Danske Andelskassers Bank – har det vänt nu?

I danska Finanswatch kunde man igår läsa att analytiker spår en vändning för danskt lantbruk i takt med att priserna på mjölk och griskött nu har vänt i Danmark (Analytikere om landbrugskrise: Banker går lysere fremtid i møde). Detta ska vara positivt för de banker som har huvuddelen av sin utlåning till lantbruket. En av dessa banker är Danske Andelskassers bank.

Om man ser till kursutvecklingen den senaste tiden i andra lantbrukstunga banker som Lollands bank och Östjydsk bank ser det ut som att bättre tider väntar nu. Fler ledtrådar i det specifika fallet DAB kommer vi att få se i Q3-rapporten när den presenteras den 2 november men nu tar vi oss en titt på Q2-rapporten som kom i augusti.

Är läget under kontroll i DAB?

I Värdepappret nr 16 hade vi en stor bankspecial där vi efter en genomgång av den danska banksektorn kom in på Danske Andelskassers Bank (DAB) som ett intressant turnaround-case. Undertecknad är svag för turnarounds även om det är så att den stora risken med turnarounds är att det faktiskt aldrig vänder. Nu tror alltså danska analytiker att lantbruket är på rätt väg så kanske är vändningen här nu för DAB?

Q2-rapporten var dock på ytan ingen särskilt munter läsning. Resultatet för första halvåret 2016 minskade till en förlust på 17 MDKK jämfört med en vinst på 2 MDKK första halvåret 2015. Ledningen sänkte dessutom förväntningarna på årets basintjäning till 160-200 MDKK från tidigare förväntningar på 220-240 MDKK. Basintjäningen är resultatet före nedskrivningar, värdeförändringar i diverse värdepappersinnehav (”kursregleringar”) och skatt. Det är en ganska väsentlig försämring jämfört med den tidigare prognosen men om man lyckas uppnå detta ser nuvarande värdering fortfarande mycket intressant ut givet att man lyckas vända på resultatet.

Första halvåret 2016 ökade basintjäningen till 68 MDKK från 51 MDKK första halvåret 2015. Det är en ökning med hela 33 % vilket visar på en hygglig vändning. Rullande tolv månader ligger basintjäningen på knappt 150 MDKK och givet att man fortsätter förbättra det underliggande resultatet kommer man att klara sig inom det prognostiserade intervallet på 160-200 MDKK.

K/I-talet (kostnader i förhållande till intäkter) minskade till 81,5 % från 85,9 %. Detta är extremt högt och inte hållbart i längden men de vidtagna åtgärderna gör att det går åt rätt håll. Eftersom DAB är en så pass stor bank som de är (en av de större medelstora bankerna i Danmark) finns möjligheter att sänka K/I-talet framöver vilket inte finns på samma sätt i de riktigt små bankerna.

Börsvärdet är i nuläget 315 MDKK (ned från 475 MDKK vid analystillfället) vilket innebär att värderingen är ungefär 1,6-2,0 gånger basintjäningen. Det är lägst bland alla danska banker, tillsammans med betydligt mer krisdrabbade Östjydsk bank. I tabellen nedan kan man se en jämförelse mellan danska banker vid dagens börskurs.

Data från årsrapporterna 2015, förutom börskurser som är dagsaktuella.
Data från årsrapporterna 2015, förutom börskurser som är dagsaktuella.

Över till ljusglimtarna, eller det som går att se bortom vad som står på sista raden. Det första man kan konstatera är att den underliggande verksamheten faktiskt går med vinst. Vinsten blev 13 MDKK exklusive negativa kursregleringar på 30 MDKK under första halvåret 2016. Över tid bör kursregleringarna vara positiva.

En till ljusglimt är att nedskrivningarna under första halvåret 2016 har minskat med 40 % till 43 MDKK från 71 MDKK. Om andra halvåret blir lika som det första kommer vi med andra ord att hamna på 86 MDKK i nedskrivningar. Givet att lantbrukskonjunkturen verkar gå mot det bättre är det möjligt att nedskrivningarna åtminstone inte ökar, men detta kommer vi att få en indikation på under Q3.

Satt i ett historiskt perspektiv är nedskrivningarna nu nere på relativt låga nivåer och på de nivåer som danska banker har legat på i snitt över längre tidsperioder (1 % per år).

DAB:s nedskrivningar har kommit ned rejält sedan den värsta krisen.
DAB:s nedskrivningar har kommit ned rejält sedan den värsta krisen.

Om nedskrivningsnivåerna kan hålla sig på nivåerna från första halvåret 2016 eller lägre ser det faktiskt ganska hyggligt ut framöver.

Sammantaget ser det med andra ord sett ganska ljust ut, speciellt om nedskrivningarna är på väg ned ytterligare. Det finns dock ytterligare en nyans på det hela, nämligen hur nedskrivningarna är sammansatta.

Nedskrivningarna minskar, men vägen dit är snårig

I tabellen nedan som är saxad från Q2-rapporten visas vägen till nedskrivningarna på 43 MDKK.

Den snåriga vägen till nedskrivningar på 43 MDKK

Första halvåret 2016 skrev man ned 138 MDKK på av utlåningen genom individuell prövning, vilket är en minskning från 163 MDKK året innan. Bedömningen är därefter att en del av de dåliga lånen inte längre behöver vara nedskrivna och kan återföras som friska lån. Första halvåret 2016 återvanns 87 MDKK jämfört med 75 MDKK året innan. De konstaterade kreditförlusterna (utlånade pengar som man aldrig kommer att få tillbaks) minskade till 96 MDKK från 106 MDKK.

Varje enskild del av nedskrivningarna går alltså åt rätt håll, men återvunna lån är en stor del av förklaringen till att nedskrivningarna är så låga som 43 MDKK, och då är ändå 43 MDKK en ganska hög nedskrivningsnivå. Det är med andra ord fortfarande en balansakt på ganska hög nivå för DAB och det är inte helt givet baserat på Q2-siffrorna att det faktiskt har vänt. Om bankens ledning skulle vara mindre återhållsamma med nedskrivningar och använda lite mer konservativa modeller skulle det kunna se värre ut. En liten försämring i lantbrukets situation kan snabbt leda till något ökade nya nedskrivningar och en minskning av återvunna lån vilket gör att nedskrivningarna snabbt ökar igen.

Slutsatsen är att det ser bättre ut än tidigare för DAB, men man ska inte satsa hus och hem på att det faktiskt har vänt helt och hållet. Åtminstone inte än. Om vi får se en ännu tydligare trend i Q3 av minskade nya nedskrivningar, ökade återvinningar och minskade konstaterade kreditförluster kan man bli lite tryggare i att vändningen faktiskt är här.

Balansräkningen

I slutet av september släppte man ett pressmeddelande om att man skulle sälja aktier i DLR Kredit för 47 MDKK. Detta skulle medföra att kapitaltäckningsgraden stärks med 0,5 procentenheter. Efter Q2 hade kapitaltäckningsgraden minskat till 14,9 % jämfört med 15,1 % vid årsskiftet. Det är en övertäckning med ungefär 3 procentenheter jämfört med det individuella kapitalkravet.

Genom försäljningen av aktier går man alltså upp till 15,4 %. Det är inte urstarkt, men godkänt. Om de stora förlusternas dagar nu är över kan man klättra mot en ytterligare stärkning av balansräkningen så man kommer på riktigt fast mark framöver.

Värdering

Om vi utgår från 2016 års prognos över basresultat, antagna kursregleringar på noll över tid och nuvarande nedskrivningstakt kan vi få följande schablonresultat:

Basresultat 2016: 160-200 MDKK
Kursregleringar: 0 MDKK
Nedskrivningar: 90 MDKK
Resultat före skatt: 70-110 MDKK
Resultat efter skatt: 50-80 MDKK.

Vid nuvarande börsvärde på 315 MDKK innebär det ett P/E-tal på 4-6.

Man kan notera att känsligheten är stor för vissa antaganden om nedskrivningar och basresultat. Eftersom nedskrivningsnivåerna i grundläget är så pass stora blir hävstången enorm om nedskrivningarna ökar eller minskar. Det som vore riktigt intressant, om man äger DAB-aktien, är om nedskrivningarna kan bli ännu lite lägre i takt med att lantbrukets situation förbättras samtidigt som kursregleringarna blir positiva, vilket de borde vara över tid. En toppvinst i en positiv cykel skulle kunna ligga över 150 MDKK vilket skulle innebära ett P/E-tal på 2. Så låga P/E-tal är inte rimliga vilket gör att aktien är intressant

Eget kapital var vid halvårsskiftet 1196 MDKK vilket innebär ett P/B-tal på 0,26. Det är i linje med Deutsche bank och utan att förstå monstret Deutsche bank med alla sina derivat som verkar vara större än hela jordens BNP är det enklare att förutse att DAB kommer att klara sig.

Caset DAB beror i stort sett bara på en enda faktor; hur det går för lantbruket i Danmark. Just nu tror analytiker och marknaden (om man ser till andra lantbruksbanker i Danmark) på en ljusning och i så fall är DAB en aktie med rejäl hävstång på lantbrukets utveckling. En hävstång verkar dock i båda riktningar, så det gäller att vändningen verkligen är här för att DAB ska bli en bra investering även om förväntningarna vid nuvarande värdering är väldigt låga.

Vi kommer att följa upp DAB efter Q3-rapporten också för att fokusera på nedskrivningarna. Om de sjunker kan det vara aktuellt för Värdepappret att ta en liten position i DAB, men vi äger inga DAB-aktier i vår portfölj i nuläget.

Skribenten som är svag för turnarounds äger däremot aktier i DAB.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *