PAR Technology – dolda SaaS-tillgångar

Introduktion

PAR Technology är ett bolag som duktiga Greenhaven Road Capital skrev om i sitt Q1-brev för 2019. Jag har tidigare lyssnat på en podd med bolagets nya vd, en duktig mjukvaruinvesterare.

Bolagets historia är som ett försvarsbolag, men denna verksamheten kommer antagligen säljas förr eller senare eftersom kronjuvelen i företaget är mjukvara till restaurangbranschen, med återkommande intäkter, låg churn och kraftig tillväxt. Brink, PARs mjukvarubolag, kommer antagligen omsätta över 80-100 MUSD år 2020 och försvarar därmed mer än hela bolagets nuvarande marknadsvärde på 350 MUSD.

Caset bygger på att bolaget kommer börja kommunicera mer med aktiemarknaden och börja värderas som ett mjukvarubolag, och samtidigt
strategiskt exekvera i att fortsätta växa SaaS-intäkterna snabbt och expandera mjukvaruerbjudandet. Redan i H2 2019 kommer en betalningslösning där man tar en liten %-andel av alla transaktioner på de 7000+ restauranger som redan är anslutna till systemet.

Anledningen till att jag tror att detta kommer hända är den duktiga nya vdn som kommer fokusera på mjukvarudelen – han har erfarenhet av sådan verksamhet och tänker som en värdeinvesterare – eftersom han är en.

Bolaget har ett marknadsvärde på cirka 350 MUSD, och man kan räkna av 100-150 MUSD för övriga verksamheter, så mjukvarudelen är majoriteten. Om ett par år borde mjukvarudelen ensamt vara värd 1-2 miljarder dollar.

Historik, förvärv och synergier

PAR har traditionellt varit ett bolag i försvarsbranschen som har gjort en rad förvärv inom andra branscher med de kassaflöden som man har fått av försvarsverksamheten. Förvärven har överlag varit dåliga, de 28 åren mellan 1988 och 2016 gick aktien ungefär +/- 0.

Ett av dessa var inom PoS-hårdvara till restauranger, alltså utcheckningskassan på t.ex. McDonald’s – skärm, kortterminal, dator, kassalåda etc.

2014 gjorde man även ett mjukvaruköp inom PoS till restauranger, Brink som då hade cirka 400 kunder och alltså var en liten startup. Detta var nog delvis ren och skär tur! 2019 lär bolaget stänga året med över 10 000 kunder. Paul Rubin som grundade Brink är kvar i bolaget, och har titeln Chief Strategy Officer i PAR men är antagligen kvar som någon form utav ledare för Brink och övrig mjukvara.

Det finns synergier mellan hård- och mjukvaruaffärerna och $PAR POhar lyckats bli en viktig partner till bolag som McDonald’s, Subway och White Castle.

Kapitalallokering och aktivism – förändringens vindar blåser i PAR Technology

Min förhoppning är att Savneet Singh som precis blev ordinarie vd efter att ha tagit en interimroll efter den gamla vdn (som drivit bolaget länge, antagligen med fokus på försvarsverksamheten) ska utföra stordåd.

För det första handlar det om att kommunicera som ett mjukvarubolag till aktiemarknaden, för det andra att fokusera alla resurser på att växa omsättningen för Brink och för det tredje att sälja av försvarsverksamheten och fokusera all kraft på SaaS-intäkterna.

ADW Capital, en värdebaserad aktivistfond med fokus på mindre bolag, skrev ett aggressivt brev till ledningen i oktober 2018. ADW äger 10% av PAR och värderar verksamheterna exkl. Brink till $19 per aktie. Vilket skulle innebära att man sedan får Brink nästan gratis (P/S 1-3) till dagens aktiekurs, för ett marknadsledande SaaS-bolag som växer organiskt med 50-100% årligen.

ADW tycker alltså att styrelsen ska utvärdera en kapitalanskaffning på Brink-nivån (för att undgå utspädning vid undervärdering) för att satsa ytterligare resurser på tillväxt, då konkurrenterna har betydligt bättre kapitaltillgång. Förutom ADW äger även Voss Capital ~8% av aktierna i PAR, och de har samma agenda.

ADW tror sammantaget att enbart Brink kommer vara värt 1-3 miljarder USD vid utgången av 2020 – vilket alltså kan jämföras med hela PAR Technologys marknadsvärde på ~355 miljoner USD idag.

Bolaget har nyligen, möjligtvis som en reaktion på detta, sålt en konvertibel obligation med 4,5% ränta och ganska schyssta konverteringsvillkor. Planen är att använda allt detta kapital till att växa Brink.

Bolaget har redan börjat adressera problemen som ADW pekar ut, genom att skära i SG&A-kostnader, frigöra rörelsekapital och fokusera på LTV/CAC – det vill säga tillväxt i Brink.

John Sammons, den tidigare grundaren som avgick som vd nyligen, kvarstår som ägare av 29% av bolaget tillsammans med sin familj, vilket utgör en risk – men också viss kontinuitet. Det är inte omöjligt att tänka sig en uppdelning av bolaget där Sammons-familjen behåller försvarsverksamheten under privat ägande och Brink kvarstår som börsnoterat bolag.

Den nya vdn, Savneet Singh

Savneet Singh är en entreprenör, värdeinvesterare och har erfarenhet av att investera i och utveckla mjukvarubolag. Man kan läsa hans blogg här, och i början av inlägget finns en länk till en poddcast med honom.

Savneet kommer satsa alla tillgängliga resurser på att växa Brink, och har redan skurit ner i overheadkostnader för att kunna göra detta.

Tillväxtstrategi

”Every dollar we free up is leveraged into growing Brink” – från senaste konferenssamtalet

Brink växer fort och måste fortsätta med det för att försvara sin värdering. Konkurrensen är hög, men Brink verkar stå väldigt starka. T.ex., från senaste Q&A: ”we have a higher win rate vs. competitors than they have vs. us”. Det finns en rad vägar till tillväxt:

  • Växa med existerande kunder (ökad penetration)
  • Växa med existerande kunder (kunden öppnar fler restauranger)
  • Ta nya kunder i USA (befintliga restaurangsegment)
  • Ta nya kunder i USA (nya restaurangsegment)
  • Ta nya kunder internationellt
  • Höja priserna
  • Utveckla och sälj in nya funktioner (t.ex. betalningslösningar som lanseras i år)

Fler restauranger

Brink är idag installerat på över 7500 restauranger, och man kan växa med existerande kedjor (t.ex. finns man på 45% resp. 50% av alla McDonald’s resp. Subways restauranger i USA) genom att öka penetrationen eller att kunderna växer och öppnar fler restauranger.

Man kan också ta helt nya kunder, t.ex. vann man nyligen ett kontrakt med Arby’s, en sandwhichkedja som har 3350 restauranger där Brink ska rullas ut i samtliga.

För närvarande är man främst på restauranger som ej har bordsservice, d.vs. enklare lunchställen och snabbmatsrestauranger. Man utvecklar nya funktioner och kan expandera till nya typer av restauranger över tid.

Man skulle på sikt även kunna växa internationellt, man har viss försäljning där men det verkar inte vara ett område man har satsat stort på än.

Högre ARPU

Man kan också öka intäkten per restaurang (ARPU). Detta arbetar man aktivt med, bland annat genom den nya betalningslösningen som lanseras i år. Det borde bli en win-win för både kunden och Brink. Man estimerar att denna produkt kan ge 40 MUSD i intäkter 2023, vilket låter som en rimlig nivå om affären fortsätter skala – vilket alltså innebär att bara denna modulen kan ge ~2x så mycket intäkter som hela Brink drar in idag, om fyra år.

Vidare utvecklar man fler funktioner, och med kunder som är rejält inlåsta i Brinks mjukvara finns det potential att höja priserna högre än inflationen. Särskilt när man dessutom ger kunderna fler och fler funktioner och integrationer.

Så här sammanfattar bolaget själv sina tillväxtmöjligheter:

Risker och problem

ADWs öppna brev (länk ovan) visar också på en del risker i det här caset, på ett högljutt amerikansk vis, inget ovanligt för aktivistfonder:

Bolaget har historiskt varit misskött, med dålig kapitalallokering och risken är att detta fortsätter.

Utöver detta finns det såklart enorm konkurrens i mjukvara till restauranger, från välfinansierade jättar såsom Oracle och Square, och mer nystartade bolag som t.ex. Toast. Risken finns för att priset pressas etc. Men det är nog lite av ett ”blue ocean” för SaaS-lösningar just nu, och med tanke på kundernas byteskostnader (dvs låg churn) så bör Brink satsa allt de kan på tillväxt. Lönsamheten kommer man inte ha något problem med på sikt.

Över tid kan man tänka sig att Amazon, Klarna eller Apple skulle ge sig in i ett sådant här segment, men det blir spekulation. Och många av funktionerna som Brink erbjuder kommer ändå behövas.

Värdering

Relativvärdering privata peers

Jämfört med peers är bolaget sjukt billigt – som ett exempel tog Toast nyligen in 250 MUSD till en värdering av cirka 2 500 MUSD. Vi vet ej vad Toast omsätter eller så, men indikationer finns att bolaget är mindre och åtminstone inte växer lika snabbt som Brink.

Det verkar också finnas potentiella köpare, åtminstone enligt ADW Capital som har pratat med konkurenter (kanske Oracle?) om detta. Vad en sådan affär skulle inbringa är svårt att spekulera i, men det är inte svårt att föreställa sig att Brink är värt 350 MUSD eller hela dagens marknadsvärde för PAR.

Så här skriver duktiga ägaren Voss Capital om relativvärderingen (källa):

Absolut värdering

Antalet restauranger i slutet av Q1 2019 var cirka 8500. Med en genomsnittlig ARPU på $2 000 ($1850 under 2018) ger det en run-rate på 17 MUSD. ARR för Brink 2019 bör kunna landa på minst 25 MUSD (total omsättning 2018, inklusive hårdvara/tjänster, var cirka 20 MUSD så detta är väldigt konservativt). Om man funderar på relativ värdering mot peers, borde detta vara värt 20x sales (med tanke på pipelinen med signade kunder). Då är Brink värt 500 MUSD – vilket indikerar 40% uppsida, plus ytterligare minst 40% uppsida från deras legacy business (som borde vara värd minst 150 MUSD) så totalt borde bolaget vara värt cirka 650 MUSD, 80% mer än dagens värdering. Detta är inte en avkastning man lär få på 1-2 års sikt, men gapet bör stängas i takt med att Savneet Singh exekverar. Mycket kan så klart gå fel på vägen, men bolaget verkar göra mycket rätt trots bristerna hos den gamla ledningen.

Utöver detta lanserar dem betalningslösningar i år, och konkurrenterna har ökat ARPU med 3x genom detta. Antar man 20 000 restauranger i slutet av 2020, och en ARPU på $4 000 inkl. betalningslösningar, så får vi en ARR run-rate på 80 MUSD. Jag tror detta är väldigt konservativt, och bolaget bör fortfarande växa fort och vara värt kanske 10x sales. De har 17 000 restauranger i kedjorna som man har kontrakt med idag, så det går att växa bara genom att bearbeta de restauranger som inte har valt att köpa mjukvaran än. Ingen högriskstrategi med andra ord.

Skulle allt gå riktigt bra, tror jag denna aktien kan mer än dubbleras på 1-3 års sikt. Det finns såklart signifikanta risker, inte minst förknippat med övriga verksamheter i bolaget – jag ser en stor osäkerhet i vad de kan vara värda.

Senaste konferenssamtalet nämns det att Brinks kärnprodukt har signifikant prishöjningspotential. Ledningen vill inte öka priserna här, men man är mer aggressiv när det gäller prissättning på tilläggsfunktioner (nya mjukvarumoduler) vilket ska expandera ARPU.

Som skydd på nedsidan finns försvarsbolaget samt ytterligare dolda tillgångar i bolaget, t.ex.:

Sammantaget är detta en investering med mycket hög risk, men författaren tror sig kunna bli väl kompenserad för riskerna. Författaren äger ej aktier i bolaget 2019-04-28, men avser köpa aktier inom en nära framtid.

Share:

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *