Speciell situation i Vestjysk bank

När jag trodde att den danska bankmarknaden var slut på investeringsmöjligheter dök så ännu en händelse upp. Läget påminner ganska mycket om det som har hänt i Östjydsk bank och i Danske Andelskassers bank tidigare, nämligen att det kommer en rejäl nyemission som späder ut befintliga aktieägare rejält men får banken på fötter igen. Kan vi få se samma utveckling i Vestjysk bank framöver?

Dumpningsemission av en grupp långsiktiga investerare

Idag äger danska staten 81,5 % av aktierna i Vestjysk bank som innan nyheten kom ut handlades till 14,9 DKK per aktie vilket innebar ett börsvärde på 2,3 miljarder DKK vid 151 miljoner utestående aktier. En samling ”långsiktiga investerare” gav danska staten skambudet 1 DKK per aktie vilket danska staten har accepterat givet att de även genomför det stora kapitaltillskott som är utlovat. Danska staten får därmed 123 MDKK för sitt innehav i Vestjysk bank och säljer till 93 % rabatt mot börsvärdet när affären utannonserades.

Köparna är Nykredit, Maj Invest (för sina kunders räkning), Arbejdernes Landsbank, AP Pension, Novo A/S, C.L. Davids Fond og Samling, ISP Pension och Vestjylland Forsikring. Köparna menar att de inte vill ta kontroll över banken, utan att det är en rent finansiell investering. Maj Invest har i en intervju sagt att de inte vill ha en styrelseplats trots att de är största ägare och att lång sikt för dem är ”3-5 år”. Vestjysk bank kommer alltså att få en spretig ägarbild utan särskilt mycket kött och blod framöver.

De nya ägarna ska tillföra ytterligare 745 MDKK till kursen 1 DKK per aktie vilket innebär att antal aktier efter emissionen blir 896 miljoner, en enorm utspädning av befintliga aktieägare. För dessa pengar ska statligt hybridkapital (nödlån) på 316 MDKK lösas. Detta ska ses som förklaringen till att danska staten släpper Vestjysk för ett så lågt pris, nämligen dels att staten blir av med Vestjysk och dels att Vestjysk kommer att stå rejält stadigt på egna ben med en stark balansräkning.

De fullständiga villkoren finns på Vestjysk banks hemsida. Det kan vara intressant att redan i förväg räkna på denna speciella situation som har uppstått utifall priset skulle bli det rätta när teckningstiden närmar sig sitt slut.

Vestjysk banks historik

Vestjysk är en av de större danska bankerna men man gjorde bort sig ordentligt i den överhettade ekonomin inför finanskrisen. Figurerna nedan visar att Vestjysk kraftigt ökade sin utlåning 2002-2008 vilket straffade sig åren därefter då allt för stor andel av lånen var dåliga och nedskrivningsnivåerna blev skyhöga.

2016 skrev man ned dåliga lån för 416 MDKK. Den nivån borde kunna sjunka nu under kommande år. Ett bra år ska man kunna nå nivåer kring 0-1 procent eller möjligen till och med negativa nedskrivningar eftersom 16 % av lånestocken redan är nedskriven men där kreditförlusterna dock inte är konstaterade ännu. De gamla excesserna har fått verka ut i många år nu och under första kvartalet 2017 sjönk nedskrivningarna med 35 % mot året innan vilket extrapolerat till helåret innebär en nedskrivningsprocent på 1,4 % eller nedskrivningar på ungefär 270 MDKK. Det skulle alltså innebära en resultatförbättring före skatt med nästan 150 MDKK jämfört med förra året.

I räkneexemplet nedan antar vi att nedskrivningarna halveras jämfört med 2016 års nivå.

Vidare kommer Vestjysk i och med nyemissionen att amortera 316 MDKK statligt hybridkapital (nödlån) som just nu löper med en ränta på 9,6 %. Det kommer att förbättra räntenettot med 30 MDKK.

Eftersom Vestjysk har så stora ackumulerade förluster kommer bolaget heller inte att behöva betala någon vinstskatt under lång tid. Dessutom kan det finnas ett värde i att en stor del av lånestocken är nedskriven, men kreditförlusterna är ännu inte konstaterade. Det kan leda till återvinningar som ger skjuts åt vinsten. I värsta fall är de nedskrivna lånen värdelösa, så som de är upptagna på balansräkningen.

2016 2018-2019
Ränte- och provisionsnetto 1004 1030
Driftkostnader 505 500
Resultat före nedskrivningar 499 530
Nedskrivningar 416 200
Resultat före skatt 83 330
Skatt 3 0
Resultat efter skatt 80 330
Per aktie (olika antal aktier 2016 och 2018-2019) 0,53 0,37

Vestjysk banks nyemission i siffror

De viktigaste nyckeltalen för Vestjysk i samband med nyemissionen är följande (siffror avser Q1 2017):

  • Eget kapital före nyemission: 1542 MDKK
  • Nyemission: 745 MDKK (5 DKK per nuvarande aktie)
  • Eget kapital efter nyemission: 2287 MDKK.
  • Antal aktier före nyemission: 151 miljoner
  • Antal aktier efter nyemission: 896 miljoner
  • Eget kapital per aktie efter nyemission: 2,55 kr.

Börsvärdet nu innan nyemissionen kan beräknas till x DKK/aktie*151 miljoner aktier där x är aktuell börskurs. Vid emissionen tillförs 1 DKK/aktie*745 miljoner nya aktier. Börsvärde efter emission är därmed x*151+745. Vid 10 DKK/aktie blir det 1510+745=2255 MDKK

I min bok ska banker värderas mot sitt egna kapital vilket i Vestjysk banks fall innebär 2287 MDKK. Värderingen är alltså i nuläget omkring Vestjysks banks egna kapital. Vad är då ett motiverat värde?

Som vi såg i genomgången av samtliga danska börsnoterade banker är en värdering omkring det egna kapitalet inte ovanligt och jag anser också att det är en rimlig värdering för en bank i Vestjysks storlek givet att balansräkningen är i skick, vilket den kommer att vara efter nyemissionen.

Om det motiverade värdet är omkring P/B 1 så blir det riktigt intressant att köpa med lämplig rabatt mot det. Ser man på vilka multiplar som Östjydsk bank och Danske Andelskassers bank handlades till i liknande situationer så handlar det om 60-70 % rabatt. I fallet Vestjysk kan en lägre rabatt anses motiverad dels eftersom en turnaround i princip är bekräftad (vilket sifforna visar) och dels eftersom Vestjysk är en större bank vilket i grunden även kan motivera en högre multipel än P/B 1 vilket man kan se på andra banker i Vestjysks storlek.

Med andra ord är en värdering på P/B 0,4-0,6 eller kanske till och med 0,7 köpvärt. Jag nöjer mig dock med P/B 0,6 vilket innebär att en intressant köpkurs skulle vara högst 4 DKK vilket framgår av nedanstående tabell. Kursen var ned och dippade på 4 DKK direkt efter beskedet om nyemissionen och det är inte omöjligt att kursen vandrar dithän igen.

Börskurs (DKK) Börsvärde efter nyemission (MDKK) P/B
1 896 0,39
2 1047 0,46
3 1198 0,52
4 1349 0,59
5 1500 0,66
6 1651 0,72
7 1802 0,79
8 1953 0,85
9 2104 0,92
10 2255 0,99

Av tabellen framgår att köparna som betalar 1 DKK per aktie betalar 0,39 x eget kapital. Det är ett bra pris när Vestjysk blir välkapitaliserad. Om det är möjligt att teckna aktier utan teckningsrätter eller om man får tag i aktier för 1 DKK styck över börsen är det helt klart köpvärt.

Risk för utköp från börsen?

De nya storägarna går in och äger 81 % av Vestjysk bank efter nyemissionen och påstår sig vara långsiktiga. I Danmark har vi tidigare sett ett fall med en storägare som gick ihop med en annan och köpte ut bolaget Mols-Linien från börsen till ett pris minoritetsägarna inte var nöjda med. Rättsprocesser pågår nu i Danmark kring det fallet. Samma sak skulle kunna hända även i Vestjysk bank, nämligen att storägarna försöker köpa ut Vestjysk från börsen.

Det är dock en risk jag inte tror på av ett flertal skäl:

  • Några ägare, åtminstone Maj Invest, verkar mena ”3-5 år” som långsiktigt innehav, vilket innebär att det finns en tanke på exit redan nu
  • Det är svårt att samordna så många ägare som troligen har delvis olika intressen
  • Det är inte säkert att det finns intresse av att avnotera ett bolag vilket kan försvåra eller minska intresset för en framtida försäljning och tar bort en marknadsprissättning.

Det är dock värt att bevaka ägarbilden direkt efter nyemissionen för att se hur stor andel ägarna tar. Om det närmar sig 9o % kan det vara värt att vara på sin vakt även om risken borde vara låg för ett samordnat utköp från 7 köpare.

Värdepappret anser att det är en intressant situation i Vestjysk om priset är det rätta och sätter högsta köpkurs på Vestjysk bank innan nyemissionen på upp till 4 DKK. Om det går att teckna aktier i nyemissionen utan företräde kommer vi troligen att göra det.

Share:

8 reaktioner till “Speciell situation i Vestjysk bank”

  1. Hej! Tack för denna fina analys, jag blev hitskickad av Google då jag gick i samma tankar. Kollade först ditt inlägg från i aktiefokus från 2013 och nu var jag bara tvungen att bli prenumerant här för att få se ditt resonemang angående Vestjysk. Jag gjorde min analys före jag läste denna och noterade att jag har samma slutsatser, teckningsrätterna börjar handlas 11 september, ska bli intressant att se vilket pris de sätts till. 15 teckningsrätter ger en aktie.

    1. Hej!

      Kul att höra. Ja, det ska bli intressant att följa. Jag har satt upp ett kurslarm på aktien men ska även hålla koll på teckningsrätterna. Än så länge är jag förvånad över hur kursen har rört sig men när rätterna är ute brukar kursen närma sig teckningskursen till slut.

      Vi får se hur det utvecklar sig!

      Mvh Kenny

      1. Så om jag har förstått det rätt så fick alla småsparare 74 teckningsrätter värderade till 0.25 styck, aktien kostade ca 15dkk innan teckningsrätterna släpptes. Alltså 18.5dkk + aktien värderad till ca 6dkk idag = 24.5kr. 24.5/15 = +47% vinst. Var det något oväntat utfall idag?

  2. Just nu handlas teckningsrätterna i 0,17. Har jag förstått det rätt om det innebär att en aktie därmed tecknas för 0,17*15+1=3,55? Dvs P/B 1,4 efter nyemission?

    1. Hej!

      Ja, det är 15 TR för att teckna en aktie, så din beräkning stämmer.

      Efter emissionen är antalet aktier 896 miljoner och eget kapital efter nyemissionen är 2287 miljoner, alltså 2,55 DKK/aktie som teckningsrätterna kostar utan den extra enkronan som man också måste betala. Inte så intressant, tycker jag, men ändå billigare än att köpa aktien!

      1. Väldigt intressant situation då att aktien just nu värderas till nästan P/B 2 när resterande del av marknaden ligger långt lägre. Samtidigt skulle inköp av TR + teckning ge en uppsida på ca 22%. Eller har jag missat något?

        1. Ja frågan är om aktien går ner mot TR-kursen eller tvärt om. De borde åtminstone konvergera. Jag hade trott på sjunkande kurser mot slutet av teckningsperioden men som du säger är P/B alldeles för högt nu för att det ska vara intressant. Om inte jag också har missat något, då…

Lämna ett svar till zyrr Avbryt svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *