Analys av Intrum Justitia

Intrum5

Intrum Justitia (hädanefter ”Intrum” eller ”bolaget”) erbjuder kredithanteringstjänster och finansiella tjänster till företag. Kredithanteringstjänsterna omfattar kreditoptimeringstjänster, betalningstjänster och inkassotjänster. De finansiella tjänsterna omfattar finansieringstjänster, betalningsgarantier, och köp av fordringar. Intrum Justitia har närmare 75 000 kunder i 20 länder i Europa. Störst omsättning har bolaget i Sverige och Finland. Intrum kommer till våren slås samman med Lindorff vilket skapar den största marknadsaktören i Europa.

  • Marknad: Stockholmsbörsen, Large Cap
  • Ticker: IJ
  • Börsvärde: 21 miljarder (39 miljarder efter sammanslagningen)
  • Börskurs: 308
  • P/E: 15,2
  • Direktavkastning: 2.9 %
  • Vinsttillväxt (2016-2020): >15 %/år
  • Fordringsportfölj: 8.7 miljarder (19.2 miljarder efter sammanslagningen)

Verksamheten

Intrum erbjuder ett komplett utbud av tjänster som täcker kundernas hela kredithanteringskedja. Detta innebär allt från kreditoptimeringstjänster till inkasso. Mer specifikt har de två segment, kredithantering och finansiella tjänster som vardera står för 60 % respektive 40 % av intjäningen. Intrum bedriver verksamhet i större delar av Europa och intäkterna är fördelade med 48 %, 28 % och 24 % från norra, centrala respektive västra Europa. Den geografiska marknadsnärvaron syns nedan:

Intrum

Intrum har ledorden ”Boosting your business” där de spelar på att när kreditbedömningar och betalningsflöden fungerar som det ska, så kan kundföretaget förbättra sin lönsamhet och fokusera på verksamheten. I en undersökning som de själva gjorde så sade 34 % av kunderna att om de fick in sina betalningar i tid skulle de kunna anställa fler.

Kredithantering

Kredithantering handlar om kreditoptimeringstjänster, betalningstjänster och inkassotjänster. Optimering sker genom att undersöka betalningsförmågan för potentiella nya kunder, vartefter betalnings- och inkassotjänsterna används efter kunderna godkänts. Den stora geografiska spridningen gör även att de kan bedriva inkassotjänster över gränser, vilket gör dem till ett bättre val när multinationella kunder väljer leverantör.

Kredithanteringen verkar växa långsamt och för året har den växt 1 %, de jobbar på att växa både organiskt och genom förvärv.

Finansiella tjänster

Finansiella tjänster handlar om att erbjuda betallösningar för e-handelsföretag och genom köp av fordringar vilket gör att kundföretagen får betalt oavsett om slutkunden betalar eller ej. Intrums kunder får dessutom betalt så fort slutkund gjort köpet medans slutkund erbjuds att betala via månadsfaktura eller delbetalning. Intrum förvärvar även en del av deras kunders förfallna fordringar för att själva fortsätta med inkassoåtgärder.

För att avgöra hur mycket kunderna får betalt för sina fordringar så gör Intrum en bedömning av hur mycket av fordringarna som förväntas återbetalas och när de väntas återbetalas. Efter köp görs en individuell utvärdering som hjälper Intrum att optimera utfallet. Genom Intrums långsiktiga inkassoåtgärder erbjuds slutkunden specialanpassade återbetalningsplaner i form av uppdelad avbetalning vilket gör att slutkunden har möjlighet att betala skulder som kan ses som för stora.

Fodringarna är det som man behöver ha en förståelse för om man ska investera i Intrum då majoriteten av tillväxten kommer därifrån. Det Intrum gör är att de köper avskrivna fordringar från sina kunder för mindre än 10 % av fodringarnas nominella värde. Fodringarna har en löptid på 3-20 år. Vid köp av fodringar tar man även på sig rättigheterna och riskerna i fodringarna.

Fordringar har historiskt avkastat mellan 17-21 % sedan finanskrisen 2008. Innan 2008 har avkastningen under enskilda år varit nere på 14 % men då var portföljen fortfarande ung. Vad som är intressant är att det bokförda värdet inte är helt rättvist mot det värdet som faktiskt finns där. Bilderna nedan illustrerar hur inkassobolag kan få avkastning upp till det dubbla värdet av fodringarnas bokförda värde.

Intrum3
Fordringsportföljen binder mycket kapital då investeringar i fordringar måste göras först för att sedan få intäkter över flera års tid. Bolaget får därmed välja mellan att använda kassaflödet till tillväxt (i form av förvärv och köp av fodringar), återköp av aktier och utdelning. I teorin behöver man först ta in mycket kapital för att finansiera grunden i fordringsportföljen, men Intrum har redan finansierat denna del för många år sedan. De befinner sig nu i läget där avkastning från fordringsportföljen mer än väl täcker tillväxten (köp av nya fordringar).

Fordringsportföljer som köps in kan generellt sorteras till tre olika kategorier, där den första är stora portföljer med lägre risk och lägre avkastning. Dessa säljs via auktion och är därmed under prispress av andra aktörer. Medelstora portföljer hittas via deras egna kunder där risken är högre men avkastningen likaså. Till slut finns det mindre portföljer som är svårare att hitta men lätta att köpa, som också hittas bland befintliga kunder. Lindorff har större delar av portföljen bland större portföljer och fördelningen för det sammanslagna Intrum och Lindorff syns nedan.

Intrum en avkastning på runt 20 % jämfört med Lindorff vars portfölj avkastar runt 16 % vilket även syns då storleken på fordringsportföljerna är generellt mindre hos Intrum.

Intrum4

Intrum har även startat flera mobila betallösningar för företag, t.ex. Byjurno (Schweiz) & Avarda (Norden). Lindorff har en liknande tjänst som kan driva intäkter i framtiden.

Tillväxt

Intrum har som mål att resultatet per aktie ska stiga med minst 10 % per år, de senaste 5 åren har det ökat med i snitt 23 % per år. Bolaget har även som mål att avkastningen från köpta fordringar ska överstiga 15 % vilket de klarar med god marginal. De senaste 5 åren har avkastningen på fordringar legat på runt 20 % .

Målet för Intrum är att vara marknadsledande inom samtliga segment och geografiska områden. Därmed så görs alla förvärv med målet att öka sina marknadsandelar. Detta gör att de inte köper små bolag för att finnas i marknaden utan de vill generellt kunna nå en större marknadsandel ganska snabbt.

Något förvånande så har Intrum ett enormt kassaflöde uppdelat mellan vanliga intäkter och inkassointäkter som kommer in via deras fordringar. I kassaflödesanalysen ser man att kassaflödet är fördelat på rörelseresultatet på 1419 miljoner för de första 9 månaderna medan amortering/omvärdering av köpta fodringar bidrar med ytterligare 1160 miljoner. När slutkunden amorterar på sin skuld (fodringen) så får Intrum pengar som de från början ”lånat” ut. Detta gör att när fordringar betalas av så räknas inte det som intäkter även om värdet som amorteras är högre än vad Intrum köpte fordran för från början. Detta medför att fordringsportföljen genererar ett starkt kassaflöde som sedan återinvesteras i fordringsportföljen.

I grafen nedan syns det att kassaflödet överstiger resultatet med nästan det dubbla och att en stor del av pengarna i sin tur går till att investera i fler fordringar vilket ökar på tillväxten.

Intrum5
Kassaflödet (in och ut) per aktie

Sammanslagning med Lindorff

Det har skrivits en del om sammanslagningen som annonserades här. Den huvudsakliga kritiken är att Lindorffs nuvarande ägare (Nordic Capital) tjänar mest på sammanslagningen då de får en betydande andel styrelseposter (3 av 8) och blir den största ägaren. Andra sidan av myntet är att Intrum får en ny stark ägare vilket inte riktigt funnits tidigare. Dock är det skönt att storfonder som generellt sett inte kan ses som aktiva ägare ändå satte ner foten och fick något bättre villkor för Intrum’s ägare i sammanslagningen med Lindorff. De fick ner priset från att Nordic Capital skulle få 47 % av bolaget till att de skulle få 45 % av bolaget.

Vidare har ledningen genomfört detta utan nuvarande styrelses kunskap vilket har fått till följd att vissa fonder sålt sina innehav i Intrum. En annan stor kritik är att Intrum beräknas betala 700 miljoner till bankerna för att säkerställa brygglånen. Likaså kostar rådgivning till de båda bolagen 350 miljoner. Här så står Intrum endast för strax över 100 miljoner och för att göra det rättvist så kommer Lindorff (eller snarare dess ägare) ta resterande kostnaden genom att inte ta del av Intrums utdelning för räkenskapsåret 2016 så blir det jämt för alla ägare.

I framtiden ser bolagen att kostnadsbesparingar  kommer ske upp till 0.8 miljarder per år inom 3-4 år vilket kommer kosta 1 miljard i omstruktureringskostnader som kommer fördelas över 2 år. Mycket synergier kommer även uppnås med gemensamma databaser, sammanslagning av administrativa funktioner, utveckling och skaldfördelar vad gäller inköp etc.

För allt detta så ska Intrum öka VPA med 75 % inom 3-4 år. Vilket kommer kosta runt 2 miljarder. En nackdel för Intrum ägare är att nettoskuld/EBITDA nivå kommer ligga på 3.6x efter sammanslagningen, sedan är målet att minska ner den till 3.0x vilket fortfarande är 50 % mer än dagens nivå så en högre skuldsättning är att vänta.

Lindorff har ett marknadsvärde på 18 miljarder och EV på 40 miljarder vilket innebär en EV/EBITDA multipel på 13,2. Lindorff har en EBITDA som är 3 miljarder (1 miljard mer än Intrum). Efter utspädning så kommer Intrum ha en EBITDA på 5 miljarder eller (38kr/aktie att jämföra med dagens 27kr/aktie). Värt att nämna så går Lindorff med förlust p.g.a höga lånekostnader även om de är kassaflödes positiva.

Lindorff har en ganska stor finansiell hävstång med en nettoskuld/EBITDA nivå på 4.9x. Lindorff har majoriteten av sina skulder med kuponger på runt 7 % så mycket av synergierna kommer att uppnås genom en minskning av dyra lån.  T.e.x tar Intrum ett nytt lån om 3,4 miljarder EUR för att ersätta båda bolagens nuvarande lån och kostnaderna väntas vara signifikant lägre än dagens lån. En nackdel är dock att de fått sänkt kreditbetyg p.g.a den finansiella hävstången som de får. Då de redan har ett brygglån lär inte kostnader påverkas i närtid medan de kan öka något framgent.

För Intrum som bolag är det ett ganska bra köp även om köpeskillingen blir något hög.  En större nackdel är den stora skulden som Lindorff har som gör att Lindorff har negativt eget kapital vilket även Intrum kommer få efter sammanslagningen. Intrums CFO, Erik Forsberg anser inte att det kommer utgöra några problem p.g.a den starka underliggande intjäning och kassaflödet som finns i Lindorff.

Även om det inte var billigt så får Intrum mycket tillgångar och fodringar som kommer driva framtida tillväxt. Tillsammans kommer de vara den största noterade aktören inom skuldhantering I Europa. De kommer även erbjuda det största utbudet av tjänster relaterade till skuldhantering och som nämndes tidigare, är det en av Intrums styrkor och konkurrensfördel. En del synergier kommer även uppnås genom att kombinera bolagen där de är verksamma i samma länder. Lindorff är verksamt i 13 länder där 10 av dem överlappar med Intrum.

Lindorffs fordringsportfölj uppgår till 10 miljarder och har historiskt avkastat strax över 15 % vilket klarar Intrums investeringskrav på fodringar, men det är något lägre än vad Intrum har nu. Efter sammanslagning kommer fordringsportföljen uppgå till drygt 19.2 miljarder.

Utdelningspolicyn kommer att behållas (50 % av resultatet) enligt VD och engångskostnaderna under sammanslagningen kommer undantas i beräkningarna av framtida utdelning, för det finns en god intjäning i underliggande verksamhet och tillväxten kommer stödja denna.

Finansiellt

Intrum har ett mål om att nettoskulden i relation till rörelseresultatet (EBIT) före avskrivningar och amorteringar ska vara mellan 2-3. Den har varit mellan 1.4-1.8 senaste 5 åren vilket är en ganska låg belåning. Efter sammanslagningen kommer nivån ligga på 3.6 och på sikt kommer detta röra sig ner mot 3. Den totala skulden ligger på 3,4 miljarder Euro efter sammanslagningen. Efter sammanslagningen kommer nya finansiella mål att upprätthållas men de borde inte ändras allt för mycket.

Kollar man resultaträkningen så adderas återbetalning av fodringar till på EBITA vilket inte är helt orimligt som ett mått på deras finansiella styrka då återbetalningar av fordringar är kassaflödespositiva. Intrum har 3.5 miljarder i EBITDA mot Lindorff som har 4.4 miljarder.

Grahams kriterier på finansiell styrka blir lite svårt med ett bolag som Intrum p.g.a fordringar räknas som anläggningstillgångar och att värdet som finns där är större än det som redovisas. Omsättningstillgångar är häften av kortfristiga skulderna och omsättningstillgångarna är inte större än totala skulderna.

Ägare och Ledning

VD, Mikael Ericson är ganska oprövad som VD i Intrum då han började i Mars 2016. Innan dess jobbade han som chef för International Banking för Danke Bank och även koncernchef för Carnegie. Han äger 2500 aktier i Intrum vilket är nästan 750 tusen. Mikael har varit ganska aggressiv förvärvare sedan han började har de förvärvats flera bolag utöver Lindorff affären

Efter sammanslagning kommer Nordic Capital äga 45 % av bolaget och resterande storägare kommer bestå av ett antal större fonder där SEB, Lannabo, Jupiter och AMF har största posterna.

Det är något oklart om hur den nya ledningen kommer se ut. Intrums nuvarande ledning får dock minuspoäng då det rimligtvis borde ha informerat storägare bättre om affären och dess för- och nackdelar.

Konkurrens

En konkurrensfördel som Intrum har inom både kreditoptimeringen och inkasso är att de har verksamhet i många länder vilket gör att de kan kräva pengar av och har information om fler människor, och kan hjälpa multinationella kunder både med många tjänster, men även över gränserna. De kan även köpa fordringar med högre avkastning direkt från kunderna istället över marknaden som många andra gör.

En större Svensk konkurrent är Hoist Finance som senaste åren gjort en del förvärv som gjort att deras portfölj med fordringar uppgår till drygt 11 miljarder SEK. Hoist har inte lika stor intjäning från den löpande verksamheten men på grund av en större låneportfölj har de ungefär samma kassaflöde. Kollar man P/FCF så ligger Intrum på 6.4 och Hoist på 2.4. Dock kan Hoists större förvärv anses som riskfyllda då det inte alls är säkert att de lyckas få lika mycket från sina fodringar som Intrum, som byggt upp sin portfölj lite mer varsamt.

Hoist har en målavkastning från sin portföljer på 12 % (jämfört med Intrums 15 %). Hoist har dock varit smarta genom att finansiera mycket av sina lån med hjälp av inlåning från allmänheten vilket med dagens nivåer är ganska billigt. 50 % av inlåningen från allmänheten till Hoist är vanliga räntekonton och 27 % är bundet i 1-3år vilket gör att totala inlåningen som del av kapitalbasen ligger på 75 %. Intrum agerar även på ganska många fler marknader. Likaså borde Intrum som har ett närmare relation till kunder och banker ha lättare att komma åt nya fordringar.

Det finns även några större utländska konkurrenter, Encore, med en EBITDA på 2.8 miljarder och PRA Group, med en EBITDA på 2.6 miljarder. De har dock ett mycket mindre utbud av tjänster än Intrum och har inte samma geografiska spridning.

Risker

Då mycket av avkastningen tillika kassaflödet kommer från fordringarna så är det viktigt att nämna att slutkundernas benägenhet att återbetala sina skulder lär vara större i en högkonjunktur, under lågkonjunktur kan det dock finnas fler möjligheter till nya fodringar och med tanke på att Intrum varit duktiga på att driva in fordringar borde Intrum klara en lågkonjunktur ganska bra. Kollar man till åren 2007-2009 så minskade vinsten endast med runt 5 % vilket ändå visar på att ett mindre Intrum inte påverkades allt för mycket av finanskrisen.

En stor risk för den framtida tillväxten/lönsamheten är att fordringsportföljer som köps nu är dyrare p.g.a. konkurrens vilket ger lägre avkastning på köpta portföljer. Dessutom gör långa svansar på den befintliga portföljen att det blir svårt som utomstående att veta när avkastningen blir lägre. Dock är avkastningen runt 20 % de senaste åren vilket är fem procentenheter högre än under finanskrisen då 15 % var mer vanligt, vilket även är Intrums avkastningskrav vid köp av portföljer.

Ett varningstecken borde vara när Intrum justerar ner avkastningskravet eller minskar på antalet förvärv av fordringsportföljer. Det är svårt att bedöma hur sannolik denna risk är, även om det lär ske en viss prispress borde inte avkastningen försvinna. Vad som skulle kunna bli ett problem är annars volymen av portföljer de behöver ta in för fortsatt tillväxt (vilket löst sig närmaste åren med förvärvet av Lindorff). Men den nya volymen gör även att de måste köpa desto mer för att växa, även om det i det närmaste inte verkar vara något problem då båda bolagen aktivt köper fler fodringar.

En risk i närtid är att höga kostnader för lån kommer minska på vinsten i närtid och 2017 kommer vara ett år där Intrum kommer behöva ta en del omstruktureringskostnader. Ett starkt kassaflöde kommer hjälpa dem i detta skedde.

Det bör även finnas en kortsiktig, kursmässig risk att Nordic Capital kommer skala ner på sitt ägande i Intrum efter sammanslagningen är genomförd.

15 % av kapitalet är just nu blankat vilket det varit under en längre tid. Innan sammanslagningen har Intrum en ganska god finansiell ställning så det är underligt att några firmor har blött pengar upp till flera år i vissa fall. Även efter sammanslagningen är det ett år av något sämre finansiell ställning som sedan bör förbättras ganska snabbt.

Värdering

Intrum har senaste 5 åren växt kassaflödet och utdelningen med i snitt 15 % medan resultatet i snitt har ökat med 23 %. Lindorff växte med 26 % mellan Q3 2015 till Q3 2016. Båda bolag har alltså en god tillväxt på egen hand. Därmed bör Intrum inte ha problem med att växa utöver kostnadssynergier som uppnås.

Utöver detta kommer sammanslagningen medföra en fordringsportfölj med bokfört värde på drygt 19.2 miljarder vilket medför att de har en fordringsportfölj som kommer innehålla ett värde på drygt 38.4 miljarder eller runt 291kr/aktier (efter nyemission).

Sedan 2007 har P/E varit mellan 12-17 så Intrum är just nu i mitten av intervallet. En multipelexpansion är nog inte att vänta utan avkastning lär komma från fortsatt lönsam tillväxt (inklusive förvärvet av Lindorff). För att nå 75 % tillväxt på 3-4 år som är målet med förvärvet med Lindorff bör de klara 15 % per år i synergier fram tills 2020. Så pro forma resultatet bör närma sig 22 kr (exklusive engångskostnader) för 2017 med ett P/E 2017E på strax över 13. Ser vi några år bort med en 80 % ökning på 5 år så har vi en inte helt orealistisk resultat på 34kr/aktie. Med ett konservativt P/E 12 så blir kursen 408 vilket ger en årlig avkastning på 9 % utöver utdelningen på 2.9 %.

Ett starkt kassaflöde gör att nedsidan är begränsad och även om de inte växer eller synergierna tar längre tid än väntat når man ovannämnda avkastning på 12 % per år. Kommer kursen tillbaka ner under 290 skulle Intrum vara mer intressant, delvis ger det en större säkerhetsmarginal men det ger även ett P/E för 2017 på 13 vilket inte kan anses vara dyrt för ett stabilt, växande företag som Intrum.

Skribenten äger aktier i bolaget.

Länkar:
Bokslut (intrum)
Presentation av sammanslagningen
Lindorffs rapporter

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *