Fastighetsbolagen – vinnare i andra chansen?

Är fastighetsbolagen lite överraskande på väg att göra en comeback på börsen? Det verkar åtminstone som att något är på gång i sektorn. Men räntorna då, säger ni. Ja, vad är det med dem?

Källa: Börsdata

Dyrt eller medvind?

Vad ser du när en aktie eller bransch har överträffat index många år? Ett köpläge? En möjlig bubbla? Ingetdera eller kanske bådadera? Vi investerare betraktar världen på ganska olika sätt.

Fast det finns några överraskande möten mellan investerarstilarna. Är det inte till exempel så att många ser ett släktskap mellan värdeinvestering och utdelningsinvesteringar? Båda bottnar i sunt förnuft i en omgivning (inklusive undertecknad) som verkar hetsa upp sig över trender, omvärld och aktiepriser.

Det finns dock en risk för sammanblandning i den tanken. Den att värde och stabilitet är samma sak. Det i sin tur kan leda tankarna fel i en diskussion om fastighetsaktier. En kategori där fin direktavkastning kan fånga både värdeinvesteraren och utdelningsinvesterarens intresse. Det är dock av olika skäl.

När jag nu satt rubriken att fastighetsbolag kanske ser intressanta ut, så är nästa fråga – för vem? För värdeinvesteraren är mitt svar. Möjligen lite överraskande sent i en konjunkturuppgång. Låt mig förklara.

Utdelningsinvesterarens utmaning

Fokus på utdelningar är att prioritera stabilitet i bolagen du investerar i. En god direktavkastning är i det fallet ett tecken på att investeringarna återför en rimlig utdelning till investeraren.

Tillväxtens roll blir i den ekvationen i första hand en försäkring. Den som till exempel bara köper utdelningsaristrokrater tänker sig att inget är en stabilare grund för framtida avkastning än en lång föregående period av stigande utdelningar.

Det är inte självklart som jag skrivit om i det här inlägget. Av de 49 bolag som var amerikanska utdelningsaristokrater 1990 var de sex stycken som 26 år senare slagit index. Många hade försvunnit med i många fall med tveksamt resultat för investeraren. Bland de sex vinnarna var det bara tre som hade förblivit utdelningsaristokrater.

Den utdelningsinvesterare som löpande justerar sin portfölj mot bolag med stabil utdelning kan sannolikt uppnå sitt mål att också få en stabil utdelning även på sikt. Det är absolut inget fel men det är viktigt att stabiliteten verkligen är målet för investeringen.

En grupp investerare, försäkringsbolagen, sätter den här stabiliteten högt, eftersom de ska matcha portföljen mot framtida åtaganden. För dem har fastigheter ofta en annan kvalitet än att bara ge hög avkastning, nämligen just att ge stabil avkastning.

Det utdelningsinvesteraren inte får är en investeringsstrategi som om den faller ut rätt genererar avkastning över index. Förklaringen är enkel modellen har inte tagit hänsyn till pris och värde. En värdeinvesterare borde inte förvånas över det utfallet.

För att utdelningsbolag ska utvecklas bättre än index måste du lägga till antagandet att marknaden inte ser värdet i de framtida utdelningarna eller att den av ett eller annat skäl värderar dem fel. Det är, bland alla andra teorier om felprissättningar, på intet sätt galet. Det finns exempelvis underlag för att aktier med låg risk (lågbeta) på vissa marknader och främst för mindre investerare presterar bättre riskjusterat än aktier med hög risk.

Med och utan det antagandet ser fastighetsbolagen olika attraktiva ut som investering.

Medianbolaget i sammanställningen av stora fastighetsbolag från Börsdata ovan ger jämfört med hela börsen modesta 2,9 procents direktavkastning. Det är knappast det bästa tillfället för utdelningsjägaren.

Buy land, they’re not making it no more. – Mark Twain

Den som istället ser avkastningen som ett utslag för att möjligheterna kvalitativa i fastighetsbolag är felaktigt prissatta drar en annan slutsats. Den skulle exempelvis kunna vara att knappt tre procent är bra jämfört med fortfarande låga långräntor.

 

Sanningens ögonblick

Källa: TradingEconomics

Fast den som likt mig även väger in omvärlden när jag investerar kan inte undgå att notera att en av de tydligaste trenderna ekonomin haft kan vara på väg mot sitt slut. Den med fallande räntor både nominellt och när inflationen dragits av realt.

I början av perioden i grafen ovan, under nittiotalet, var läget det sämsta möjliga för fastigheter. BNP föll medan räntorna var höga och med råge överträffade inflationen.

KPI med osäkerhetsintervall – årlig procentuell förändring Källa: Riksbanken

Sedan har följt en lång period med allt bättre förutsättningar för stigande tillgångspriser. Pengar har varit nästan gratis och efterfrågan på andra investeringar låg.

Huruvida den här långa eran nu går mot sitt slut är vars och ens gissning. Inte minst är det Riksbankens gissning och de verkar vara inne på räntorna nu är på väg upp.

Källa: OECD

Det samma gäller inflationen. Den verkar stiga ännu snabbare. Samtidigt kommer bnp-tillväxten ned något de kommande åren men det bör ändå vara en mjuklandning.

Blir det så? Ska du bry dig? Synen på om makro ska få påverka investeringar skiljer sig åt mellan olika investerare. Jag har dock svårt att tro att någon uppfattar prissättning av fastigheter som frikopplat från utvecklingen i den större ekonomin och inte minst hur räntor och inflation utvecklas.

Så i det här fallet är antagligen svaret ja – om du vill investera i fastigheter så behöver du bry dig om makro.

Källa: Riksbanken

De viktiga frågorna att ta ställning till är att bedöma nivå, förändring och rangordning för bnp-tillväxt, inflation och räntor. Den bedömning jag utgår ifrån är att:

  • inflationen kommer att stiga snabbast
  • tillväxten kommer mattas av men också stiga
  • räntorna kommer att stiga men i den här jämförelsen långsammast.

Med de utgångspunkterna går det att diskutera värde och pris.

Värdeinvesterarens tre steg in i fastighetsbolagen

Källa: Riksbanken

Hur ser då en modell över fastighetsekonomin ut? Vad är rimliga grundförutsättningar? Bilden ovan ger en skiss. Förenklat är delarna:

  • hyror från fastigheterna
  • värdet på fastighetsbeståndet (+ möjligheten att köpa eller sälja fastigheter)
  • möjligheten att bygga nya (eller som vissa renovera) fastigheter.

Jag skrev i veckan en analys av Castellum, som utgår från den här strukturen. I den här artikeln tänkte jag beskriva mer av förutsättningarna för hela branschen.

Värdemodell för fastigheter

Källor: Börsdata samt för värderingsyield Dagens Industri

Nu börjar vi jakten på värde till rätt pris. Steg 1 är att försöka kontrollera hur fastigheterna har värderats.

I tabellen ovan är värdet samt rabatten eller premien du betalar för fastigheterna i respektive bolag hämtat från Börsdata. Sedan har jag från Dagens Industris sammanställning ur bolagens senaste kvartal hämtat det som kallas värderingsyield.

Värderingsyielden tas genom att ställa ett normaliserat driftsnetto (långsiktiga nivåer för hyrorna minus direkta kostnader) mot den värdering som tagits upp i balansräkningen av fastigheterna. Normaliseringen kan jämföras med att använda cykliskt utjämnade p/e-tal i andra branscher.

Det här måttet ska visa vilken årlig avkastning som är inprisad fastighetsvärderingen. När du köper aktien betalar du dock en premie eller en rabatt, ungefär som i ett investmentbolag. Det leder till att ditt avkastningskrav på fastigheterna ser lite annorlunda ut. Det har jag justerat för i den sista kolumnen.

Källa: Castellum

 

Vad är högt och vad är lågt? Mycket beror på inriktningen av på fastighetsinnehavet. Tabellen ovan är ur Castellums senaste kvartalspresentation. Där framgår att den värderingsyield som är snittet för Stockholm nu är nere på 3,5 procent när fastigheter byter ägare.

En annan infallsvinkel är att Riksbanken ser framför sig räntor som på sikt ligger på 2.5-4 procent. Ovanpå det ska fastigheter ha en viss riskpremie. Kanske ligger då en långsiktig värderingsyield mellan 5-6 procent för det genpmsnittliga fastighetsbolaget. Om och det är ett stort antagande Riksbanken lyckas återställa räntorna till sin långsiktiga nivå. Skilnader i inriktning slår också igenom i olika avkastningskrav på olila bolag.

Jämfört med de här genpmsnittliga nivåerna är marginalerna att köpa sig till avkastning numera ganska begränsade. För värdeinvesteraren det vill säga. Denne resonerar ju utifrån målet att få rabatt på det långsiktigt hållbara priset. Det ser inte ut att gå just nu. Åtminstone inte via den här kanalen.

Däremot kan andra investerare, som stock pickers eller trendföljare, se annorlunda på saken. De kan räkna med och på scenarier med hetare börs och en längre konjunkturuppgång.

Liknande effekter börjar synas i finansieringen av ny- och ombyggen. Det har blivit svårare att till låga priser få bra byggrätter. Det här har gjort att befintliga projektportföljer blivit viktigare. Även här finns det mer offensiva respektive mer konservativa alternativ.

För värdeinvesteraren kan priser på fastigheter och projektportföljer sänka hela affären. Om de är rätt prissatta nu eller i en del fall till och med ser dyra ut, då kommer det ju in en risk i priset som värdeinvesteraren alltid vill undvika.

Det är som att idag hitta en prisvärd lägenhet i centrala Stockholm. Det kanske fortfarande går men det ger ju ändå inget skydd mot en sättning på hela bostadsmarknaden.

En värdeinvestering i fastigheter kan därför just nu bara göras för delar av investeringen. En hel del risk följer med i affären. Så är det att handla på en börs i en sen konjunkturfas.

Lönsamhet jämfört med krav

Källa: Börsdata

För att differentiera risken, så är bostadshyresgäster, Stockholmare och delvis andra i storstäder och till exempel offentliga hyresgäster sådant som kan rättfärdiga lägre avkastningskrav. Det är det som gör att ditt avkastningskrav för Hufvudstaden och Wallenstam kan hamna under fyra procent.

Det är kravet – priset – det måste förstås ställas mot leveransen – värdet.

Titta på tabellen ovan. Där har jag beräknat den faktiska direktavkastningen genom att ta driftnetton från Börsdata och jämföra med substansvärdena.

Notera att många har en väsentligt högre direktavkastning än den långsiktiga som är inräknad i priserna. Det gäller både för hela marknaden och för enskilda bolag. Titta exempelvis på Castellum där avkastningskravet ligger runt 6 procent men den faktiska avkastningen ligger nära 10 procent.

Det finns alltså två sätt som fastighetsaktierna skulle kunna stiga. Det ena, mindre troliga, är genom att ytterligare pressa ned avkastningskraven och därmed höja värdet på fastigheterna.

Det andra är genom att börja prisa in högre driftnetton i modellerna. Det sistnämnda både genom att titta på faktiska utfall i nuläget och genom att de fortsätter växa.

Det här ser ut som ett resonemang för en värdeinvesterare. Finns det fastighetsbolag vars vinster och tillväxt marknaden inte rätt värdesätter?

Det verkar åtminstone inte vara uteslutet. Kanske är det här förra årets svaga kursutveckling i sektorn syns.

Vad kostar det?

 

Källa: Börsdata

Avslutningsvis kan det vara värt att titta på några andra mått. Fastighetsbolagen i den här jämförelsen är inte särskilt hårt belånade. Därtill har några av dem starka kassor.

Det kan också vara värt att notera att med en genomsnittlig bindningstid för krediter på 2-3 år, så faller räntorna lite längre än de annars skulle ha gjort. Det tar tid innan alla lån är uppdaterade. Det fenomenet tittade jag lite extra på i analysen av Castellum.

Den som tittar vidare ser en bransch med bra beläggning och lönsamhet. Däremot har inte aktierna varit så heta på ett tag. Fast värderingarna ser inte så heta ut de heller.

Det går att argumentera för att fastigheter gått ifrån att i början av konjunkturcykeln vara ett p/b-case, dvs att försöka köpa tillgångarna billigt.

Nu kanske det istället är ett p/e-case eller mer relevant i fastighetsbolag som har sitt alldeles egna sätt att redovisa och betala skatt – ett p/drift-case. Med andra ord det är billig avkastning som lockar.

En reflektion

Fastighetsaktierna har främst två saker emot sig. Det ena är bilden av att räntorna snabbt kan sänka värderingarna. Det framstår inte som så uppenbart men är förstås inte omöjligt, särskilt om räntereaktionen följer på en politisk förändring.

Det andra är att börsen har ett så svalt intresse för sektorn just nu. Det är nära kopplat till den första punkten. Det är dock ett praktiskt problem att köpa en aktie i motvind, som inte är alltför långt ifrån att dras in i en allmän korrektion.

Det kan ju bli så att fastighetsaktierna i någon mening borde ha stigit ännu mer i värde men att det inte blir av för marknaden lockas av annat.

Samtidigt – nu var det här en text som vände sig till värdeinvesterare. Då är väl frågan om just de invändningarna spelar någon roll?

Jacob Henriksson

 

 

Share:

3 reaktioner till “Fastighetsbolagen – vinnare i andra chansen?”

  1. Hej Jacob, tack för en intressant och bra analys, jag uppskattar den mycket! En detalj som jag dock vill fråga dig om gäller en möjlig ”dold effek” som har med preferensaktier att göra. Tag Klövern t.ex. Där anger du ett substansvärde på 11,7 kr. Samtidigt ligger aktiekursen under 9 kr. Det kan man tolka som att det finns en väldigt stor substansrabatt i aktiekursen vilket jag inte tror är helt rättvisande. Det finns ju nämligen preferensaktier ute (totala marknadsvärdet på dem är i Klövern i storleksordningen 50 % av av totala marknadsvärdet på stamaktierna) som innebär en stor kvartalsvis kostnad för Klövern. Som stamaktieägare ska man väl då rimligen betrakta preferensaktierna som ett slags lån (formellt är det inget lån, men i praktiken blir det som det) som Klövern har tagit hos preferensaktieägarna. Det ”lånet” räknas inte av på substansvärdet och därför blir det angivna substansvärdet väldigt högt i förhållande till marknadsvärdet på stamaktierna. Det är väl samma sak med den angivna ”faktiska direktavkastningen” per stamaktie, alltså att den i praktiken ska täcka utbetalningar till preferensaktieägarna innan det som återstår kan användas för utdelning till stamaktieägare och till att växa som företag?
    Om det är som jag tror så vore det kanske bra att du påpekar detta för dina läsare så att ingen köper t.ex. Klövern i tron att man får en faktisk substansrabatt på ca 33 %. Som jag förstår det (jag är ingen expert) så har du redovisat uppgifter så som man ska, enligt regler och praxis, men det kan ändå finnas småsparare/följare, t.ex. på Shareville, som inte känner till betydelsen av preferensaktier, eller vad tror du? Jag vet att du har tittat närmare på Castellum. Det företaget har inga preferensaktier ute så där finns ju ingen sådan effekt som jag talar om. På det stora hela så har din analys stärkt mig i uppfattningen att det nog är klokt att öka innehavet i fastighetsaktier. Tack igen!

    Mvh Amjolin

    1. Hej!
      Det är ett bra resonemang att fundera kring och hålla koll på. Det håller jag helt med om. Nästan värt ett eget inlägg. Får se om tiden ges. Hur som helst riktigt bra att kommentaren kom upp.

      Det är lite knepigt med preffar, eftersom de riskmässigt ligger mellan eget kapital och lån (även om de formellt är eget kapital). Villkoren spelar mycket stor roll och är skiftande mellan bolagen. Jag är faktiskt inte helt svag till dem för oss småsparare av det skälet. Oftast är de ändå avsedda att vara en del av den externa finansieringen, som den här uppsatsen från några studenter på KTH går igenom rätt bra (där finns även Klövern med).

      Så länge det är en ren kostnad för utdelningarna blir det närmast jämföra med räntekostnad, så blir det mer en diskussion om vald hävstång. Andra räntekostnader är ju inte heller inräknade i driftkostnaden. I den delen tycker jag man ska tänka på hela finansieringsrisken i bolaget. Hävstång har stor effekt i fastighetsaffärer. Något inte minst alla som äger sitt eget boende vet.

      Svårare blir det när preffarna ger en utspädning av antalet aktier. Då blir effekten mer som en nyemission och som du skriver ändras då substansvärdet per aktie. Kan inte Klöverns villkor i detalj men där ges ju utdelningar till preliminärt bestämda belopp och en inlösen görs till en förutbestämd kurs. Med det upplägget blir det mer av ett lån med hängslen och livrem för bolaget. En viss utspädning av aktiekapitalet kunde det dock bli enligt prospektet från 2014.

      När jag tänkt lite fram och tillbaka kring ditt resonemang är nog det jag landar i att när man köper för all del alla aktier men särskilt i fastighetsbolagen är det viktigt att inte glömma att titta på finansieringen. Det görs nog bäst bolag för bolag.

      /Jacob

  2. Hej och tack för en (fler) bra blogg. Jag vill investera i fastigheter och undrade hur man ska jämföra att köpa en bostadsrätt och hyra ut till alternativet att köpa aktier i fastighetsbolag? Fördelen med att köpa fastighet är att banken lånar ut pengar vilket ger mig hög avkastning på egen kapital, men för aktier kan man inte låna pengar på samma vilkor.

Kommentera

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *