De riktiga pengarna sitter i risken

Tänk om vi räknar fel när vi värderar bolag. Inte matematiskt utan i praktiskt. Kanske är det risken vi borde räkna på inte kassaflödet. För vad är det som egentligen får störst effekt på aktien?

climb-113941
Bild: Pixabay

Hur värderas ett bolag? En på sitt sätt basal fråga, som många av Värdepapprets läsare är väl förtrogna med. Det är värdet idag av alla framtida kassaflöden. Runt det går det att skapa många varianter men i grunden är det ändå inte så svårt. Vad tror du det här bolaget kommer avkasta framöver och vad är du beredd att betala för det?

Den första halvan av den meningen är inte så svår att begripa. Vilka intäkter och kostnader kommer verksamheten generera framöver. Skribenterna i den här tidningen är som bekant grundliga när de steg för steg plockar isär bolagets affärer och sätter ihop det till en värdering. Andra analytiker kan ibland vara mer svepande men metoden är ändå den samma.

Strunta i värderingen koncentrera dig på risken

Tänk om man skulle ta och vända på det där och istället koncentrera sig på den andra halvan. Det vill säga lägga lika mycket tid på att analysera den verkliga risken i bolaget. Resonemanget skulle då vara att det här bolaget har en skicklig ledning och en bra produkt de kan säkert på ett eller annat sätt fortsätta tjäna ungefär som idag eller kanske öka det med någon procent. Åtminstone om inget händer – så hur stor är risken att det går åt pipan?

Sedan kunde analysen ta sikte på faktorer som kundtrohet, kundernas priskänslighet, hur stor del av marknaden som ännu finns kvar att vinna, hur enkel produkten är att tillverka och marknadsföra. Annat skulle kunna vara hur höga de fasta kostnaderna är, om det finns patent (som kan angripas), vad bolaget säljer idag snarare än vad det får för tillväxt.

I den här världen är det inte alls säkert att du ska leta efter ett bolag med en vallgrav. Visst är det lätt att lockas av resonemang om naturliga monopol men kanske är det inte bland de största utan de minsta du ska söka avkastning. För att ta en metafor från djurvärlden. Elefanter är mäktiga djur men det har gått betydligt bättre för råttorna.

Målet skulle vara att få ned risken du behöver diskontera kassaflödet så långt som möjligt. Istället för att leta för lågt värderade bolag skulle du leta bolag med lägre risk än marknaden prissatt dem till. Strunta i affärerna låter ju minst sagt provokativt och visst är det i första hand ett tankeexperiment.

Fast lek med den tanken. Om du litar på ledningen i ett bolag, varför behöver du då överpröva deras bedömning? Dessutom i ett bolag som exempelvis Hennes & Mauritz är verkligen frågan om vinsttillväxten blir 8, 10 eller 12 procent om året? Är det någon som på allvar tvivlar på att HM kan sälja kläder?

Den som följer debatten verkar snarare ha ringat in diskussionen till att antingen har HM en affärsmodell som passar för en allt mer digital handel eller också inte. Risken, mätt med det gängse måttet kapitalkostnad (WACC), är för övrigt 7 procent för fysisk detaljhandel men 11 procent för onlinehandel, enligt NYU Stern. Det är en värld av skillnad.

Om jag slarvar lite med definitionerna och använder det avkastningskravet som en indikation på vinstavkastningen på aktien (earnings yield, dvs e/p), så skulle siffrorna motsvara att fysiska butiker får ett p/e-tal på 14 medan e-handel bara skulle handlas till ett p/e-tal på 9. Frågan är om det här är rimligt. Är verkligen risken, faktorn du ska diskontera framtida avkastning med, högre i e-handel än i fysiska butiker? Spontant känns det helt bakvänt. Sett enbart till distributionskanal är det väl troligare att fysisk distribution backar och digital växer? Då borde det ju vara rimligt att vara mer försiktig när kassaflöden från fysiska butiker ska diskonteras.

Nu ser ju inte verkligheten ut som i mitt exempel, eftersom tillväxtförväntningarna på e-handel är gigantiska. Exempelvis handlas Amazon till ett p/e-tal på 190. Det i sin tur är ett exempel på hur vi prioriterar när vi värderar bolag. Tillväxten får mer utrymme än risken. Faktum är att i praktiken är det ofta genom tillväxtantagandet som risken egentligen slår igenom.

Det märks på HM där det numera inte saknas analyser med riktigt låga eller till och med negativa tillväxtantaganden, som från Morgan Stanley. För min del tycker jag inte det finns så mycket befintliga fakta som stödjer Morgan Stanleys analys om fallande lönsamhet i befintliga butiker och långsammare tillväxttakt vart efter HM blir allt större. Snarare verkar butikerna stå stilla och hur fort HM kan växa är en i högsta grad öppen fråga, bland annat kopplad till bolagets etablering i Kina.

Det är alltså egentligen inte nuläget som oroar utan sannolikheten för att det går sämre framöver. För det finns mycket som tyder på att banken pekar på relevanta risker i båda dessa frågor. Ett alternativ vore därför att snarare säga att risken har ökat i HM än att det förväntade kassaflödet framåt har minskat.

Ett, två eller till och med tre systemfel

Spelar det här någon roll? Ja, det spelar stor roll. För du ser förväntningarna på kassaflödet men ofta är det svårare att få fatt på hur hög risk som de diskonterats med. Det framstår som en självklarhet att vissa branscher får högre och vissa lägre p/e-tal. Mindre bolag dras över en kam och anses som grupp ha högre risk. Jag vet inte hur många småbolagsanalyser jag läst där det (om det ens framgår) bara lagts på några procent i diskonteringsränta. Småbolagspremie brukar det heta och i ett andetag är Precise Biometrics och AQ Group jämförbara ur riskhänseende.

Nästa fråga. Har du funderat på varför börsen svänger som en lyckad kväll på dansgolvet? En stor del av förklaringen är att riskpremien ändras. 1999 krävde marknaden en riskpremie på 3,5 procent utöver den riskfria räntan, enligt PWC. I den senaste mätningen hade den stigit till 6,5 procent. Lägg till bedömning den riskfria ränta aktörerna använder och du kommer upp i 7,4 procent.

Hade du istället tittat på småbolag så får du lägga på 3-4 procent beroende på storlek eller för att hålla sig till p/e-resonemangen ovan så är skillnaden att stora bolag får kosta runt p/e 15 medan du bara betalar p/e 9 för mindre. Rakt av och utan vidare analys, åtminstone om de i övrigt är jämförbara och är ungefär lika volatila som börsen. En sådan prissättningsmodell är rena drömmen för värdeinvesterare med inriktning mot mindre bolag. För allt du behöver göra för att hitta en vinnare är att leta efter ett bolag där risken i själva verket är lägre än den schabloniserade. Med andra ord – precis det den här tidningen gör.

För att fortsätta gräva i den mätningen. Vilken riskfri ränta ska du använda? Tittar du på det klassiska riktmärket, 10-årsräntan på statsobligationer, så är den numera nere på noll. Är det dags att börja lägga in minusräntor i kalkylen. Det vill säga dra av någon procent på marknadens riskpremie. Gjorde du det samtidigt som riskpremien kom ned till nivåerna från slutet på nittiotalet skulle det vara teoretiskt möjligt att aktier går ifrån att diskonteras med 7-8 procent till nivåer runt 2-3 procent. Fortsätt leka med p/e-tal kopplat till de sifforna. Då talar vi med nuvarande förutsättningar om 14-15 i p/e-tal medan de lägre siffrorna skulle motsvara ett p/e på 40-50. Ganska häftiga skillnader.

Ok, det är lite långsökt men aktiemarknaden är som bekant inte främmande för udda händelser. Vem hade exempelvis tagit höjd för att den största ägaren på den japanska börsen inom kort kommer att vara landets centralbank? Riksbanken har för övrigt vid ett flertal tillfällen varnat för att de låga räntorna leder allt fler institutionella placerarare att ta allt högre risk. Det har i och för sig påpekat att det ännu inte är så.

5y5y USA

Sänka riskfria räntan i kalkylerna för bolagsvärdering känns onekligen som att fippla för att få upp kursen. Möjligen är det så men vänd på frågan – vilken riskfri ränta ska du räkna med då? Grafen ovan visar implicita inflationsförväntningarna på fem års sikt om fem år. Det bör vara ett ganska stabilt mått och har varit det under lång tid (runt 2,5 procent). Nu är de lägre. Ska marknaden reagera eller inte? Svaret får stor effekt på aktievärderingen.

Bara en tanke

Nu förespråkar jag inte på allvar att någon ska kasta gedigna analyser av bolagets affärer över bord. Däremot är det alltid intressant att försöka förstå hur en möjlig felprissättning på marknaden uppstår. Något som är slående med ekonomin vi lever i är att försäljning och vinster faktiskt inte rör sig så värst mycket. Tillväxten är lägre än vi vant oss vid. Det kanske vänder eller också inte. En gigantisk fråga.

Den som vill se exempel på hur plan utvecklingen kan vara ska titta på verkstadsbolag som Volvo. Försäljningen per aktie har som högst legat runt 150 kronor, en nivå den nått 2008, 2011, 2012, 2015 och 2016. Med andra ord helt utan någon långsiktig uppåtgående trend. Vinsten per aktie ett år bakåt låg senast på 5,6 kronor. Betydligt lägre än 2007, 2011 och 2015 men helt i linje med exempelvis 2010 och 2012.

En sifferexercis som visar att det händer mycket lite i det bolaget. Under samma period har dock aktien rört sig mellan 35 kronor och 150 kronor. Även om man bara tittar på den senaste fem mer lugna åren ekonomiskt så har svängningen varit mellan 67 och 120 kronor. Vad är det som driver iväg aktiekurserna så långt? En möjlig förklaring är att riskerna prissätts olika över tiden.

Ett annat sätt att formulera vad en värdeinvestering är skulle alltså kunna vara att det är en investering där risken är lägre än marknaden räknar med. Något som exempelvis är fallet om du hittar ett tråkigt litet underbart bolag därute.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *