Nordic Camping köps ut från börsen

För 13 dagar sedan publicerade vi vår analys av Nordic Camping & Resort. Kursen låg då kring 23 kr vilket vi i analysen tyckte var köpvärt. Idag offentliggjordes i samband med Q3-rapporten ett kontantbud från norska Norvestor på 30 kr per aktie vilket motsvarar ett börsvärde på 284 Mkr för hela Nordic Camping.

Styrelsen rekommenderar enhälligt att acceptera budet och 62 % av aktierna har redan accepterat budet ”oåterkalleligt”, så det verkar högst troligt att budet kommer gå igenom. Vi ser inga skäl överhuvudtaget för att budet inte skulle gå igenom och utesluter därför det alternativet.

Jämfört med dåvarande kurs på 23 kr handlar det om en budpremie på ungefär 30 % mot analystillfället eller 26 % mot senaste kursen innan offentliggörandet av budet. Jämfört med den volymvägda medelkursen det senaste halvåret är premien 15 %. Är det tillräckligt bra?

Nedan följer några kommentarer från rapporten och om budet, som man kan tacka ja eller nej till under perioden 15 november-6 december.

Q3-rapporten

Det tredje kvartalet innehåller i princip hela högsäsongen för Nordic Campings anläggningar vilket dels gör det till det viktigaste kvartalet under hela året och dels till det enda rena kvartalet att jämföra med motsvarande kvartal föregående år.

Omsättning och rörelseresultat steg, som sig bör, men inte så mycket som vi hade trott i vår analys. Vi trodde på en omsättning på ca 55 MSEK och ett rörelseresultat på 25 MSEK men Nordic Camping nådde bara upp till 53 MSEK respektive 20 MSEK. Både omsättning och marginal blev alltså lägre än vi hade förväntat oss. En minskande marginal betyder att resultatet ökade mindre än omsättningen, vilket vi inte hade förväntat oss.

Rörelsemarginalen för Q3 blev endast 37 % vilket är den sämsta på fyra år då marginalen året innan var 40 % och de två åren dessförinnan hela 44 %. Utvecklingen visas i figurform nedan.

Omsättning per kvartal 2012-2016
Omsättning per kvartal 2012-2016
Rörelseresultat per kvartal 2012-2016
Rörelseresultat per kvartal 2012-2016

I slutändan är det resultattillväxt som gagnar aktieägarna och denna tillväxt sker naturligtvis främst genom omsättningstillväxt. Den låga marginalen lämnar dock ett frågetecken och det nämns inget om detta i rapporten.

Kort om balansräkningen och övervärden

Eget kapital uppgick per 2016-09-30 till 115 MSEK eller 12,15 kr/aktie. Budet på 30 kr/aktie motsvarar nästan 2,5 gånger det egna kapitalet.

En stor post på balansräkningen är byggnader och mark, då Nordic Camping är en slags hybrid mellan fastighetsbolag och nöjesbolag. Byggnader och mark är upptagna till 154 MSEK på balansräkningen och här fanns uppenbarligen stora övervärden. Bolaget äger mycket attraktiv mark vid sjönära lägen, som är upptagna till anskaffningsvärde på balansräkningen. Vi gick aldrig in på detta i vår analys då det var intjäningsförmågan som vi såg som det väsentliga, men det kan vara intressant att betrakta värden på bolagets anläggningar nu.

Rent logiskt borde övervärdena att motsvara skillnaden mellan budet på 284 MSEK och det egna kapitalet på 115 MSEK, dvs. 169 MSEK. Så kommer det att se ut i det förvärvande bolagets balansräkning där det uppstår en goodwill-post på just 169 MSEK. Byggnader och mark är alltså i praktiken värda 110 % mer än vad de har varit upptagna till på balansräkningen. Det är vad man kan kalla säkerhetsmarginal och den här typen av låga värderingar på balansräkningen ser vi inte i fastighetsbolag som hela tiden marknadsvärderar sina innehav.

Förvärvspris som värderingsmetod

Nordic Camping köps alltså ut från börsen av Norvestor, som är ett private equity-bolag som förvaltar ungefär 11 miljarder NOK. Norvestor investerar i mindre tillväxtbolag i Sverige och Norge.

Värdeinvesteringens fader Benjamin Graham var av åsikten att ett bolag är värt det som en industriell köpare kan tänka sig att betala för hela bolaget. Detta synsätt är djupt logiskt och är också något som har präglat mitt eget sätt att se på värdering av aktier.

Det är dock inte alltid aktiemarknaden håller med om detta, vilket i sin tur också är logiskt då man via ägande på börsen normalt är minoritetsägare utan makt att styra över beslut i bolaget vilket är värt något. Många små bolag har dessutom egenskaper som gör att de som fristående bolag inte är särskilt lönsamma, men som del av ett större bolag skulle de vara värda mycket mer för köparen vilket leder till diskrepans mellan börsvärde och det värde som en industriell köpare av hela bolaget skulle betala.

Det är alltid intressant att betrakta förvärvspriser från välinformerade köpare och nu har vi fått ett kvitto på vad både köpare och säljare tycker att bolaget är värt efter en due diligence som har pågått i ett par månader. Både köpare och säljare sitter alltså på betydligt mer information än vad aktiemarknaden gör och de har hittat ett pris där båda är nöjda.

Värdepapprets syn på budet

Budet på 284 MSEK innebär alltså följande:

  • 30 % premie mot kursen vid tidpunkten för vår analys, där vi tyckte aktien var köpvärd
  • 15 % premie mot den volymvägda kursen det senaste halvåret
  • 150 % premie mot eget kapital
  • 2,65 x försäljningen det senaste året
  • 12 x rörelseresultatet senaste tolv månaderna vilket väldigt grovt kan översättas till 15 x vinsten efter skatt (men före räntor, som dock inte är någon betydande post i nuläget)

Vi ansåg att bolaget var köpvärt upp till en multipel på 2 x försäljningen (P/S 2) givet våra antaganden om marginaler och säkerhetsmarginal som skydd mot otrevliga överraskningar. Om man tar hänsyn till att marginalen det senaste kvartalet (alltså det viktiga högsäsongskvartalet) blev ganska mycket svagare än vad vi hade förväntat oss borde vi skruva ned våra antaganden något om framtiden vilket i sin tur skulle motivera en lägre kurs där vi anser att aktien är köpvärd.

Det är magstarkt att slå fast att den långsiktiga marginalen blir sämre än vi har antagit efter endast ett kvartal, men om vi ändå antar att den långsiktiga marginalen hamnar närmare 17-18 % istället för 20 %, ska man skruva ned P/S-talet till 1,7-1,8. Att i ett sådant läge få sälja sina aktier till P/S 2,65 är inte så tokigt ändå då det i så fall är 50 % högre än vad vi skulle köpa aktien för.

På lång sikt hade det knappast varit någon ko på isen ändå på grund av den långsiktiga och säkra tillväxten (och dessutom möjlighet till marginalförbättringar), men kortsiktigt hade den här rapporten kunnat pressa kursen (om inte marknaden hade lägre ställda förväntningar än vad vi hade) och budet kommer som en snabb och något oväntad skjuts för aktien.

Sammantaget kan man konstatera att budpremien inte är enorm, men den är ändå tillräcklig för att man ska kunna känna sig nöjd med att sälja aktien i nuläget givet den ganska svaga Q3-rapporten. Särskilt nöjd kan man vara om man har köpt aktien den senaste tiden då den årliga avkastningen då blir rejält hög. Så länge man hittar något rimligt alternativ att investera försäljningslikviden i kan man tacka ja till budet eller sälja aktierna med 0,5 % rabatt mot budet med gott samvete.

Det är ändå med visst vemod som det försvinner ett riktigt kvalitetsbolag från Aktietorget, som nu kommer ett steg närmare att bara innehålla förhoppningsbolag som går med förlust. Det hade varit roligt att följa Nordic Campings fortsatta framgångar på börsen, men nu får man sälja aktien, plocka hem vinsten och känna sig ganska nöjd ändå. Det kan gå betydligt värre på aktiemarknaden än att man plockar hem en budpremie på 25-30 % på en kurs som hade högt ställda förväntningar, men som inte infriades.

Värdepappret äger inga aktier i Nordic Camping. Skribenten äger däremot aktier och kommer antingen att acceptera budet eller avyttra aktierna strax under budkursen om det dyker upp några intressantare alternativ i närtid.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *