Speciell situation – Aimia Inc

Analys av Aimia Inc

Aimia har rasat med 80 % de senaste tre månaderna sedan Air Canada valde att inte förlänga avtalet som löper ut i juni 2020. Värdepappret tar en titt på om det finns hopp kvar för Aimia eller om det till och med har dykt upp ett intressant köpläge.

Kort om Aimia Inc

Aimia är en avknoppning från Air Canada när de för några år sedan valde att sälja sitt lojalitetsprogram till marknaden (något man nu ska ta tillbaka i egen regi igen). Bolaget tillhandahåller och administrerar olika lojalitetsprogram och olika tjänster kopplade till dessa program. Genom att man administrerar olika lojalitetsprogram så sitter man med en mängd data som företag är intresserade av. Företagen kan få viktig information om konsumenterna och deras köpbeteenden som man kan använda strategiskt vid marknadsföring eller investeringsbeslut eller liknande men det kan även användas om man vill bygga upp relevanta lojalitetsprogram som är till nytta både för företag och för kunderna. Aimia har utvecklat en plattform där all information samlas och där kunderna på ett enkelt sätt kan hantera en stor mängd data för att få ett bra beslutsstöd för att öka kundlojaliteten. Till sin hjälp har kunderna Aimias erfarenhet och expertkunskap i området.

Aeroplan

Aimias största verksamhet är lojalitetsprogrammet Aeroplan som man äger och administrerar. Utöver detta så äger och driver man även Nectar, Air Miles Middle East och Club Premier och några andra lojalitetsprogram.

Nectar Business

Aktien

  • Marknad: Toronto Stock Exchange
  • Ticker: AIM
  • Börsvärde: 280 MCAD
  • Börskurs: 1,80 CAD
  • P/FC 2

Verksamheten är indelad i tre områden

Coalition Loyalty

Ett Coalition Loyalty program är ett lojalitetsprogram där en mängd olika företag ingår. Aimia äger och administrerar programmet och bistår företagen med relevant data om konsumenternas beteende. Konsumenterna i sin tur får tillgång till ett brett utbud av olika erbjudanden av företagen som är med i programmet. Aimia använder informationen från programmet till att utveckla det för att både företag och konsument ska tjäna än mer på det. Det kan handla om att ta in nya företag eller förändra programmet utifrån konsumentbeteendet.

Loyalty Solutions

Ett Coalition Loyalty program som beskrevs ovan kännetecknas av att många företag ingår i programmet. Loyalty Solutions handlar istället om att Aimia tar fram ett lojalitetsprogram för enskilda företag som man sedan administrerar. Aimia designar, lanserar och underhåller klienternas lojalitetsprogram och använder sedan datan i sin plattform, och expertkunskap, för att öka försäljning, förbättra resultat och öka kundlojalitet.

Analytics and Insights

Analytics and Insights handlar om att Aimia använder den viktiga information som man får från konsumenterna i båda verksamhetsgrenarna ovan. Man analyserar och säljer datan till andra företag som kan dra nytta av den för att hitta mönster i konsumentbeteenden.

Hur fungerar lojalitetsprogrammet?

Nedan en bild som sammanfattar hur verksamheten fungerar. Kort uttryckt kan man säga att kunderna köper en resa, hyr en bil, eller bor på hotell eller liknande. För detta får de poäng av Aimia som de sedan kan använda för att få rabatter eller köpa nya resor (tänk SAS eller liknande som ger poäng när man flyger). Företagen köper då poäng från Aimia och kunderna får in poängen på sitt konto som Aimia administrerar. Sedan används dessa poäng av kunderna vilket innebär att Aimia köper en hotellnatt eller flygbiljett eller liknande åt kunden, av företagen. Kunderna är nöjda som kan utnyttja poängen och företagen får kunden att handla hos sig och förhoppningsvis en lojal kund som återkommer.

Aimia tjänar på det här upplägget på flera sätt

  1. De har en bruttomarginal på 35 % vilket innebär att de betalar ut 65 kr för varje 100 kr som de får betalt från företagen
  2. De får in pengarna från företagen först och betalar ut pengar långt senare när kunden använder poängen vilket gör att man får en ”float” (som försäkringsbranschen). Denna investeras och förräntas fram till utbetalning sker.
  3. Hur många av oss har inte en massa poäng på olika ställen som vi aldrig använder? En del av poängen som kunderna har används aldrig vilket tillfaller Aimia (breakage). Runt 12 % av poängen har historiskt inte utnyttjats.

Ägare och ledning

Aimia är till största delen ägt av fonder och institutionella investerare. Ingen aktieägare, eller grupp av investerare har ett bestämmande inflytande utan det är ett ganska spritt ägande. Ägandet bland ledande befattningshavare går inte att få fram. Inga stora insidertransaktioner har förekommit före eller efter nyheten om Air Canadas icke förlängda avtal. Ägarbilden är inte särskilt gynnsam då det saknas en aktiv storägare. Dock öppnar ägandet upp för en större hedgefond eller annan större aktör att ta en position och driva på utvecklingen.

David Johnston är ny CEO sedan maj i år och kommer från de egna leden och dessförinnan PepsiCo. Det går inte att säga något om hans kompetens än men han känner till verksamheten väl vilket kan vara en fördel i och med dagens situation. Styrelseordförande Robert E. Brown har varit på sin post sedan 2008 och har en mängd erfarenhet inom olika företag. Sammanfattningsvis är det svårt att dra några slutsatser om ledningens och styrelsens förmåga utifrån den information som finns tillgänglig.

Skriv något om ledniings krisförmåga från stockhouse

Finansiell översikt

Bolaget gör inga vidare resultat vilket beror på mycket höga avskrivningar, som vida överstiger investeringarna, samt engångskostnader. EBITDA (vilket är resultat före avskrivningar, nedskrivningar, och några ytterligare mindre justeringar) låg på 234 miljoner CAD 2016. Bolaget är dock mer intressant ur ett kassaflödesperspektiv, mer om det nedan. Det ska dock tilläggas att om kunderna tar ut mer poäng kommande år så kommer resultatet att förbättras kraftigt då Aimia intäktsför först när kunderna tar ut poängen.

Balansräkning

I balansräkningen finns en kassa och kortfristiga investeringar om 400 miljoner CAD per sista december 2016 och sedan finns det långfristiga investeringar bokförda i 440 miljoner CAD varav 265 miljoner CAD är statspapper och andra mindre riskfyllda investeringar.

80 miljoner CAD avser ett innehav i PLM Premier, S.A.P.I. de C.V som är ett lojalitetsprogram i Mexico där Aimia äger 49 % och Aeromexico 51 %. Bolaget borde vara värt runt 500-600 miljoner CAD vilket ger ett värde för Aimia på 250-300 miljoner CAD. Ett väsentligt övervärde lär alltså finnas. Det har även spekulerats om en IPO under 2017 av bolaget och det har nämnts summor om 1 miljard USD vilket skulle vara dubbelt upp mot de siffror som redovisas ovan.

Bolaget har goodwill på 2 miljarder CAD relaterat till största delen till lojalitetsprogrammet Aeroplan. Det finns en risk att denna goodwill skrivs ner med tanke på att Air Canada sagt upp avtalet, såvida man inte får in någon lämplig ersättare eller om effekten blir mindre än i våra scenarion som målas upp längre ner i analysen.

Sedan finns det övriga immateriella tillgångar om 1,2 miljarder CAD vilket avser plattform, kontrakt och kundrelationer. Denna skrivs av årligen 185 miljoner CAD så här ska inte vara samma typ av problematik.

Eget kapital uppgår till 116 miljoner CAD vilket är löjligt lite med tanke på goodwillposten på 2 miljarder CAD. Det finns en risk för att bolaget inom kort kommer att ha ett negativt eget kapital om goodwillen skrivs ner. Detta ska dock inte förväxlas med några likviditetsproblem. Bolaget är insufficient men inte insolvent. Det vill säga bolaget har god likviditet men skulderna överstiger tillgångarna.

Att ha negativt eget kapital, och driva en frisk verksamhet, är fullt möjligt. Det finns andra bolag i Kanada som använder IASBs regelverk IFRS, liksom Aimia gör, som har negativt eget kapital. Storbolaget Colgate Palmolive, som i och för sig använder FASBs regler i USA har också negativt eget kapital. Regelverken skiljer sig inte mycket åt utan målet är att FASB och IASB ska stämma överrens till största del.

Att negativt eget kapital uppstår kan bero på många saker. I Colagates fall är det troligt att det har att göra med stora utdelningar och återköp som varit större än vinsterna. Negativt eget kan också uppkomma mer dramatiskt vid en större nedskrivning av en tillgång som till exempel goodwill eller om ett bolag har gått med förlust en längre tid. För Aimia, som inte har negativt eget kapital i dag men ett litet eget kapital, så handlar det om en blandning av återköp av aktier, utdelning och för dåliga resultat som gjort att det egna kapital är lågt i förhållande till balansomslutningen.

Att ha negativt eget kapital är givetvis inte bra. Det innebär att skulderna är större än tillgångarna. Men det behöver inte vara någon katastrof. I Colagates fall är det nog få som hävdar att deras tillgångar är mindre värda än skulderna med tanke på deras lönsamhet och framgång. Det finns tillgångar i bolag som inte syns i balansräkningen varför inte alltid det bokförda värdet blir relevant.

För Aimias del så finns det värden även här med tanke på deras starka kassaflöde. Under 2016 gjorde Aimia av- och nedskrivningar på materiella och immateriella tillgångar med 249 miljoner CAD. Utan dessa kostnader så hade rörelseresultatet varit 162 miljoner CAD istället för en förlust på 87 miljoner CAD. Bolagets starka kassaflöde indikerar att deras tillgångar har ett stort värde. Om 2-6 år kommer bolaget ha skrivit av tillgångar där de idag har årliga avskrivningar om 180 miljoner CAD vilket kraftigt kommer att förbättra resultatet. Utöver detta så har situationen uppkommit av att Aimia intäktsför först vid uttag av poäng vilket gjort att man har byggt upp en stor skuld när poänginnehavare inte använder poängen. Vad är då de problemet med negativt eget kapital?

Det kan bli svårt att finansiera verksamheten då bankerna inte har några tillgångar att ha som säkerhet. För Aimias fall är detta inget stort problem. De har endast två lån varav ett kommer att betalas av under året och nästa lån kan med befintliga kassaflöden också återbetalas. I övrigt finns ingen extern finansiering vilket gör problematiken ganska liten avseende finansieringsdelen.

Ett annat problem kan vara oro från kunder och leverantörer om Aimias förmåga att överleva på kort och lång sikt. Detta lär inte vara någon risk i Aimia utifrån de kassaflöden som bolaget genererar.

På skuldsidan finns det finns långfristiga lån om 450 miljoner CAD som förfaller 2018 och 2019 med 200 miljoner CAD respektive 250 miljoner CAD. Bolaget har även en checkkredit på 300 miljoner CAD som inte är utnyttjad som sträcker sig till 2020. Enligt bolaget så ska man inom kort förtidsinlösa lånet på 200 miljoner CAD.

De största skulderna i balansräkningen avser förutbetalda intäkter vilket avser ej utnyttjade poäng som kunderna har på sina konton. Dessa skulder uppgår till 3,2 miljarder CAD. Dessa ligger relativt stabila över åren då man får in lika mycket poäng som man betalar ut. Detta kan dock förändras i och med avtalet med Air Canada som löper ut år 2020. Detta kan innebära att kunderna kommer att börja använda mer poäng samtidigt som färre tillkommer vilket kommer att minska skulden, öka resultatet, men också öka utbetalningarna för Aimia.

Intäktsredovisningen fungerar så att när en kund erhåller poäng på ett köp så får Aimia en betalning från företaget där kunden handlat. I detta läge bokförs pengarna in på checkkontot i balansräkningen och som skuld på andra sidan i balansräkningen. När sedan kunden utnyttjar poängen så betalar Aimia det som kunden köper och skulden försvinner. Samtidigt så tar Aimia intäkten i resultaträkningen och kostnaden för såld vara. Man intäktsför först när kunden använder poängen och man faktiskt säljer något. Detta innebär att Aimia har ett riktigt fint kassaflöde då pengarna inkommer först och utbetalningarna sker först långt senare. Överlikviditeten förräntas på ett modest sätt tills utbetalning behöver ske. Affärsmodellen liknar till mångt och mycket försäkringsbranschen då man bygger upp en float. Kanske är bolaget något för Buffett att sätta klorna i? Han gillar ju flyg? Eller hur var det nu med den saken?

Kassaflöde

Bolaget gör förlust på sista raden i bokföringen vilket beror på stora avskrivningar av kundkontrakt, plattformen och kundrelationer som finns aktiverade i balansräkningen. Kassaflödet är dock starkt vilket beror på att avskrivningarna är betydligt större än investeringarna, och att man erhåller betalningar i förskott. Detta gör att man har ett kassaflöde före CAPEX på runt 240 miljoner CAD (börsvärde ca 280 miljoner CAD) för 2016. Det har legat runt 250-300 miljoner CAD de senaste åren.

Kapitalallokering

Bolaget har tidigare både delat ut pengar och återköpt aktier men med tanke på läget som nu uppstått så kommer bolaget att arbeta med att betala skulder och parera de utbetalningar som uppstår när kunder kommer att använda sina poäng. Ingen utdelning är att förvänta sig kommande år om inte bolaget skriver om avtalet med Air Canada eller hittar en ny motsvarande partner.

Tidigare hade Aimia en rejäl utdelning och var en populär aktie bland utdelningsjägare. Utdelningen hade höjts sedan 2011 och var uppe i 80 cent årligen vilket gav en direktavkastning på nästan 10 % utifrån en aktiekurs som låg kring 9 kanadensiska dollar. De investerare som har jagat utdelning har jagats ut från aktien, kan man väl lugnt konstatera. Detta kan, utan att veta, också vara en av de påverkande faktorerna bakom det ordentliga kursraset.

Varför har då Aimia gått ner 80 % på tre månader och vad är caset?

Aimia har legat kring 9 CAD under lång tid men var nere på 1,42 CAD i mitten av juli som lägst.

Det som har hänt, som fått Aimia att rasa 80 %, är att Air Canada har valt att säga upp avtalet, som löper ut i juni 2020. Air Canada är en viktig spelare i lojalitetsprogrammet Aeroplan som ägs och drivs av Aimia. Air Canada är ryggraden i programmet tillsammans med Toronto-Dominion Bank and Canadian Imperial Bank of Commerce som står för korten som är lablade med Aeroplan. Många av medlemmarna i Aeroplan använder sina poäng till att köpa just rabatterade resor med Air Canada och Star Alliance vilket gör att programmet blir väsentligt mycket sämre när inte längre Air Canada kommer att vara med.

Det som nu händer är att avtalet fortgår som vanligt i tre år till och med juni 2020. De poäng som tjänas ihop fram till avtalet upphör kommer att finnas kvar hos medlemmarna i Aeroplan och i Aimias ägo. Poängen kommer att kunna användas hos Air Canada efter juni 2020 men till sämre priser än vad man får idag. Efter juni 2020 kommer Air Canada att tillhandahålla ett eget lojalitetsprogram för sina kunder.

Det positiva i sammanhanget är att de två nämnda bankerna ovan har ett avtal med Aimia till 2024 vilket gör att Aeroplan kommer att fortlöpa utan Air Canada och det lär finnas incitament för samtliga övriga aktörer i programmet att få in ett nytt flygbolag med dignitet.

För Aimia innebär Air Canadas utträde naturligtvis mycket. Aeroplanprogrammet står för över hälften av omsättningen och 70-75 % av resultatet. Risken är att medlemmarna i programmet kommer att gå med i Air Canadas egna program istället vilket gör att programmet tappar medlemmar vilket urholkar programmet. Lojalitetsprogrammet är beroende av att medlemmarna tycker att de får bra avkastning på sina poäng och just Air Canada var ett av företagen som många poänginnehavare använde för att utnyttjna sina poäng. Runt 10-12 % av intäkterna för Aimia kommer från Air Canada samtidigt som 80 % av alla poäng i programmet används för att betala flygresor.

På den positiva sidan ska nämnas att Aimia har 5 miljoner medlemmar med väldigt många poäng som kan användas för att flyga gratis vilket gör att man kan förhandla in andra flygbolag i programmet och erbjuda medlemmarna rabatterna eller gratisresorna där istället. Förhandlingspositionen är därmed ganska bra även om villkoren troligen kommer att bli sämre än med avtalet som man hade med Air Canada.

Risken som nu uppkommer är att kunderna kommer att vilja använda poängen medan man kan och att de därför kommer att plocka ut dessa över en kort tid vilket sätter tryck på likviditeten i Aimia. Med skulder för outtagna poäng på 3,2 miljarder CAD och likvida tillgångar på 400-700 miljoner CAD så är det givetvis en risk även om bolaget även har ett starkt kassaflöde.

Hur stor del av skulden på 3,2 miljarder är då exponerad mot Aeroplan och Air Canada? Enligt årsredovisningen 2016 går knappt 50 % av utbetalningarna som görs till Air Canada vilket innebär att om alla medlemmar i Aeroplan använder sina poäng för att köpa flygresor med Air Canada innan avtalet löper ut så ska Aimia ut med 1,6 miljarder CAD. Detta är föga troligt men det kan mycket väl bli så att utflödet blir väsentligt kommande år om många vill göra åt poäng medan de har chansen.

Nedan visas en överblick hur läget skulle kunna se ut kommande år kassaflödesmässigt om kunderna börjar plocka ut poäng i en högre omfattning än tidigare år. Om vi räknar med att kunderna tar ut 200-300 miljoner CAD (1,0-1,5 miljarder CAD över fem år) årligen de kommande fem åren så ser kassaflödet ut enligt nedan. Det ironiska i ekvationen, när poäng plockas ut, är att resultatet för Aimia kommer att förbättras kraftigt då de kommer att intäktsföra dessa 200-300 miljoner CAD med 70-100 miljoner CAD årligen i positiv resultateffekt.

I tabellen nedan finns en prognos för hur det skulle kunna se ut om kunderna tar ut poäng motsvarande 200 miljoner CAD årligen.

I tabellen nedan finns en prognos för hur det skulle kunna se ut om kunderna tar ut poäng motsvarande 300 miljoner CAD årligen.

Som kan utläsas av tabellerna ovan så påverkas kassaflödet kraftigt negativt men bolaget har trots allt ett positivt kassaflöde vilket gör att man kan betala av lånen och minska sin sårbarhet. I det första exemplet ovan så skapar Aimia ett fritt kassaflöde på 550 miljoner CAD kommande fem år samtidigt som man betalar ner skulden för outtagna poäng med 900 miljoner CAD. Det är inte illa.

Aktieägare i Aimia känner naturligtvis en oro över situtionen som har uppkommit, det är inte svårt att utläsa av aktiekursen. Men hur mycket vikt lägger en konsument eller poänginnehavare på ett besked om att samarbetet upphör om 3 år? Det svaret har inte jag då jag inte är medlem i programmet. Om man spånar lite fritt så är nog reaktionen varierande. Många vet nog inte att avtalet upphör vilket gör att deras beteende inte förändras. Några tänker att det är långt kvar och ändrar inte beteende. Några förstår att det upphör men ”skiter i vilket”. Några fortsätter precis som vanligt med eller utan Air Canada och använder poängen där man kan. Några som flyger mycket och har stor nytta av poängen ser till att använda poängen när de kan. Detta är nog dock ingen skillnad på hur de skulle agerat även om avtalet hade förlängts. Köper man en resa från Jönköping till Stockholm bara för att göra åt poäng eller behåller man sin ursprungliga plan att åka med familjen från Jönköping till Milano nästa år? Jag tror inte att det skapar någon särskilt stor panik att ett bonusprogram löper ut om tre år. Den största delen av poänginnehavarna lär fortsätta precis som vanligt.

Det som också lär ske, om väldigt många vill ha ut poängen på kort tid, är att erbjudandena kommer att bli sämre vilket ger Aimia en bättre bruttomarginal, det vill säga man behöver spendera mindre på att betala ut poängen vilket påverkar kassaflödet mindre negativt.

Sedan finns också uppsidan i att man kan hitta en ny partner som tar över Air Canadas roll i lojalitetsprogrammet. Möjligheten till detta torde vara bra då Aimia köper flygbiljetter för hundratals miljoner CAD årligen vilket säkerligen även andra flygbolag skulle vara intresserade av. Detta är säkerligen av intresse för alla partners som är med i programmet, inte minst bankerna som tillhandahåller korten.

Slutligen kommer frågan upp vad som händer om hela lojalitetsprogrammet försvinner (vilket inte är på tavlan egentligen). Så långt kan vi inte gå för tillfället utan vi avvaktar året ut och nästa för att se hur Aimia spelar korten. Bankerna har avtal till 2024 så det finns gott om tid för att hitta lämpliga ersättare och lösningar för avhoppet av Air Canada. Om vi spånar lite in i framtiden så är nog den mest förväntade lösningen att Aimia köper flygbiljetter från flera aktörer efter 2020 och att lojalitetsprogrammet fortskrider alternativt att man skriver avtal med ett eller flera kanadensiska eller amerikanska flygbolag som ersätter Air Canada.

Slutkommentar

Aktien har störtdykt sedan beskedet att Air Canada sagt upp avtalet och handlas idag i 1,80 CAD vilket är en nedgång på 80 % på ett par månader. Värderingen av Aimia, även vid ett svårt scenario med stora utbetalningar kommande år, är mycket låg. 2-4 gånger kassaflödet är vad bolaget handlas till idag, enligt våra kassaflödesestimat, vilket bevittnar om en mycket stor osäkerhet. Det finns dock i dagsläget ingenting som tyder på att bolaget inte ska klara utmaningen med kassaflödet även om det kommer att sjunka rejält om man inte hittar någon ersättare för Air Canada.

I ett bättre scenario så utvecklas verksamheten som tidigare med endast mindre utbetalningar beroende på Air Canadas avhopp. Då kommer bolaget att generera kassaflöden som är i nivå med dagens börsvärde. Om de lyckas hitta en ersättare för Air Canada så kanske det till och med löper på precis som tidigare. Grundscenoratiot är dock att det kommer att bli en tuffare period för bolaget de kommande åren med eller utan en ersättare för Air Canada.

Det går att spekulera i ytterligare scenarion så som en försäljning av JV med Aeromexico för att frigöra kassaflöde och ta fram resultat. En försäljning av hela Aimia är heller inte uteslutet. Ett annat långskott är också att Air Canada väljer att komma tillbaka igen fast med en bättre prisbild. Air Canada tar en stor risk när man kliver ur samarbetet med Aimia. I det här läget så utgår vi dock från hur det ser ut idag och så följer vi utvecklingen kommande månader.

En risk finns också fler aktörer ifrågasätter upplägget vilket gör att det är sannolikt att avhoppet av Air Canada kommer att pressa Aimias marginaler och kassaflöden alldeles oavsett vad som händer.

Sammanfattningsvis så är vi övertygade om att Aimia kommer att reda ut situationen. Värderingen har blivit så låg så att oddsen är mycket goda att inte förlora pengar och oddsen är också mycket goda att göra en riktigt bra affär med nuvarande värdering.

Värdepappret köper Aimia upp till 2,5 CAD vilket ger en värdering på 4-5 gånger fritt kassaflöde vid vårt tuffaste scenario. Samtidigt så ser vi flera andra möjliga scenarion där det inte blir lika tufft och då finns en väsentlig uppsida. Det finns även scenariot där de redan inom 12 månader får in en ny aktör som ersätter Air Canada och då ser det riktigt aptitligt ut.

Aimia befinner sig i en mycket speciell och osäker situation vilket gör att Värdepappret, om vi köper, inte avser ta en större position än 2-3 % av portföljen.

Upplysning: Skribenten äger aktier i bolaget.

Share:

2 reaktioner till “Speciell situation – Aimia Inc”

  1. Någon kommentar kring utvecklingen i både pris och situation sedan analysen släpptes? Tack för en grym tidning! Mvh

  2. Hej!

    Ursäkta sent svar. Befinner mig på semester utomlands och kollar inte datorn allt för ofta.

    Sedan analysen gjordes har inte mycket hänt. Aimia kom med rapport för några veckor sedan som fick kursen att stiga rejält och uppgången har sedan fortsatt. Rapporten visade att verksamheten rullar på som tidigare. Det har alltså inte blivit någon panik bland poänginnehavare att snabbt plocka ut sina poäng, vilket är den stora risken i caset som diskuterades utförligt i analysen. Således inte mycket som har hänt, vilket är bra. Caset är intakt och kan de hitta någon lämplig ersättare till Air Canada är uppsidan väsentlig.

    Tack, kul att höra att du gillar tidningen!

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *