miljoner dollar. Det finns även några mindre spelare där vi har tagit med U3O8 Corp och Uranium Resources som är riktiga juniorer med börsvärden på ca 10 miljoner dollar. Även bolagen med börsvärden kring 100 miljoner dollar kan med rätta kallas för gruvjuniorer eftersom många av bolagen inte har någon större produktion att tala om.
Jätten Cameco går vi in mer på djupet på senare, men övriga bolag berörs mer eller mindre kort nedan.

Denison Mines (TSE:DML)

Denison Mines är ett bolag i Lundin-sfären med Lukas Lundin som ordförande. Bolaget har en mycket låg omsättning i förhållande till börsvärde och tillgångar och utifrån detta kan man dra slutsatsen att vi inte har att göra med ett producerande bolag, utan ett bolag som prospekterar och utvecklar urantillgångar. Intäkterna kommer främst från försäljning av kringtjänster. När man har hittat bra tillgångar är tanken att de ska säljas till någon annan aktör som sköter driften eller möjligen att man producerar tillsammans med någon annan aktör.

Bolaget saknar räntebärande skulder, vilket är positivt och närmast nödvändigt för den här typen av bolag, men eftersom det inte finns någon intjäning att tala om och förlusterna är stora är bolaget beroende av att sälja tillgångar vilket inte är särskilt attraktivt vid nuvarande uranpriser. Familjen Lundin har historiskt sett varit duktiga på att tjäna pengar på råvaror, men i fallet Denison Mines är risken överhängande för att det måste skjutas till nytt kapital inom ett år vilket man också tar upp i senaste årsrapporten.

Denison bedriver även viss försäljning av tjänster som man menar bidrar till att förbättra kassaflödet och minska kapitalbehovet. Kassaflödet från den löpande verksamheten 2015 var -18 MCAD jämfört med resultatet på -60 MCAD, så där finns en väsentlig skillnad.

Bolaget värderas med rejäl premie mot det egna kapitalet. Enda skälet till att detta kan vara motiverat är om tillgångarna värderas väsentligt annorlunda än hos andra uranbolag, vilket man bör undersöka om man intresserar sig mer för Denison. Vi gör det inte eftersom det inte är läge för rena prospekteringsbolag i rådande marknadsläge på uranmarknaden. Om marknadsläget förbättras kan det vara intressant att titta närmare på Denison eftersom Lundinarna trots allt inger förtroende, men de kan inte styra över marknadens priser.

Energy Fuels (TSE:EFR)

Energy Fuels har ett börsvärde på ca 120 MCAD vilket är en tredjedel av Denison Mines. Ändå är omsättningen den femdubbla vilket visar att Energy Fuels är inne i en annan fas av mognad. På en omsättning på 60 MCAD lyckas man dock åstadkomma en förlust på 80 MCAD vilket är rent ut sagt bedrövligt.
Balansräkningen är inte skuldfri, utan det finns skulder som motsvarar en fjärdedel av det egna kapitalet. Det kan verka ganska modest, men i ett bolag som bränner hela det egna kapitalet på mindre än två år i 2015 års förlusttakt är det allvarligt.
Värderingen är förvisso under eget kapital, men rabatten på 15 %är alldeles för liten för att det ska vara intressant att titta närmare på Energy Fuels för någon annan än en konkurrent som kanske kan sätta tänderna i bolaget framöver.

Paladin Energy (TSE:PDN)

Paladin Energy är en relativt stor spelare sett till produktion med en omsättning på 185 MCAD under 2015 vilket enligt bolagets egen utsago gör dem till den åttonde största uranaktören i världen. Man är den enda aktören i denna analys som omsätter mer än börsvärdet och P/S-multipeln är 0,8. Det gör att Paladin sticker ut ganska rejält mot övriga uranbolag.

Ofta beror till synes låga värderingar på att bolaget är i någon form av kris och så är mycket riktigt fallet i Paladin. Förra året gjorde man en förlust på 144 MCAD och eget kapital efter det brutna räkenskapsåret juli 2015-juni 2016 är endast 49 MCAD. Det innebär att bolaget är i en djup kris och att behovet av nytt kapital är närmast akut. De räntebärande skulderna motsvarar sju gånger det egna kapitalet vilket är en ohållbar nivå. Soliditeten är endast 6 %.

Vad man kan konstatera är att det krävs en närmast mirakulös vändning för att Paladin ska klara sig utan nytt kapital. Om det skulle inträffa är hävstången enorm, men man kan nog kallt räkna med att Paladin behöver hämta in ett par hundra miljoner kanadadollar för att lösa de räntebärande skulderna på 330 miljoner dollar som finns jämfört med börsvärdet på 50 miljoner. Det är i den här typen av bolag som man inser att det egna kapitalet verkligen bara är en restpost som består av skillnaden mellan tillgångar och skulder. Vidare är skulderna definitiva medan tillgångarna kan ändras i värde, så Paladin är ingenting att ge sig på för en investerare som är det minsta rädd för att förlora stor del av sin insats.

Det positiva som finns att säga är att bolaget under 2015/2016 vände från negativ till positiv EBITDA och man är faktiskt också kassaflödespositiva från den löpande verksamheten.

Problemet med Paladin är den ansträngda balansräkningen. Ledningen skriver att man ska hämta in över 200 MUSD (alltså ungefär 270 MCAD) genom att avyttra tillgångar:

  • Det finns ett icke-bindande avtal om att sälja 24 % av den viktiga producerande gruvan Langer Heinrich i Namibia för 175 MUSD så att minoritetsägaren ökar sin andel till 49 %.
  • Det finns ett bindande avtal om att sälja 30+45 %% av Manyingee-projektet i Australien för 10+20 MUSD.

Bolag i kris får avyttra tillgångar till ofördelaktiga priser i ofördelaktiga lägen medan starka bolag kan investera när marknaden sviker. Langer Heinrich-gruvan är Paladins enda producerande gruva i nuläget eftersom deras andra gruva är stoppad på grund av det rådande marknadsläget. Langer Heinrich-gruvan bidrog med nästan 50 MUSD i fritt kassaflöde under 2015/2016 enligt ledningen. Då blir P/FCF-multipeln ungefär 15 på den prislapp som har angetts på det icke-bindande budet vilket kan verka ganska högt, men om uranpriset stiger blir det en enorm hävstång i intjäningen eftersom kostnaderna ligger nära 40 USD/lb i nuläget. Paladin skulle knappast sälja en andel av en välfungerande och producerande gruva om det inte vore för att krisen är akut.

En investering i ett bolag som Paladin är inte särskilt intressant, för att även om de lyckas hämta in kapital genom avyttring av tillgångar är transaktionerna med hög sannolikhet värdeförstörande. Det som kan vara intressant är att hålla ögonen på Paladin i ett läge när uranpriset stiger, men där är vi inte än.

Paladins ledning skriver för övrigt i årsrapporten att de är ett ”senior pure play uranium company” (till skillnad mot ”junior” som uppfattas som något riskabelt) och att de dessutom är det bästa bolaget att investera i om man vill ha en ren exponering mot uran. Det är tyvärr svårt att hålla med om detta.

Peninsula Energy (ASX:PEN)

Peninsula Energy är ett rent prospekteringsbolag med endast en försumbar omsättning. Bolaget är noterat i Australien och börsvärdet ligger omkring 175 miljoner US-dollar om man räknar in alla optioner som finns utestående, även om det inte är säkert att de kommer att lösas in.

Med en omsättning på ungefär noll lyckas man åstadkomma ett resultat på -5 miljoner australiensiska dollar, vilket jämfört med många andra uranbolag i nuläget är riktigt bra men då ska man ha i åtanke att bolaget i princip bara har personalkostnader och andra kostnader förknippade med de 35 anställda.

Peninsula Energy håller på att starta upp gruvbrytning och ta steget från prospektering. Bolaget är skuldfritt och har ett eget kapital på 180 miljoner AUD. Om det är tillräckligt för att starta upp en gruva kan man ifrågasätta. Som jämförelse inom uranbranschen har Paladin Energy ackumulerade förluster på 2 miljarder dollar medan Uranium 1 (tidigare börsnoterade men uppköpta av ryska staten för några år sedan) har 3,5 miljarder dollar i ackumulerade förluster. Det finns stora kostnader förknippade med att få igång gruvdriften och även om Peninsula står stadigt i nuläget kommer man troligen att behöva mer eget eller främmande kapital i framtiden.

Så länge uranpriset inte börjar stiga signifikant (över ca 50 USD/lb) är det vanskligt att gå in i denna typ av juniora bolag, eftersom någon riktig uthållighet inte finns då det saknas kassaflöden.

U3O8 Corp (TSE:UWE)

U3O8 Corp, vars namn syftar på uranoxid, är en riktig junior noterad i Kanada med ett börsvärde lägre än 10 MCAD och det senaste året gjorde man en förlust på drygt 3 MCAD. Bolaget är skuldfritt och eget kapital är ungefär 9 MCAD, så man klarar sig ett tag till men det kapital som behövs för att starta upp en gruva och få den i drift är mycket mycket större än vad U3O8 sitter på.

Ett litet bolag som detta kan möjligen bli aktuellt som uppköpsobjekt från någon större aktör om fyndigheterna man besitter visar sig vara värda att utveckla vidare, men då ska antingen priset på bolaget vara väldigt lågt eller priset på uran väldigt högt. Så ser det inte riktigt ut i nuläget.

UEX Corporation (TSE:UEX)

UEX är ännu ett rent prospekteringsbolag noterat i Kanada. Börsvärdet ligger kring 60 MCAD att jämföra med det egna kapitalet på 160 MCAD. Bolaget är skuldfritt men utan omsättning och i stort sett kan man se bolaget som vilande då bolaget knappt bränner några pengar heller. Bolaget konstaterar i sin investerarpresentation att de projekt som har kommit längst kräver ett uranpris på 65-70 USD per pund för att vara lönsamma vilket gör att det är svårt att intressera sig vidare för UEX i nuläget.

Sett till värderingen är UEX ett bolag värt att titta närmare på om man är intresserad av ett renodlat prospekteringsbolag, men då bör man granska värderingen av tillgångarna noga. Den typen av investeringar ser vi som allt för riskfyllda på nuvarande uranmarknad även om avbränningen som sagt ser låg ut fram tills den dagen fyndigheterna ska utvecklas till riktiga gruvor.

Uranium Energy Corp (NYSEMKT:UEC)

Uranium Energy Corp är ännu ett prospekteringsbolag i 100-miljonerdollarsklassen utan omsättning. Till skillnad mot många andra prospekteringsbolag är UEC inte skuldfria utan sitter på räntebärande skulder vilket är direkt farligt. Förlusten efter skatt blev förra året 23 MUSD vilket är högst betydande i förhållande till det egna kapitalet på 34 MUSD.

UEC sitter i en ännu svårare sits än Paladin Energy och bolaget behöver troligen nytt kapital inom kort för att klara sig. Eftersom det även finns skulder som motsvarar mer än halva det egna kapitalet kan det sluta illa för aktieägarna i UEC och man gör troligen bäst i att hålla sig borta.

Uranium Resources (NASDAQ:URRE)

Uranium Resources är en de riktiga juniorerna bland uranbolagen helt utan omsättning men med en förlust på fantastiska 15 MUSD förra året vilket kan jämföras med nuvarande börsvärde på 12 MUSD. Det egna kapitalet är förvisso nästan 40 MUSD och bolaget är skuldfritt, men på nuvarande uranmarknad är det svårt att se några skäl till att investera i den här typen av bolag. Man bör snarare använda sig av termen spekulera, för i bästa fall kan en sådan här investering bli en hävstång på uranpriset och då gäller det att gå in med otroligt bra tajming.

UR-Energy Inc (TSE:URE)

UR-Energy Inc är ett uranbolag med börsvärde på ungefär 100 MCAD och bolaget har faktiskt en omsättning värd namnet. Det är bara Cameco, Paladin och Energy Fuels som har en större omsättning bland bolagen i denna analys. 2015 lyckades man nå nästan nollresultat, vilket är imponerande för att vara i uranbranschen i nuläget. Under första halvåret 2016 har man dock förlorat 5 MUSD vilket kan jämföras med det kvarvarande egna kapitalet på 34 MUSD, så det ser inte helt stabilt ut.

Under 2016 har man kontrakt på att sälja det uran som man producerar för 47 USD per pund vilket är väsentligt högre än nuvarande marknadspris på cirka 25 USD per pund.

Tack vare sin relativa mognad jämfört med andra juniorer kan UR-Energy faktiskt vara något som man kan titta närmare på. Bolaget har dock en relativt hög skuldsättning med nästan lika mycket skulder som eget kapital. Det är inte helt bekvämt i nu rådande marknadsläge och om man måste förnya kontrakt kommande år till priser omkring nuvarande marknadspris, så kommer man att producera med förlust och då måste man hantera skuldsättningen på något vis.

Uppsamling av genomgången

Bolagen i analysen kan sammanfattningsvis klumpas ihop i tre grupper:

  • Rena prospekteringsbolag, som Denison Mines, Peninsula Energy, U3O8 Corp, UEX Corporation, Uranium Energy Corp och Uranium Resources. Några av dessa är riktiga juniorer medan andra har lite större storlek men saknar fortfarande egen produktion.
  • Relativt mogna företag med egen produktion, som Energy Fuels, Paladin Energy och UR-Energy Inc. Den gemensamma nämnaren bland dessa är att de förlorar otroligt mycket pengar och har stora problem med sin överlevnad. Bolaget som ser bäst ut i gruppen är UR-Energy Inc på grund av att de bränner minst pengar, men de förlorade ändå mer än 10 % av sitt egna kapital under första halvåret 2016 vilket inte är bra.
  • Cameco. Det är det enda bolaget som gick med vinst förra året och de har en omsättning som är större än alla andra bolagen i analysen tillsammans. Skuldsättningen ser modest ut och värderingen är under eget kapital.

Det sägs att Bamse eller Pippi någon gång har sagt ”om man är stark måste man också vara snäll”. Det är inget som stämmer i den stenhårda och konkurrensutsatta verkligheten, utan där är det tvärt om. Den som är stor och stark kan vara riktigt elak och utnyttja läget när de små och svaga är i brygga. I uranbranschen finns det ett börsnoterat bolag som tydligt är de som kan gynnas av att hela branschen har problem och det är jätten Cameco, som vi går in på nu.

Cameco

Cameco är världens största producent av uran med ungefär 20 % av världens årsproduktion. Produktionen sker från gruvor i Kanada, Kazakstan och Australien och man är även en stor spelare inom prospektering, dvs. letande efter nya fyndigheter. Tidigare ägde man dessutom egna kärnkraftverk genom bolaget Bruce Power, men det innehavet avyttrades under 2014.

Förutom att bryta uran sysslar Cameco med förädling av uran till bränsle. Man är en av två tillverkare i världen av bränsle till Candu-reaktorer vilket är en kanadensisk reaktortyp. Vidare handlar man med uran via bolaget NUKEM, vilket är ett lite lustigt namn för alla som gillar Göteborgshumor, och dessutom håller man på och testar en ny teknik för anrikning av uran tillsammans med Hitachi och GE (stora kärnkraftsleverantörer) där man i bästa fall kan få ned kostnader för anrikning på sikt.

Den största delen av omsättningen och en absolut majoritet av bruttovinsten kommer från uranbrytningen. Bild från Camecos årsredovisning 2015.

2015 slog Cameco produktionsrekord med 28,4 miljoner pund uran och man redovisade en liten vinst samtidigt som resten av branschen gick med förlust. Vägen till vinst i resultaträkningen var dock lite snårig. Rörelseresultatet var positivt, men man gjorde stora valutakursförluster (precis som stora delar av branschen) och låg minus före skatt, men på grund av negativ skatt visade man vinst på sista raden.

Camecos resultaträkning de fyra senaste åren

Det realiserade priset per sålt pund uranoxid blev 45 US-dollar under 2015 vilket är väsentligt högre än nuvarande spotpris på 25 dollar. Vid detta pris åstadkom man en bruttomarginal på 25 %. Under 2016 har det realiserade uranpriset sjunkit ytterligare några procent ned mot 42,5 dollar och om priset inte vänder kommer naturligtvis gapet mellan realiserat pris och spotpris att minska.

Kostnaderna inklusive avskrivningar ligger omkring 40 US-dollar per pund, så om priset fortsätter att sjunka kommer Cameco att gå med förlust. Under första halvåret 2016 gjorde man precis det, delvis på grund av att man under det rådande marknadsläget har skrivit ned värdet till noll på en av sina gruvor.

Camecos resultat har försämrats kraftigt under första halvåret 2016 på grund av svåra marknadsförhållanden. Bild från Q2-rapporten.

Om man justerar för valuta och nedskrivningen för att få det ”non-IFRS”-mått som Cameco använder, vilket åtminstone är relevant i någon mening, blev resultatet -64 MCAD första halvåret 2016. Man gick alltså med förlust även om man bortser från så kallade engångshändelser. Man ska dock inte dra för stora växlar på ett halvårs resultat eftersom både produktion och försäljning kan variera en del mellan kvartal, men helt klart är även branschens gigant satt under press.

Finansiell historik

Hela caset Cameco går ut på att bolaget är ett av de mest defensiva valen i branschen, där branschen för tillfället är satt under hård press. En slags blandning mellan makro och mikro, mellan bransch och bolag. Därför passar det bra att utvärdera Cameco mot Benjamin Grahams sju kriterier för den defensiva investeraren:

Cameco utvärderat mot Grahams kriterier för den defensiva investeraren.

Som det framgår av utvärderingen mot Grahams kriterier uppfylls alla kriterier utom vinstmultipeln (P/E-talet) som inte är särskilt relevant för ett cykliskt bolag av de skäl som nämns i utvärderingstabellen.

Historiken är god men nuvarande marknadsläge är utmanande. Om man investerar i Cameco är det inte nuvarande intjäningsförmåga som man betalar för (även om man i nuläget får 3,5 % direktavkastning), utan det är bolagets tillgångar och ledande ställning på uranmarknaden som man betalar för. Att betala ett pris under eget kapital för den typen av bolag är troligen en god affär på riktigt lång sikt eftersom det är den här typen av bolag som kommer ut starkare efter tuffa tider på marknaden, men knäckfrågan är hur god investeringen blir på en tidshorisont på upp till kanske 3-5 år.

Där är det inte riktigt lika säkert att aktien och bolaget kommer att rosa marknaden. Som det ser ut nu ska det bli värre innan det blir bättre och om Cameco går med förlust för helåret 2016 och sänker eller ställer in utdelningen kommer marknaden inte att reagera positivt.

Slutsatser om Cameco

Det långsiktiga caset Cameco bygger i grunden på en megatrend med ökande elförbrukning i världen, där kärnkraft är en given del i de delar av världen där både befolkning och välstånd växer snabbt. Om tio år kommer efterfrågan på uran från kärnkraftverk att vara större än idag och om tjugo år kommer efterfrågan att vara ännu större, om inte befolkning och välstånd i världen av någon anledning skulle börja minska. De kärnkraftsolyckor som har inträffat då och då (och som troligen kommer att inträffa vart 10-20 år även i framtiden) kommer inte att hindra denna utveckling då det priset är så litet i förhållande till nyttan.

Megatrenden med ökande energiförbrukning gynnar efterfrågan på uran på lång sikt vilket också tids nog kommer att slå igenom i priset. Så länge uranpriset är lågt kommer ny kapacitet i urangruvor inte att komma till och när efterfrågan kommer ikapp tar det tid att starta nya gruvor vilket trycker upp uranpriset. När detta händer är oerhört svårt att säga på grund av t.ex. stora uranlager som finns runt om i världen, men aktörerna på uranmarknaden bedömer själva att det sker inom fem år.

Fem år är lång tid, men sanningen är att ingen egentligen vet när vändningen inträffar. Några aktörer har dragit ned på kapacitet medan andra aktörer kämpar för sin överlevnad. När oljepriset stod på topp för några år sedan var det ingen (eller åtminstone väldigt få) som spådde den nedgång som sedan skedde. Genom att inta en inställning av att marknaden och priset är svårt att bedöma, men att reversion to the mean på ett eller annat sätt gör jobbet så småningom kan man vänta och se vad som händer.  När det kommer att ske är en mycket svårare fråga i detta fall än om det kommer att ske.

Ett alternativ som den intresserade läsaren som köper makro-caset kan kolla upp själv är att investera direkt i uranpriset om det är möjligt. Det finns också ETF:er som t.ex. Global X Uranium ETF (URA) som innehåller en korg av uranbolag. Det alternativ Värdepappret föredrar är dock den klassiska metoden att identifiera marknadens starkaste aktör när branschen är i kris. I ett stort bolag som Cameco är risken för bolagsspecifika negativa händelser mycket mindre än i ett mindre bolag där allvarligare saker kan hända som en blixt från klar himmel. Problem i en enstaka gruva skulle t.ex. slå mycket hårdare mot de små gruvbolagen än mot Cameco. Till och med den åttonde största uranaktören Paladin är beroende av en enda gruva, så om problem uppstår där kan det vara tack och god natt.

Samtidigt kan en stark aktör utnyttja lägen när de uppstår. Om andra aktörer tvingas sälja tillgångar billigt kan en stark och kompetent aktör dra nytta av det och komma ut ur krisen starkare. Det tror vi att Cameco kan och vi lägger till bolaget i vår bevakningslista med en högsta köpkurs på 1 x eget kapital, men vi har ingen brådska att köpa aktien eftersom det värsta troligen inte är över än i branschen. Vi vill helst se ytterligare kapacitetsneddragning först och kanske konkurser eller uppköp av bolag som nästan går under.

Man kan dra paralleller till seismikbranschen som vi bevakar och har skrivit om tidigare. I den branschen har det inträffat en del konkurser och uppköp det senaste året och pessimismen är fortfarande ganska stor från marknaden om seismikbolagens framtid, även om det på förhand inte var så svårt att identifiera vilka som skulle klara en kris bäst. Lärdomen vi har dragit därifrån är att man inte behöver ha bråttom in i en krisbransch och detsamma gäller uranbranschen där man kommer långt genom att välja marknadsledaren och genom att invänta det läge när allt ser nattsvart ut. Det kan nog inträffa inom högst 1-2 år i uranbranschen.

Mer läsning

På Aktiefokus skrev jag 2012 ett par artiklar om uranbolag. Sedan dess har Uranium One köpts av ryska staten och uranpriset har fortsatt att haverera. Jag tyckte branschen var intressant redan då men slog aldrig till och investerade. Slutsatsen var att Paladin Energy såg lovande ut om uranpriset steg, men sedan dess har vi fått se hur det har gått med både uranpriset och med Paladin. Efter ytterligare fyra år har det ännu inte vänt för branschen. Det visar att det kan ta otroligt lång tid för den här typen av investeringar att utvecklas positivt.

Aktiefokus: Denison Mines, Uranium One och Paladin Energy: jämförelse mellan kanadensiska uranbolag

Aktiefokus: Uranbolag i Kanada: Denison Mines, Uranium One och Paladin Energy

Upplysning

Skribenten äger inte aktier i något av uranbolagen

Share:

6 reaktioner till “Analys av uranbolag – det våras för kärnkraften”

  1. Trevligt med en ny branschöversikt.

    Jag har aldrig satt mig in i E&P-bolag tillräckligt men jag tycker att bevisade reserver etc. borde vara otroligt viktigt att titta på. Kan ju tänkas vara svårt att ersätta en gruva med en ny när den första börjar att sina. Rimligtvis borde väl de mest attraktiva gruvorna utvinnas först och kostnaden öka i takt med att gruvorna blir mer och mer svårtillgängliga att utvinna ifrån.

  2. Något mått som P/EV/utvinningsbara tillgångar vore väl intressant titta på.

    1. Ja, naturligtvis är reserverna otroligt viktiga – det är ju prospekteringsbolagens största och i princip enda tillgång. Jag har naturligtvis kikat på det i analysen men sedan medvetet bortsett från att skriva om det. I mina gamla genomgångar på Aktiefokus kikade jag på det, men så länge marknaden är på väg nedåt ser jag prospekteringsbolag utan intäkter som otroligt ointressanta då de i bästa fall tynar bort och i värsta fall försöker sig på shenanigans som att dra igång gruvbrytning á la Northland och går en hemsk död till mötes. Tillgångar är en sak men att få upp fungerande brytning, infrastruktur osv. är något annat och steget är så långt dit att i en svag marknad spelar det ingen roll om man har intressanta tillgångar, utan det är storlek och förmåga att överleva som jag ser som intressant.

      Cameco har inte problemet med att tillgångarna sinar, utan de har massvis med projekt för nya gruvor som de kan kicka igång eller trappa upp när marknadsläget tillåter. De mindre bolagen som har befintliga gruvor och prospektering, typ Paladin, är det relevant för men där är krisen så stor i nuläget att frågan är hur de ska fortsätta på ett års sikt, inte på tio års sikt när nuvarande gruvor är tomma.

      Ungefär så har jag resonerat. Om man tar upp reserver och försöker värdera dem kommer säkerligen något av bolagen att se intressanta ut baserat på en tillgångsvärdering, men då krävs i princip uppköp av någon större aktör för att det ska bli en bra investering. Annars bränner de pengarna och späder ut aktieägarna vilket ändå gör det till en dålig affär.

      När marknaden väl vänder ska jag nog ta och fiska upp måttet EV/tillgångar som högintressant 🙂

  3. Ok, jag tänker att viljan att skjuta till kapital också ökar med storleken på tillgångarna i marken i förhållande till marknadsvärdet. Bolaget kanske är värdelöst med ett pris på $25 medan uppsidan är 10 x om priset på uran stiger till $50. Borde finnas sådana snedvridna värdecase också även om de kanske är långsökta som investeringar på riktigt.

  4. Kul att ni tar upp uranbranchen!

    Angående Cameco, de här skattetvisterna som bolaget har med CRA och IRS är det något som ni har tagit med i beaktande? CRA i Kanada kräver tydligen 2,2 BUSD för uteblivna skatteintäkter pga av Camecos transferpricing upplägg. Noterade även att IRS också utreder Cameco för närvarande även om jag inte sett att några belopp har nämnts. https://www.cameco.com/annual_report/2015/mda/financial-results/2015-consolidated-financial-results/corporate-expenses/
    http://business.financialpost.com/news/cameco-and-the-cra-head-to-court-over-potential-2-2-billion-tax-dispute

  5. Gruwitz,
    Nej det har vi inte tittat på. Det är helt klart något att ta i beaktande när vi tar och kikar på Cameco igen. Slutsatsen blev trots allt att det är intressant, men inte nu. Om något år kanske det ser betydligt intressantare ut och då kanske det har löst sig med skattetvister och annat, åtminstone bör man kika på det då. Tack för din kommentar!
    Mvh Kenny

Lämna ett svar till admin Avbryt svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *